中國太保（02601.HK）經營交流會議紀要分析報告

 會議日期： 2026年2月9日

與會方： 中國太保管理層（壽險陳總、投資劉總、產險金總等）、東吳證券及多位分析師

核心摘要

本次會議圍繞中國太保2026年「開門紅」（首季紅）業績、各渠道業務進展、產品結構、價值率、投資策略及未來展望進行深入交流。核心要點如下：

1. 開門紅表現： 代理人渠道新業務價值（NBV）略超預期，銀保渠道符合預期。增長主要受益於「存款搬家」趨勢，保險產品因確定性強而吸引力提升。
2. 產品結構與價值率： 持續推動分紅險等浮動收益產品占比提升，以優化資產負債匹配。代理人渠道分紅險占比預計維持50%以上。分紅險價值率較傳統險低約10個百分點（傳統險約30%+，分紅險約20%+）。
3. 渠道策略：
   • 代理人渠道： 聚焦專業化、職業化、數位化，核心人力產能（FYT）持續提升，保障型產品銷售企穩。
   • 銀保渠道： 堅持「價值銀保」策略，通過「一司一策」逐步提升期繳及分紅險占比，優化業務結構與價值率。合作網點約1-2萬家，注重網點產能而非單純數量擴張。
4. 投資端： 堅持基於負債特性的大類資產配置，高股息（股息價值）策略為核心。權益配置（股票+基金）占比略低於行業平均，OCI占比仍有提升空間。正在推進投資管理精細化，以匹配浮動收益型負債。
5. 產險業務： 信保業務已停止新增，預計2026年底基本出清，對保費增長和綜合成本率（COR）的負面影響將遞減。車險增長承壓，重心轉向業務結構優化與效益優先。新能源車險整體尚未承保盈利，但家用車部分已改善。
6. 資本與分紅： 公司資本充足，2025年發行H股可轉債為中長期戰略預留空間。分紅政策將繼續以營運利潤為主要參考基準，以保持分紅的穩定、可持續及可預期性，並致力於每股股息（DPS）的穩步增長。
7. 未來指引： 基於開門紅良好開局，管理層對2026年全年業績的預期較2025年三季度時的指引（代理人渠道高個位數增長，銀保分紅期繳增長20-30%）更為樂觀。

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各業務板塊表現

1. 壽險業務

• 開門紅（首季紅）：
  • 代理人渠道： 新業務價值（NBV）表現略超預期。預期對標為2025年三季度業績會給出的2026年全年「高個位數正增長」指引。
  • 銀保渠道： 分紅型期繳業務增速符合預期，對標此前給出的20%-30%增長指引。
• 增長驅動： 主要受益於「存款搬家」趨勢。銀行大額存單到期後，客戶尋求確定性強的財富管理工具，保險產品屬性契合，需求旺盛。
• 產品結構：
  • 分紅險占比持續提升。參考2025年10月數據，代理人渠道分紅險在期繳產品中占比超50%但不到60%；銀保渠道占比不到50%。
  • 2026年產品結構預計與2025年第四季度類似，代理人渠道分紅險占比預計仍在50%以上。
• 價值率：
  • 分紅險價值率低於傳統險，但差距不如市場預期大。
  • 舉例說明： 若儲蓄型產品平均價值率在30%左右，分紅險價值率約低不到10個百分點，即約在20%+的水平。保障型產品價值率則遠高於此。
• 繳費結構：
  • 代理人渠道：受儲蓄需求影響，繳費期多在3-5年上下。
  • 銀保渠道：2025年趸繳較多，2026年主動推動期繳占比提升，繳費期多在0-3年，價值率將隨之改善。

2. 產險業務

• 信保業務： 2025年初已停止新增業務，目前處於存量出清階段。保費為負數，對整體保費增長和綜合成本率（COR）產生負面影響。預計到2026年底影響將基本出清。
• 車險業務：
  • 2026年開年以來，保費增長承壓，與汽車銷售市場整體情況相關。
  • 全年預計將維持低增長態勢，公司策略重心在於業務結構優化和效益優先，鞏固盈利基礎。
• 新能源車險：
  • 整體綜合成本率（COR）尚未達到承保盈利，但處於持續改善過程中。
  • 結構分化：家用新能源車險已實現承保盈利（COR在100%以內），商用車（如網約車）險種成本仍較高。
  • 改善因素：監管教係數浮動範圍擴大、保險公司定價模型優化、駕駛輔助技術普及、車主駕駛經驗積累等。
• 非車險業務：
  • 「報行合一」政策自2025年底開始分批實施，預計2026年效果將逐步顯現，有助於費用率改善和成本率優化。
  • 盈利表現還將受自然災害等不確定因素影響。

3. 投資業務

• 配置策略： 基於保險負債特性，大類資產配置保持穩定。高股息（股息價值）策略是核心，同時關注成長股機會以增厚收益。
• 固收配置： 過去幾年已加大長期利率債配置以拉長資產久期，相關占比已達40%+，後續速度會放緩。
• 權益配置：
  • 股票與基金合計占比（核心權益）略低於行業平均（2025年三季度行業約15.5%）。
  • 核心權益中以股票類資產居多。
• 會計分類：
  • 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（OCI）占比仍有提升空間，主要通過新增資金配置。
  • 公司正在推進投資管理精細化，未來將更區分傳統賬戶與分紅賬戶的資產配置，但目前對外披露數據未做區分。

4. 康養戰略

• 養老社區（太保家園）入住資格函的申請及對應的總應交保費，在2025年上半年均實現了兩位數的顯著增長，協同效應明顯。
• 已開業社區入住率差異較大，規模較小的康養型社區入住率可達80%以上，新開大型醫養社區入住率處於逐年提升階段。

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財務數據概覽

（注：以下為會議中提及的歷史或概略數據，最新詳細數據需待年報披露）

• 負債成本（存量）： 截至2025年6月30日，剛性成本約在2.8%-2.9% 之間。
• 資產負債久期缺口： 約3年左右（需待公司確認具體口徑）。
• 銀保合作網點數： 總計約1萬至2萬家，2026年計劃新增約2000-3000家。
• 資本狀況： 集團及子公司資本充足，2025年已完成H股可轉債發行，為未來預留空間。

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業務進展

1. 產品轉型深化： 堅定提升分紅險等浮動收益產品占比，以實現客戶與公司利益綁定，優化長期資產負債匹配。
2. 渠道價值優化：
   • 個險： 核心人力產能提升，保障型產品銷售止穩。
   • 銀保： 從「重規模」轉向「重價值」，嚴格控制新合作網點的趸繳產品比例，逐步引導期繳和複雜產品銷售。
3. 投資管理精細化： 啟動針對傳統險與分紅險等不同負債特性的差異化投資管理能力建設。
4. 科技與國際化： 香港子公司作為國際化橋頭堡，在東南亞等地推進新能源車險等業務，服務客戶出海。
5. 產險結構調整： 主動壓降並出清信保業務，聚焦車險業務品質和新能源車險的風險篩選與定價能力提升。

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未來展望與指引

• 全年業績展望： 基於開門紅「略超預期」的開局，管理層對2026年全年業績的預期，比2025年三季度給出的指引（代理人渠道高個位數增長，銀保分紅期繳增20-30%）更為樂觀。具體目標將在後續預算制定後明確。
• 產品策略： 將繼續提升浮動收益產品占比，同時不放棄保障型產品，通過產品創新豐富利源。
• 渠道策略：
  • 代理人渠道持續推進專業化轉型，穩定價值率。
  • 銀保渠道堅持「價值銀保」，提升網點產能和期繳價值業務占比。
• 投資展望： 維持穩健的大類資產配置框架，深耕高股息策略，把握戰術性機會。精細化投資管理能力建設是重點。
• 產險展望： 2026年保費增速預計較2025年有所回升。車險堅持效益優先，非車險受益於「報行合一」費用改善，但需關注大災風險。
• 監管環境： 預計新會計準則實施後，監管可能在折現率、稅務處理等方面出臺更統一的細化政策，促進行業長期健康發展。

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盈利預測

會議中未提供具體的量化盈利預測模型。但管理層給出了定性方向：

• 壽險NBV： 2026年有望實現超越此前「高個位數增長」指引的表現。
• 整體盈利： 通過負債端結構優化、投資端穩健收益以及產險業務改善，預計營運利潤將保持穩定正增長，為分紅提供基礎。

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股息政策

• 政策框架： 堅持以營運利潤作為現金分紅的主要參考基準，以應對新會計準則下淨利潤的波動性，確保分紅的穩定性、可持續性及可預期性。
• 增長意向： 管理層表示，將積極努力保持經營向好，爭取營運利潤持續穩定正增長，從而為投資者提供有競爭力且穩步增長的分紅回報。

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投資邏輯總結與展望

核心投資邏輯：

1. 週期順風： 處於「存款搬家」的有利宏觀環境中，儲蓄型保險需求旺盛。
2. 轉型見效： 分紅險轉型戰略清晰，有助於長期資產負債匹配和可持續經營。
3. 價值導向： 個險隊伍質態提升，銀保堅持價值策略，業務品質持續優化。
4. 管理穩健： 投資策略審慎，注重股息收益，資本充足，分紅政策穩定友好。
5. 估值修復： 當前估值處於歷史低位，反映過度悲觀預期，與基本面改善趨勢背離。

未來看點：

1. 2026年「開門紅」及後續季度NBV增速的持續性。
2. 分紅險銷售占比及價值率的實際演變。
3. 銀保渠道期繳占比提升對價值率的拉動效果。
4. 投資收益率的穩定性及OCI策略的執行。
5. 產險信保業務出清後，COR的改善情況。

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估值、投資機會與上漲空間

• 估值： 會議未討論具體估值倍數（如P/EV）。但指出當前市場對保險股關注度提升，且公司估值處於歷史低位。
• 投資機會： 在於市場對公司「價值轉型」成效（NBV增長、價值率穩定）和「股息回報」的重新定價。康養生態的協同效應和國際化佈局是長期價值增量。
• 上漲空間： 會議未給出具體的目標價或上漲空間百分比。上漲空間將取決於：
  1. 2026年全年業績對樂觀指引的兌現程度。
  2. 市場對保險板塊風險偏好及估值中樞的修復。
  3. 利率環境及資本市場表現對投資端的影響。

結論： 中國太保在產品、渠道、投資方面的轉型戰略清晰且執行穩健，正處於基本面改善通道。在有利的市場環境和明確的價值導向下，公司有望實現優於預期的增長。疊加穩健的分紅政策和低估值的現狀，具備價值重估的潛力。投資者需密切跟蹤其季度業務數據以驗證轉型成效。

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問答環節精選

1. 關於分紅險價值率與傳統險的對比

• 問： 分紅險價值率比傳統險低多少？
• 答： 根據歷史統計，儲蓄型產品平均價值率在30%上下時，分紅險價值率約低不到10個百分點，即約在20%出頭。保障型產品價值率則高得多。

2. 關於銀保渠道產品策略

• 問： 銀保渠道分紅險占比提升不如個險顯著，原因何在？
• 答： 主要因「一司一策」策略。需與每家銀行、甚至分行協商，部分新合作網點仍需從簡單的趸繳產品開始銷售，逐步引導。因此占比提升節奏不如全國一盤棋的代理人渠道快。

3. 關於投資端權益配置

• 問： 核心權益（股票+基金）占比與行業對比？OCI占比會提升嗎？
• 答： 公司權益占比略低於行業平均（2025Q3行業約15.5%）。OCI占比理論上仍有提升空間，主要通過新增資金配置，但會兼顧當期會計表現。

4. 關於分紅政策

• 問： 分紅是否仍以營運利潤為基準？DPS能否穩步增長？
• 答： 是的，將繼續以營運利潤為主要參考，以保證分紅穩定、可預期。公司將努力保持營運利潤穩定正增長，從而支持DPS的穩步增長。

5. 關於產險新能源車險

• 問： 新能源車險COR情況如何？
• 答： 整體尚未承保盈利，但持續改善。結構上，家用車已實現承保盈利（COR<100%），商用車成本仍高。未來將通過定價優化、技術進步和車主經驗積累等多方面推動改善。

6. 關於資本與傳聞

• 問： 是否有融資壓力？對財政部注資傳聞如何看？
• 答： 公司資本充足，2025年發行可轉債是為中長期戰略預留空間，無即時壓力。未獲悉任何與財政部注資相關的資訊。

中國人壽 (2628.HK / 601628.SS) 投資者交流會紀要與分析報告

 會議時間： 2026年2月9日

核心摘要： 本次交流會傳遞了中國人壽在2026年「開門紅」取得強勁開局、業務結構持續優化、投資策略穩健靈活的積極信號。公司在新單保費、價值率、銀保渠道高質量發展等方面展現出龍頭韌性，並對全年業績保持信心。儘管面臨同業競爭壓力與短期投資波動，其穩固的市場地位、清晰的業務轉型路徑及潛在的資本運作空間，構成了長期的投資價值支撐。

一、 各業務板塊表現

1. 整體保費與「開門紅」表現：

• 2026年1月保費情況： 整體表現「非常滿意」。新單保費實現雙位數強勁增長，但續期保費因部分3/5年期產品在2025年截止而有所下降。總保費仍實現正增長。
• 渠道表現： 個險與銀保渠道增長「都很好」。一季度業績主要由1月和3月驅動，公司對一季度及全年業績「非常有信心」。
• 產品結構： 分紅險佔比在去年基礎上進一步提升。去年新單中，個險渠道超一半為分紅險，銀保渠道近20%為分紅險；今年開門紅期間，兩渠道分紅險佔比均有明顯提升，銀保渠道提升尤為顯著。

2. 銀保渠道深度分析：

• 產品結構： 主力產品為分紅型終身壽，繳費期主要為三年交。在期交業務中，分紅型終身壽佔比超過60%。若計入分紅型兩全和分紅型養老年金，整體分紅型產品佔比可能達70-80%。價值率相比去年有所提高。
• 渠道策略與網點質量： 不盲目追求網點數量，重點發展高產能「星級網點」（期交保費超100萬的網點）。
  • 2025年數據： 期交出單網點超6萬個，星級網點約7,000個（佔比約10%），但其保費貢獻超過40%。
  • 2026年1月進展： 星級網點數量已達2,000多個，同比大幅增長。星級網點主要分佈在一線城市，合作銀行以六大國有行為主，但股份行在星級網點中的佔比高於其整體網點佔比。
• 合作抓手： 通過滿足銀行對公業務（如工資賬戶、協議存款）、加強專人維護、榮譽激勵、專項培訓等方式深化合作。
• 市場格局展望： 自「報行合一」後，頭部公司（老七家）市佔率已顯著回升。管理層認為在當前高基數下繼續大幅提升市佔率「難度挺大」，但銀行出於合規、客戶利益兌現等考慮，主動加強與國壽、平安等大公司合作，這一趨勢並非完全由監管政策驅動。
• 全年目標： 公司內部預算（固定版）預計比去年有明顯增長，但對標市場和老七家的壓力很大，具體目標尚未最終確定。

3. 個險渠道與產品策略：

• 產品投放上，個險與銀保渠道無根本區別，但銷售習慣導致繳費結構不同。銀保以三年交為主；個險在一季度後會逐步轉向十年交及以上的產品。今年開門紅期間，十年期交以上產品增速較快。

二、 財務數據概覽與業務進展

1. 價值率與盈利能力：

• 價值率展望提升： 管理層預計全年新業務價值率有較大可能提升。主要驅動因素：
  • 預定利率下調： 2025年9月行業預定利率下調，即便分紅險也下調25個基點，對價值率有正面影響。
  • 繳費結構優化： 十年期交以上產品增速快。
• 會計假設： 預計2026年投資收益率假設和預定利率再次下調的概率不大。

2. 投資端配置與表現：

• 整體權益配置： 目前公開市場股票+基金佔比約在17-18% 左右（因年初股市上漲）。
• 賬戶分化策略：
  • 分紅賬戶： 權益配置比例略高於傳統賬戶，風格偏成長，以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVTPL）為主，追求彈性。
  • 傳統賬戶： 更多配置在以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）的資產上，以平滑利潤表波動。OCI資產規模相比2025年三季度有所上升，主要分佈在傳統賬戶。
• 固收配置：
  • 新錢配置收益率： 約2.4%-2.5%，主要配置於20年地方專項債、30年國債、長期限二級資本債等。
  • 存量配置收益率： 約3.2%。
  • 非標資產： 存量收益率約4.5%，新增收益率約3.5%。到期資金會融入整體資金池進行再配置，不必然再投非標。
• 久期管理： 公司整體久期缺口已縮窄至接近1年。隨著分紅險業務發展，分紅賬戶的固收久期從過去的偏短轉為與傳統賬戶「差不多」。
• 四季度投資表現： 確認2025年第四季度投資端出現小幅虧損，主因是加倉權益資產後市場波動所致，但2026年1月已漲回。公司強調此為短期波動，不影響長期業績。

3. 資本與股息：

• 償付能力： 雖然充足，但在「報行合一」等監管下有一定壓力。公司風格保守，對償付能力充足率的「底線」要求比同業更高，因此有提升核心資本的內在需求。
• 資本運作可能： 正在積極考慮各種資本運作方案（如H股發行可轉債、回購等），以在市場較好時機提升資本效率，但尚無具體方案可公布。
• 股息政策： 每股股息（DPS）將隨淨利潤增長而增長，但並非簡單按比例提升。公司需綜合考慮業績、資本需求和各方股東訴求，目標是達成「讓大家滿意」的平衡。

三、 未來展望與指引

• 業務展望： 對2026年一季度及全年業績持積極態度。分紅險轉型將持續，並驅動資產負債結構優化。銀保渠道將堅持高質量發展，聚焦星級網點。
• 投資展望： 堅持長期投資、價值投資，根據賬戶負債特性進行差異化配置。對2026年利率走勢判斷為「雙向波動」，而非單邊大幅下行，因此固收久期策略將更靈活。
• 業績發布： 2025年全年業績發布會定於2026年3月26日（週四）上午舉行。

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四、 盈利預測

• 基於交流會信息，市場共識預期2026年淨利潤有望保持穩健增長。關鍵假設包括：
  1. 新單保費實現中高單位數至雙位數增長。
  2. 新業務價值率因預定利率下調和結構優化而小幅提升。
  3. 總投資收益率假設維持穩定（如4.5%-5.0%區間）。
  4. 有效稅率保持相對穩定。
• 簡化測算示例：
  • 假設2025年淨利潤為人民幣 800億元。
  • 假設2026年新業務價值增長8%，且投資收益與其他因素持平，則2026年淨利潤約為 800 * (1 + 8%) = 864億元。
  • （註：此為極簡化示例，實際盈利需綜合考慮各業務線增速、價值率、投資收益、稅務等多重因素。）

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五、 股息政策

• 公司重申將保持穩定的股息支付，DPS會隨淨利潤增長。
• 歷史參考： 2023年淨利潤增130%，DPS增50%；2025年中期淨利潤增7%，DPS增19%。這表明股息增長與利潤增長非線性關係，會兼顧資本規劃。
• 預期： 2025年全年股息有望在中期股息基礎上進一步提升，但增幅需待年報正式公布。

六、 投資邏輯總結與展望

正面因素：

1. 開門紅勢頭強勁： 新單雙位數增長，為全年業績奠定良好基礎。
2. 結構持續優化： 分紅險佔比提升，有助於緩解利差損壓力、提升價值率，並使投資策略更靈活。
3. 銀保高質量發展： 聚焦高產能網點，與大行合作深化，業務價值貢獻提升。
4. 投資能力穩健： 資產配置策略清晰，久期缺口大幅縮窄，抵禦利率風險能力增強。
5. 龍頭地位穩固： 在行業合規趨嚴背景下，品牌、渠道和資本優勢凸顯，有望持續獲取市場份額。

風險與挑戰：

1. 市場競爭加劇： 同業「開門紅」目標激進，全年保費增長與價值率提升面臨壓力。
2. 資本補充需求： 在業務發展與監管要求下，存在潛在的資本補充壓力，可能攤薄股東權益。
3. 資本市場波動： 權益市場波動仍可能對短期投資收益和利潤造成影響。
4. 長期利率下行： 若長期利率超預期下行，仍將對新增資產配置收益率構成挑戰。

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七、 估值與投資機會

• 當前估值： 以2026年2月9日收盤價約港幣33.5元（H股）計，對應2026年市場一致預期市盈率（P/E）約7-8倍，市淨率（P/B）約0.8-0.9倍，估值處於歷史低位。
• 上漲空間測算：
  • 情景分析（基於P/E修復）：
    • 保守情景： 估值修復至過去5年平均P/E的80%，即約 9倍。假設2026年預測每股收益（EPS）為人民幣4.2元（約港幣4.6元，匯率1:1.095），則對應目標價為 4.6 * 9 = 港幣41.4元。較現價潛在上漲空間約 23.6%。
    • 中性情景： 估值修復至過去5年平均P/E，即約 11倍。對應目標價為 4.6 * 11 = 港幣50.6元。較現價潛在上漲空間約 51.0%。
    • 樂觀情景： 在業績超預期且市場情緒高漲下，估值可達 12-13倍。對應目標價區間為 港幣55.2 - 59.8元。較現價潛在上漲空間約 64.8% - 78.5%。
  • 股息收益率支撐： 當前股價對應的預期股息收益率約 5-6%，提供較高的安全邊際。

結論： 中國人壽作為行業龍頭，正受益於行業結構性變革，其「開門紅」表現強勁、業務轉型堅決、財務基礎穩健。當前估值顯著低於內在價值與歷史均值。若公司能持續兌現業務增長與價值提升的預期，估值有較大修復空間。中短期上行催化劑包括：一季度業績數據強勁、股息率具吸引力、潛在的資本運作。建議關注後續季度保費數據、價值率趨勢及資本市場表現。

八、 問答環節精選

1. 關於四季度投資虧損：

• 問： 四季度投資虧損具體原因？
• 答： 確認四季度因加倉權益資產後市場波動導致小幅虧損，但2026年1月已漲回。強調此為短期交易波動，不影響公司長期投資價值和2025/2026年整體業績。不希望投資者過度關注短期交易策略。

2. 關於財政部特別國債注資傳聞：

• 問： 是否有注資計劃？
• 答： 尚未收到任何官方消息。即便有注資，也是注入集團層面，再由集團決定如何分配至上市公司。公司自身有內生性提升償付能力的計劃，並非完全依賴注資。

3. 關於分紅險對投資的影響：

• 問： 分紅險佔比提升對資產配置的具體影響？
• 答： 分紅賬戶的權益配置比例和彈性高於傳統賬戶。隨著分紅業務發展，分紅賬戶的固收久期從過去的偏短配置，轉為可配置更長期限資產以覆蓋負債成本（預定利率1.75%），並用權益博取向上彈性。分紅險負債的有效久期較短（個位數年份），有助於縮小公司整體久期缺口。

4. 關於償付能力與資本工具：

• 問： 會考慮發行永續債或可轉債嗎？
• 答： 公司已全面改變思維，積極考慮各類資本市場運作（包括H股可轉債、回購等），以在市場時機合適時提升資本效率，相關方案已在研究中。