中國電力: 4大賣點追落後

上星期恆生指數已經創下52週高位23,866點, 雖然筆者相信今年的最高位仍然未見, 但筆者的策略心態始終是股價越升越保守, 股價越跌越進取. 現時買股要抱著火中取栗, 一步一驚心的心態, 因此筆者不會去高追市場的熱門股, 只會在落後大市的板塊中尋寶. 今次筆者選擇2380中國電力, 執筆之時股價為1.85港元, 較09年底下跌5.61%, 同期恆生指數上升8.62%.


4大賣點:

1) 股價對資產折讓大: 截至今年6月底中國電力的每股資產淨值為2.32元(人民幣, 下同), 折合2.73港元, 即市帳率只有0.68倍, 是6支內地電力股折讓最大的, 當然部分原因是由於中國電力的平均股東資金回報率也是內地電力中最低的, 09年只有5.1%. 自2004年上市以來, 中國電力的市帳率中位數大約是1.1倍, 表示現時的市帳率有38%的折讓.

2) 可能進一步出售上海電力股權: 上半年中國電力以平均價4.59元出售3,752萬股上海電力A股，錄得投資收益約為1,603萬元. 現時集團仍然持有4.315億股萬股上海電力A股, 始初成本為平均每股3.55元, 以執筆之時上海電力A股股價4.4元計算, 市值約為18.99億元, 相等於2010年6月底股東資金的16%. 由於集團對上海電力的財務及經營決策並無重大影響力, 因此集團只把上海電力的投資按公平值列為可供出售的金融資產. 如果全數出售, 實現投資收益將達到3.67億元.

3) 水火並舉的戰略優勢: 集團於09年完成向母公司中電投集團收購五淩電力63%股權, 五凌電力主要在湖南和貴州從事開發、生產及供應水電, 也是湖南省最大的水電公司, 總裝機容量為3,995兆瓦. 是次收購使到集團的權益裝機容量大幅提高至到11,177兆瓦，其中水電權益裝機容量2,094兆瓦，佔全部權益裝機容量的18.73%, 也使集團得以進入發展潛力巨大的湖南省和貴州省電力市場. 今年上半年, 五凌電力實現淨利潤約為2.85億元人民幣, 佔集團淨利潤的77.7%, 充分體現水火並舉的好處.

4) 母公司的大力支持: 集團的最終控股公司為中電投集團, 是中國政府控股五家最大發電集團之一, 持有68.97% 中國電力的權益. 中電投集團發電業務涉及火電, 水電, 風電和核電, 擁有的發電廠遍及全國二十八個省、市和自治區. 作為中電投集團的上市旗艦公司, 集團未來有機會向母公司收購核電或再生能源項目.

截至今年6月底中期業績, 集團營業額為69.32億元, 同比增加約40.68%, 股東應佔利潤為2.73億元, 同比增加84.8%, 每股基本及攤薄盈利約為0.05元. 而集團最近公佈, 截至今年９月底止首三季度總發電量為3,689.7萬兆瓦時, 同比增長42.85%, 總售電量則增加45.36%至3,489.76萬兆瓦時. 現時集團仍在建設中的火電項目有四川中電福溪電力和廣州中電荔新電力, 集團應佔權益裝機容量為912兆瓦, 建設中的水電項目有白市電廠, 托口電廠和黑麋峰電廠, 集團應佔權益裝機容量為1,126兆瓦. 最近發改委公佈居民生活用電實行階梯電價方案的徵求意見稿, 表明當局對電價進行深入改革的決心, 未來日子火電價格上調的可能性加大. 此外, 自04年上市以來, 集團致力維持派息比率不低於25%的承諾. 除08年業績錄得虧損沒有派息之外, 派息比率均在30%以上. 筆者認為中國電力在目前的市況, 屬風險較低的選擇, 目標價可以訂在2.3港元, 到時市帳率仍然只有0.84倍.

 
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1909-11年廣東省造宣統元寶庫平一錢四分四厘銀幣 (PCGS MS63)

1909-11年廣東省造宣統元寶庫平一錢四分四厘銀幣, 含銀純度0.8, 直徑23.5mm, 重量5.5g, 經PCGS評鑑為MS63, 估計市值150美元.

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1904年香港愛德華七世(Edward VII)五仙銀幣 (NGC MS65)

1904年香港愛德華七世(Edward VII)五仙銀幣, 含銀純度0.8, 直徑14.5mm, 重量1.3577g, 經NGC評鑑為MS65, 估計市值80-85美元.

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交易組合加入新成員

今日分別小注買入20,000股2380中國電力, 買入價為1.8, 以及14,000股923福和集團, 買入價為2.68. 分析報告有時間先會寫.


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撥備新規對內銀的影響

最近有網友建議筆者買入和黃而不要死抱宏利, 無疑當和黃股價氣勢如虹, 股價創下52週高位, 的確相當迷人吸引, 不過筆者早於09年6月, 當市場仍然對和黃無興趣的時候, 已經以50元左右買入黃作為交易組合的一員, 究竟是在股票成為市場"香餑餑"的時候才買入回報高, 還是當股票在市場坐冷板的時候已經買入回報高呢? 筆者建議大家不要熱衷追逐目前市場的熱門, 而是要尋找下一個市場的熱門. 筆者認為內地相關股票當中, 內房股可算是目前的票房毒藥, 筆者卻認為內房股絕對會成為下一個市場的"香餑餑", 當中筆者較看好的是688中國海外和813世茂房地產, 如果中國海外股價跌穿16元, 世茂股價跌至12元, 絕對是買入機會. 不過今次筆者想討論內銀股.

年初至今, 內銀股表現並不出色, 普遍跑輸大市, 部分原因是全世界的監管機構傾向收緊對銀行業的規管, 以及提高資本要求. 而內地銀監會採取的措施比歐美更嚴厲和更先發制人, 對內銀的長遠發展是好事, 但對短期股價卻構成壓力. 9月中旬, 內地有媒體報導銀監會有意硬性要求內銀以貸款總額的2.5%作為計提撥備的下限, 表示銀行每100元的貸款起碼需要計提2.5元的損失撥備. 大家要明白, 信貸有順景氣的特性, 即經濟越好, 企業的貸款需求越大, 由於壞帳風險較小, 銀行也傾向較願意借貸出去. 結果, 在信貸高速增長的時候, 通常不良貸款比率都會下降, 原因是分母(即總貸款餘額)增大了, 即使分子(即不良貸款餘額)不變, 比率也會下降, 在經濟繁榮的時期, 不良貸款餘額甚至有機會下跌. 不過, 不良貸款的產生通常有滯後的現象, 原因不難明白, 貸款初期, 企業只需要償還利息, 負擔較小, 要到本金償還期才可能見真章. 因此, 銀監會採用貸款總額去計提損失撥備, 屬前瞻性的措施, 迫銀行提高整體撥備水平, 以提升抵禦未來信貸風險的能力, 是可以理解的.

貸款撥備率 = 減值準備餘額 / 貸款餘額 = (不良貸款餘額 / 貸款餘額) * (減值準備餘額 /不良貸款餘額) = 不良貸款比率 * 撥備覆蓋率

不過, 新規定忽略了銀行資產質量的差異, 因此可能變相懲罰了資產質量好的銀行, 而對經營不善的銀行反而影響不大. 大家從上面的方程式可以看到, 新的貸款撥備率其實包含兩個因素, 即不良貸款比率和撥備覆蓋率. 問題來了, 經營穩健資產質量好的銀行, 通常擁有較低的不良貸款比率, 為了達至貸款總額2.5%的撥備下限,只好硬性提高撥備覆蓋率, 大家要知道, 增加損失撥備支出是會損害當期利益表. 相反, 資產質量差的銀行, 通常本身的不良貸款比率已經較高, 甚至已經超過2.5%, 因此, 在不需要增加撥備覆蓋率的情況下, 已經達標了.

目前所有上市的內銀, 只有農行的貸款撥備率達標, 有3.15%, 原因是農行的不良貸款比率高達2.32%, 即使撥備覆蓋率是所有上市內銀中最低的136.11%. 而新規定對中信行影響最大, 因為它的不良貸款比率只有0.81%, 乘以撥備覆蓋率的169.92%, 貸款撥備率也只有1.38%. 不過, 內銀投資者不用太擔憂, 一來新政策仍處於討論階段, 即使最終實施, 可能也會分階段, 以減輕對銀行的影響.


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1904年甲辰江南省造光緒元寶庫平七錢二分銀元 (NGCMS61)

甲辰江南光緒元寶是較普通的品種, 不過如果是Uncirculated的級數, 銀光閃閃其實也十分吸引, 況且現時的價錢也不低.

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現在是對宏利貪婪的時候(完結篇)

同一盤生意, 採用加拿大公認會計準則, 宏利今年第2季錄得虧損23.78億加元, 整個上半年則錄得虧損12億加元, 但如果採用美國會計準則, 第2季仍錄得微利1.2億加元,整個上半年則錄得盈利11億加元, 其中一個主要的分別就在於是否要為長期保單負債按市值入帳. 此外, 宏利採用美國會計準則的股東權益較基於加拿大公認會計準則的股東權益多出70億加元.

美國業務卻要採用較嚴謹的加拿大公認會計準則對宏利來講是一個不幸的結合. 不過, 需要為長期負債按市值入帳的會計準則對股東和投資者是否真的是好事呢? 筆者絕對有保留. 第1季股市上升宏利賺11.4億加元, 第2季股市下跌宏利便蝕23.78億加元, 令到業績如此反覆, 只因為會計準則, 執筆之日, 美股標準普爾500指數已經回升到1,146點, 表示第2季大部分股市相關的虧損撥備得以回撥, 可能到年尾一切回復正常, 期間的波動便成為不必要的滋擾. 事實上, 第2季度宏利的經調整經營盈利仍然有6.58億加元, 只稍為低於管理層的目標下限.

筆者希望大家明白, 加拿大公認會計準則是非常保守的. 雖然宏利已經為保單負債作最佳假設並建立儲蓄金, 但加拿大公認會計準則仍然不止於此, 它假設保險公司的最佳假設最終仍然會出現錯誤, 因此要求保險公再額外預留儲蓄金, 稱為Provision for adverse deviations(PFADS). 截至第2季未, 宏利的PFADS儲蓄金高達300億加元, 相當於每股16.99加元或128.5港元.

不幸地, 未來宏利仍然要面對一些不明朗而且會影響業績的因素. 預期第3季宏利會為長期護理業務的精算方法及精算假設作出修訂, 相關撥備支出可能高達7億加元. 此外, 宏利計劃於第3季下調精算假設的再投資回報率, 長期美國國債利率會由4.2%下調到4%, 而長期加拿大國債利率則會由4%下調到3.8%, 估計相關撥備支出達到3億加元. 另外, 因應變額年金保證波動性增加所作之假設, 宏利可能因此需要撥備支出不少於3億加元. 另外一個不明朗因素是宏利須於2011年1月1日開始採用國際財務匯報準則, 以取代加拿大公認會計準則. 一旦加拿大公認會計準則和國際財務匯報準則計算的資產, 負債與股本帳面值出現差異, 則會反映在期初保留盈利內. 筆者較關注的是商譽減值測試可能導致重大的減值支出, 金額可能超過10億加元.

筆者是在宏利股價跌至86港元的時候, 開始寫這個超過7000字的宏利系列的文章, 並且也趁機增持了800股. 至今過了一個月, 宏利股價只是回升13%, 的確有點失望, 不過筆者仍然堅信現價的宏利非常抵買. 不過, 坦白講, 筆者不知道佔宏利保證價值70%的美國股市和利率什麼時候可以全面復甦, 也不知道宏利的股價什麼時候可以重振雄風. 大家看完整個宏利系列的文章, 應該對宏利目前面對的困難有個更清晰的概念, 前路的確仍然艱辛, 不過筆者相信未來宏利股價一定可以再創歷史新高位. (完)
 
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廣東光緒元寶庫平七錢二分龍銀(希頓版)

以下圖片是廣東光緒元寶庫平七錢二分龍銀, 此幣屬希頓版, 即是由英國希頓廠(Heaton Mint)鑄造.

希頓版有以下的特色:

1. 龍面字面皆為十字花
2. 英文字 KWANG TUNG 中間有一點.
3. 造字不出頭
4. 庫字不出頭
5. 錢字不出頭

歡迎對呢方面有深入認識的朋友評審和給予意見. 如果有民國袁世凱和孫中山銀元, 或清朝龍銀割愛出讓, 歡迎留言.  (註: 必須經過PCGS或NGC評級)

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華爾街金融大鱷

睇完"華爾街金融大鱷", 感受良多. 有人批評香港政府政策向地產商傾斜, 本地地產商巧取豪奪, 以致市民辛勞工作, 卻變相為地產商打工. 其實在美國, 政府政策同樣向某些商界勢力傾斜, 不同的是, 傾斜的對象由地產商換成華爾街, 誇張D講, 不少美國人變相為華爾街打工. 政府官員的無能, 官商勾結, 縱容包庇, 華爾街的貪婪, 造成了金融海嘯的爆發, 受苦的始終是一眾普通市民. 至於華爾街金融大鱷, 仍然可以花天酒地, 出席所謂慈善酒會, 仍然在鬥誰的鑽石首飾大D名貴D.

不要同我講, 有得揀先至係老闆, 選票可以改變一切, 包括不公義. (實情是, 無論有無得揀, 普通市民都唔會係老闆). 在美國, 無錢你根本無可能出來競選. 因此, 在美國, 政府向商界, 石油商, 華爾街等傾斜, 係理所當然的. 至於貧苦大眾, 流浪街頭, "訓"公園, who cares? 投票只是公民應有的權利, that's it. 根本不能改變貧富懸殊, 施政不公, 官商勾結等社會問題, 因為貪婪是人性.

華爾街金融大鱷這套電影的主題是, Greed is legal, but you get to know how to play the game. 此外, 戲中的米高德格拉斯絕對是一個價值投資者, 深明人棄我取至勝之道, 在別人恐懼的時候, 貪婪地大手掃貨, 並且有耐性地等待價值回歸.

面對金融海嘯, 竟然有言論反對政府救市, 仍然堅持自由市場不應干預, 簡直無知到極. 巴菲特的反應簡單直接, 政府必須出手.

戲中仍然有令到筆者產生共鳴的情節. 例如, 相信每個老公最希望老婆同自己講的一句說話, "I am pregnant".

此外, 無論是如何強悍的華爾街金融大鱷, 面對親情, 都會軟化下來. 如果親生女兒不夠份量, 再加上外孫, 簡直無法抗拒.

整體來講, 筆者非常enjoy套戲, 尤其是一眾大行高層在美聯儲開會的一幕. 現實當中, 筆者最欣賞和敬佩的華爾街銀行家是JP Morgan 的Jamie Dimon.

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現在是對宏利貪婪的時候(五)

筆者以前都提過, 保險行業涉及兩種會計準則, 分別是一般公認會計準則以及法定監管準則. 一般公認會計準則是假設企業能夠繼續正常經營, 因此, 一些在企業清算時可能一文不值的資產, 例如無形資產, 遞延資產等, 一般公認會計準則是容許存在於資產負債表. 但法定監管準則是以保障保單受益人為大前提, 它假設保險公司要停止經營進行清算, 並且以較為保守以及嚴謹的準則去評審和配對保險公司的資產和負債, 以確保在最惡劣的情況下, 保險公司仍然具備足夠的償付能力. 加拿大幾乎是目前全球唯一一個國家採用最接近法定監管準則的會計準則. 即使宏利的變金額年金保單是年期長達數十年的負債, 而且在正常情況下, 最快也要在5年後才有第一筆現金流出支付年金帳戶的保證價值, 而且不是一次過全數派發, 而是分數十年按年派發, 筆者估計, 宏利大部分的變額年金保單負債將會在未來5至28年期間按年派發. 但加拿大公認會計準則仍然要求宏利每天為保單負債按市值入帳(Mark to Market), 這才是導致宏利第二季巨額虧損的主要原因.

雖然環球股市於第2季表現疲弱, 而國庫債券利率及企業債券利率均於第2季度跌至歷史低位, 但按美國會計準則, 除非業務損失真正發生而需要進行確認, 否則原本的長期平均利率以及長期股市平均回報率的精算假設仍然有效. 但是, 按加拿大公認會計準則的要求, 宏利需要以股市在第2季未的水平, 為保單負債按市值入帳. 此外, 雖然國庫債券利率及企業債券利率於第2季度的下跌可能只是市場憧憬聯儲局推出新一輪量化寬鬆措施的短期反應, 而進一步放寬政策長遠可以刺激經濟復蘇, 推動通脹以及利率重返正常水平. 但根據加拿大公認會計準則, 宏利計算保單負債時須假設可見將來的投資回報率以及再投資回報率(Ultimate Reinvestment Rate)都會維持在第2季未的歷史低位. 不幸地, 佔保單負債70%的美國市場, 於第2季10年期和30年期的美國國庫債券利率分別下跌約90點子及82點子至到2.93%和3.89%, 10年期和30年期美國A級企業債券的公布基準利率亦分別下跌63點子及54點子, 宏利因此需要作14.79億加元的非現金撥備.

大家要明白, 同樣是減息半厘, 由4厘減至3.5厘所涉及的百分比是12.5%, 由3.5厘減至3厘所涉及的百分比是14.29%, 可以見到, 如果市場利趨勢向下, 每次減息對保險公司的負面影響會越來越顯著, 但樂觀地看, 每次減息則表示未來進一步減息的空間越來越細. 此外, 利率對保險公司的影響不單看利率的實際水平, 還要看美國國庫債券與美國A級企業債券之間的息差, 以及孳息率曲線(Yield Curve). 為何要看息差呢? 原因是: 雖然保險公司是用長期國庫債券利率為回報率的精算假設, 但其實保險公司持有企業債券多過國庫債券, 因此, 如果息差擴大, 表示保險公司的實際收益會多過精算假設. 其實, 第2季10年期和30期美國國庫債券與美國A級企業債券之間的息差分別擴闊了27和28點子, 宏利本應有3.8億加元的稅後利潤可以用來修飾業績, 但宏利並沒有為此入帳. 此外, 雖然第2季實際利率下跌, 但孳息率曲線向上, 未來市場利率的趨勢向上是合理期望. (待續)



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現在是對宏利貪婪的時候(四)

如果說匯豐是栽倒在03年收購的美國Household International身上, 那麼宏利便是栽倒在04年斥資約110億美元收購的美國保險公司John Hancock身上. John Hancock是美國最大的長期護理(Long Term Care)保險商, 萬能壽險市埸佔有率排行第2, 變額年金市埸佔有率則排行第9, 自收購John Hancock之後, 宏利有接近50%的盈利來自美國業務, 也令到宏利的命運幾乎與美國股市的表現結合在一起, 隨著金融海啸爆發後, 一連串的不幸開始陸續發生在宏利身上.

通常一個保險產品的設計涉及多方面的考慮因素, 其中包括法定監管要求和會計準則. 由於美國法定監管要求和會計準則相對較寬鬆, 保險公司擁有更大彈性和誘因去進行金融創新. 事實上, 今日回看當年John Hancock賣出的變額年金產品, 給予客戶的保證回報率是相當慷慨的, 換個角度講, John Hancock對股市的預期表現相當樂觀. John Hancock的精算假設是美國股市平均每季上升2%再加股息, 扣除獨立基金管理費等費用, 筆者估計John Hancock給予客戶的保證回報率有5%, 美股最近一次牛市始於2002年7月, 當時標準普爾500指數為815點, 升至2007年7月的最高峰時為1,526點, 5年升幅為87%. 估計John Hancock的變額年金保證價值中有超過350億美元出自於牛市最後3年, 即05至07年期間出售的保單. 標準普爾500指數於05年初為1,186點, 到07年底為1,468點, 粗略估計相關股市指數基金的平均成本為1,327點, 以執筆之日標準普爾500指數的水平1,125點計算, 股市需要升18%才到達打和點, 不幸的是, 這筆變額年金保證價值會繼續以5%的速度按年增長, 至到累積期滿, 而且沒有做任何對沖.

用今日已知的事實去評論當日John Hancock管理層的表現, 結論當然是當年定價過於進取, 沒有做對沖顯然是危機意識不足, 風險管理失當. 不過, 筆者可以說, 如果當時宏利有為變額年金的投資相關保證做對沖, 當時管理層已經會被股東和投資者責怪. 因為在股市漫長的大牛市中, 每一段升幅做一些對沖, 會大大影響投資回報率, 如果精算假設的投資回報率計及對沖的因素, 產品的定價利率必然下降, 表示產品的價格(即保費)會上升, 產品的銷售量以致盈利必大受影響. 筆者認為結果會是這樣: 如果宏利當年有做對沖, 就當年被人鬧, 如果當年無做對沖, 就今日被人鬧. 如果大家用事後的眼光去判斷已發生的事情, 永遠都有可指責的地方, 然而, 歷史寶貴的地方在於時光不能倒流, 歷史沒有如果和早知.

到目前為止, 筆者所見幾乎全部的本地分析文章都指宏利第2季巨額虧損的原因是由於加拿大會計準則要求宏利為投資組合按市價入帳(Mark-to-Market). 如果真是這樣, 如何解釋以下的疑問?

1. 獨立基金的資產屬於保單持有人, 保險公司只是負責管理, 為何獨立基金的資產按市價入帳會影響宏利本身的損益表?

2. 宏利的投資組合主要為可供出售金融資產(Available for Sale), 公允價值變動而產生的盈虧, 正常情況只會在資產負債表中確認, 為何會影響當期損益表?

3. 正常來講, 債券價格與孳息率會以相反方向移動, 既然第二季市場利率下跌，按道理，宏利的債券組合的市值應該是上升而非下跌，為何對盈利的影響反而是負面？

4. 美國會計準則同樣需要對資產按市價入帳，為何同一盤生意，按加拿大會計準則會得出巨額虧損的結果，而採用美國會計準則卻錄得盈利？

明顯地，需要為資產按市價入帳並非導致宏利第二季巨額虧損的原因，因此大家有需要對加拿大會計準則作更深入的了解。（待續）


後記: 最近筆者的手提電腦嚴重損壞, 由於筆者沒有做好data backup, 所有資料全部失去, 這是慘痛的教訓, 筆者有不少寶貴的資料, 很有心機整理的資料, 以及一些還未登出的文章, 通通損失了, 大大增加筆者未來寫文章的難道以及降低寫文章的意欲.


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現在是對宏利貪婪的時候 (三)

大家都是消費者, 應該會明白, 一個能夠達到買賣兩方雙贏的產品, 成功的機會較大. 事實上, 保險公司也可以從變額年金產品得到的好處. 客戶繳交的金額會被分為保費和存款, 風險保障保費以及其相關投資收益盡歸保險公司, 只有存款會進入獨立基金, 保險公司會按獨立基金的市值收取管理費, 甚至表現費等, 抽完油水才之後的獨立基金市值才留給客戶. 因此, 只要把風險管理得好, 包括為變額年金產品定價得宜, 例如, 定價利率必須反映相關投資風險, 還要為投資組合做好風險對沖, 保險公司還是可以有合理利潤. 此外, 大家要明白, 對保險公司有影響的是長時期的平均利率或長時期股市的平均回報率, 並非某一兩年的利率或股市走勢. 因此, 即使某年股市大跌3,4成, 大家也不用太擔憂.

今年6月底, 宏利變額年金的投資相關保證價值達到1,143.13億元(加元, 下同), 較第1季未增加4.77%, 基金價值只有950.77億元, 卻較第1季未減少2.47%, 承擔風險值因而較第1季增加42.01%至到212.69億元, 不過由於宏利為保證價值的11.86%作再保險安排, 此外, 又為保證價值的39.26%作出對沖, 保證價值的已對沖或再保險比重提達到51.12%, 因此, 未作對沖或未作再保險的變額年金保證承擔風險淨值下降至到113.98億元, 但仍然比第1季增加40.18%.

早前有週刊文章指出"變額年金所投資的股票基金大幅下挫, 宏利的保單負債即時增加". 這是犯上概念上的錯誤. 宏利的保單負債是根據既定的保證利率計算的, 不會因為獨立基金市值下跌而減少, 但同樣也不會因為獨立基金市值下跌而增加 (事實上, 即使股市上升,保單負債也會因為有保證收益率而上升 ). 其實, 重要的是看保單負債與基金市值的差額, 尤其如果保單負債超過基金市值的時候, 表示宏利需要動用盈利或股東資金去補貼差額. 因此, 假設宏利給予客戶的保證價值是100萬, 當基金市值由70萬下跌至60萬, 宏利的保單負債超過基金市值的差額便由30萬擴大至40萬, 宏利因應監管要求而需要增加儲備, 以正確保有足夠的付償能力.

大家可以見到變額年金業務受投資市場, 尤其是股市市場的表現影響非常顯著. 宏利獨立基金的業務主要分佈在3個國家, 佔比分別是美國65%, 加拿大20%和日本8.5%. 不幸地, 環球股市於今年第2季顯著下挫, 美股標準普爾500指數單季下跌11.8%, 多倫多證券交易所指數單季下跌6.2%, 而日本TOPIX指數單季更下跌14.1%. 宏利因應股市下跌而需要為保單負債按市值入帳作出16.86億元的非現金撥備, 當中, 12.75億元來自變額年金業務未對沖部分, 2.76億元來自變額年金業務已對沖部分, 以及1.35億元來自其他股票相關項目. 值得注意的是, 已作對沖的保證負債原本的稅前撥備為16億元, 由於相關對沖工具同時帶來稅前收益12億元, 因此, 對沖業務的的稅後虧損得以大幅減少, 這就是有對沖和無對沖的分別.

大家可能會問, 為何宏利不馬上為全部變額年金業務作對沖? 讓筆者用例子去說明. 假設某獨立基金於恆生指數由20,000點上升到30,000點期間不斷增加持倉, 平均成本為25,000點, 期間無做任何對沖, 現時恆生指數在21,000點水平, 表示該獨立基金錄得浮虧4,000點, 如果該基金現時才做對沖, 等於把基金的市值鎖定在21,000點的水平, 即使將來大市上升至30,000點, 該基金也不能享受升幅和得益, 因此, 如果該基金在錄得虧損的情況下才做對沖, 等於把浮虧實現, 帳面浮虧變成真正虧損, 是無意思的. 事實上, 宏利管理層表示會繼續為現有變額年金業務未對沖部分做對沖, 不過, 需要市況配合, 當股市上升至一個水平, 能夠為變額年金業務帶來約50至60點息差時, 宏利就會繼續為現有業務未對沖部分做對沖, 目標是到2012年底前對至少70%的變額年金保證價值進行對沖或再保險安排. 當然, 大家可能有另一個問題, 為何當初一開始賣變額年金產品時, 宏利沒有為與股市表現掛鉤的相關保證價值做對沖? (待續).

 
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Basel III 對銀行資本的要求

1. 核心第一級資本比率目前的要求是2%, 到2015年銀行需要提升到4.5%, 到2019年1月銀行需要再加2.5%的額外資本緩衝(Conservation Buffer),  即總共的核心第一級資本比率要求為7%.

2. 第一級資本比率目前的要求是4%, 到2015年銀行需要提升到6%, 到2019年1月銀行需要再加2.5%的額外資本緩衝, 即總共的第一級資本比率要求為8.5%.

3. 總資本比率目前的要求是8%, 新Basel III 的要求仍然是8%, 不過到2019年1月銀行需要再加2.5%的額外資本緩衝, 即總資本比率要求為10.5%.

4. 在信貸繁榮週期時, 銀行可能被要求再增加0-2.5%的逆周期緩衝資本比率(Countercyclical Buffer). 表示銀行最多的資本要求是:

核心第一級資本比率: 9.5%
第一級資本比率: 11%
總資本比率: 13%

於2010年6月底匯豐的資本比率是:

核心第一級資本比率: 9.94%
第一級資本比率: 11.54%
總資本比率: 14.44%

即是話匯豐的資本比率已經提前達標, 增加派息應該無難度.

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現在是對宏利貪婪的時候 (二)

執筆之日宏利股價已經從52週低位回升9.7%至94.35港元, 現價仍然只及今年6月底每股普通股帳面值的0.853倍, 以及09年底每股內含價值的0.534倍, 仍然非常超值.

筆者想繼續介紹以下4個有關變額年金的詞彙.

(1) 基金市值: 同互惠基金一樣, 獨立基金的市值會隨著投資市場的波動而改變.

(2) 保證價值: 保險公司除了會為客戶提供最低到期價值保證, 有時甚至提供回報率保證. 保證價值是根據保險公司提供的保證收益率計算, 而不受實際投資市場的波動影響. 換句話說, 收益率保證的成本和風險由保險公司承擔. 而客戶收取的年金是由保證價值戶口派出.

(3) 累積期: 指投保人繳交保費的期間, 主要是來用累積保證價值戶口的財富, 累積期通常為10年或以上. 正常情況下, 累積期內保險公司沒有現金流支出.

(4) 年金派發期: 投保人在累積期滿後, 就會進入年金派發期, 指保險公司開始定期派發保證價值戶口的財富, 通常是20年或以上.

舉例(註: 數字為假設的, 主要為解釋變額產品運作之用, 可能同實際數字有出入), 有客戶在55歲時購買一份變額年金保險, 10年累積期內共需繳交保費100萬元, 保險公司保證累積期滿, 該客戶的保證價值有150萬元, 即客戶由65歲開始每年可以收取7.5萬元年金至到85歲, 無論獨立基金的實際投資表現如何, 即使到時獨立基金的市值跌至不足150萬元, 甚至跌至零價值, 保險公司也要按照保證價值支付年金. 但如果投資市場表現出色, 基金市值超過保證價值, 客戶可以選擇把保證價值設定為基金市值(稱為Reset), 即是鎖定利潤. 在加拿大, 通常客戶每3年有一次重設保證價值的機會, 而美國則每年有一次機會. 大家可以見到, 保險公司收到的保費, 和客戶的保證價值有50萬差額, 就要靠投資收益去補貼.

保險公司在為變額年金產品定價時, 會根據對未來股票市場表現以及市場利率水平的預測, 給客戶提供一個保證回報率. 例如, 當市場利率在8%的時候, 如果保險公司預測未來的長期利率平均維持在6%水平, 那麼, 保險公司可能把保證利率定在4.5%. 保險公司也會為未來長期股票市場的表現作預測, 例如, 保險公司預測未來20年恆生指數平均每年回報率為8%, 那麼, 保險公司可能把保證回報率定在5%. 保證回報率就是變額年金產品的定價利率, 會反映在變額年金產品的售價 (即是客戶每期需要繳交的保費及存款金額) 以及客戶的保證價值身上, 定價利率越高, 客戶需要繳交的保費越少, 產品越具呼吸引力, 但保險公司承擔的風險越大. 保險公司會因應保證給付的金額和基金市值計算在險價值, 計提準備金和風險充足資本.

大家可能會問, 變額年金的客戶在股票指數下跌時有投資保障, 在股票指數上升時又能夠參與獲利, 而且又有選擇權, 在對自己有利的情況下, 把基金市值轉為保證價值, 以鎖定利潤, 客戶完全得到著數, 保險公司則要承投資受風險, 為何要設計這樣的產品, 保險公司賺什麼? (待續)

 
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交易組合加入新目標: 839天大石油管材

由於交易組合的763中興通訊目標價30元已經到達, 筆者需要選擇另一支目標股. 今日以2.86買入20,000股839天大石油管材. 投機買點是業績復甦期望. 預期下半年業績開始進入回升軌道, 明年更可能爆升. 由於屬投機性質, 因此只是小注.

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對壹周刊"解構宏利暴跌之謎"的2點意見

有網友留言, 問筆者對今期壹週刊有關"解構宏利暴跌之謎"的意見. 筆者睇完整篇文章, 大致都講出宏利的問題重點, 即是變額年金業務. 不過有2個技術上的"錯誤"筆者想指出.

1) 文章中指出"按加拿大的會計準則，宏利持有的證券（包括股票、債券等）皆要以市價入賬（ Mark-to-Market）。證券價格上落，對業績有重大衝擊。"

筆者意見: 無論加拿大的會計準則或美國會計準則都需要對資產Mark-to-Market, 而Available for Sale金融資產Mark-to-Market引致的浮虧只需要反映在資產負債表, 並不影響PNL.

因此, 純粹對投資資產Mark-to-Market並不是引致宏利今次業績大幅虧損的原因.

其實, 引致宏利今次業績大幅虧損的原因是加拿大的會計準則需要宏利對"負債" Mark-to-Market, 這才是致命的.

到目前為止, 筆者見過的專家言論, 都是說"Mark-to-Market"是針對資產, 因此筆者認為需要"糾正".

2) 文章中指出"變額年金所投資的股票基金大幅下挫，宏利的保單負債即時增加".

筆者意見: 這是第2個技術錯誤. 宏利的保單負債不會因為基金市值下跌而增加, 事實上, 宏利的保單負債同實際投資表現無直接關係, 宏利的保單負債同保單的定價利率有關, 而保單的定價利率一早已經定下了, 無論投資市場表現如何, 都改不了.

其實, 重要的是看保單負債與基金市值的差額, 是基金市值下跌, 令到差額擴大, 宏利因而需要增加Reserves, 並非基金市值下跌令到保單負債增加.

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現在是對宏利貪婪的時候 (一)

宏利今年第2季錄得虧損淨額23.98億元(加元, 下同), 上年同期盈利則為17.58億元, 派息每股0.13元, 和上年同期一樣. 業績公佈後, 宏利股價一瀉如注, 由8月5日收市價123.6港元, 暴跌至到執筆之時只有86.05港元, 短短3個星期股價跌幅高達30.38%, 處於52週低位. 目前股價相當於今年6月底每股普通股帳面值的0.796倍, 以及09年底每股內含價值的0.49倍, 股票被過份拋售, 估值嚴重偏低. 巴菲特的名句: 在別人恐懼的時候你要變得貪婪. 筆者認為現在就是可以對宏利貪婪的時候. 通常, 投資者對持股股價下跌的恐懼源於對持股的不了解, 因此, 有意投資宏利以及其他保險股的讀者, 應該要增加對宏利以及保險業務的認識.

保險股的投資者一定要有個概念, 就是如果股市表現差, 保險股的股價也不會好, 甚至很有可能跑輸大市. 原因不難明白, 股市低迷時, 市場願意給予股票的估值也會下調, 例如由15倍市盈率下調至10倍, 但另一方面, 保險公司的投資收益以致盈利表現也會因為股市下跌而減少, 盈利倒退加上估值下調的雙重打擊下, 期望保險股能夠逆市上升是有點不切實際, 因而市場有個講法, 保險股的股價表現往往是"熊市更熊, 牛市更牛" (意思即係保險股於熊市或市況低迷時會跑輸大市,但於牛市或大升市時會跑贏大市), 也不無道理. 此外, 對於有意見認為保險公司依靠投資收益是不務正業, 這也是對保險業不了解才會有的想法. 投資絕對是保險公司主要的業務之一和重要的盈利來源. 筆者認為, 一個保險產品如果設計和定價得宜, 所收保費的總額應該是剛剛好夠支付所有賠償以及承保, 管理和行政等費用, 那麼, 產品價格既有競爭力, 也不會出現承保虧損. 有人會問, 保險公司賺什麼? 答案就是由收到保費至到真正支付理賠金額這段時期的投資收益. 因此, 換個角度來講, 保費收入只是累積的負債, 保險公司是向投保人借來時間, 運用這筆債務去賺取投資收益, 至於投資表現, 就要看保險公司的功力和投資市場的表現了. 當然, 在理賠經驗有利的情況下, 例如投保人的真正死亡率低於精算假設的死亡率, 那麼, 保險公司就會有死差益以致承保利潤, 但一般來講, 投資收益才是保險公司主要的盈利來源.

此外, 想投資宏利的讀者也需要了解宏利的其中一個主要產品, 也就是令到宏利業績和股價大跌的主要原凶之一, 在加拿大被稱為獨立基金(Segregated Fund), 在美國被稱為變額年金(Variable Annuities). 變額年金的運作相當於互惠基金(mutual funds)加上一些保證條款, 最常見的包括:

1) 死亡賠償最低保證: 身故賠償的保證現金價值部分, 通常不低於全部投資金額的101%

2) 到期價值最低保證: 期滿時保險公司會為客戶提供最低提取保證, 例如是全期投資金額的75%, 甚至是100%保本.

簡單地解釋:

"獨立基金"-- 因為它是和保險公司的一般基金分開呈報.
"年金" -- 就是退休之後仍然有工資收.
"變額" -- 因為年金的金額可以隨投資回報而改變. (待續)


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渣打新興市場佔優勢

渣打今年上半年股東應佔溢利為20.98億元(美元, 下同), 按年上升11.42%, 每股股基本盈利為1.034元, 派中期股息每股0.2335元或大約1.812港元, 截至今年６月底每股資產淨值為13.581元或大約105.4港元, 股東權益回報率為14.7%, 較09年同期下跌2.3個百分點.

2大討論重點:

1) 資本比率: 於今年６月底集團的總資本比率為15.48%, 較09年底下跌1個百分點, 核心第一級資本比率和第一級資本比率分別為8.96%和11.21%, 較09年底提升0.03和下跌0.28個百分點. 第一級資本比率超出管理層訂下的7%至9%目標範圍. 當中, 核心第一級資本較09年底增加18.78億元, 主要來自保留溢利以及發行印度預託證券的所得款項5.04億元, 風險加權資產總額較09年底增加202.61億元, 至到2,341.84億元. 今年上半年的加權風險資產收益率(RoRWA)為0.97%, 較09年下半年提升26個基點, 撥備與除稅前加權風險資產收益率為1.61%, 只較09年下半年微升3個基點, 顯示 加權風險資產收益率的改善主要靠減少貸款與資產減值撥備. 值得注意的是, 美洲、英國及歐洲的風險加權資產佔比達到22.98%, 但對集團除稅前溢利的貢獻只有4.6%, 除稅前加權風險資產收益率也是所有經營地區最低的, 只有0.46%, 但期內美英歐地區的風險加權資產仍然錄得7%的按年增長. 除稅前加權風險資產收益率最高的地區是印度和非洲, 分別達到6.36%和6.07%, 對集團除稅前溢利的貢獻分別有20%和10%, 但兩個地區的風險加權資產佔比只有8.38%和4.37%, 顯示集團有不少空間去提升這兩個高收益地區的比重, 事實上, 期內印度和非洲的風險加權資產分別按年增長22%和33%.

2) 獨一無二的經營網絡: 渣打的獨特之處在於, 既是一家總部在倫敦的英國銀行, 業務卻集中於亞洲, 非洲, 中東及拉丁美洲等新興市場. 另外, 既是一間經營網絡分佈在超過70個國家的國際銀行, 但通常其他國際銀行的主要市場是歐美成熟地區, 渣打的經營網絡中超過40個國家是屬於亞洲, 非洲和中東等新興市場. 因此, 渣打一方面比其他國際銀行對新興市場有更深入的認識和佈局, 另一方面, 渣打又比其他新興市場的當地龍頭銀行擁有更豐富的環球銀行業務經驗. 從今年的中期業績報告可以看到, 集團超過95%的稅前利潤來自新興市場, 當中, 大部分來自亞洲. 新興市場起碼有2個好處. 第一, 新興市場的經濟增長較成熟市場快, 以亞洲為例, 預期今明兩年的GDP增長率可達7%和6%, 當中, 渣打的主要市場增長尤其出色, 稅前利潤佔比達到13.5%的新加坡今年GDP增長率可望高達15.5%, 稅前利潤佔比超過20%的印度今年GDP增長率也望達到8.4%. 第二, 亞洲國家居民的儲蓄率普遍偏高, 為集團提供穩定的存款基礎. 事實上, 過去幾年, 集團的客戶存款均能達到雙位數字的複式增長率, 今年６月底集團的客戶存款較09年底增長12.07%至2,877.40億元, 而客戶貸款則較09年底增長8.7%至2,193.55億元, 當中, 個人銀行貸款增加80億元或8.42%至1,030億元, 主要由按揭業務和無抵押產品帶動, 企業銀行貸款則增加100億元或8%至1,170億元. 貸存比率因而由09年底的78.6%下降至76.2%, 顯示集團有能力從客戶取得較高水平的穩定資金. 集團於今年６月底的流動資產比率達到27.2%, 超過金管局要求的25%.

預期今明兩年渣打每股盈利增長分別可達20%和18%, 以現價209港元計算, 今明兩年預期市盈率分別為13.3倍和11.3倍, 預期市帳率分別為1.8倍和1.63倍, 預期股東權益回報率可以維持在15%左右的水平, 筆者認為合理買入價為191港元, 相當於今年的實際股東資金回報率為9%, 加上3.05%的股息率.



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匯豐2010年上半年業績重點討論(完)

2010年上半年集團貸款減值及其他信貸風險準備按年減少 64.08 億元, 至75.23 億元, 對於有意見批評匯豐在盈利未回復至金融海嘯前的水平, 貸款減值準備卻已降至金融危機以來的最低水平, 筆者認為有關人士忽略銀行是採用前瞻性的撥備政策, 撥備的增加或減少往往是領先於信用事故的實際發生, 此外, 高風險的美國消費融資業務持續縮減也是導致撥備減少的原因, 相關貸款組合的結欠總額較09年底進一步減少100 億元, 至690 億元.

令人鼓舞的是, 貸款減值準備的減少全面分佈在各客戶群和地區, 顯示管理層在金融危機爆發之前已開始採取的各項措施取得成效, 例如減少對主要客戶以外的無抵押貸款風險承擔, 終止經營無利可圖的業務, 以及收緊對新業務的信貸批核標準. 以實際金額計算, 北美的貸款減值準備改善最大, 較09年下半年減少25億元, 其中20億元來自個人理財, 主要是信用卡業務. 其次是歐洲, 較09年下半年減少大約12.5億元, 主要來自環球銀行及資本市場業務, 以及英國的個人理財和工商業務. 第3位是中東, 也有5億元, 以百分比計算卻是減幅最大的地區, 超過50%.

3) 集團皇冠上的明珠: 2010年上半年環球銀行及資本市場業務稅前利潤為56.3億元, 雖然按年減少10.56%, 但仍然是集團最賺錢的業務, 佔集團總稅前利潤50.7%, 顯示集團以新興市場為主導並以融資為重點的策略成效良好.

集團於全球固定收益、貨幣及商品(FICC)業務排名第10, 市場佔有率大約4.3%, 環球資本市場業務(GM)的營業收益於2010年第2季較第1季下跌21%, 首2季合計則比09年下半年回升11.69億元或26.73%, 當中, 利率業務已經於5,6月呈現復甦, 強勢表現極可能持續到第3季, 外匯業務也從09年底反彈, 信貸交易業務則比09年底下跌17.48%, 但表現已優於其他競爭對手, 主要受惠於集團於世界各地的新興市場的投放.

資產負債表管理(BSM)的營業收益於2010年第2季較第1季上升7%, 2季合計也比09年下半年回升11.23%至22.69億元, 預期下半年表現會較遜色, 但全年可望達到40億元.

其餘方面, 環球銀行(GB)和環球資產管理(GAM)的營業收益於2010年第2季較第1季分別上升7%和5%, 2季合計則比09年下半年回升2.74%和2.86%.

對於有意見認為FICC業務的盈利無保障靠不住, 筆者也不盡贊同, 只要佈局得宜, FICC業務也可以是富貴迫人來. 事實上, 匯豐的優勢在於擁有遍及全球的網絡, 利用雄厚資本和充裕流動資金投放於世界各地的新興市場, 能夠集中與跨國客戶發展廣泛的業務關係, 而且有能力滿足客戶在世上任何一個地方進行跨境交易或取得融資服務的需要.

4) 淨息差: 在客戶貸款按年減少3.39%的背景下, 集團於2010年上半年錄得淨利息收入按年下跌3.8%至197.57億元, 由於高收益率的美國消費融資業務持續縮減, 以及收緊貸款準則, 均令到高收益資產佔比下降, 因此, 集團淨息差由09年上半年的3.08%下跌至09年下半年的2.81%, 並於2010年上半年進一步下跌至2.78%. 匯豐其中一個優勢是客戶存款高達 1.15 萬億美元, 是全球客戶存款最高的銀行集團, 而客戶貸存比率則只有77.86%, 流動性非常強健. 然而, 於市場利率處於歷史低位的背景下, 匯豐"以存款為一切業務發展基礎"的策略優勢無從發揮, 但卻為未來市場利率進入回升週期帶來的爆炸性盈利上升打好基礎, 筆者認為目前匯豐的股價仍然未反映這個潛在利好因素.

預計匯豐今明兩年純利增長超過150%以及30%, 每股盈利可達0.82元和1.06元(或6.36港元和8.23港元), 以現價82.7港元計算, 歷史市帳率只有1.45倍, 今明兩年預期市盈率為13倍和10倍, 仍然維持今年之內股價可見100港元的看法.


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住了3天醫院

今次住養和醫院(第一次), 雖然是6人普通房, 但每張床都獨立間開, 私隱度好高, 筆者選擇窗口位, 整幅落地玻璃, 可以望到山景, 心情都好左. 而且每張床都獨立有一部LCD, 可以睇電視和上網, 非常方便.

今次做了一個小手術(現時傷口仲有點痛), 順便做埋body check. 主要器官都正常, 只是有脂肪肝, 三酸甘油脂有點超標, 口服糖耐量測試(俗稱飲糖水測試)結果屬marginal, 另外有條主要血管收窄了20%至30%(原文是: mild stenosis of up to about 20% to 30% by diameter is found along the proximal LAD), 結論是需要減磅和做帶氧運動. 也見了營養師, 擬定了每日3餐的餐單, 目標是將體重下降5公斤.

出院埋單4萬9, 比原本預期平了一些, 今次還包括2位專科醫生的診斷, 養和都唔係想像中咁貴.

以後需要更多時間做運動, 因此會進一步減少時間上網和寫文章, 一切以身體健康為重.


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匯豐2010年上半年業績重點討論(一)

2010年上半年匯豐股東應佔利潤有67.63億元(美元, 下同), 按年大增102.06%, 每股基本及攤薄盈利均為0.38元, 第2次股息每股派0.08元, 每股淨資產為7.35元或57.23港元.

4大討論重點:

1) 資本比率: 於2010年6月底匯豐的總資本比率為14.44%, 較09年底提升0.7個百分點, 核心第一級資本比率和第一級資本比率分別達到9.94%和11.54%, 較09年底提升0.56和0.76個百分點. 第一級資本比率大大超越管理層的目標範圍(7.5%至10%). 經營利潤使第一級資本增加 60 億美元, 但幾乎被期內派息和匯兌負差額完全抵消, 第一級資本只是較09年底微升19.11億元, 因此第一級資本比率的提升實際是靠風險加權資產大幅下降579.04億元或5.11%, 至10,752.64億元, 這是在總資產增加540.02億元至24,184.54億元的背景下實現的. 其中, 大約210億元的減額來自歐元和英鎊對美元的匯率下跌, 其餘的370億元減額主要來自北美資產組合的縮減. 然而, 成熟經濟體系歐美的風險加權資產佔比仍然高達59%, 當中, 加權風險資產收益率(RoRWA)最低的是北美地區, 只有0.31%, 但風險加權資產佔比卻是最高, 達到30%, 歐洲的加權風險資產收益率有2.22%, 風險加權資產佔比也有29%, 相反, 加權風險資產收益率最高的香港(5.15%), 風險加權資產佔比卻只有10%, 加權風險資產收益率次高的亞太其他地區(3.16%), 風險加權資產佔比也只是18%, 從風險加權資產於各營業地區的分佈可以看到, 收益率與資產分佈嚴重失衡, 業務重組與優化仍然任重道遠.

從最近歐洲銀行業監管委員會公佈的壓力測試結果顯示, 在經濟二次探底加上主權債務危險的負面假設情景下, 匯豐的第一級資本比率仍然高達10.2%, 遠遠超過測試要求的目標值6%. 此外, 新巴塞爾協定III (Basel III)對銀行資本規定的建議較巴塞爾委員會去年十二月提出的原建議大大放寬, 同意把遞延稅項, 按揭債務管理資產（Mortgage Servicing rights）以及持有的其他金融機構的少數股權, 均可作第一級資本, 估計對匯豐的正面影響約239億元.

基於匯豐的第一級資本比率超出管理層的目標範圍 (註:估計涉及相關資本大約165.42億元), 新巴塞爾協定III 較市場原預期寬鬆, 集團會繼續收縮成熟市場的資產組合, 加上管理層承認目前的股東回報率是在目標範圍的較低水平, 而且相信有需要和有能力回報股東的支持, 筆者估計全年派息將較09年增加15%至20%, 即是每股派息0.391至0.408元.

2) 貸款減值準備顯著下降: 對於有意見認為匯豐盈利增長靠減少撥備並不可靠, 筆者不禁要問, 如果減少撥備帶來的盈利增長不實在, 那麼, 難道近年歐美銀行因為資產減值損失大增而盈利大減甚至錄得虧損也是幻象, 不用理會麼? 貸款減值準備是信用成本, 成本大增對盈利的負面影響是實在的, 成本大減對盈利的正面影響也是實在的, 銀行放貸賺取利息固然是實在的, 出現壞帳損害本金對股東資金的影響是實在的, 如果壞帳得以收復對股東資金的正面影響當然也是實在的, 減值準備是對實際壞帳預期與估計的一種前瞻性處理手法. 事實上, 匯豐08與09兩年每年的淨利息收入高達4百多億元, 每年的減值準備也高達2百多億元, 因此, 只要減值準備能夠維持在低水平, 對盈利的正面影響是相當可觀的, 如果資產質素顯著改善, 甚至可以釋放減值損失儲備. (待續)


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宏利利差損保單種下禍根

如果說匯豐是在栽倒在收購Household International身上, 那麼宏利便是栽倒在04年斥資約110億美元收購的美國保險公司John Hancock身上. 在05至07年股市大牛市期間, John Hancock賣出大量變額年金保證業務, 由於當時管理層對股市表現估計過份樂觀, 定價過於進取, 而且風險管理得很差, 沒有做任何對沖, 結果同內地保險公司一樣, 現時面對大量利差損保單, 最壞的情況, 宏利今年之內可能要再進行一次融資配售普通股.

現時筆者仍然持有永久組合的全部宏利持股, 而且無意減持任何一股.



98年亞洲金融風暴, 01年911, 03年沙士,08年金融海嘯, 筆者都一一經歷過了, 還有什麼風浪會擔憂和懼怕? 相信一段時間過後, 宏利仍然會發光發亮.

宏利的詳細分析報告, 會於較後時間發表.

後記: 從大家的留言已經反映不少人很關心宏利的前景. 筆者已經重申多次對宏利的信心不變, 並且配以實際行動, 一股不沽, 以及繼續月供宏利, 並且在平保停牌期間將平保的月供金額全部轉去宏利, 即是月供6000元宏利.

筆者一定會以詳盡的分析配以理據去支持對宏利的信心, 然而現時筆者每星期只夠時間寫一篇較有系統而完整的分析文章, 但卻有不少公司想寫, 包括匯豐, 渣打, 宏利, 中興通訊, 甚至即將陸續公佈業績的中資金融股等等, 希望大家耐心等待.

此外, 筆者歡迎不同的意見, 即使是睇淡宏利的意見, 甚至不認同筆者的意見, 筆者都樂於見到, 因為意見交流有助思考, 互相學習也有助提升. 但如果純粹是人身攻擊與發洩(筆者私下真係收唔少, 很無奈), 就請回去自己的網誌發表吧.


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再談大新銀行的投機價值

上星期其中一個表現不錯的板塊是本地銀行股, 升幅最多的是創興銀行和大新銀行, 全週分別升19.84%和16.75%. 受到工銀亞洲被母行私有化的消息剌激, 本地銀行股再度被憧憬有併購機會. 筆者曾經於07年出版的第一本書"只賺不止蝕"中推介工銀亞洲, 並預測它最終會被私有化, 而作價會是2.5倍帳面值, 看來很有機會成事. 另外, 筆者曾於09年5月4日推介大新系, 當日大新金融和大新銀行的股價分別為23.5元和5.81元, 現時的股價則為47.6元和11.36元, 升幅分別有102.55%和95.52%, 同期恆生指數的升幅只有28.38%. 目前在香港上市的內地銀行, 除了農行和民行, 全部都有網點在香港, 收購本地銀行對內地銀行的國際化進程有加快作用,對發展跨境金融服務也具有實質戰略意義, 因此, 本地銀行的確是奇貨可居, 筆者認為農行和民行, 甚至中國人壽旗下的廣發銀行, 平保旗下的平安銀行或深發展銀行, 都是未來的潛在買家, 本地銀行包括創興銀行, 大新銀行和永亨銀行等, 遲早會被一一收購.

以現價11.4元計算, 大新銀行仍然是估值最低的本地銀行之一, 因此即使沒有併購概念, 仍然有一定的投機價值. 09年大新銀行股東應佔盈利6.01億元, 按年上升218%, 每股基本盈利為0.6元, 每股帳面值為9.7元. 得力於期內母公司大新金融把10億元的有期貸款轉為普通股, 以及集團以每股5.60元的價格向獨立投資者配售5,400股新股, 再加上集團為應付新巴塞爾協定3可能收緊銀行的資本要求而取消派息保留全部盈利, 09年底集團一級資本充足比率及總資本充足比率分別為10.2%和16.8%, 分別較08年提升3.4和3.2個百分點.

受到全球貿易量下跌影響, 集團的貿易融資, 機械融資以及車輛融資業務均錄得收縮, 09年客戶貸款總額下跌6.29%至571.65億元, 淨息差也由08年的2.11%下跌至1.95%. 期內由於市場利率處於歷史低位, 以及剩餘資金所賺取的回報減少影響, 淨利息收入按年微跌3.3%至21.35億元, , 幸好淨利息收入於下半年已經止跌回升, 分別較上半年和08下半年微升1.04%和2%. 09年淨服務費及佣金收入按年大跌1.84億元或34.57%至3.48億元, 主要原因是雷曼兄弟倒閉後集團停止大部分財富管理業務的銷售.

值得注意的是09年集團有一些特殊項目, 包括回購後償債務錄得淨收益2.44億元, 以及淨買賣虧損達1.75億元, 主要由於集團重估自有次級債券的公平值虧損.

令人鼓舞的是, 09年集團資產質素顯著改善, 減值貸款(包括個別減值和綜合減值)總額為5.47億元, 按年大加減4.9億元或47.22%, 減值貸款佔總客戶貸款比率由08年的1.7%大幅下降至0.96%, 信用成本也持續改善, 貸款減值撥備按年大加減2.31億元或35.06%至4.28億元, 年化信用成本由上半年的92個基點下降至54個基點. 另外, 集團持有20%權益的內地重慶銀行09年貢獻盈利1.96億元, 按年大增62%.

集團對內地銀行的吸引力包括於香港以大新銀行及豐明銀行品牌經營的48間零售網點, 以及以澳門商業銀行名義於澳門經營的15間分行. 筆者認為很少機會會於短時間內出現2宗銀本地行的併購活動, 因此, 未有貨的投資者可等待市場對銀行併購的熱情冷卻後, 大新銀行股價回落到10元左右才買入, 目標價可訂在1.75倍2010年每股帳面值, 大約為18.75元, 勝算應該很高.


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匯豐中期業績顯示全年派息可以回復增長

筆者估計2010年全年派息將較09年增加15%至20%(即是每股0.391或0.408美元), 由於首3季維持0.08美元, 即表示第4季股息可望達到0.151美元至0.168美元. 詳細分析有時間才寫.

交易組合買入763中興通訊

交易組合買入3,400股763中興通訊, 平均成本為24.95元 (雖然高過星期五的收市價24.8), 目標價是今年內到達30元, 如果達標, 表示年化回報率至少有49%. 如有時間, 筆者會寫一篇有關這支內地電訊設備龍頭股的分析文章, 或者等到業績公佈之後吧.

此外, 289永安國際的股價不知不覺已經升至接近筆者的目標價14元, 現價13.6, 較筆者當日推介時的股價8.4上升61.9%, 還未包括期間的股息, 同期恆生指數的升幅只有15.73%, 雖然持有永安國際的過程比較沉悶, 但回報卻不俗. 如果大家有更好的選擇, 筆者認為是可以先沽出永安國際獲利, 然後換馬去其他更好的選擇, 當然, 如果繼續持有收息, 筆者認為都可以.


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開放預定利率市場反應過份悲觀(完)

筆者觀點: 壽險產品當中, 傳統產品的盈利能力是最強的, 以壽險公司的精算假設投資回報率5.5%計算, 傳統產品的利差水平高達300個基點, 遠高於萬能產品的120個基點, 或者分紅產品的97.5個基點, 而歐美壽險公司的年金產品的利差水平更低至60個基點. 而且, 傳統產品提供的保障正是客戶所需要的, 但為何傳統產品的佔比由2001年的70%, 逐步下跌至目前不足10%, 新保單佔比更跌至只有2.2%呢? 原因是傳統產品的收益率過份地低, 客戶利益被過份侵蝕, 嚴重影響客戶的投保積極性, 因此失去市場佔有率. 如果傳統產品的預定利率適當地提升, 以往被壓制的需求將得到釋放, 傳統產品提供的銷售和佔比將大幅回升. 大家需知道, 一年新業務價值取決於2個構成因素, 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 雖然提升預定利率會導致新業務邊際利潤率下降, 但壽險公司絕對可以做到以量補價. 以國壽為例, 如果把傳統產品的預定利率由2.5%提升到3.0%, 只需把傳統產品的佔比提升5%左右, 就可以維持整體壽險業務的利差水平, 如果傳統產品的佔比進一步提升, 整體壽險業務的利差水平更是提升而非下降. 而且, 一旦傳統產品的競爭力上升, 銷售難度降低, 壽險公司可以順勢下調代理人的佣金, 減低單位成本, 提高費差益.

至於大規模退保的憂慮, 筆者認為可能性不大, 因為退保再買新單的成本過高, 並不太可行. 買過壽險保單的人會知道, 如果於保單早期退保, 將損失相當部分已繳保費, 換來只是新保單的回報率多零點幾個百分點, 並不化算. 因此, 高昂的退保成本自然約束了大規模退保的可能性.

至於引起行業惡價格性競爭的憂慮, 筆者認為上限為3.5%的評估利率將限制傳統產品的預定利率不能訂得太高, 超過3.5%的可能性不大. 原因是壽險公司需要按照3.5%的評估利率來計提法定準備金, 如果預定利率高過評估利率, 壽險公司需要計提額外的準備金, 為此要付出償付能力急速下降的代價, 對償付能力不足或者償付能力狀況不穩定的保險公司, 保監會可以限制其業務範圍, 甚至責令其停止開展新業務. 因此, 資本金的制約某程度令到全面爆發價格戰的可能性大幅降低. 況且, 目前國內推行新的保險產品都需要得到保監會的批准, 保監會不太可能批准預定利率超過3.5%的產品, 因此, 最後把關權仍然掌握在保監會手上. 無論如何, 一旦行業出現非理性的失控情況, 保監會仍然可以靠行政手段去規管.

至於保監會未來是否進一步對分紅和萬能產品開放預定利率, 筆者認為機會極微, 因為分紅險和萬能險屬於儲蓄和投資型產品, 開放預定利率以提升分紅和萬能產品的競爭力, 與保監會提高保障型產品佔比的意願背道而馳.

筆者認為保監會今次的建議, 原意是把壽險行業和市場轉向保障, 扭轉日漸萎縮的傳統業務, 出發點是好的, 方向是正確的. 而且, 目前只是諮詢階段, 最終方案的內容, 推行的時間表仍然未確定, 筆者認為目前市場反應過於悲觀, 反而為投資者提供趁低收集內險股的機會. 如果最終方法被否決, 或者分段開放預定利率, 例如先放寬至3.0%一段時期後再檢討, 而非一步到位, 內險股股價更可能出現報復性上升的機會.


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開放預定利率市場反應過份悲觀(一)

受到內地保監會有意開放傳統人身保險預定利率上限的消息影響, 上星期內險股股價普遍下跌, 而且跑輸大市, 全星期計, 國壽下跌5.25%, 太保下跌4.6%, 同期恆生指數只是微跌0.63%. 事緣7月9日內地保監會公佈"關於人身保險預定利率有關事項的通知(徵求意見稿)", 文件建議傳統人身保險的預定利率將由目前的"不得超過2.5%"改為"由保險公司按照審慎原則自行規定", 而傳統人身保險的準備金評估利率則不得高於保單預定利率和法定最高評估利率中的低者(註: 保險公司在99年6月10日及以前簽發的高利率保單的法定最高評估利率是7.5%, 99年6月10日以後的是3.5%). 至於分紅保險的預定利率和萬能保險的最低保證利率則維持不變, 即是不得高於年複利2.5%.

筆者以前也解釋過, 預定利率是壽險公司在產品定價時承諾給客戶的投資收益率, 即是保證回報率, 保險公司實際投資收益率高於預定利率的部分就是利差益(註: 分紅險還要扣除分紅利息, 萬能險則要扣除結算利息); 評估利率則是計算保單準備金時使用的貼現率. 大家要注意, 今次的建議的影響只限於傳統保險, 分紅險和萬能險並沒有改變, 因此, 理論上, 傳統保險佔比較高的保險公司受到的影響較大. 上市的內地保險股中, 太保的傳統保險佔總壽險比重最高, 達到24.4%, 其次是國壽的20.9%, 平保佔比最少, 只有12.3%.

市場憂慮: 傳統產品的預定利率是保證的, 而且在保單有效期內是終身有效, 無論實際投資收益如何, 也不能下調, 因此保險公司要承擔所有投資風險, 一旦某年的投資收益率低於預定利率, 便會出現利差損. 目前傳統保障型產品是在嚴格的價格限制下競爭, 2.5%的預定利率上限令到產品銷售困難, 因此傳統壽險市場逐漸萎縮, 而中小型保險公司難以通過價格的差異去吸引客戶, 因此, 傳統壽險市場根本上已被大型保險公司壟斷和瓜分. 一旦取消傳統產品的預定利率上限, 行業競爭勢必加劇, 價格戰的展開似是無可避免, 但壽險公司的投資收益不會因為提升預定利率而增加, 換句話說, 收益不變而成本上升, 利差水平和新業務邊際利潤率勢將下滑, 壽險公司的盈利能力會受到一定程度的削弱, 利差損的可能性令到經營風險上升, 如果現有傳統保單退保率上升, 更可能會損害業務的穩定性.

此外, 目前分紅和萬能產品雖然已經是處於完全價格競爭的經營環境中, 但2.5%的傳統產品的預定利率上限實際舒緩了價格競爭的激烈度, 在投資環境較差的時期, 壽險公司可以大幅下調分紅率或結算利率, 只要仍然高於2.5%便仍然具有相對競爭力. 因此, 傳統產品的預定利率變相是為分紅和萬能產品的收益率提供了下限. 一旦傳統產品的預定利率上升, 分紅和萬能產品的收益率無可避免受到壓力, 可以調節的空間將大大收窄. 而且, 傳統產品的預定利率上升將大大提高傳統產品的吸引力, 客戶的需求將由分紅和萬能產品轉向傳統產品, 為了維持銷量, 壽險公司可能被迫提高最低收益率, 從而導致利差益下降. 更有市場人士擔心, 開放傳統產品的預定利率只是開端, 下一步可能放寬至到分紅和萬能產品. (待續)

後記: 筆者認為市場對開放傳統人身保險的預定利率初時反應過份悲觀, 理據下次才分享, 目前想講的是, 趁股價下跌的機會收集內險股吧.


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永久組合最新情況(21-July-2010)

隨著匯豐以股代息的股票, 以及交行供股的股票, 通通收到了, 是時候更新永久組合的最新情況:



最近筆者心情沉痛與哀傷, 有網友竟然以為筆者是因為最近宏利股價每況愈下的關係, 實在是太不了解筆者了. 回想去年3月的時候, 匯豐股價跌至33元, 宏利股價跌至55.3元, 筆者永久組合的市值跌至1.6M左右, 筆者仍然可以安然面對, 仍然如常食飯,睡覺,工作,玩樂. 對筆者來講, 錢財只是身外物, 股票升值筆者當然也會開心,股票市值下跌筆者仍然會是一個樂觀的投資人. 對筆者來講, 最重要的是親人, 親情, 家庭和健康, 因此, 能夠牽動筆者心緒的就只有這些.

最後, 要多謝所有留言安慰和祝福筆者的朋友, 無言感激.

"一宿雖有哭泣，早晨定必歡呼"


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耶和華求你臨近

http://kpcconcert.xanga.com/audio/bbbcc2394316


耶和華求你臨近

耶和華，求你臨近，願我主聽我聲音，
讓我盡力，作為活祭，呈獻在你的面前。
願我的禱告如香陳列，在你的聖殿之中，
讓我舉手，求你同在，頌讚歸於榮耀的你！

================================================================


耶穌對他說：復活在我，生命也在我。信我的人雖然死了，也必復活。(約11:25)

*

論到睡了的人，我們不願意弟兄們不知道，恐怕你們憂傷，像那些沒有指望的人一樣。我們若信耶穌死而復活了，那已經在耶穌裡睡了的人，神也必將他與耶穌一同帶來。（帖前4:13-14）

*

神要擦去他們一切的眼淚．不再有死亡、也不再有悲哀、哭號、疼痛、因為以前的事都過去了。(啟示錄21:4)

*

寧願您是一個衰人,
那麼, 就不會不捨得.
但您卻是那麼那麼的好,
因此, 我們是多麼多麼的傷痛.
如果離別是不可挽回的事實,
那麼, 太短暫未嘗不是承受最少痛苦的結局.

轉貼: Manulife: At Risk if Markets Slide

http://seekingalpha.com/article/213659-manulife-at-risk-if-markets-slide?source=yahoo


Volatile interest rates and credit performance during the second quarter are once again making life difficult for analysts who cover the life insurers, and their forecasts are likely to be all over the map when the reporting period starts at the end of July. But there’s one thing they all agree on - the downward slide in stock markets doesn’t bode well for the sector, especially Manulife (MFC).

The S&P/TSX fell 6% in the three months up to the end of June, the S&P 500 Index fell 11%, and Japan’s TOPIX was down 13%.

“We expect the declines in equity markets will lead to material reserve additions for Manulife and, to a lesser extent Sun Life (SLF), while we also expect lower interest rates to lead to reserve additions at Manulife,” RBC Capital Markets analyst Andre-Philippe Hardy wrote in a second-quarter preview note.

Low interest rates have been weighing on the insurers for at least a year and a half, and the impact that stock market declines has had on Manulife is well-known. But this quarter is likely to demonstrate that the pain isn’t over yet.

“We expect Manulife will lose money (54 cents per share) while we expect Sun life’s EPS to be 21 cents, which translates into a ROE of only 3.1%,” Mr. Hardy wrote.

CIBC analyst Rob Sedran has cut his estimates, and downgraded Manulife to “sector performer.” He now expects the company to post a Q2 loss of 44 cents per share, rather than a 41 cent per share profit.

In his note, he provides an example of a scenario that shows why it’s so difficult to predict insurance earnings with any certainty these days. Manulife doesn’t carry direct exposure to Greece or troubled sovereign credits. But, the European sovereign crisis is one of the factors behind the rally in U.S. 10-year government bonds, and Mr. Sedran expects that rally will force Manulife to take a $327 million after-tax charge for the quarter.

“In other words, given the extreme sensitivity to volatile market variables, Manulife carries significant indirect exposure to many issues against which it has no direct exposure or control,” he wrote. “Frankly, we would prefer direct exposure to Greece since it would be easier to contain the issue and its impact on valuation.”



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再買內險股

今日以33.6買入1,000股2628中國人壽, 加入交易組合. 未來會越跌越買, 目標是買多2,000股.

另外, 已經沽出交易組合的12,000股813世茂房地產, 獲利超過20K, 也補回一些彈藥.


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趁壞消息收集太保

今日趁內地壽險股有壞消息而股價下跌, 以29.7買入2,000股太保, 持股因而增加至6,000股, 未來打算越跌越買, 目標是買多4,000股.

週末如有時間, 會寫一篇有關內地可能放寬傳統險預定利率對內險股的影響.




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工銀亞洲受惠母行支持

金管局前總裁任志剛於上星期表示, 期望內地短期內修訂人民幣清算協議, 放寬個人在港每日最多兌換2萬元人民幣的限制, 並增加投資渠道, 容許用人民幣投資A股ETF和H股等, 以進一步提升本港成為人民幣離岸市場的發展. 筆者認為工銀亞洲依靠母行工商銀行作為人民幣第一大行的優勢, 將受惠於人民幣跨境貿易融資與結算服務發展的機遇. 事實上, 今年以來工銀亞洲股價的表現一點也不失禮, 以執筆之日的股價20.65元計算, 較09年底上升22.19%, 同期的恆生指數則下跌8.99%, 大幅跑贏大市.

09年工銀亞洲獲得股東應佔溢利25.26億元, 按年大增15.57億元或160.69%. 每股基本和攤薄均為1.95元, 全年派息每股0.85元, 每股帳面值為13.73元. 平均資產回報率為1.23%, 較08年增加0.7個百分點, 是過去5年的最高水平, 也已經達到國際一流銀行的平均水平之上. 平均普通股本回報率為16.1%, 較08年增加9.3個百分點, 也是過去5年的最高水平.

值得注意的是集團於報告期內出售備供銷售(Available-For-Sale)金融投資證券, 當中包括部分中國太平保險的股權, 因而產生盈利7.82億元, 而08年同期則錄得虧損2.2億元. 撇除物業重估及出售投資證券的除稅前經常性經營溢利仍然增長74.85%至22.53億元, 經營業務整體表現不俗.

09年集團客戶貸款按年增長7.25%至到1,470.25億元, 當中, 按揭貸款組合較08年底增長約20%, 而下半年內地相關貸款更比上半年增加約60%, 香港以外的貸款佔比由08年的28.6%上升至32.1%. 而一年或以下的貸款佔比由08年的42%下降至38.1%, 均對利息收入帶來正面影響. 存款總額有1,635.56億元, 按年增長14.78%, 當中, 定期存款佔比由08年的81.9%減至71.3%, 有利付息成本的下降. 貸款對存款比率因而由08年的72.9%下降至71.9%, 在中小型銀行中仍屬較高的水平, 相信與母行的支持有關. 淨息差由08年的1.55%輕微改善至1.56%, 淨利息收入有30.09億元, 按年微增0.37%.

淨收費及佣金收入由08年的6.63億元增長10%至7.27億元, 當中, 下半年較上半年大增32.4%, 其中最顯著的是證券經紀業務的佣金收入按年大增54.93%, 主要由於本地股市復蘇以及集團積極擴闊零售客戶層面的成果. 09年集團整體非利息收入總額對營業收入總額的比率由08年的20%上升至28%.

需要關注的是09年集團的資產質素稍為轉差, 綜合減值貸款為13.59億元, 較08年的8.89億元增加4.7億元, 綜合減值貸款比率因此由0.65% 增至0.92%. 逾期貸款由08年的2.92億元增加至5.29億元, 佔總貸款金額的0.4%. 於09年底集團累計貸款減值準備(Loan Loss Reserves)合共為8.95億元, 較08年增加2.34億元, 減值貸款撥備總覆蓋率從08年的74.4%下降到65.9%. 09年集團為迪拜市場的銀團貸款業務作出約1億元撥備, 以抵禦可能發生的信貸質量惡化風險.

集團於08年底的核心資本比率以及資本充足比率分別只有7.3%和13.6%, 於中小型銀行中屬較低水平, 因此, 集團透過出售資産, 優化資產負債結構等方式強化資本充足率. 09年集團把派息比率下調至44%, 遠低於過去5年的平均值(大約62%), 此外, 集團在總資產增加10.89%以及總貸款增長7.25%的背景下, 09年風險加權資產總值只是增加4.75%, 顯示集團拓展資本消耗較低的零售業務策略成功. 09年底集團已經把核心資本比率以及資本充足比率提升至9%和14.9%.

09年集團於人民幣跨境結算業務市場佔有率已超過10%, 今年目標是繼續維持雙位數的市場佔有率. 以現價計算, 歷史市盈率為10.58倍, 歷史市帳率為1.5倍, 雖然集團削減派息比率, 但歷史股息率有4.12%, 在目前接近零息的市場環境下, 仍具吸引力. 預期下半年股價可升至22.5元, 如果想得到較高回報, 未有貨的投資者可等待股價回落到18元左右才買入.


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招行零售業務具優勢

富士康事件引發內地企業的加薪潮, 民工工資上漲, 可支配的收入上升, 將為股市帶來投資議題. 筆者認為受惠的行業必然包括金融業, 尤其是保險業, 因此早前筆者已經趁大市下跌, 收集了包括平保(2318), 太保(2601)和中保(966)等內地保險股. 不過今次筆者想討論非國有內銀股中自己較喜歡的招行.

招行今年首季股東應佔淨利潤為59.09億元(人民幣, 下同), 同比增加40.42%, 環比則增加14.58%. 每股基本及攤薄盈利均為0.3元. 每股資產淨值為5.6元. 資本充足率為11.15%, 比09年底增加1.10個百分點, 核心資本充足率為8.51%, 比09年底增加1.15個百分點, 主要原因是報告期內A股配股資金177.64億元募集到位. (註: H股配股集資的39.8億元於今年4月9日才完成, 因此並未計算入內). 推動首季業績增長的主要因素包括: 生息資產規模增加, 淨息差回升, 中間業務收入增加, 以及經營支出下降, 但也有負面的因素, 例如資產減值損失支出大增.

今年首季未集團客戶貸款總額為12,716.84億元, 較09年底增長7.24%, 其中, 招行的貸款增長6.78%至到12,060.79億元. 企業貸款佔比59.80%, 當中, 中小企貸款增長13.3%, 佔企業貸款49.4%, 零售貸款佔比33.32%. 由於銀行對中小企和零售客戶享有較大的議價能力, 加上票據貼現佔比由09年底的8.65%進一步壓縮到6.88%, 以及招行的貸款結構中, 短年期佔比較多, 重新定價受惠較大, 均有利於利息收入的增長.

集團於首季未客戶存款總額只是輕微增長2.05%至到16,411.26億元, 貸存比率因而由09年底的72.25%上升至到75.93%. 撇除永隆銀行, 貸存比率為75.6%, 略為超過銀監會75%的上限. 招行本身的客戶存款總額為15,620.01億元, 較09年底增長2.30%. 當中, 活期存款佔比56.13%, 較09年底的上升1.38個百分點. 招行的零售存款佔比在股份制銀行中屬最高的, 均有利於降低存款的利息成本.

受惠於存貸款結構的持續改善, 淨利息收入同比增長31.99%至到125.14億元, 淨息差為2.49%, 較09年底提升23個基點, 充分顯示招行的特性, 包括較高活期存款佔比, 較高貨幣市場敏感度, 以及較穩定的存款成本結構.

今年首季末, 集團的不良貸款總額為93.76億元, 比09年底減少3.56億元或3.66%, 不良貸款率為0.74%, 也比09年底下降0.08個百分點, 不良貸款撥備餘額卻增加15.22億元或6.34%, 至到255.27億元, 不良貸款撥備覆蓋率因而比09年底提高25.60個百分點, 至到272.26%. 期內集團資產減值損失支出大增97.09%至到15.57億元, 估計是為應付銀監會未來對地方政府融資平台貸款的規範作預先準備, 顯示集團謹慎經營的作風.

令人鼓舞的是集團高價收購回來的永隆銀行, 業績表現顯示值回票價, 今年首季盈利同比大增38.47%至到3.29億港元, 總存款較09年底下跌2.46%至900.31億港元, 總貸款較09年底增長9.38%至578.25億港元, 貸存比率由09年底的55.52%提升到64.23%, 相信和母公司的全力支持有關, 也顯示與母公司整合已能產生協同效益. 今年首季不良貸款率為0.68%, 較09年底進一步下降0.12個百分點, 整體貸款質量保持良好. 如果今年餘下時間的盈利能夠保持, 基本上永隆銀行的盈利表現已經回升到2007年的高峰水平.

今年首季集團的手續費及佣金淨收入有24.16億元, 同比上升39.09%, 環比也上升33.11%, 主要原因是代理服務手續費收入增加, 手續費及佣金淨收入佔營業收入15.47%, 於上市內銀中處領先水平.

招行在未來進入加息週期具有盈利高增長的潛力, 以及較明顯的零售業務競爭優勢. 預期今年每股盈利為1.14元, 每股資產淨值為6.38元, 每股派息0.285元, 以執筆之日股價19.2港元計算, 預期市盈率為14.7倍, 預期市帳率為2.63倍, 預期息率為1.69%, 估值合理, 招行是內地最佳零售銀行, 是內銀組合不可短缺少的一員.


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信行估值低股價勢必起錨

執筆之日(即是6月19日)信行的股價為5.01港元, 較09年底下跌24.43%, 同期恆生指數跌幅僅為7.25%, 明顯跑輸大市. 但踏入6月份以來自今, 信行的股價較5月底回升7.51%, 同期恆生指數的升幅只有2.64%, 顯示信行跌得過殘的股價已經從谷底反彈, 未來有望繼續回升, 追回失地.

今年第一季信行股東應佔淨利潤有43.07億元(人民幣, 下同), 按年增長28.18%, 每股基本及攤薄盈利均為0.11元. 平均淨資產收益率為16.19%, 較09年同期上升5.07個百分點, 每股資產淨值為2.79元.

值得注意的是09年底信行的貸存比率(Loan to Deposit Ratio)高達79.5%, 超出銀監會規定的上限(75%), 因此集團需要調控貸存的結構. 第一季未客戶貸款和墊款總額11,327.77億元, 比09年底增長6.30%, 客戶存款總額有14,538.67億元, 比09年底增加1,119.4億元或8.34%, 當中, 公司存款增加了1,113億元. 貸存比為77.6%, 需要於年中進一步下降至75%, 某程度限制了貸款增長空間, 以及增加吸收存款的壓力.

今年第一季淨利息收入有106.74億元, 按年大增41.06%, 淨息差為2.59%, 雖然高過09年的2.51%, 但按季環比卻下跌15個基點, 由要原因是集團於09年12月大量吸取成本較高的同業存款, 部分抵銷了貸款穩健增長和貸款結構轉向企業貸款的正面影響, 此外, 集團需要下調貸存比率也是導致淨息差下跌的原因. 幸好, 第一季未同業及其他金融機構存款較09年底已經減少1,424.36億元, 3月份淨息差已經回升至2.76%, 預期今年餘下時間淨息差可以維持平穩上升的趨勢.

淨手續費及佣金收入繼09年增長13.44%之後, 第一季進一步錄得同比增長35.13%至到11.77億元, 主要增長點為諮詢及顧問服務費, 銀行卡費, 代理和擔保手續費等.

至於最近再度引起市場關注的地區政府融資平台貸款, 則佔整體貸款15%, 當中, 有土地抵押的貸款佔比為50%, 現金流相對較好的公用事業例如水, 天然氣等相關貸款佔比有30%, 風險仍屬可控.

集團的貸款質量持續改善. 09年底不良貸款餘額為101.57億元, 較08年底減少1.29億元, 當中, 核銷了13.26億元, 表示新增不良貸款大約為11.97億元, 主要原因是客戶貸款大幅增長45.9%. 09年不良貸款比率為0.95%, 較08年底減少0.46個百分點, 今年第一季更進一步下降至到0.84%. 09年集團共計提貸款減值損失準備24.46億元, 今年第一季再計提貸款減值損失準備11.3億元, 撥備覆蓋率因而達到170.08%, 較09年底提升20.72個百分點, 進一步加強抵禦信貸風險的能力. 此外, 09年底關注類貸款餘額大幅減少73.68億元, 逾期貸款餘額為79.61億元, 也較08年底減少5.11億元, 逾期貸款比率由08年的1.16%下降至到0.75%.

值得關注的是, 集團的資本消耗偏快, 相信原因同較高的加權風險資產佔比以及較低的加權風險資產收益率(RoRWA)有關, 因此預期像09年貸款和生息資產超過50%的高速增長模式將不可以持續. 09年底集團的加權風險資產佔總資產比率高達57.82%, 但加權風險資產收益率卻只有1.64%. 09年底集團的核心資本充足率和總資本充足率分別為9.17%以及10.14%, 較08年下跌3.15個百分點和4.18個百分點, 今年第一季集團的核心資本充足率更進一步下跌0.86個百分點至到8.31%, 總資本充足率也下跌0.8個百分點至到9.34%, 低於銀監會對中小银行的最低要求的10%, 因此集團的資產規模於今年第一季未出現1.25%的負增長. 為了補充附屬資本, 集團已於今年5月28日完成發行總規模165億元的次級債券, 將可提升總資本充足率至到約11.7%.

在非國有上市內地銀行中, 雖然信行的盈利質素不及招行, 但勝在估值低, 安全邊際夠. 以現價5.01港元計算, 預期市盈率為9倍, 預期市帳率為1.42倍, 預期息率為2.5%, 股東應該耐心繼續持有.



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交行供股要全數參與

交行近日落實供股細則, 按每10股供1.5股比例供股, H股供股價為5.14港元. 連同永久組合和月供股票組合, 筆者現時共持有39,948股交行, 應該可以獲得5992股供股權, 筆者已經預備好資金30799港元, 將會全數參與供股. 自金融海嘯以來, 渣打, 匯豐, 招行都先後進行供股, 筆者通通全數參與, 獲利超過一倍, 相信今次交行供股的回報也會不俗.

如果供股順利完全, 估計交行可以募集資金330億元(人民幣, 下同), 將可提升核心資本充足率150個基點, 預期2010年核心資本充足率可達到9.5%, 而總資本充足率則達到13.7%. 管理層的目標是維持核心資本充足率不低於8%以及總資本充足率不低於12%, 假設未來的貸款增速在20%, 以及平均信用成本在60點子, 供股後交行的資本足夠支持未來3至5年風險加權資產維持在20%左右的擴張速度. 評級機構穆迪上星期表示, 由於供股可鞏固交行的資本基礎, 已經將交行列入可能調升的複評名單.

事實上交行最新公佈的2010年第一季業績表現出色. 淨利潤有104.51億元, 按年增長30.82%, 平均資產回報率有1.23%, 按季上升0.22個百分點, 平均股東權益回報率(ROE)24.7%, 按季大升5.21個百分點. 期內集團進行調整資產負債結構以及優化收入結構, 並且取得成效, 大幅提高盈利能力. 期內客戶貸款平均餘額佔生息資產的比重同比上升5.14個百分點, 實現淨利息收入190.30億元, 同比增加44.46億元或30.49%. 淨息差(NIM)為2.41%, 同比提高15個基點, 也比09年全年水平提高11個基點. 不過, 淨息差按季環比則下跌11個基點, 主要原因包括: (1) 由於第一季度上調存款準備金, 存放於中央行的超額備付金也相應上升, 平均餘額達19%, 較09年底上升6個百分點, 導致收益率下降. (2) 08年12月最後一次減息的滯後影響, 導致部分貸款重新定價時收益率下降. (3) 集團分別有400多億元的高收益率債券以及200多億元收益率較高的同業存款於09年底到期. 今後集團將重點發展銀行有較強議價能力的中小企和個人貸款.

第一季度減值貸款(Impaired Loan)減少23.6億元, 當中, 現金回收10.62億元, 核銷8.12億元, 轉好升級4.73億元, 以物抵債0.13億元. 新增減值貸款則有27.49億元, 第一季度減值貸款淨增長為3.89億元, 減值貸款餘額有253.96億元, 減值貸款比率為1.27%, 比09年底下降0.09個百分點, 減值撥備餘額(Loan Loss Reserves) 較09年底提升16.52億元至到394.28億元, 撥備覆蓋率達到155.25%, 比09年底提高4.20個百分點. 令人鼓舞的是, 第一季度未關注類貸款餘額以及逾期90天以上的貸款餘額分別較09年底減少32.45億元和13.26億元, 顯示貸款質量保持穩定.

此外, 集團非常重視非利息收入業務. 第一季度實現手續費及佣金淨收入34.69億元, 同比增長43.70%. 其中, 諮詢顧問費收入為8.23億元, 同比大增109.95%, 銀保業務亦繼續保持高速增長, 代理保險業務手續費收入同比增長72.66%. 未來展望, 非利息收入增長勢頭仍然樂觀, 包括銀行卡業務的非利息收入部分, 投資銀行業務, 國際結算業務等.

預期交行今年淨利潤增長超過30%, 計及供股效應的預期每股盈利為0.73元, 預期扣除股息分紅後的每股資產淨值為4.05元, 預期平均股東權益回報率可以保持在20.5%水平, 以執筆之時股價8.21港元計算, 預期市盈率為9.9倍, 預期市帳率為1.78倍, 以供股價5.14港元計算, 市帳率更低至1.11倍, 相當吸引, 絕對應該全數參與供股, 並作長期持有投資.




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中銀香港(2388)宜揸長線收息

受到國內調控政策以及歐洲債務危險的影響, 現時全球金融市場處於風雨飄搖震盪調整的格局, 長線投資者固然不用太驚惶, 但也需要理性地降低資本回報率的期望, 穩定而且可持續的股息收入不單令相關股票具有相對較強的抗跌能力, 而且能夠為股東提供實質的現金流, 筆者認為中銀香港是長線收息的好對象.

09年中銀香港股東應佔溢利為137.25億元, 按年大增310.56%, 每股盈利為1.3元, 全年派息每股為0.855元, 09年底每股資產淨值為9.7327元, 平均總資產回報率為1.19%, 平均股東資金回報率為14.79%, 一級資本比率為11.64%, 總資本充足比率則為16.85%.

09年雖然平均生息資產同比增加545.21億元或5.4%至到10,609.61億元, 其中, 無利息成本的資金(註: 包括股東資金和無息負債)平均餘額同比大增187.66億元至到2,048.65億元, 然而, 由於大量資金流入銀行同業市場, 充裕的流動資金令到短期市場利率進一步下降, 並維持在極低的水平. 以平均1個月銀行同業拆息為例, 較08年下降185個基點至到0.15%. 加上兩項在08年母公司出手相助而提供的後償貸款的影響, 09年淨息差因而下降31個基點至到1.69%, 未能以量補價, 淨利息收入下降11.0%至到179.32億元. 根據集團最新公佈的2010年第1季業務回顧, 今年淨利息收入及淨息差的下降壓力仍然存在.

09年集團致力改善資產結構, 增加客戶貸款佔平均生息資產的比重. 儘管貸款市場的需求呆滯, 集團的客戶貸款總額仍然錄得強勁增長545.25億元或11.8%至5,149.72億元, 其中, 在香港使用之貸款增長13.72%至到4,107.15億元. 客戶存款則增加329.37億元或4.1%至8,444.53億元. 由於貸款總額增長高於存款增長, 貸存比率(註: 貸存比率過高會有流動性風險, 但過低則影響收益)因而上升4.24個百分點至60.98%. 此外, 存款結構也有所改善, 受惠於客戶在低利率環境下尋求流動性, 存款活期化趨勢持續, 活期存款佔比由08年的52.2%上升至09年底的66.4%, 有利於付息率的下降.

銀行業務的經營表現, 淨利息收入固然重要, 不過, 筆者更關心資產質素. 09年集團的貸款質量持續改善, 住宅按揭貸款和信用卡貸款的拖欠比率進一步下降, 減值貸款總額減少3.69億元或17.3%至17.69億元, 減值貸款比率下降0.12個百分點至0.34%. 期內貸款減值準備淨撥備只有1.03億元, 較08年大減5.58億元. 期未總貸款減值準備餘額為22.69億元, 較08年減少0.32億元, 撥備覆蓋率為128.26%, 較08年提升20.64個百分點, 相當穩健. 此外, 集團把握09下半年市場氣氛轉好的時機, 積極減持風險較高的證券, 轉而增加政府相關及政府擔保的高質素固定利率債務證券投資, 一方面減低信用風險, 另一方面, 尋求更穩定的回報. 09年底持有的美國non-agency住宅按揭抵押證券已經大幅減少80.4%至38億元, (註: 2010年第1季未更進一步減持至32億元). 09年集團錄得證券投資減值準備淨撥回13.02億元, 而08年則錄得淨撥備119.00億元. 至於市場關注的歐豬五國債務風險, 集團僅持有愛爾蘭及意大利的金融機構債券, 合共32.17億元, 目前並未出現減值跡象.

09年中銀香港的派息比率為65.87%, 事實上, 自02年上市以來, 集團一直維持派息比率在60%至70%之間, 管理層已向股東派定心丸, 未來派息比率仍然可以保持這個水平. 過去5年中銀香港每股共派息3.864元或平均每年0.7728元, 相當穩定. 以執筆之日股價17.34元計算, 歷史市盈率為13.34倍, 市帳率為1.78倍, 股息率有4.93%, 預期2010以及2011的股息率更可達到5.36%以及6.17%, 具有相當的吸引力以及防守性.


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中國財險(2328)行業轉勢可堪憧憬

中國財險主要從事車輛保險, 企業以及家庭財產保險, 貨物運輸保險, 責任保險, 意外傷害保險, 短期健康保險, 船舶保險, 農業保險, 保證保險等保險業務以及相關的再保險業務, 是國內最大的非壽險公司, 遍佈全國城鄉的機構網點多達1萬多個. 09年股東應佔利潤17.83億元(人民幣, 下同), 按年大增15.36倍, 每股基本盈利為0.16元, 每股資產淨值則為1.9533元, 較08年底增加10.23%.

09年原保險保費收入為1194.64億元, 同比增長17.52%, 雖然低於行業整體增速(23.1%), 在國內非壽險市場份額仍有41.5%, 領先地位仍然穩固. 當中最主要的險種是車險, 佔總營業額的71.41%. 受惠於汽車下鄉和以舊換新補貼等一系列汽車產業振興計劃的實施, 車險承保數量增長以及商業車險費率回升(註: 09年減少保費折扣2.5個百分點)帶來雙重動力, 整體車險業務保費收入有855.29億元, 同比增長23.49%. 此外, 集團配合國策促進農險業務快速發展, 農險保費收入同比增加10.26 億元. 09年已賺淨保費932.96 億元, 同比增長16.59%.

投資保險公司, 筆者一向喜歡壽險多於財險, 原因除了財險的保單期較短, 進行投資配置的難度較高之外, 另一個重要原因是財險相對較容易出現作假或詐騙, 較容易賠了冤枉錢. 因此, 集團加強反欺詐專項活動, 進行真實性檢查和打擊假保險機構, 假保單, 假賠案, 以及嚴格管控代索賠行為, 並且取得成效. 09年車險的已發生淨賠款為491.36 億元, 同比增加9.52%, , 遠低於同期已賺淨保費增幅, 主要受惠於車險零配件報價信息維護平台的投入使用, 加強人傷賠案跟蹤管理, 案均賠款得到有效控制, 另外, 費率的回升也間接淘汰業務質量較低的保單. 再加上集團更加嚴格地進行承保風險控制, 減少部分高風險業務的承保份額, 全年已發生淨賠款645.17億元, 同比只是增長6.27%, 賠付率因而由08年的75.87%下降至到69.15%. 由於分保比例降低導致相關可分擔出去的分保費用下降, 集團保單獲取成本及其他承保費用同比大增70.69%至到197.95億元, 承保費用率由08年的14.5% 上升至21.2%. 受惠於有效壓縮管理費用開支, 09年一般行政及管理費用為110.44億元, 同比只升7.05%, 管理費用率由08年的12.9% 降至11.8%. 綜合費用率為33%, 雖然比08年上升5.6個百分點, 但比行業平均值(38%)低5個百分點. 綜合成本率為102.21%, 較08年(103.26%)輕微改善1.05個百分點.

由於承保業務有虧損20.6億元, 盈利主要靠投資表現. 09年集團最顯著的一項改善是經營活動產生的現金流入淨額同比大幅增加174.06億元, 至到216.82億元, 是集團上市以來的最好水平, 主要是業務質素顯著改善推動保費資金回籠速度提升的結果. 經營活動現金流入淨額大增從而帶來可投資資產的增長, 再加上投資收益率的提升, 雙重動力威力無窮. 09年底集團投資資產有1,099.40 億元, 較08年底增加280.14 億元或34.2%, 全年投資收益有45.77 億元, 同比增長13.43%. 淨資產收益率為8.6%, 同比增長8.1個百分點.

另外, 令人鼓舞的表現還包括09年底保險業務應收款淨額較08年底下降17.28%, 尤其是在原保險保費收入同比增長17.52%的背景之下. 保險業務應收款淨額減少的好處, 是舒緩未來產生應收款減值損失的壓力.

集團按保監會規定計算的實際償付能力額度為174.69 億元, 償付能力額度充足率只有111%, 是集團其中一個弱項, 較理想會是把償付能力額度充足率提升到150%, 集團可以採用的方法包括作再保險安排, 發行次級債, 以及發行普通股融資, 後者雖然會短暫攤薄每股盈利, 但同時會提升每股資產淨值, 在行業高速發展的背景之下, 並非壞事.

展望與估值:

根據集團最新公佈2010年首4個月的原保險保費收入為541.91億元, 同比大增23.9%. 國內財險行業將繼續受惠於保監會加大市場秩序規範的力度, 突破以價格競爭為主的單一競爭模式以及行業過度競爭的不理性行為, 保單價格以及傭金費率將得到改善, 預期2010年集團的綜合成本率可以降至99.5%左右, 實現承保轉虧為盈. 此外, 集團將開展不動產投資, 未上市股權投資及基礎設施投資, 以提升投資收益率. 預期2010年每股盈利增長超過40%, 以執筆之日股價7.2港元計算, 預期市盈率為28倍, 預期市帳率為2.9倍. 根據保監會最新公佈的數字, 2010年首4個月國內保險業稅前利潤增長158%, 其中大約44.6%的增幅來自財險行業, 大約有75.8億元. 國內財險行業2010年首季已經錄得承保利潤23.6億元, 相比09年首季則錄得承保虧損29億元, 已經成功轉虧為盈, 集團作為行業龍頭, 自然得益不少, 值得憧憬.


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股價表現如踢世界杯

星期二因為歐洲債務危機以及朝鮮半島戰雲密布, 令全球金融市場顯著動盪, 匯豐股價也跌穿70元, 當晚有某報的財經記者問筆者對股市和匯豐的看法. 筆者提到一個比喻, 股價表現就如踢足球, 股價上升就如組織一次攻勢, 但並非每次進攻都可以成功入到球, 正如09年11月, 當時筆者正在歐洲旅行, 匯豐股價表現氣勢如虹, 衝擊一百大關, 但可惜因為杜拜危機, 無功而回. 就好像踢足球進攻到最後射門俾對方龍門接到, 然後開龍門球, 一眾球員自然會後退回到接近自己的區域, 但並不表示以後都不會再有攻勢, 需要的只是耐性和時間. 同樣地, 筆者相信今年之內匯豐仍然會再衝擊一百大關, 並且極有可能衝擊成功.

在目前疲弱的股市, 恆指仍然在250天平均線之下, 以上的想法看似天方夜譚, 不過, 根據筆者的經歷, 股市的情緒隨時可以逆轉, 即使現時很悲觀, 幾個月後可以變為極度樂觀, 因此大家不用太灰心, 希望在明天.

目前筆者仍然以樂觀的心態持有全部永久組合, 繼續月供股票, 並且主力趁機收集內地保險股放入交易組合.


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中國太平(966)是內險股的黑馬

中國太平主要業務包括再保險業務, 人壽保險業務以及財產保險業務. 09年股東應佔純利為8.257億元, 08年同期則錄得虧損4.861億元, 每股基本及攤薄盈利均為0.527元.

業績重點:

1) 壽險業務高增長

太平人壽是集團持有50.05%股權的附屬公司, 09年按舊準則口徑的規模保費計算的市場份額為2.8%, 較08年提升0.2個百分點. 09年底內含價值有136.26億元, 按年增長50.78億元或59.41%. 當中, 調整後資產淨值54.08億元, 按年增長23.25億元或75.41%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有82.18億元, 按年增長27.53億元或50.38%. 扣除融資和風險貼現率變動影響的內含價值盈利(EVE)為34.88億元, 內含價值收益率有40.8%, 遠高過平保(25.21%),國壽(21.51%)和太保(15.84%).

09年扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值(NBV)有13.53億元, 同比增長56.42%, 增速大幅領先平保(38.22%), 太保(36.9%)和國壽(27.21%). 近4年太平人壽的一年新業務價值複合年均增長率(CAGR)超過46%, 為4間內地保險股之冠.

一年新業務價值取決於2個構成因素, 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 09年太平人壽首年業務保費收入(FYP)有148.79億元, 同比大增184.2%, 首年標準保費(APE)則有75.95億元, 同比增長67.76%, 新業務邊際利潤率(NBV/APE)為17.81%, 比08年同期下降1.3個百分點, 表示新業務價值增長主要靠保費規模的增長, 而保費規模的增長某程度犧牲了保單的盈利質素. 這個結論可以從幾方面得到引證. APE/FYP比例由08年的86.47%大幅下降到51.04%, 顯示新業務結構轉向躉繳型保單. 事實上, 首年躉繳佔總首年新業務比重由08年的15.03%大幅上升到54.4%. 主要原因是太平人壽大力發展銀保渠道營銷, 首年業務當中, 利潤率較低的銀保大增365.55%至到113.1億元, 首年銀保佔總首年新業務比重由08年的46.4%大幅上升到76.01%.

不過, 太平人壽也有致力發展個人代理分銷渠道, 09年個人代理數目較08年增加14,000人至到60,781人, 首年個險保費增長33.53%至到28.5億元. 此外, 太平人壽優化銀保產品, 大幅增加銷售更傳統的人壽保險產品.

令人鼓舞的是, 太平人壽的內含價值營運效率(註: Experience Variance as % of EV, 反映實際營運效果與內含價值精算假設之間的差異, 正數表示實際營運效果優於精算假設. )是4間內地保險股最高的, 09年高達15.3%, 其中, 費用經驗差異由負數轉為正數.

2) 財產保險業務仍然虧損:

太平財險是集團持有50.05%股權的附屬公司, 09年毛承保保費有51.064億元, 同比增長6.86%, 當中81.3%為車險. 受惠於嚴謹的費用控制及收緊展業開支, 費用率由08年的52.2%下降至44.4%, 賠付率亦由08年的64.7%減少2.5個百分點至到62.2%, 綜合成本率由由08年的116.9%下降至106.6%, 表示承保仍然錄得虧損3.45億元. 幸好, 受惠於09年國內股市強勁反彈, 太平財險錄得投資收入總額1.9105億元, 同比大增5.6倍, 總投資收益率有4.6%. 09年太平財險股東應佔虧損為1.3605億元.

受惠於監管當局致力推出及執行更嚴厲及有效的法律和法規, 令到財險市場經營環境逐步改善, 預期2010年太平財險有望達至承保損益平衡. 另外, 集團出售民安中國100%股權權益的交易可望於年內完成, 並帶來顯著利潤.

3) 再保險業務盈利大增6.8倍:

集團全資擁有的太平再保險主要從事承保全球各類再保險業務. 於09年毛承保保費收入有17.75億元, 同比減少3.5%, 主要原因是集團進行優化累計保費的會計處理. 由於期內發生菲律賓颱風凱薩娜, 印尼巴東地震以及意大利中部地震等天災, 再保險業務的賠付率由08年的57.8%上升至65.3%, 綜合成本率因此由08年的84.9%上升至92.5%. 09年錄得投資收入總額3.08億元, 08年則錄得虧損9,790萬元, 總投資收益有6.8%, 表現出色. 再保險業務股東應佔淨利為4.04億元, 按年大增679.46%.

估值:

預期2010年太平人壽的一年新業務價值增速可維持在40%以上, 而內含價值的增長率在25%以上, 以35倍新業務價值倍數計算, 太平人壽2010年的預期估值為833.295億元, 因此中國太平的壽險業務估值為417.064億元或每股24.5元. 再保險業務以15倍2010年預期盈率估值, 大約為每股3.92元. 財產保險業務以及控股公司的其他業務則以3倍2010年預期帳面值估值, 大約為每股6.9元. 全部業務的估值總額再打個控股集團的5%折扣, 筆者給予中國太平的合理股價為33.55元, 是內險股的一匹黑馬.


後記: 近日股市連番下挫, 但筆者認為無需擔心, 如果仍有資金, 應該把握機會收集內地保險股, 包括2318, 2628, 2601, 966, 甚至2328, 當中首選仍然是2318平保.


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宏利估值便宜

宏利公佈2010年第一季度錄得股東淨利潤為11.2億元(加元, 下同), 09年同期則錄得虧損淨額10.68億元, 全面攤薄每股盈利為0.64元, 派發第一季度股息為每股0.13元. 每股普通股帳面值為15.79元, 股東資金回報率為16.8%.

2大重點:

1) 銷售增長強勁, 新業務價值大幅提升:

保險業務:

2010年第1季保險產品銷售總額按年上升20%. 其中亞洲區表現最為突出, 按年增長35%至到216億元, 當中, 香港增長64%, 日本增長37%, 其他亞洲地區增長16%, 主要受惠於集團推出新產品, 增加代理人數目, 提升代理人產能. 加拿大及美國則按年增長9%和17%, 主要受惠於經濟復甦以及消費者轉投較穩健金融機構. 由於集團提升產品邊際利潤, 2010年第一季新造保險業務內涵價值(NBV)較09年同期大增21%至到2.61億元.

季內旗下中宏人壽獲發兩個新經營牌照, 並於四月再獲發一個新牌照, 業務據點現已遍及中國境內四十二個城市, 覆蓋人口達三億以上.

財富管理業務:

2010年第1季財富管理產品銷售總額按年上升21%, 主要受惠於股市上升, 重點部署推廣及分銷工作成效理想, 優秀的產品組合, 出色的基金表現, 以及殷切的市場需求. 其中美國按年增長27.47%, 主要原因是互惠基金銷售和退休金產品銷售分別按年大增105%和66%. 加拿大只是按年微增0.5%, 雖然互惠基金銷售按年大增267%, 但被定息產品銷售按年大跌38%所抵銷. 受到規模增長推動, 2010年第一季新造財富管理業務內涵價值較09年同期增加17%至到1.48億元.

季內集團完成購入富通銀行於泰達荷銀基金管理有限公司持有的49%股權.

變額年金業務:

2010年第1季變額年金產品銷售按年減少39%, 主要原因是變額年金業務增加股市波動對集團盈利及資金方面的不穩定性, 以及削弱集團的財務彈性, 因此減少變額年金產品銷售是集團實施風險管理措施的結果. 雖然如此, 2010年第一季新造變額年金業務內涵價值仍較09年同期大增37%至到0.7億元, 主要原因是產品調整和長期利率回升.

2010年第1季整體新業務價值增長22%, 表現理想.

2) 變額年金保證淨承擔風險值大幅下降:

導致宏利09年第一季錄得巨額虧的主要原凶是變額年金保證, 當時基金價值與保證價值的差額缺口高達301.96億元, 承擔風險淨值(註: 即是承擔風險值減去再保險淨額以及已對沖淨額)達到283億元. 隨著集團降低變額年金產品的銷售(註: 2010年第一季變額年金產品銷售金額按年減少39%), 並且為變額年金產品作出調整, 包括調高收費, 減少遞延紅利, 不再為產品提供額外選項, 減少股票的投資比重, 以及擴大實施對沖計劃, 另外, 加上環球股市較09年初大幅回升的幫助, 到了2010年第1季未, 變額年金保證的承擔風險值已經大幅下降至到149.77億元, 由於集團為保證價值的12.16%作再保險安排, 此外, 又為保證價值的38.75%作出對沖, 保證價值的已對沖或再保險比重提升到50.91%, 比09年第1季大幅提升28個百分點, 因此, 未作對沖或未作再保險的變額年金保證承擔風險淨值大幅下降至到81億元, 進一步減低股市表現對對集團盈利與資本的影響. 2010年第1季變額年金業務貢獻的收益為3.28億元.

估值:

集團曾於09年度年報預測2010年每一季度的經調整經營盈利(註: 即是不包括經驗收益或虧損的經營盈利)將介乎7億元至8億元之間, 而2010年第一季的業績合乎管理層的預期, 第一季經調整經營盈利為7.42億元, 如果餘下季度都能達標, 即使是達到預期的下限, 每股盈利也有1.612元或12.15港元, 不過筆者仍然主張保險股要用內含價值收益(Embedded Value Earning, EVE)來計算市盈率. 09年宏利撇除精算假設變動, 匯率變動以及融資影響的EVE為每股2.2941元或17.29港元, 09年底每股內含價值為23.2元或174.86港元, 以執筆之日股價142.4港元計算, 歷史P/EVE只有8.24倍, 相對的09年內含價值增長率為8.73%, 歷史P/EV為0.8144倍, 由於宏利計算內含價值採用的平均折現率為8%, 表示如果宏利能夠做到精算假設的投資回報, 那麼, 宏利現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就達到9.82%. 而宏利2010年第一季的新業務價值同比增長22%, 估值非常便宜, 是值得信賴的長期投資對象.



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永久組合最新變化 (14 May 2010)

收到渣打09年第4季以股代息的14股, 永久組合裡的渣打持股因而增加至到848股.

恆生指數仍然在250天平均線之下, 筆者仍然維持一股不沽.




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太保具增長潛力

09年太保股東應佔淨利潤有73.56億元(人民幣, 下同), 按年增加186.3%, 每股基本盈利以及派息分別為0.95元和0.3元, 每股淨資產為8.8元, 按年增長39.24%.

3大重點:

1) 內含價值:

09年底內含價值有983.71億元, 同比增長283.93億元或40.57%, 每股EV為11.6元. 當中, 調整後資產淨值723.68億元, 同比增長204.92億元或39.5%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有260.03億元, 同比增長79億元或43.64%, 較國壽(22.5%)和平保(38.3%)為高.

值得注意的是, 09年太保把風險貼現率由12%下調至11.5%, 內含價值因此增加9.65億元, 此外, 09年H股上市融資對內含價值的貢獻為186.53億, 撇除該些因素影響, 內含價值的增長只有87.75億元或12.54%, 均低於國壽(18.8%)和平保(24.32%).

09年平均內含價值回報率(ROEV)為5.94%, 撇除H股IPO融資影響的ROEV則為6.68%, 都較國壽(6.74%)和平保(8.49%)為低.

2) 壽險業務結構優化取得成效: 09年按舊準則口徑的規模保費收入有676億元, 同比增長2.24%, 低於行業增速(11%), 市場佔有率因而較08年下降0.7個百分點至到8.3%. 主要原因是集團堅持可持續價值增長的目標, 並主要在以下2方面優化業務結構:

銷售渠道:

集團大力發展個人代理營銷渠道(個險), 09年底個人代理數目有25.4萬, 較上年底增長3萬人或13.39%, 人均產能(即人均每月首年規模保費)由2,296元提升到2,597元(註: 仍遠低於平保的6,261元). 個險渠道保費收入有295.7億元, 按年增長21.86%. 當中, 只計首年新業務, 個險保費收入有75.56億元, 按年大增36.44%, 首年個險保費佔總新業務比重由08年的19.29%提升到19.81%, 但仍遠低於平保(87.1%).

保費結構:

09年新業務當中, 期繳保費收入有127.31億元, 按年大增98.24%. 當中, 銀保首年期繳同比大增289.3%至到57.81億元, 銀保期繳以5年為主, 個險首年期繳同比增長40.04%至到68.8億元, 有70%是10年期及以上, 較08年同期提高3.5個百分點.

首年期繳保費佔總新業務比重由08年的22.36%提升到33.37%, 但仍低於平保(47.77%).

09年按新準則口徑的保費收入有619.98億元, 按年增長29.63%, 增速高過國壽和平保. 當中, 新保業務保費收入有381.47億元, 按年增加94.32億元或32.85%. 受惠於保費結構的改善, 首年標準保費(APE)有152.726億元, 按年大增66.213億元或76.54%. APE/FYP比例由08年的30.13%增加到40.04%, 顯示新業務結構轉向期繳型保單.

扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值(NBV)是衡量業務增長質量的指標, 09年NBV有50億元或每股0.5894元, 同比增長36.95%, 剔除貼現率假設改變影響的增速則為29.12%, 增速高過國壽(27.21%)但低過平保(43.66%). 新業務邊際利潤率(NB/APE)為32.74%, 較08年下跌9.46個百分點, 剔除貼現率假設改變影響的新業務邊際利潤率則有30.87%, 較08年下跌11.33個百分點, 原因是新業務價值中, 來自個險渠道保費貢獻的比例佔70%以上, 但個險保費佔總新業務比重只有19.81%, 相反, 銀保業務佔比卻高達72.93%, 較08年的72.76%還要高, 顯示集團仍然依靠手續費率偏高而利潤率較低的銀保業務來推動規模增長和新業務價值增長.

3) 財險業務盈利能力領先同業:

09年財險業務實現保費收入342.89億元﹐同比增長23.0%, 市場佔有率有11.4%, 國內財險市場排名第3位. 集團把握09年車險市場在政策進一步規範引致經營環境改善的契機, 加快發展車險業務, 車險保費收入同比增長29.31%至到254.49億元, 並且有效提升保費充足率(即降低折扣率), 以及建立理賠標準化管理模式, 車險綜合成本率明顯下降. 09年財險業務賠付率為61%, 較08年下降3.9%, 費用率為36.5%, 較08年下降0.8%, 綜合成本率為97.5%﹐較08年降低4.7個百分點, 繼續領先同業, 並實現承保利潤.

估值與展望:

09年太保每股內含價值盈利為1.26元(註: 已撇除H股IPO融資的影響), 以執筆之時股價30.65港元計算, P/EVE為21.3倍, P/EV則為2.318倍, 隱含新業務價值倍數為25.93倍, 相對的09年新業務價增長率有36.95%, 估值算是合理. 太保的賣點包括:

1) 償付能力充足率高達445%, 遠超同業, 集團如何運用H股上市融資所得資金進行高效益配置令人期待.
2) 太保目前採用的貼現率假設最為保守, 如果2010年把貼現率下調到同國壽和平保一樣的11%, 內含價值以及新業務價值將得到進一步提升.
3) 延稅型養老險是集團未來業務發展的重要增長點.
4) 壽險業務結構優化空間仍然很大, 包括增加個險業務佔比, 提升個人代理產能和期繳年限.

預期2010年新業務價值增長20%, 現價仍具上升空間.


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恆生指數跌穿250天平均線後的策略

筆者於09年4月初講過, 如果3萬點無沽貨是一個錯誤, 那麼萬3點才來沽貸會是一錯再錯. 因此, 當時筆者選擇一股不沽之餘反增持股, 結果收復大部分失地.

現時恆生指數雖然跌穿250天平均線, 仍然在萬9點以上, 既沒有3萬點咁高, 也沒有萬3點咁低. 因此, 筆者現時採取的投資策略仍然是buy and hold永久組合, 繼續月供股票, 直到市場出現明顯的泡沫現象, 才會sell and go.

至於交易組合, 不久之前帳面浮盈超過16萬元, 現時浮盈已經下降至到7萬元, 才短短兩星期時間, 帳面值賺少了9萬元, 筆者於短線操作的確不夠果斷, 有改善的必要.



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945宏利公佈2010年首季業績

股價幾時會回升筆者唔知道, 唯一肯定的是, 現價好平.



Segregated Fund Guarantee 的對沖比重升至51%, 表示對股市的敏感度已經大幅下降.Segregated Fund Guarantee 面對的風險因而大幅下降.




整體新業務價值增長22.19%, 表現理想.




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永久組合最新變化

匯豐09年第4季以股代息的278股已經進入Computershare的戶口, 持股因此增加至28,620股. 近日股市連續下挫, 恆生指數更跌穿所謂的牛熊分界線, 不過筆者仍然一股不沽, 筆者的永久組合的市值相對投入的資金成本, 升幅仍然超過166%. 當然, 相比之前的高峰, 市值是下跌了不少, 筆者的帳面財富也蒸發了不少, 但只是暫時賺少左, 筆者有信心今年之內,永久組合的市值可以再創高峰, 大家可以拭目以待.




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平保是內險股的首選

09年平保股東應佔淨利潤有138.83億元(人民幣, 下同), 按年增加879.06%, 每股基本及攤薄盈利均為1.89元, 每股派息0.3元, 每股淨資產為11.6元, 按年增長31.65%.

4大重點:

1) 新會計準則的影響:

按舊準則口徑09年保費收入有1,229.13億元, 按年增長25.41%, 按新準則口徑的保費收入有1,122.13億元, 按年增長25.94%. 不確認為保費的比例有8.71%, 高過國壽的6.75%. 原因是平保的萬能險佔比高達42.9%.

按舊準則口徑09年淨利潤有110.97億元, 按新準則口徑的淨利潤有144.82億元, 表示新會計準則令到淨利潤增加了33.85億元或30.5%. 當中, 保單獲取成本不能遞延或攤銷的影響為-153.37億元, 上調準備金評估利率令到準備金支出減少的影響為+192.83億元, 相關所得稅的影響為-5.61億元.

09年新會計準則下資產淨值有917.43億元, 較08年舊會計準則下資產淨值增加60.47億元, 其中09年經營業務綜合收益貢獻221.39億元, 包括可供出售金融資產(AFS)浮盈增加56.45億元以及影子會計調整(註: 即是AFS浮盈中應該屬於保單受益人的部分)增加19.36億元. 會計政策變更則令到資產淨值減少185.37億元, 主要原因是高利率保單補提準備金, 與其他保單減提準備金抵銷後, 準備金仍然大增181.88億元.

2) 內含價值:

09年內含價值有1,552.58億元, 同比增長323.99億元或26.37%, 每股EV為21.14元. 值得注意的是09年平保把風險貼現率由11.5%下調至11%, 內含價值因此增加25.23億元, 剔除該因素影響, 內含價值的增速為24.32%, 但仍然較國壽的增速18.8%以及太保的13.9%(註: 剔除H股IPO融資的影響)優勝.

當中, 調整後資產淨值946.06億元, 同比增長155.9億元或19.73%, 較國壽的增速16.06%優勝. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有606.52億元, 同比增長168.09億元或38.34%, 較國壽的增速22.5%優勝. 筆者留意到平保09年調整後資產淨值的增加金額佔資產淨值增加金額245.84億元的63.42%, 較國壽的58.39%為高, 顯示平保新增資產淨值的含金量較高.

另外, 由於對代理人的獎勵有所提升, 集團對費用假設作了調整, 對內含價值的影響為-12.9億元.

扣除持有償付能力額度成本後的一年新業務價為118.05億元(即每股NBV為1.61元), 同比增長38.22% (註: 剔除貼現率改變影響的增速則為43.66%), 增速領先國壽的27.21%以及太保的36.9%. 其中, 上半年一年新業務價值有62.46億元, 同比增長37.1%, 下半年一年新業務價值有55.59億元, 同比增長39.5%, 增速保持強勁.

09年平均內含價值回報率(ROEV)為8.49%, 較08年提升2.24個百分點, 顯示新業務的質量優越.

3) 壽險業務與渠道結構領先同業:

09年按舊準則口徑的規模保費收入(註: 指簽發保單所收取的全部保費, 未進行風險測試和分拆)按年增長31.4%至到1,345.03億元, 行業增速只有11%, 市場佔有率有16.5%, 較08年上升2.5個百分點, 穩佔國內壽險市場第2位. 盈利能力較高的個人壽險業務(個險)同比增長26.2%至到998.63億元, 佔總規模保費收入74.25%. 首年業務當中, 期繳佔比高達47.77%, 個險佔比高達87.1%. 大幅優於國壽和太保.

09年首年標準保費(APE)增長34.94%至到367.42億元, 新業務邊際利潤率(NB/APE)為32.13%, 較08年微升0.76個百分點. 剔除貼現率改變影響的新業務邊際利潤率則有31.46%, 仍較08年微升0.09個百分點.

09年底平保個人代理數目有41.66萬, 較年初增加6.1萬人, 人均產能(即人均每月首年規模保費)由5,423元提升到6,261元.

2010年第1季度規模保費收入達到523.45億元, 同比增長30.4%, 其中個險增速高達43%, 個險新單保費增速更高達65%.

平保比同業優勝的地方包括:

3.1) 與其他同業依賴銀郵渠道不同, 平保捨易取難, 注重個人代理渠道.

3.2) 平保主力銷售長期壽險保單, 例如10年期, 20期, 甚至終身壽險. 一份保單最賺錢通常從第7,8年開始, 因此年期越長, 對內含價值的貢獻越大.

3.3) 平保的續期保費收入比例較高, 09年個險續期保費佔總個險保費比重高達68.93%.

4) 財險業務為增長亮點:

09年保費收入按年增長43.5%至到387.74億元, 市場佔有率有12.9%, 較08年上升2個百分點, 國內財險市場排名第2位, 09年平保通過不斷提升風險篩選能力, 以及加強理賠品質管理, 賠付率為57%, 較08年顯著下降11.1個百分點, 以致綜合成本率較08年下降5.1個百分點, 至到98.9%(註: 100%以上表示承保有虧損, 100%以下表示承保有盈利), 承保已經轉虧為盈, 比龍頭大哥中國財險09年的綜合成本率102.2%優勝, 但稍為比太保的97.5%遜色.

平保財險相對同業的的優勢在於交叉銷售的能力, 2010年第1季度財險保費收入達到153.07億元, 同比增長70.9%, 顯著高過行業的增速(37%), 市場份額進一步提高到14.8%. 受惠於監管當局推行規範市場秩序的措施, 行業信息共享, 以及電銷渠道節省成本, 預期綜合成本率將進一步改善, 財險業務盈將有顯著增長.

估值:

對於內險股的估值, 筆者不主張用當期損益表的淨利潤計算市盈率, 原因是內險股有相當部分的經營成績不會反映在當期損益表, 以平保為例, 09年的經營業務綜合收益221.39億元中, 只有65.41%進入損益表, 09年有效業務價值增長168.09億元更加是連資產負債表也反映不到, 因此傳統的市盈率嚴重低估內險股的經營成績和盈利能力. 筆者認為應該採用股價對內含價值盈利(Price to EV Earning), 09年平保每股內含價值盈利為4.41元, 以執筆之時股價67.85港元計算, P/EVE只有13.5倍, 相對的09年內含價值增長率卻有26.37%, P/EV則為2.82倍, 隱含新業務價值倍數為23.84倍, 相對的09年新業務價增長率卻有38.22%, 預期未來3年內含價值增速在15%以上, 估值仍然吸引.

平保的競爭優勢在於利潤率較高的個人代理渠道, 較優越的投資和費用管理能力以及保費期限結構, 較低的銀保佔比, 較高的續期保費收入比例等因素, 是內險股的首選.



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收集袁大頭銀元

最近筆者愛上收集舊鈔票和舊錢幣, 尤其是袁大頭銀元. 據悉, 袁大頭壹圓銀元主要有4種, 分別是民國3年,8年,9年和10年, 其中由於民國8年的流通量較少, 因此價格最高, 其餘3種價錢則相差不大. 現時筆者擁有2枚袁大頭壹圓銀元, 分別是民國8年和10年, 屬初級入門之選.







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逄跌收集內險股

筆者仍然認為進入加息週期對保險公司有利, 尤其是現時各國監管機構傾向收緊銀行業的資本要求, 銀行業的信貸能力和額度無可避免會趨向保守, 因此, 筆者會把握機會,逄跌市便收集內險股. 今日分別以30.4買入2000股2601太平洋保險, 以及25.7買入2000股966中國太平. 另外, 亦小注買入813世茂房地產, 買入價為11.8. 現時內地地產股是一把Falling Knife , 但正因為如此, 才有便宜貸買.

想簡單講下966中國太平, 以筆者的買入價25.7計算, 歷史市盈率為48.77倍, 看似很高, 其實是用錯工具. 保險公司負債年期長, 投資無可能鋪鋪清, 因此只有一部分投資收益進入當期損益表, 其餘的投資收益會進入資產負債表. 此外, 最重要的是大部分的保險業務有效價值都不會在當期損益表反映. 因此, 筆者認為內險公司不應該用PE, 而應該用P/EVE(Price to EV Earning). 筆者初步計算中國太平09年每股EVE大約有3.19元，　即係P/EVE只有8.06倍，而０９年中國太平的每股EV增長率高達58%，估計未來３年EV增長率仍然可維持在２５％以上。


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剖釋國壽09年業績

09年國壽股東應佔淨利潤有328.81億元(人民幣, 下同), 按年增加71.8%, 每股基本及攤薄盈利均為1.16元, 每股派息0.7元, 每股淨資產為7.47元, 按年增長21.3%.

5大重點:

1) 內含價值: 截至09年底內含價值為2,852.29億元或每股10.09元, 按年增長18.8%. 內含價值主要分為2個部分, 包括經調整後的淨資產價值以及扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值. 如果大家看國壽的綜合資產負債表, 會發現總淨資產為2,127.76億元, 但計算內含價值的經調整後的淨資產卻只有1,599.48億元, 兩者相差528.28億元. 原因在於資產負債表和內含價值是採用不同的會計準則, 應用的對象和功能也不相同. 資產負債表是採用一般公認會計準則, 而內含價值是採用法定監管準則. 保險監管主要為保障保單受益人的利益而監控保險公司的償付能力, 需要較為保守, 因此通常法定監管準則下所確認的資產會較一般公認會計準則小, 而法定監管準則下所確認的負債會較一般公認會計準則大, 以致當保險公司需要進行債務償還時能有一個足夠的緩衝. 另外一個重要的差異是, 一般公認會計準則是假設企業能夠繼續正常經營, 而法定監管準則卻是假設保險公司要進行清算, 以確保在清算的情況下仍然具備足夠的償付能力, 因此一些在企業清算狀態時不具價值或清算價值極低的資產, 例如無形資產, 遞延資產, 辦公設備等, 在法定監管準則下都要扣除. 09年國壽經調整後的淨資產按年只增加16.06%, 總淨資產的增速卻有21.68%.

09年內含價值451.42億元的增幅, 當中, 經調整後的淨資產貢獻221.32億元, 有效業務價值則貢獻230.11億元.

此外, 扣除償付能力額度成本之後的一年新業務價值為177.13億元或每股0.63元, 按年增加27.21%, 平均內含價值回報率(ROEV)為6.74%, 較08年提升1.09個百分點, 顯示新業務的質量在保費結構優化之下得到提升.

2) 新會計準則的影響: 國壽09年新會計準則下淨資產較08年舊會計準則下淨資產增加304.23億元, 其中靠經營業務產生利潤增加淨資產436.26億元(註: 包括107.45億元的可供出售金融資產浮盈), 折合每股1.55元. 由此可以計算到新會計準則令到淨資產減少132.03億元, 主要反映保單獲取成本不能遞延或攤銷的因素. 估計上調準備金評估利率的因素令到淨資產增加超過500億元.

按舊準則口徑09年保費收入有2,950.41億元, 同比下降0.2%, 市場份額約為36.2%. 按新準則口徑09年保費收入有2,750.77億元, 同比增長3.7%, 市場份額超過40%. 不確認為保費的比例只有6.75%, 原因是集團以傳統和分紅險為主.

3) 業務結構的優化: 首年期交保費佔比由08年的21.39%提升至25.42%, 當中, 10年期及以上首年期交保費佔首年期交保費的比重由08年的38.32% 提升至49.71%.

09年按新會計準則的首年標準保費(APE)為597.78億元, 按年增長6.09%, 新業務邊際利潤率(NB/APE)為29.63%, 較08年提升4.92個百分點. 值得注意的是, 上半年一年新業務價值有103.46億元, 同比增長37.8%, 下半年一年新業務價值只有73.67億元, 同比增長14.8%, 下半年新業務價值增速明顯下降, 顯示業務結構優化的效果放緩.

4) 所得稅問題仍然未決: 在實施新會計準則前, 國壽是採用法定監管準則計算稅前扣除的準備金, 實施新會計準則後帶來的一次性準備金下降, 集團並未進行追溯計提. 集團現正與相關部門協商, 一旦準備金稅前扣除標準需要採用新會計準則, 國壽便可能需要補交追溯所得稅, 並要面對保單利潤提前實現帶來的所得稅提升的風險.

5) 儲糧豐厚: 國壽於09年底可供出售金融資產仍有未實現浮盈208.02億元, 為2010年盈利提供保障空間. 此外, 集團於資產負債表裡的8,181.64億元保險準備金負債中, 估計有超過1,900億元為剩餘邊際. 剩餘邊際相當於未攤銷的承保利潤, 預期在新會計準則下剩餘邊際會於未來每年平均釋放入利潤表.

估值:

執筆之日國壽股價為36.35港元, 歷史P/EV為3.16倍, 相當於新業務價值倍數為34.6倍, 由於一年新業務價值的增速只有27%, 筆者認為國壽的估值已經體現行業龍頭的溢價.



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市場先生私人強積金最新情況(24-Apr-2010)

194廖創興企業最近股價升上52週高位8.96, 筆者的目標價9元基本已經到達. 筆者於09年5月25日推介194, 當時股價為5.17, 當日恆生指數為17,121.82點, 194現價為8.78, 比當日升了69.83%, 同期恆生指數的升幅只有24.08%. 如果大家想先沽出194獲利, 筆者認為是可行的. 至於289永安, 現價為12.32, 仍未到筆者的目標價14元, 應該繼續持有.





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工行穩健有餘估值略高

09年工行股東應佔淨利潤有1,286.45億元(人民幣, 下同), 按年增加16.06%, 每股基本及攤薄盈利均為0.39元, 每股派息0.17元, 每股資產淨值為2.02元.

4大重點:

1) 抵禦信貸風險損失能力強: 工行已經連續第十個年頭實現不良貸款餘額和比率的雙降. 09年集團清收處置了669億元不良貸款, 當中有39%是由於客戶經營狀況好轉而由不良升級為非不良, 41%來自現金清收, 17%是呆帳核銷, 3%是以物抵債, 至於從正常及關注類新增進入不良的金額則有508億元, 期未不良貸款因而減少了160.15億元至到884.67億元, 不良貸款比率為1.54%, 較08年底下降0.75個百分點, 全年不良淨形成率為-0.08%, 資產質量管理得十分不錯.

09年底貸款減值準備餘額有1,454.52億元, 比08年底增加94.69億元, 撥備覆蓋率較08年底提高34.26個百分點至到164.41%. 值得留意的是, 由於關注類貸款佔總貸款比重有4%, 因此超額撥備覆蓋率只有24.89%, 是3大國有銀行最低水平. 不過, 衡量銀行抵禦不可預期的信貸風險損失的能力, 不單止看撥備覆蓋率, 也要看其他因素, 包括對不良貸款的消化處置能力, 以及貸款抵押品的價值. 工行抵押貸款中的抵押品價值是相關貸款金額的2.66倍, 應該足夠覆蓋風險.

09年計提資產減值損失232.85億元, 按年減少321.77億元或58.0%. 其中, 計提貸款減值損失216.82億元, 按年減少148.30億元, 其他資產減值損失16.03億元, 按年減少173.47億元, 主要原因是境外金融市場回暖外幣債券價格回升.

2) 淨息差: 雖然09年生息資產平均餘額按年增長19,381.15億元或21.73%, 總客戶貸款按年增長11,566.32億元或25.3%, 但和其他同業一樣, 未能以量補價, 全年淨利息收入按年減少172.16億元或6.55%至到2,458.21億元, 淨息差為2.26%, 比08年下跌69個基點. 幸好, 第4季淨息差已經見底回升約15個基點, 第4季淨利息環比增長8.62%至到675.72億元. 主要原因包括收益率較低的票據貼現佔比由第3季的7.43%下降至年底的5.7%, 另外, 活期存款佔比由第3季的49.09%上升至年底的50.9%, 加速付息率的下降.

3) 地方政府融資平台債務: 按照工行自身口徑, 09年新增地方融資平台貸款有4,500億元, 累積地方融資平台貸款餘額為7,200億元, 佔總貸款餘額的12.6%, 是3大國有銀行中最高的. 到目前為止, 地方政府貸款不良餘額只有2億元, 不良率為0.03%. 管理層表示, 工行早於97,98年已經投放類似地方融資平台貸款, 當其時的不良率僅為1%, 因此, 管理層有信心管理好這類貸款的風險.

4) 資本消耗低: 09年工行核心資本充足率為9.9%, 居國有銀行之首, 較08年下降0.85個百分點, 但降幅優於建行的0.85個百分點以及中行的1.74個百分點. 工行在業務高速發展的過程中仍能保持較高的資本充足率, 顯示資本消耗較低的優勢, 這點可以從其他數據得到引證. 09年工行的加權風險資產佔總資產比率為50.24%, 低於建行的54.01%, 以及中行的59.03%. 但工行的加權風險資產收益率(RoRWA)卻排國有銀行首位, 有2.43%, 優於建行的2.27%以及中行的1.87%. 由於加權風險資產收益率能夠兼顧收益和風險兩方面,是較為全面的衡量銀行經營業績的指標. 值得注意的是, 工行的超額撥備覆蓋率低於建行234個基點, 有可能是建行撥備過多或工行撥備過少, 因此筆者認為應該採用較統一的口徑去比較, 例如採用減值撥備與除稅前的盈利, 工行與建行經調整後的加權風險資產收益率分別是3.53%和3.5%, 相當接近, 表示工行與建行同樣出色.

總結, 工行的優勢在於較強的內生資本補充能力, 以致可持續發展能力. 以執筆之日(4月14日)股價6.2港元計算, 歷史市盈率為13.95倍, 息率為3.13%, 市帳率為2.69倍, 實際股東回報率(ROE/PB)有7.48%, 穩健有餘, 回報率則稍嫌遜色, 國有銀行之中筆者仍然偏愛建行.



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建行穩健與增長兼備

09年建行股東應佔淨利潤有1067.56億元(人民幣, 下同), 按年增加15.29%, 每股基本及攤薄盈利均為0.46元, 每股派息0.202元, 每股資產淨值為2.39元.

2大影響業績的因素:

1) 資產質量持續改善: 09年底不良貸款餘額有721.56億元, 按年減少117.26億元, 不良貸款比率較08年底下降0.71個百分點, 只有1.5%, 是3大國有銀行中最佳的. 09年新生不良貸款262億元, 處置不良貸款340億元, 其中核銷68.45億元, 不良淨形成率為-0.13%, 表示不良類上遷進入正常類加上現金清收(Upgrade + Recovery)多於正常類降級進入不良類(Downgrade). 雖然不良貸款餘額按季持續下降, 第4季環比下跌2.07%, 但集團仍然增加貸款減值儲備, 第4季環比增加6.86%. 09年底減值準備餘額有1,268.26億元, 比08年底增加164.58億元, 撥備覆蓋率較08年底提高44.19個百分點至到175.77%, 是3大國有銀行中最高水平, 顯示集團審慎的作風.

值得注意的是, 09年佔比3%的海外貸款有惡化跡象, 海外貸款不良率由08年的0.51%迅速上升到5.12%, 當中 香港分行有10億美元的杜拜貸款於09年11月轉為不良, 並為此計提大約1/3的壞帳準備, 目前該貸款已經達成重組協議, 風險已經化解, 隨時可能轉為正常貸款. 一旦如此發生, 不良貸款將減少大約68億元, 撥備覆蓋率因而進一步提升到194%.

筆者留意到一個特別的現象, 由於建行的關注類貸款佔總貸款比重有4.17%, 雖然比08年改善1.55個百分點, 但仍高過中行的2.83%, 因此, 雖然中行的撥備覆蓋率只有151.17%, 但中行的超額撥備覆蓋率有27.49%, 較建行還要高0.26個百分點, 由此可見, 撥備是否足夠, 單看撥備覆蓋率並不全面, 還要觀察關注類貸款的情況. 由於集團不良貸款和關注類貸款持續雙降, 短期需要增加撥備的壓力應該不大.

09年資產減值損失為254.6億元, 按年大減253.69億元或49.91%. 當中, 客戶貸款損失撥備支出為242.56億元, 按年減少119.9億元或33.08%, 主要原因是信貸資產質素隨著內地成功保八經濟回暖而持續改善.

此外, 投資資產減值撥備只有12.04億元, 按年大減133.79億元或91.74%, 主要原因是隨著美國經濟衰退步伐放緩, 外幣債券市場從谷底反彈, 以及集團策略性減持外幣債券, 外幣債券餘額因而大幅下降.

2) 淨息差: 建行的強項在於"價"方面, 因此, 淨息差一直領先同業. 09年客戶貸款平均收益率為5.37%, 比工行和中行分別高16個基點和15個基點. 另一方面, 建行的一般性客戶存款成本為1.51%, 比工行和中行分別低9個基點和19個基點, 主要原因是建行的活期存款佔比最高, 達到54.94%, 高過工行的50.9%以及中行的47.01%. 此外, 債券投資的平均收益率為3.11%, 比工行和中行分別高9個基點和38個基點. 09年淨息差為2.41%, 比08年下跌83個基點, 但仍然優於工行的2.26%, 以及中行的2.04%. 雖然09年生息資產平均餘額按年增長26.88%, 但未能以量補價, 09年淨利息收入按年減少130.35億元或5.8%至到2,118.85億元.

不過, 第4季淨息差已經見底回升約8個基點, 第4季淨利息環比增長6.01%至到563.05億元. 主要原因是活期佔比上升, 推動付息率下降, 以及低收益的票據貼現於下半年被壓縮置換.

2大關注點:

1) 地方政府融資平台債務: 按照建行自身口徑, 09年新增地方融資平台貸款有1,374億元, 佔新增貸款13.39%, 累積地方融資平台貸款餘額為2,844億元, 佔總貸款餘額的6%, 低於工行的12.6%以及中行的8.6%, 其中80%以上為省市級平台, A級以上客戶貸款佔比約96%, 集團的貸款標準主要看項目本身的現金流, 而非地方政府的擔保. 目前整體地方貸款不良比率只有0.14%, 遠低於整體貸款, 風險仍屬可控.

2) 資產回報率: 09年平均股東權益回報率(ROE)為20.87%, 平均資產回報率(ROA)為1.24%, 均是3大國有銀行中最高水平, 但建行的加權風險資產收益率(RoRWA)為2.27%, 雖然高過中行的1.87%, 但低於工行的2.43%. 另一方面, 建行的加權風險資產佔總資產比率有54.01%, 高過工行的50.24%, 表面看來, 建行的高ROE和ROA同風險資產比重有關, 但實際情況是否如此, 留待筆者分析工行的業績再談.

未來展望與估值

建行於09年底的貸存比率只有58.65%, 與銀監會的上限75%仍有一大段距離, 未來有較大的提升空間. 另外, 建行高達54.94%的活期存款佔比有利於未來加息週期中淨息差的提升幅度領先同業. 以執筆之日股價6.86港元計算, 歷史市盈率為13倍, 息率為3.36%, 市帳率為2.52倍, 實際股東回報率(ROE/PB)有8.29%. 建行相比工行和中行的優勢在於基礎建設和個人住房貸款業務, 也是3大國有銀行中, 盈利能力最高(ROE, ROA, NIM), 資產質量最高(NPL Ratio), 撥備覆蓋率最高, 經營穩健與盈利增長兼備, 是國有銀行的首選, 也是極佳的長線投資對象.


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永久組合與月供組合最新情況

筆者永久組合原持有2,600股招行, 今次額外供股獲配5股, 連同應得供股權的338股, 持股增加至到2,943股. 筆者的永久組合建立於2001年911事件之後, 至今分段不定期實際投入的資金大約160萬.



另外, 筆者的月供股票組合原持有6,405股招行, 今次額外供股獲配5股, 連同應得供股權的812股, 持股增加至到7,222股. 供股手續費用共130元.




後記: 今次招行供股, 筆者建議大家全數參與並額外供股, 因為絕對是財路一條. 以筆者為例, 共獲得1,160股(永久組合: 343股; 月供組合: 817股), 成本是11,799.6元(10.06*1,160+130), 以招行現價21.7計算, 帳面利潤有13,372.4元.



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剖釋中行09年業績

09年中行股東應佔稅後利潤為810.68億元(人民幣, 下同), 按年上升25.96%, 每股盈利0.32元, 每股淨資產為2.01元, 派息每股0.14元. 平均股東資金回報率為16.62%, 是上市以來最高水平.

3大影響業績的因素:

1) 淨息差大幅收窄: 受人民幣基準利率和國內外市場利率大幅下降的負面影響, 09年淨息差只有2.04%, 是3大上市國有銀行中最低水平, 原因是中行持有較多外幣資產, 而09年外幣資產的收益率和淨息差跌幅比人民幣資產更大. 09年人民幣生息資產收益率下跌116基點至到3.88%, 淨息差下跌49基點至到2.1%, 然而, 外幣生息資產收益率下跌210基點至到1.99%, 淨息差下跌145基點至到只有1.44%. 這些負面因素使淨利息收入減少499.96億元. 幸好, 第4季的淨息差已經較第3季回升7個基點, 主要受惠於貸存比按季上升0.74個百分點, 活期存款佔比上升1.3個百分點, 以及市場利率回升. 憑藉管理層積極改善生息資產結構, 以及貸款議價能力的改善, 預期2010年的淨息差可以進一步上升.

2) 規模擴張: 09年淨息差較08年下降59個百分點, 跌幅是3大上市國有銀行中最小的, 主要原因是得力於管理層採取一系列應對措施並取得成效. 集團擴大生息資產規模以增加利息收入. 09年生息資產平均餘額同比增長25.85%. 並且提高貸款佔生息資產的比重, 09年底貸款餘額高達4.91萬億元, 按年增長49%, 增幅是3大國有銀行中最大的. 貸款佔生息資產和總資產的比重分別達到56.5%和54.8%. 此外, 集團調整資產幣種結構, 致力提高收益率和淨息差較高的人民幣資產佔比. 09年底人民幣資產規模為6.34萬億元, 較08年底增長39.73%, 人民幣資產佔總資產比重為72.44%, 較08年底上升7.2個百分點. 優化生息資產結構和擴張貸款規模等措施推動淨利息收入增長459.41億元, 成功對沖淨息差下降的影響, 期內集團實現淨利息收入1,588.81億元, 按年只是減少40.55億元或2.49%, 跌幅是3大國有銀行中最小的, 當中, 人民幣業務淨利息收入更是較08年增加137.23億元或12.58%. 不過, 由於09年底貸存比率達到74.17%, 未來的貸款增長某程度將受到約束.

3) 資產減值損失大降: 09年資產減值損失只有149.87億元, 按年大幅減少300.44億元. 其中貸款減值損失為154.45億元, 按年減少13.47億元. 其他資產減值損失則錄得淨回撥4.58億元, 當中, MBS相關債券減值準備回撥8.54億元, 08年則錄得減值損失271.46億元. 於09年底集團仍持有MBS相關債券的賬面價值約為280.4億元, 相關的減值準備餘額為237.28億元, 撥備率為45.84%. 預期2010年仍有進一步的回撥空間.

3大關注點:

1) 資本比率: 09年底中行有一級資本4,682.31億元, 按年增加394.8億元, 總資本有5,750.24億元, 按年增加422.31億元, 不過由於風險加權資產按年大幅增長11,969.05億元至到51,638.48億元, 一級資本充足率因此按年大降174個基點至到9.07%, 總資本充足率也按年大降229個基點至到11.14%. 筆者發現內銀的一級資本"純真度"普遍比歐美銀行高很多, 內銀的一級資本並沒有像歐美銀行包含非權益資本, 例如創新或非創新混合一級資本. 不過, 如果按照第3代巴塞爾資本協定對核心一級資本的初步定義來計算, 中行仍然要扣除以下的項目: (1) 少數股東權益304.02億元, (2) 關聯金融公司資本金扣除額46.3億元, (3) 遞延稅項資產淨額201.32億元. 因此, 中行按Basel III計算的核心一級資本只有4,130.67億元, 核心一級資本比率為8%. 筆者留意到, 中行09年風險加權資產的增速為30.17%, 高於總資產的增速25.82%, 風險加權資產對總資產的比率因而由08年的57.03%上升至到59%, 顯示中行於09年不單止資產規模大幅擴張, 風險胃納也提升了. 值得注意的是, 中行的風險加權資產回報率(RoRWA)是3大上市國有銀行中最低的, 只有1.87%, 因此資本消耗速度較快.

2) 地方政府融資平台債務: 09年中行投放於地方融資平台貸款有2,700億元, 佔新增貸款17%, 累積地方融資平台貸款餘額為4,243億元, 佔所有總貸款的8.6%, 集團已經謹慎選擇現金流良好的項目, 以及主要發放在經濟較發達的地區, 目前為止地方融資平台不良貸款規模約為3億元, 不良率很低. 不過, 由於54%的地方融資平台貸款年期為5年以上, 實際不良率需要較長時間才會浮現.

3) 資產質素: 09年底中行不良貸款餘額為747.18億元, 較08年底減少127.72億元, 不良貸款率為1.52%, 較08年底下降1.13個百分點, 貸款減值準備餘額1,129.50億元, 較08年底增加64.56億元, 不良貸款撥備覆蓋率151.17%, 較08年底上升29.45個百分點. 不良貸款餘額與比率取得雙降的主要原因是不良貸款升級以及化解處置, 包括現金清收, 以物抵債和呆帳核銷, 09年新生280億元不良貸款, 化解395億元不良貸款, 其中現金清收達289億元. 信貸成本為0.38%, 較08年下降0.17個百分點. 管理層預期2010年資產質量和信貸成本可以維持穩定.

展望與估值

展望2010年, 預期淨息差會進一步改善, 成本對收入比率將較09年有所下降, 資產質素則可以保持平穩, 以執筆之日收市價4.12港元計算, 歷史市盈率11.3倍, 市帳率1.8倍, 股息率3.87%. 較低的PB估值是反映中行較低的ROE, 但仍不失為長線收息對象.

後記, 中行09年業績比預期中好, 其中一個主要原因是集團靠增加風險去博取更大的利潤, 這點可以從加權風險資產按年大增30.17%, 以致加權風險資產佔總資產比率上升至59.03%, 增幅與佔比都是3大上市國有銀行中最高的, 然而受制於較低的RoRWA, 因此, 這個盈利增長模式難以持續. 不過, 由於09年ROE大幅提升, 配合較低的估值, 以現價(4.21港元)計算, 中行的實際股東回報率(ROE/PB)是3大上市國有銀行中最高的, 達到9.05%, 令人喜出望外.

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股價對內含價值的意義(宏利09年每股內含價值)

最近實在有太多公司出業績或即將出業績, 筆者都很想一一去寫, 包括一眾內銀股, 內險股, 永久組合的匯豐, 宏利, 渣打, 交易組合的194, 289, 甚至上年推介的34, 251, 878, 560, 2356, 440等等. 不過, 時間所限, 現時筆者每星期只能夠寫一篇較詳盡完整的文章.

最近留意到宏利已經出左09年財務報告, 筆者首先關注的是09年底每股內含值, 為23.2加元, 相當於176.8港元, 今日宏利收市價為154元, 即是0.87倍PEV. 大家要明白, 一倍PEV是什麼意思, 不少人, 包括財經演員經常口講內含價值, 但筆者夠膽講, 真正明白一倍PEV的意義的並不多. 以宏利為例, 09年宏利採用的加權平均貼現率為8%, 如果以一倍PEV買入宏利, 表示如果宏利能夠做到精算假設的投資回報, 那麼, 宏利現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就達到8%. 不過現時宏trade 緊一倍PEV以下, 即係話實際回報率高過8%, 而且仲未計未來新業務所帶來的經濟價值回報. 所以筆者認為現價的宏利係超值. 問題係唔少人傾向只爭朝夕, 股價短期唔升就無興趣, 股價短期無好表現就當係垃圾股.

如果大家回望年初的內銀股, 股價無表現就俾人當票房毒藥. 最近股價越升越有, 睇報紙財經版, 內銀股又成為寵兒. 筆者在中資金融股低潮時仍然不離不棄, 而且鼓勵大家不要灰心, 是增持良機. 現時筆者有3個股票組合, 分別是永久組合, 月供組合和交易組合, 主要持股都是金融股, 分為2類: 中資金融股, 包括2318, 2628, 3328, 3968, 939和998, 共佔44%, 國際和區域性金融股, 包括5, 945, 2888, 共佔56%. 最近中資金融股回勇, 相關組合市值回升不少. 相對來講, 匯豐和宏利表現較弱, 不過, 其實股價這東西, 十年河東, 十年河西, 風向隨時會轉, 曾經有一段時候匯豐股價都好強勢, 相信未來日子, 會輪到匯豐和宏利股價有好表現的時候.

無論如何, 筆者仍然認為金融股是好的投資, 即使可能有其他回報更高的選擇, 筆者仍然無意改變, 因為對筆者來講, 可以全部身家投入去, 而仍然覺得安心, 始終是金融股. 到目前為止筆者買中的10倍股, 仍然只限於金融股, 金融股就是筆者的circle of competence.



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