交行收緊標準抵禦資產惡化

自歐洲央行宣佈無限量購買向歐洲救市基金求援的國家政府債券, 以及美國推出無限量QE3之後, 匯豐的股價表現堅挺, 已經升至52週高位, 事實上持有匯豐年初至今股價升值加上股息的總回報率為29.8%, 同期盈富基金的回報率為15.93%, 全靠匯豐單天保至尊令筆者永久組合能夠跑贏大市. 不過, 歐美資銀行的員工仍然未能安枕, 據報導美國銀行有意裁減16,000員工, 即使有幸留下的員工也要面對削減福利的可能性, 外籍家庭傭工繼去年加薪4.5%之後今年再獲加薪4.8%, 筆者任職投行的朋友如果近年有如此幅度的加薪, 肯定心滿意足. 回想當年筆者初入行時, 如果老闆只加你5%的薪酬, 幾乎等同暗示你自己請辭吧. 以前筆者出外公幹可以乘坐商務機位和住四季酒店, 現時有些投行叫員工住服務式公寓, 因為要節省支出. 今時今日任職投行已經不保證是薪高前途好.

筆者永久組合成員之一的交行年初至今股價下跌0.58%, 大幅跑輸大市, 表現令人失望, 內銀的隱憂包括利率市場化損害貸存息差, 中國經濟放緩也對未來不良貸款的增加構成風險, 市場人士對內銀前景轉弱的憂慮體現在股價表現上. 交行上半年股東淨利潤310.88億元(人民幣, 下同), 按年增長17.78%, 表現並不算差. 截至6月底每股資產淨值約4.82元或相當於5.89港元, 表示現價市帳率只有0.9倍, 交行股價有折讓除了反映行業整體的問題, 也反映集團採用定向增發而非供股的融資方案對現有小股東權益的損害, 事實上, 交行將向特定投資者增發65.42億股A股(發行價每股4.55元), 以及58.35億股H股(發行價每股5.63港元), 集資總額約566億元, 相當於稀釋後股本的16%, 難怪股價由3月份公佈時發行價對市價折讓接近10%跌至現時發行價對市價有溢價6.6%.

交行上半年不良貸款餘額增加4.03%, 不良貸款比率由0.86%下降至0.82%只是反映貸款餘額增大的基數效應而已. 此外, 關注類貸款大增23.15%的確值得關注, 管理層解釋原因是集團採用更嚴謹的確認標準, 貸款一旦出現逾期或者以新貸還舊債都要計入關注類. 筆者發現交行關注類貸款加上不良貸款總共增加143.54億元, 但期內逾期客戶貸款總額只是增加56.42億元, 表示管理層加強資產保障措施是可信和負責任的. 此外, 集團建立貸款損失準備(Loan Loss Reserves)625.64億元, 撥備覆蓋率高達273.53%, 超額撥備也足夠覆蓋55.4%的關注類貸款, 展示交行抵禦未來資產質量惡化風險的能力. 以市價5.28港元計算, 交行今年預期市盈率為5.33倍, 市帳率為0.85倍, 股息率為3.7%, 估值偏低, 未來絕對有升值空間, 值得憧憬.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/ 
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/ 
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/ 

新華保險跑輸同業

美國推出不設上限的第三輪量化寬鬆措施, 推動道指於上星期五創下52週高位13,653點, 距離金融海嘯前的歷史高位只有大約2.5%, 但美國失業率仍然處於8.2%的相對高位, 證明股市和經濟沒有必然關係, 反而同投資者對未來的憧憬或願景關係更大. 事實上, 2011年中國經濟增長9.2%, 全世界名列前茅, 但內地股市的表現卻慘不忍睹, 深證綜指跌幅全球第2位, 謹次於債務破產的希臘, 因此, 如果看著經濟表現來投資股市肯定會焦頭爛額. 雖然有專家認為恒指會在21,000點關止步, 但筆者對第4季的股市就比較樂觀, 不要忘記, 內地當局配合中共十八大和新政府換班, 未來必定會推出利好措施, 因此, 筆者仍然堅持第4季恆指可以衝擊今年高位, 當中, 金融股包括內地壽險股可以看高一線.

新華保險上半年股東淨利潤19.04億元(人民幣, 下同), 按年增長7.3%, 影響盈利的主要因素包括確認遞延所得稅收入6.31億元, 以及因應股權型投資資產公允價值下跌計提20.16億元的減值損失. 核心壽險業務首年保費收入(FYP)下跌6.69%但上半年新業務價值(NBEV)只是下跌1.43%至23.38億元或每股0.75元, 主要受惠於利潤率較高的個險渠道新保單保費按年增長8.88%, 令到個險渠道佔首年業務比重由22.26%提升至25.98%.

不過, 令人憂慮的是新華保險為追求規模的增長, 新保單的結構卻惡化了. 首先, 個險渠道新業務當中, 首年期繳佔比由91.31%下降至88.84%, 銀保渠道新業務當中, 首年期繳佔比也由73.02%下降至68.17%, 財富管理渠道新業務當中, 首年期繳佔比更由72.75%大幅下降至53.16%, 導致首年期繳佔首年業務比重由40.93%下跌至38.42%. 難怪整體新保單邊際利潤率雖然由9.83%提升至10.38%, 但仍然大幅低過其他上市同業. 此外, 新保單有超過70%為客戶忠誠度較低的理財型產品, 事實上, 新華保險的壽險業務13個月繼續率由92.4%下降至90.6%, 屬上市同業中最低水平. 唯一亮點是銀保業務首年期繳當中, 5年或以上產品佔比提升9個百分點至88.7%.

在經調整後淨資產價值增加19.95%和有效業務價值增加10.28%的帶動下, 新華保險的內含價值按年增長14.61%至561.5元或每股18.01元. 如果撇除派息, 融資和精算假設改變動因素, 實際EV增長率為15.1%, 不及國壽(+16.3%). 新華保險年初至今股價下跌10.7%, 不單跑輸大市, 也是表現最差的內險股之一, 原因是集團估值相對較高, 但業務質量卻最低, 相信股價會繼續跑輸其他上市同業.

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/ 
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/ 
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/ 

國壽轉型 有力上衝

絕處往往能逄生, 絕地反擊才更有力量, 內地上證綜合指數創下52週低位後終於上星期五報復性單日反彈3.7%, 筆者相信第4季內地A股會隨著當局為維持經濟穩定增長而推行的寬鬆政策和刺激措施而持續造好, 內險股自然會是受惠對象之一. 事實上, 內險龍頭國壽年初至今股價升幅加上股息的回報率為15%, 同期盈富基金的回報率為11.1%, 表現跑贏大市. 上半年國壽股價淨利潤為96.35 億元(人民幣, 下同), 按年下跌25.7%, 主要原因是國壽為可供出售股權型投資組合大幅減值151.68億元, 正常情況下AFS金融資產的公允值變動只需要反映在資產負債表裡, 但國壽選擇趁投資市場低迷時將大部分浮虧反映到損益表裡, 令到往年遺留的浮虧剩餘不到9億元, 輕身上路的國壽未來面對資產減值的壓力大大低於其他上市競爭對手. 此外, 筆者留意到國壽於6月底交易性證券資產較去年底大增232.93億元或98.35%, 主力增加股權型投資, 包括股票相關基金增加100.4億元, 以及股票組合增加93.94億元. 一旦第4季投資市場強力反彈, 國壽定能顯著受惠. 此外, 上半年受惠準備金貼現率輕微提升增加稅前利潤9.17億元, 不過隨著內地利率見頂回落, 未來貼現率調整對稅前利潤的影響趨向負面.

上半年新保單保費(FPY)按年下跌28.77%至732.01億元, 但首半年的新業務價值(NBEV)卻增長2.5%至124.94億元或每股0.442元, 新保單利潤率由去年同期的11.86%大幅提升至17.07%, 表示改善業務結構和產品質量取得成效, 事實上, 首年業務當中, 個人代理保費佔比由去年同期的20.56%提升至24.33%, 期繳保費佔比也由31.11%提升至37.43%, 當中, 10年期及以上首年期繳保費佔首年期繳保費比重由30.85%提升至37.57%. 此外, 5,6月份推出的新康寧終身重大疾病險, 保單年期長, 保障成分高, 產品利潤率遠高過投資型的短期產品, 不到2個月已經熱賣17.5億元.

保險公司保費收入要有增長, 隨了靠賣新保單, 更重要的是續期保費. 續期保費取決於2個因素: 保單年期和繳費方法. 長年期以及期繳型保單最有利續期保費持續增長. 上半年國壽總保費收入在FYP下跌26.35%的情況下只是輕微下跌5.14%, 全靠續期保費上升22.78%, 續期保費收入佔總保費的比重由43.17%大幅 提升至55.88%. 保單持續率(14個月)維持在92.5%, 退保率則下降0.09 個百分點至1.38%, 顯示保單質量保持良好.

國壽於6月底內含價值在調整後淨資產增加23.6%和有效業務價值增加8.46%的帶動下增加14.16%至3,343.26億元或每股11.83元, 如果撇除派發股息和精算假設變動因素, 實際EV增長率為16.3%, 表現較平保(+11.8%)和太保(+9.9%)優勝. 未來國壽的發展仍然是持續轉型, 由可被銀行理財產品替代的投資型轉向難被替代的保障型產品, 雖然任重道遠, 但目前估值在歷史的低端, 年底前仍有望衝擊52週高位.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/ 
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/ 
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/ 

內地最佳綜合金融集團

上星期梁振英終於在上任後首次推出10招短中長期措施回應持續升溫的樓市, 一如所料一些傳媒的即時反應是: 數量不多難降溫, 虛招沒有殺傷力, 遠水不能救近火, 證券行也發報告紛紛表示粱十招火力不足對樓市沒有根本影響, 筆者認為這些言論對想樓價下跌的人士是好事, 試想下如果政府一出手市場馬上認為招數太狠承受不了, 那麼政府有何理據繼續出招? 因此, 發出粱十招無用的信息的人士其實真正用意是為政府進一步打壓樓市做勢和提供輿論根據, 根據歷史經驗, 一個市場到了有泡沫甚至泡沫面臨爆破的階段, 參與者總是無視基本因素已經漸漸變質而仍然只爭朝夕的燦爛光輝. 其實不止是樓市, 當有心人想迫政府救經濟或股市時, 往往會製造恐慌輿論推低股市, 令人產生政府再不出手市民便會信心崩潰經濟陷入衰退的危機, 目前內地A股市場的表現令人有類似的感覺.

所有內地壽險股已經公佈上半年業績, 平保是唯一派發中期股息的公司, 維持每股15分(人民幣, 下同). 上半年平保股東淨利潤139.59億元, 按年增長9.4%, 其他綜合收益更由於可供出售金融資產公允值受惠股市和債市回升錄得45.83億元利潤, 帶動股東綜合收益大增98.61%至183.28億元. 核心壽險業務回歸保障型產品, 縮小躉繳業務, 成功把新業務邊際利潤率(NBEV/FYP)由21.5%提升至26.84%, 顯示產品結構持續改善且有成效, 但首年保費收入下跌26.78%至341.27億元, 價未能補量導致新業務內含價值(NBEV)下跌8.57%至91.6億元或每股1.16元. 首年業務當中, 個險渠道保費佔比由64.05%提升至68.25%, 首年期繳保費佔比由51.01%大幅提升至68.19%, APE/FYP比率由55.05%提升至70.04%, 繼續遙遙領先其他同業競爭對手. 筆者一直強調個險渠道的重要性, 因為銀保邊際利潤率只有6至7%而個險可以高達約40%, 而平保的新業務內含價值有91%來自個險渠道的貢獻. 期內總規模保費仍有輕微增長1.96%, 全靠繼期保費增長22.25%, 繼期保費佔總規模保費比重由58.62%提升至70.28%, 平保注重年期長保單在行業低潮時顯出緩衝的能力.

財險業務保費按年增長19.53%至489.14億元, 領先行業水平的14.4%, 市場佔有率為17.4%, 穩佔第2位, 後勤集中加上交叉銷售分享資源和電銷渠道越具規模均有利於費用率下跌10個基點, 但賠付率由於自然災害頻發而上升30個基點, 導致綜合成本率輕微上升20個基點至93.1%, 仍然在行業水平之上. 截止6月底集團投資資產較年初增長12%, 淨投資收益率提升20點子至4.5%, 帶動淨投資收益增加29.1%, 不過, 由於可供出售金融資產減值損失39.12億元, 以及淨已實現及未實現投資損失32.12億元, 令到總投資收益率下降50點子至3.7%. 截止6月底集團的可供出售金融資產仍有83.67億元浮虧.

集團整體內含價值在調整後資產淨值增加133.8億元和有效業務價值增加99.98億元的帶動下增加9.92%至2,590.05億元或每股32.72元. 平保是內地最優秀綜合金融集團, 股價一旦跌至55港元或以下實不容錯過.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/ 
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/ 
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/