星期一, 12月 31, 2012

2012是豐收的一年

恆生指數以22,656.92點收市, 相對2011年底的18,434點, 表示2012年上升22.91%, 由於有股息因素, 衡量大市表現還是以盈富基金較好. 2012年盈富基金的總回報率(股價加上期內派息)為26.53%. 以下是筆者永久組合各成員於2012年的表現, 當中, 4支股票表現優於大市, 另外3支股票則跑輸大市. 表現最好的是匯豐, 股價加上股息總回報率有43.22%. 由於匯豐佔筆者永久組合59.86%, 因此帶動整個組合於2012年的總回報率有36.8%, 算是豐收的一年.







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星期日, 12月 30, 2012

1902年(壬寅)江南省造光緒元寶庫平七分二厘銀幣


今次展示一枚1902年(壬寅)江南省造光緒元寶庫平七分二厘銀幣, 今年北京城軒秋季拍賣會一枚江南壬寅七分二 NGC AU55成交價(已包含15%買家傭金)為12,650人民幣. 而一年前, 即2011年北京城軒秋季拍賣會, 同樣一枚江南壬寅七分二 NGC AU55成交價則為18,400人民幣, 表示市價下跌了31.25%.
 
筆者手上這枚只有50分, 但缺乏原光, 視覺不太吸引, 有機會想收購一枚起碼55分或以上.


 


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星期二, 12月 18, 2012

市升莫心雄, 市跌不心慌

筆者於7月17日品題的國浩集團受惠於私有化消息股價飆升, 筆者已經於92元悉數出售, 持股不足5個月回報率有53.6%. 至於10月9日品題的中國光大隨著內地股市回暖, 投資氣氛和交易量漸趨活躍, 帶動券商股股價上升, 旗下光大證券上星期五單日上升9.07%, 現價市帳率只有0.79倍, 相信未來上升空間仍然廣闊. 至於恆生指數則繼續尋頂上行, 上星期五收報22,605點創下年內高位, 然而執筆之時所有內險股股價仍在52週高位之下, 明顯落後大市, 不過, 近期內地股市有不少好消息, 包括11月份發電量按年升7.9%, 匯豐中國12月製造業採購經理指數(PMI)初值錄得50.9, 創14個月以來最高, 以及中國證監會主席郭樹清最近表示有意將目前RQFII 8成債券2成股票的投資比例放寬甚至完全取消. 筆者相信大部分中資金融股最終都會創新52週高位, 分別只是時間先後和52週高位有多高.

筆者於6月5日的文章指出環球經濟在歐美政府用極端手段不斷印銀紙和大幅降息的支持下苟延殘喘, 股市卻因為市場情緒的反覆而時升時跌, 當時的觀點現在仍然有效, 投資者應該抱有市升不要心雄, 市跌不要心慌的心態. 事實上, 雖然美股仍然處於相對高位, 港股年初至今升幅可觀, 甚至內地A股也有復甦跡象, 但大家要明歐美目前面對一個很嚴重的問題, 就是負債累累, 而債務是不會無端消失, 除非債務人還款或違約, 但賴帳會禍及債權人包括金融機構, 衝擊金融系統的穩定性, 而償還巨額債務則要付出沉重代價. 事實上, 歐洲央行最近下調明年歐元區的經濟增長預期, 由增長0.5%改為萎縮0.3%, 連歐洲經濟最強的德國也將明年GDP增長率預估由1.6%下降至0.4%, 經濟與就職形勢非常嚴峻, 如果開源無望則只能節流, 包括大幅削減公共開支與國民福利等財政緊縮政策, 此外, 增加賦稅是改善政府收入的方法, 但無可避免打擊中產的消費能力以及企業的擴張意欲, 均對經濟以及失業率帶來負面影響. 由於歐債危機和美國巨債與財赤通通並非短時間可以解決的問題, 未來仍然會繼續不斷困擾環球股市的表現, 因此, 市升不要高追, 市跌不怕低買是較可行的策略.


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星期二, 12月 11, 2012

南巡打響巨大改革

中共以信仰起家, 但凡信仰通常有象徵物以凝聚信徒, 給予信徒精神上的寄託,安慰與支持. 上星期六新任中共中央總書記習近平南下視察, 選擇的行程與92年已故領導人鄧小平的行程相似, 也是深圳, 珠海及廣州, 有港區人大代表認為, 習近平是要向外界發出明確訊息, 中共會堅持改革開放的路線. 筆者認為如果只是堅持現行路線, 蕭規曹隨, 那麼習總無必要多此一舉, 因此習總的目標一定是"more than that". 事實上, 習總表示中國要走富國富民之路, 一定要有新開拓, 當中的重點在於"新開拓"意指何為. 據悉習總是一個軟比任何人都軟, 硬比任何人都硬的領導人, 筆者認為習總南巡是為未來進行開天闢地的變革樹立標誌, 情況就好像古代人出征打仗前要舉行祭天儀式, 除了想得到上天的祝福幫助, 也向天下人表示必勝的決心. 預期在經濟領域方面, 重點會是結構轉型與升級, 在政治方面, 嚴打貪腐是指定動作, 至於力度可能超乎想像, 但效果卻難以預料.

有些重要的計數字和目標可以看到十八大經濟的大方向. 2020年國內生產總值和城鎮居民人均可支配收入要比2010年翻一番, 表示每年平均增長率約為7%. 經濟增速放緩和調整結構的意圖吻合, 信貸政策有保有壓, 投資內地相關股票也要順應發展大趨勢, 有增有減. 高耗能低增值的行業被打壓甚至淘汰, 相關行業的股票應該避開, 相反, 經濟增長的科技貢獻率大幅提升, 要發展成為創新型國家, 表示知識產權保護得以加強, 知識產權市場得以建設和規範. 此外, 大幅提升信息化水平被納入全國建成小康社會的目標之一, 信息化包括信息網絡, 信息技術和信息安全, 因此, 中興通訊不應看得太淡, 中國移動更是仍然大有可為(註: 只是可惜好東西價錢難免高企不落). 此外, 城鎮化由數量轉為質量要明確提高, 據悉, 2011年內地城市常年居住流動人口接近2.3億, 如果全部成為真正城市人, 對教育, 醫療, 住房, 電器, 甚至養老等需求將顯著提升, 因此優質內房股如果股價下跌就不怕買入. 最後, 人民幣國際化是不可逆轉的趨勢, 當中, 最重要體現在人民幣會成為國際結算貨幣, 投資貨幣和儲備貨幣, 表示人民幣會成為外國央行, 外資銀行, 機構投資者包括基金與個人投資者的資產組合的一部分, 未來市場對人民幣的需求會繼續殷切, 現時內地銀行提供3年期人民幣定期存款利率高達4.25至4.675厘, 對於有意多元化個人投資資產的人士包括筆者, 人民幣定期存款是不錯的選擇.


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星期二, 12月 04, 2012

港銀炒私有 尋寶唔使急

據報導全國人大財經委副主任委員吳曉靈對滬綜指跌破2,000點表示百思不得其解, 認為A股走勢與中國經濟的表現不大匹配, 相信原因是由於股民信心不足. 筆者認為任何政府如果想人民對前景有信心, 積極消費振興國家經濟, 非常有效的一招就是炒高股市, 股民賺錢容易自然使錢較爽手, 相關的財富效應會帶動實體經濟增長和企業盈利的提升, 企業有信心擴充業務和增聘人手可以降低失業率, 形成良性循環. 有人話A股的疲弱反映內地經濟前景充滿隱憂, 筆者當然不會認為大陸完全無問題, 事實上當歐美經濟面臨衰退邊緣當然會對大陸出口造成衝擊, 固定資產投資過度導致資源錯配甚至浪費, 拉動經濟的三頭馬車已經有兩個甩轆, 內需消費支持經濟增長的模式是內地未來的發展趨勢. 不過, 靠內需消費至少需要符合二個條件, 包括國民收入和財富水平必須達到某個程度, 第二國民的消費習慣. 但是, 目前大陸城鎮居民人均可支配收入估計只有2萬4千元人民幣, 要靠消費帶動經濟增長, 人均可支配支收起碼要達到6,000美元或以上. 然而, 儲蓄是中國人的美德, "先使未來錢"靠借貸消費不是內地居民的主流消費模式, 因此, 中國要成為消費大國路途仍然遙遠. 經濟有下行風險, 內銀貸款質素惡化導致不良增加是合理的關注點, 不過, 如果市場採用和內地A股同一套標準來衡量美國股市, 以美國的負債水平和財政狀況, 以及企業的盈利前景, 恐怕目前道瓊斯工業平均指數應該遠低10,000點以下.  筆者不知道是A股目前估值太低還是美股估值太高, 但肯定的是兩者的估值並不對稱.

上星期另一個受到關注的板塊是本地銀行股, 市場憧憬創興銀行賣盤, 創興銀行股價創52週新高, 最高升上18港元, 也帶動一眾中小型銀行股股價揚升. 筆者曾於去年10月18日連續3星期刊登文章標題為"收集大新系等待倍升", 當時指出每隔一段時候本地銀行股便有私有化或收購消息或傳聞, 吸引市場人士追逐尋寶遊戲而推高一眾"買少見少"的本地銀行股股價. 與其等到本地銀行股有異動才去高追, 不如趁市場情緒冷淡, 股價低迷時收集本地銀行股, 然後耐心等待下一次尋寶遊戲的到來. 當時440大新金融以及2356大新銀行的股價分別為21.55元以及7.37元, 如果當初以平均注碼買入大新系, 持有13個月股息加股價升值的總回報率為38.28%, 雖然跑贏同期的盈富基金(+25.72%), 但距離筆者的目標仍然差一大段, 主要是大新銀行表現較令人失望, 但反映市帳率只有0.69倍的大新銀行股價有很大追落後的潛力.


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星期日, 12月 02, 2012

1920年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣 (NGC MS 63)

1920年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣, 正面為喬治五世國王面左肖像, 重量16.85g, 成色0.5, 當年發行量816.4萬枚, 根據NGC的Price Guide, 1920年MS60分銀幣的價值為260美元. 

雖然筆者之前已經擁有精製版, 但總感得精製版缺乏銀幣的獨特個性, 一般來講, 精製版每隻都差不多樣, 但普製銀幣幾乎隻隻品相都有些差別, 因此筆者捨精製幣而取普製幣. 加上銀幣市況低迷, NGC MS63分加上運費, 比NGC Price Guide的標價還要低, 正是入藏的好機會.




星期二, 11月 27, 2012

探討匯豐棄"保"

自奧巴馬成功連任美國總統後, 市場以憂慮財政懸崖為藉口而下跌, 跌勢既狠且速, 不過筆者於11月13日的文章指出恆生指數下跌至21,183點有初步的支持, 大型升浪仍然安好. 結果恆指只有在11月15日和16日兩天低於支持位收市, 隨後已經迅速回復升勢, 按目前的移動途徑, 再次衝擊年內高位幾乎是水到渠成的事情. 不過, 對平保股東來講, 最近的升市得益不大, 恆指距離全年高位只差1.1%, 但平保目前股價同全年高位相差13.4%, 自11月19日傳出匯豐計劃全數出售所持12.34億股H股之後, 平保股價表現並不理想.

其實匯豐出售平保可以從金融行業的角度和匯豐本身的處境去看. 自2011年歐債危機越演越烈之後, 外資金融機構需要進一步去槓桿化, 資產重組或重整通常導致出售金融資產尤其是非核心業務. 此外, 為減少金融業系統性風險, 監管機構不鼓勵銀行持有其他金融機構的少數股權, 巴塞爾資本協定三規定銀行對其他金融機構的策略性資本投資不能計入核心一級資本. 外資金融機構紛紛出售內銀內險股套現是普遍現象, 包括蘇黎世於2011年第2季出售新華保險5%股權, 同年8月和11月美國銀行分別出售131億股和104億股建行, 高盛於今年4月第4度減持工行套現約25億美元, 凱雷於同年7月以折價沽售2.2億股中國太保等.

至於匯豐本身, 出售非核心資産, 集中資源經營和發展有競爭優勢的核心業務是大方向, 事實上自歐智華上任行政總裁以來, 匯豐已經出售或退出41項非核心策略業務. 2002年10月匯豐以6億美元認購平保2.467億股外資股份, 佔平保總股本10%, 並幫助平保打造綜合金融服務平台, 平保也樂於借鑒和學習匯豐的經驗. 2005年原始策略股東高盛和大摩悉數出售平保股權時, 匯豐不單沒有跟隨反而拆資81億港元接收9.91%平保股權. 筆者個人的感覺, 當初匯豐入股平保應該有很大的期望, 不但委派兩名管理層加入平保董事會, 並將後台風險控制系統移植給平保. 目前匯豐持有15.57%平保股權為單一最大股東, 但平保管理層自視很高, 不容許外資股東強勢介入業務經營, 更不願意成為匯豐在中國保險業務的附屬. 因此, 平保對匯豐來講幾乎只成為一個純粹資本性投資項目, 今年上半年平保為匯豐貢獻利潤4.47億美元, 相對127.37億美元的稅前利潤可謂微不足道. 相反, 如果悉數平保股權可以套回大約94億美元, 相對大約30.9億美元的持股成本, 匯豐可以賺取63億美元的利潤.

總括來講, 匯豐出售平保實際對平保的影響屬中性而對匯豐則屬正面. 雖然消息對平保短期的股價帶來壓力, 但並不表示平保的盈利前景有問題, 因此股價的弱勢反而為投資者提供收集平保好機會, 未來股價追回失地只是時間的問題, 不過筆者仍然認為55元或以下是較佳的買進價位.


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星期二, 11月 20, 2012

差別化個人股息稅鼓勵長線投資

根據報導,奧巴馬上周五與美國國會兩黨領袖就解決財政懸崖進行首輪會談, 會後各方皆同意盡快就解決危機尋求共識, 並表現出積極和團結的態度, 財長蓋特納更表示有信心未來數周內達成協議. 筆者從來對財政懸崖最終會得到解決抱樂觀的態度, 因為但凡涉及國家層次的利益甚至影響全球經濟的重大危機險, 美國政府和政客皆不會掉以輕心, 試問, 任由危機懸而不決以致坐大惡化,然後受人民千夫所指對政客有何好處? 據悉有坐擁巨資的投資者目前持觀望態度, 一旦好消息出現便會逐步重返股市.

上星期另一個財經新聞是國務院批准自2013年1月1日起對個人持有上市公司股票所得的股息紅利按持股時間長短實行差別化個人所得稅政策. 股息紅利所得屬於個人所得稅範疇, 根據內地個人所得稅法的有關條款, 需按20%的比例繳納個人所得稅. 財政部和國家稅務總局於2005年6月發出通知, 對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得, 暫時獲減50%, 即是只需要繳納10%稅率. 今次新的規定是, 持股期限在1個月或以下, 不獲任何稅率優惠, 即是要繳交原稅率20%, 持股期限在1個月以上至1年, 繼續獲得50%的稅率減免, 即實際稅率維持10%, 持股期限超過1年的, 可以獲得75%的稅率減免, 實際稅率只有5%, 表示每收100元股息只需繳交5元稅款. 中國證監會主席郭樹清一直致力鼓勵和推動內地投資者作長期投資和價值投資.新政策懲罰短期炒賣, 鼓勵獎賞和引導長期投資, 有穩定股市的意圖, 預期高分紅和盈利穩定的藍籌股包括內銀股將受到市場更大的關注.

記得以前同一間內地企業的股票, A股的股價往往高過H股, 當時市場的解讀是, H股估值較合理, A股估值與國際水平脫軌. 目前A股估值與國際水平仍然脫軌, 不過卻是倒掛, 8支上市內銀股當中, H股股價高過A股有5間, 分別是工行(+6%), 建行939(+9.1%), 農行(+3.7%), 交行8(+3.8%)和招行(+11.3%). 目前內地投資者對A股信心低落, 行情重新探底. 但海外基金投資者對內地市場熱情卻大幅升溫, 今年以來監管當局已經批准57家QFII資格, 當中不乏境外養老基金和保險資金等長期投資機構. 上星期國務院批準增加2,000億元人民幣RQFII投資額度, 令到試點總額度增至2,700億元人民幣. 近期QFII和RQFII正在大舉增倉. 根據以往的經驗, 內地散戶往往在外資入市抄底時賤賣股票, 卻在外資派貨時瘋狂高追, 希望歷史不會再次重演.


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星期日, 11月 18, 2012

光緒北洋 34年 短尾龍


光緒北洋 34年銀幣是最普通的龍銀之一, 當中短尾龍是相對比較稀少的品種.  特色包括短雲, 短龍尾, 背面珠圈暗記.







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星期二, 11月 13, 2012

大型升浪仍然未被破壞

港股今次的升浪始於6月4日, 恆生指數由18,056.4點升至11月2日最高位22,149.7點, 歷時5個月, 總升幅有4,093.3點, 偶有獲利回吐是很正常和健康的發展, 調整升幅的0.236, 相當於恆生指數下跌966點至21,183點為初步的支持位, 較大幅度的調整可以達到0.382, 相當於恆生指數下跌1,564點至20,586點, 大型升浪仍然未算被破壞掉. 觸發今次股市調整的原因是美國大選完結後市場把關注點轉移至對財政懸崖的憂慮, 不過, 問題是, 財政懸崖並非是新事物, 它是今年2月29日美聯儲主席伯南克在聽證會首次提出, 大概意思是指到了明年1月1日美國會同時出現人民要多交稅款而政府要大削開支的局面, 當日道指以12,952.07點收市, 之後仍然一路上升至10月5日道指創下今年最高位13,661.87點. 因此, 其實大市調整的真正原因並非財政懸崖, 而是之前已經有相當的升幅, 任何理由皆可以成為下跌的藉口. 筆者相信美國政府不會對財政懸崖置之不理, 最終必能解決, 因為全世界的政府的工作就是幫人民解決問題, 不過, 通常解決問題的同時, 又會製造出新的問題, 就好像不少企業償還銀行貸款的方法就是再向銀行借新的貸款.

上星期市場另一個焦點是匯控涉及英屬澤西島客戶逃稅違規醜聞. 根據筆者的閱歷, 金融行業的所謂違規並非罕見, 分別只是規模大與小, 影響深與淺, 隱藏或顯露, 紙包不住火或暴光之前已被撲滅, 筆者在美國的大老闆在集團的管理架構裡只是小薯仔, 分佈於全球各地區的手下尚且達幾千人, 沒有可能知道每一名旗下員工的所作所為, 全靠Escalation的上報機制來掌控. 但坦白講, 如果有員工存心欺騙, 即使不能隱瞞一世, 也能瞞騙一時. 但無論如何, 種種事件也表示匯豐的監管水平未能達到最高的要求.

匯豐第3季和首3季稅前利潤表面只有34.81億元(美元, 下同)和162.18億元, 按年下跌51%和13%. 但當中包括自有債務公允值不利變動影響, 相關虧損於第3季和首3季分別有17.33億元和39.03億元. 筆者以前解釋過, 一間公司經營前景越好, 自有債務公允值反而有損失, 如果自有債務公允值有收益, 反而表示業務轉壞. 但無論如何, 相關收益或損失於債務到期時都會化為烏有. 因此, 筆者認為撇除匯率, 自有債務公允值變動影響, 收購或出售業務影響的實際基準除稅前利潤更能準確反映經營成績. 匯豐核心第一級資本比率由6月底的11.3%增加至11.7%, 主要受惠內部產生的資金達28億元, 以及匯兌變動收益17億元, 資本充裕加上資本產生能力強勁, 即使面對監管罰款金額未明朗等因素, 匯豐未來仍有能力增加派息, 亦為股價提供支持和增加吸引力.



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星期二, 11月 06, 2012

內險股資產減值徹底輕身上路

執筆之時見到最多的財經新聞標題是"熱錢停不了港股破22000點創15月高位", 事實上, 恆生指數年初至今升幅有19.95%, 筆者永久組合今年首十個月回報不計股息也有28.69%, 暫時算是不錯. 面對第4季的升市有些淡友分析員不以為言, 不過大行繼續唱好, 摩根士丹利預期恒指今年底可見22,600點, 明年目標則為24,800點. 筆者無意去估頂, 但未來的策略是股市越升越趨向謹慎保守, 基本上21,000點的水平已經停止任何買進行動, 如果股市再升甚至會考慮減持部分持股套現, 增加現金水平. 筆者有2位朋友同於年初以大約20元買入盈富基金, 之後大市氣勢如虹於2月底升上21,716點的高位, 盈富基金的股價也升至21.95元. 但2位朋友皆沒有沽出獲利. 隨後大市持續回落, 盈富基金更於6月初跌至18.5元, 朋友A終於在於7月初差不多平手沽出離埸, 朋友B則繼續持有至今, 股息加上股價升值回報有15%, 由此可見, 太過在意股價波動以及過份短視, 結果未必好過鬆容面對股市波動.

內地主要壽險股已經公佈第3季度業績, 以淨利潤排序, 平保增長10.79%居首位, 其他順序為新華保險(+2.42%), 太保(-55.33%), 和國壽(-55.57%), 但如果以淨資產(剔除分紅因素)排序, 平保增長14.62%仍居首位, 其他順序為國壽(+14.09%), 新華保險(+13.16%), 和太保(11.2%), 大家可以見到利潤表受到會計入帳手法影響, 可以顯著扭曲經營表現, 相對地, 淨資產的變化更能真正反映壽險公司的業績.

筆者特別留意到在計提資產減值損失方面, 國壽做得最徹底, 其次是新華保險, 平保和太保則予人避重就輕的感覺. 首3季資產減值損失排序, 新華保險大增6,432.88%, 其他順序為國壽(+384.06%), 平保(+185.52%), 和太保(111.29%). 事實上, 國壽於第3季大幅計提139.04億元(人民幣, 下同)資產減值損失, 差不多把累積和新增浮虧完全清除, 甚至有輕微浮盈, 表示國壽帳面上的投資成本回到9月底的水平. 新華保險第3季計提27.53億元資產減值損失, 令到累積浮虧減少至8.3億元, 未來需要處理浮虧的壓力大減. 相反, 太保第3季估計新增浮虧約27億元, 但只計提15.99億元資產減值損失, 估計累積浮虧高達77.8億元, 相對每年只有80多億元的淨利潤, 未來的盈利難免加添壓力. 平保第3季計提25.93億元資產減值損失, 是唯一一間環比下跌的內險股, 估計累積浮虧高達90億元. 幸好, 平保除了保險還有其他銀行和證券業務, 平滑利潤能力較高. 計提資產減值損失可以釋放資產負債表裡資本公積中的AFS浮虧, 令到未來業績能夠輕身上路.


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星期二, 10月 30, 2012

熱錢湧入早於干預前

根據報導, 為應付熱錢流入推高港元匯價, 上星期金管局於5天內4度出手, 前後已向市場注資143.5億港元.有朋友問筆者, 銀行每天都有客戶將美元換港元, 為何今次會驚動到金管局出手. 筆者嘗試舉個比喻去說明. 假設有個拍賣網站, 裡面有股票和房地產可以買賣, 但交易必須用指定的網幣, 而官方的匯率是一美元可以換到7.8元網幣. 但網幣真正的匯率是浮動的, 就像其他商品的價格受供求關係影響一樣, 如果市場上網幣的需求多, 網幣的匯價便會上升, 例如一美元只能換到7.77元網幣, 如果市場上網幣的需求少, 相反美元的需求多, 網幣的匯價便會下跌, 例如一美元可以換到7.83元網幣. 網主規定網站裡的交易商必須持有一定水平的網幣, 以維持足夠的流動性. 當有客戶用美元向交易商A換網幣的時候, 如果交易商A本身沒有足夠的網幣, 又或者交易商A想保留多一些網幣, 便可以向其他交易商問價. 網主規定交易商每當有其他交易商詢問網幣的匯率時, 必須報出買賣價. 理論上, 當某交易商極不願意沽出手上的網幣時, 可以報出一個非常貴的價錢, 例如一美元只能換到5元網幣, 如果個個交易商都持有同樣立場, 網幣的匯率便暴漲至1美元對5元網幣. 相反, 如果某交易商極之需要美元, 便可能報出一個非常低的價錢, 例如一美元可以換到10元網幣. 為了避免網幣的匯價嚴重偏離7.8元的官方水平, 網主推出強方兌換保證和弱方兌換保證措施. 當網幣需求強勁推高匯率時, 網主會在7.75強方兌換保證水平向交易商沽出網幣, 相反當網幣面對強大沽售壓力網主便會在7.85強方兌換保證水平向交易商收回網幣.

熱錢流入就好像某天交易商A突然收到order要大量兌換網幣, 而且order持續一段時期. 於是交易商A向其他交易商要求報價. 交易商B手上有一批網幣的成本是7.78元, 於是報出7.775元賺取50點子利潤. 交易商A全數接受交易商B沽出的網幣. 交易商C見到7.775元有成交, 心想賺多20點子於是報出7.773元, 網幣又被交易商A全數接受. 其後其他交易商繼續抬高匯率也通通被交易商A接受. 漸漸地市場上的交易商察覺一些現象: 第一, 交易商A接了大order, 第二, 誰報價先和報價低誰便蝕底. 於是個個交易商都不大願意低價出售手上的網幣, 即使要報價, 也只是報7.75元甚至超越強方兌換保證水平. 於是觸動網主以7.75強方兌換保證水平向市場拆出網幣. 當網主的干預行動發揮效力而網幣的需要漸漸被滿足後, 開始有交易商願意以低於強方兌換保證價出售網幣, 甚至有交易商需要美元因而報出更低價, 網幣的匯率便會漸漸遠離強方兌換保證水平, 熱錢流入之勢趨向緩和.

筆者不清楚今次是否真的有熱錢流入本港, 但可以肯定2點. 第一, 熱錢一定不是於大家見到新聞報導金管局向市場注入港元才開始流入, 而是當熱錢已經流入相當金額和日子之後, 有心人士才迫使當局出手而導致"熱錢流入"的新聞暴光. 第二, 熱錢一定是有利可圖才流入本港, 而且利潤一定有相當水平才足夠轉身撤退, 以恆指為例十多巴仙升幅是最起碼的, 不過起點不是由今月17日傳媒開始報導熱錢新聞時的水平. 筆者於8月7日的文章指出當時市場執意向上只選擇好消息來反應, 因此相信下半年會有一個可觀的升浪, 恆指可望創出今年的高位. 極可能當時熱錢已經開始流入本港了.


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星期二, 10月 23, 2012

國壽盈警 瑕不掩瑜

上星期五是87股災25週年紀念日, 當年美股道指單日下跌23%, 25年後道指下跌205點, 是踏入下半年以來最大單日跌幅, 表面原因是包括微軟,通用電氣和麥當勞等大型企業公佈比預期差的季度業績, 不過真正原因是美股目前的水平相對實體經濟和企業盈利狀況, 任何因素也足以成為藉口而觸發投資者獲利回吐令股市向下調整. 不利的盈利消息也包括國壽, 上星期三發出盈利預警, 預計首3季股東淨利潤按年下跌55%. 國壽上年首3季淨利潤為167.17億元(人民幣, 下同), 因此預期今年首3季淨利潤跌至只有大約75.23億元. 由於國壽今年第1季和第2季的淨利潤分別為56.25億元和40.1億元, 表示第3季出現虧損21.12億元, 國壽解釋主要原因是受資本市場持續低位運行導致投資收益率下降和資產減值損失增加的影響.

投資業務是保險公司的主要業務和盈利來源, 不幸地, 第3季內地呈現股債雙熊局面, 股市和債市分別下跌6.85%和1.19%, 在此背景下內險股第3季業績難寄以厚望. 根據國壽中期報告, 可供出售金融資產(AFS)有5,002.5億元, 當中, 股票類資產佔1,445.03億元, 債券類資產佔3,557.47億元, 假設第3季的倉位維持不變, 按推算股票類浮虧約為99億元, 債券類浮虧約為42億元, 表示第3季新增浮虧141億元, 估計國壽計提資產減值損失幅度約為130億元. 不過投資者要明白, 分析保險公司的業績, 不應只看損益表的淨利潤, 更重要是看資產負債表的淨資產變化. 以AFS資產為例, 通常浮虧只需反映在資產負債表裡, 除非浮虧具有嚴重性和持續性, 例如當年平保為投資富通減值228億元. 當AFS產生浮虧便會反映在其他綜合損失, 繼而反映在資本公積, 最終反映在股東淨資產. 如果把AFS浮虧以資產減值損失反映在損益表, 會令到股東淨利潤減少, 繼而減少未分配利潤, 最終導致股東淨資產下降, 但AFS浮虧以資產減值損失處置後, 會增加其他綜合收益(或減少其他綜合損失), 繼而增加資本公積, 導致股東淨資產上升, 兩個影響互相抵銷. 由此可以見到, 即使將AFS浮虧反映在損益表, 也只會令到股東淨資產減值一次而非二次.

不過, 國壽並非只有壞消息. 經調整戰略後價值與規模並重, 8,9兩個個總保費分別增長19.82%和24.3%, 創下年內增速新高, 新康寧終身重大疾病險繳費期長利潤率較高, 投放於個人代理渠道銷售理想, 是新業務價值增長的希望. 預期第3季度個險渠道新業務保費增長超過4成, 足夠抵銷一時間投資市場低迷對短期盈利和淨資產的負面影響. 此外, 股債於第3季雙跌之後, 第4季已經企穩反彈, 內險股股東淨利潤和淨資產有望回升, 當市場接受和消化第3季業績下滑的壞消息之後, 股價可以重拾升勢.


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星期二, 10月 16, 2012

建行估值低有力再上


5月26日恆生指數在18,713點的水平, 當時市場的信心較疲弱, 身邊有些持有股票的朋友因為沒有把握第一季相對高位沽貨套現而表示後悔, 當時筆者寫了一篇文章標題為"經濟縱使悲觀, 股市仍有希望"為這些朋友打氣, 筆者提出歷史數據證明每年都有相對高位給結投資者沽貨, 因此無需為錯失一次機會而苦惱. 現時恆指已經升穿21,000點, 距離今年高位21,760點只差624點, 筆者認為投資者無需心急沽貨, 相信在內地18大維穩的支持下, 股市尤其是中資股包括內銀內險股仍然有力更上一層樓. 科斯托蘭尼在"一個投機者的對白"書中提到, 在證券交易所裡賺錢, 不是靠頭腦, 而是靠坐功. 耐心是投資股票最重要的東西, 而缺乏耐心則是最常見的錯誤. 筆者認為耐性除了是指等待高價沽出股票的時機, 也包括耐心等候平價買入股票的機會. 有錢便身痕隨便買股, 有貨易心驚恐慌沽售, 是不少投資者的寫照.

上星期內銀股在中央匯金增持4大國有銀行的消息支持下強勢上升. 建行上半年股東淨利潤按年增長14.57%至1,062.83億元(人民幣, 下同), 每股資產淨值為3.48元或4.3港元. 主要受惠生息資產增加14.21%以及淨息差增加5個基點至2.71%, 帶動淨利息收入增長16.46%至1,696.92億元. 客戶存款是銀行的血液, 上半年建行客戶存款總額較年初增長9.55%至109,408.37億元, 當中, 定期存款增加17.07%, 超過活期存款3.71%的增幅, 但活期存款佔比仍有51.81%, 零售存款佔比則提升1.5個百分點至46.16%, 大行本色與成本優勢盡顯無遺. 不良貸款餘額在客戶貸款總額增加8.7%的背景下反而減少4.98億元, 不良貸款比率因而下降0.09個百分點至1%. 在內地經濟明顯放緩的背景下建行仍能繼續保持不良雙降的確難能可貴, 一方面顯示集團優秀的風險控制能力, 另一方面顯示建行以基建和個人房貸為主的傳統優勢抵禦宏觀經濟波動的能力較大. 此外, 關注類貸款減少6.71億元, 令到關注類貸款佔比下降0.25個百分點至2.79%. 不過, 逾期貸款總額大增43.44%至817.5億元, 逾期貸款佔總客戶貸款比率由0.88%上升至1.16%. 集團因而於第2季加大撥備力度, 單季撥備80.5億元, 較第1季增加13.7億元, 撥備覆蓋率提升至262.38%. 加權風險資產在總資產增加9.97%的背景下只是增加7.05%, 核心資本受惠保留盈利增加9.2%, 核心資本充足率因而提升0.22個百分點至11.19%.

建行一直是筆者最喜愛的國有銀行, 年初至今股價升值加上股息的總回報率為11.66%, 同期持有盈富基金的回報率為18.08%, 暫時跑輸大市的原因是之前市場對內銀前景過份悲觀, 但現在反而成為股價繼續上升的動力, 因為單單估值回復正常已經足夠令建行股價追回落後大市的升幅. 一間盈利穩定的巨型銀行預期市盈率只有6.3倍, 預期股息率卻高達5.3%, 的確低得不合理.




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星期二, 10月 09, 2012

中國光大估值有提升空間

隨著恆生指數升上21,000點樓上, 筆者永久組合年初至今的回報率即使不計算股息也有23.44%, 算是追回部分失地. 不過, 目前的市值只及金融海嘯前高峰的78%, 表示持有股票4年仍然要蝕22%(註: 精確來講, 應該是由賺150%下降至賺95%, 因此不是真正的蝕錢, 只是同高峰比較賺少了), 同時期老婆用另一筆資金換人民幣然後做定期存款, 每年收取超過3%的利息, 加上匯率的升值, 回報遠遠超越筆者的永久組合, 但筆者的持股已經都是精挑細選的優質藍籌股, 尚且落得如此的結果, 股票投資跑輸銀行存款, 的確始料不及, 因此當老婆取笑自己投資成績差劣時也無從反駁. 近日無聊時重看科斯托蘭尼的"一個投機者的對白", 當中提到87年股災時不少記者問他是否賠了很多錢, 他回應"只有那些高價買入, 低價賣出的人才會賠錢". 筆者有些朋友即使錯過高峰109.9元沽出中國平安, 但相比低至11元的買入價目前回報仍然超過4.4倍. 好的買入價就像佔據一座易守難攻的城堡, 相反, 以過高買入價進埸, 就像要守住一座易攻難守的城堡. 因此, 投資股票能否獲利最重要仍然是買入價, 其次就是把握機會獲利.

隨著美股升至接近歷史高位, 相信第4季中資股有望迎頭趕上. 筆者選股其中一招是考慮資產折讓大的股票, 第3季選中國浩集團, 至今股價已經上升22%. 筆者的交易組合持有中國光大, 可以坦白說目前虧損超過30%, 截止6月底集團每股資產淨值大約為15.57元, 以現價10.42元計算, 市帳率只有0.67倍, 集團持有現金30.38億元, 比總負債17.9億元還要多近70%, 計息的負債相對股東權益的比率只有2.6%, 屬極低的水平. 集團最重要的資產是持有高達113.03億元的可供出售證券, 其中主要包括4.51%權益的光大銀行. 此外, 持有聯營公司投資資產97.48億元, 主要包括33.33%權益的光大證券以及49%權益的光證國際. 上半年集團來自可持續經營業務的收入包括利息收入1.66億元, 增長15.45%, 股息和租金收入3.26億元, 增長30.8%, 當中, 來自光大銀行的除稅後股息為2.67億元, 上升43.1%. 管理費收入4,126.7萬元, 增長13.5158%. 已實現以及未實現但計入損益表的投資收益有5.81億元, 增長32.07%. 來自聯營公司的盈利貢獻包括光大證券的3.39億元, 倒退25.82%.

未來展望, 集團持有大量的資金, 並保持極低的負債比率, 目前投資環境雖然充滿隱憂, 反而為集團收購具長期增長潛力的項目, 建立多元化資產管理產品組合提供了很好的機會. 以過去2年的平均數據計算, 中國光大的歷史市盈率為9倍, 歷史股息率為4.22%, 現價資產折讓大, 未來估值得以顯著提升是合理期望.


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星期二, 10月 02, 2012

海峽殖民地1907年壹圓銀幣

同收集股票一樣, 最佳收集銀幣的時候就是幣市低潮的時候, 因為少人有興趣買, 拍賣時價錢不會被推得太高, 正是選購心儀銀幣的好機會. 海峽殖民地壹圓銀幣是筆者有興趣收藏的品種之一. 1907年的海峽殖民壹圓, 正面為英國愛德華七世國王面向右肖像, 直徑34.5mm, 重量20.21g, 含銀90%, 雖然當年發行量高達684.2萬枚, 但根據NGC的報告, 獲評60分或以上只有15枚, 最高分只有一枚64分. 筆者最近有幸以合理價錢購得一枚 61分, 實物較相片漂亮.







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星期二, 9月 25, 2012

交行收緊標準抵禦資產惡化

自歐洲央行宣佈無限量購買向歐洲救市基金求援的國家政府債券, 以及美國推出無限量QE3之後, 匯豐的股價表現堅挺, 已經升至52週高位, 事實上持有匯豐年初至今股價升值加上股息的總回報率為29.8%, 同期盈富基金的回報率為15.93%, 全靠匯豐單天保至尊令筆者永久組合能夠跑贏大市. 不過, 歐美資銀行的員工仍然未能安枕, 據報導美國銀行有意裁減16,000員工, 即使有幸留下的員工也要面對削減福利的可能性, 外籍家庭傭工繼去年加薪4.5%之後今年再獲加薪4.8%, 筆者任職投行的朋友如果近年有如此幅度的加薪, 肯定心滿意足. 回想當年筆者初入行時, 如果老闆只加你5%的薪酬, 幾乎等同暗示你自己請辭吧. 以前筆者出外公幹可以乘坐商務機位和住四季酒店, 現時有些投行叫員工住服務式公寓, 因為要節省支出. 今時今日任職投行已經不保證是薪高前途好.

筆者永久組合成員之一的交行年初至今股價下跌0.58%, 大幅跑輸大市, 表現令人失望, 內銀的隱憂包括利率市場化損害貸存息差, 中國經濟放緩也對未來不良貸款的增加構成風險, 市場人士對內銀前景轉弱的憂慮體現在股價表現上. 交行上半年股東淨利潤310.88億元(人民幣, 下同), 按年增長17.78%, 表現並不算差. 截至6月底每股資產淨值約4.82元或相當於5.89港元, 表示現價市帳率只有0.9倍, 交行股價有折讓除了反映行業整體的問題, 也反映集團採用定向增發而非供股的融資方案對現有小股東權益的損害, 事實上, 交行將向特定投資者增發65.42億股A股(發行價每股4.55元), 以及58.35億股H股(發行價每股5.63港元), 集資總額約566億元, 相當於稀釋後股本的16%, 難怪股價由3月份公佈時發行價對市價折讓接近10%跌至現時發行價對市價有溢價6.6%.

交行上半年不良貸款餘額增加4.03%, 不良貸款比率由0.86%下降至0.82%只是反映貸款餘額增大的基數效應而已. 此外, 關注類貸款大增23.15%的確值得關注, 管理層解釋原因是集團採用更嚴謹的確認標準, 貸款一旦出現逾期或者以新貸還舊債都要計入關注類. 筆者發現交行關注類貸款加上不良貸款總共增加143.54億元, 但期內逾期客戶貸款總額只是增加56.42億元, 表示管理層加強資產保障措施是可信和負責任的. 此外, 集團建立貸款損失準備(Loan Loss Reserves)625.64億元, 撥備覆蓋率高達273.53%, 超額撥備也足夠覆蓋55.4%的關注類貸款, 展示交行抵禦未來資產質量惡化風險的能力. 以市價5.28港元計算, 交行今年預期市盈率為5.33倍, 市帳率為0.85倍, 股息率為3.7%, 估值偏低, 未來絕對有升值空間, 值得憧憬.


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星期二, 9月 18, 2012

新華保險跑輸同業

美國推出不設上限的第三輪量化寬鬆措施, 推動道指於上星期五創下52週高位13,653點, 距離金融海嘯前的歷史高位只有大約2.5%, 但美國失業率仍然處於8.2%的相對高位, 證明股市和經濟沒有必然關係, 反而同投資者對未來的憧憬或願景關係更大. 事實上, 2011年中國經濟增長9.2%, 全世界名列前茅, 但內地股市的表現卻慘不忍睹, 深證綜指跌幅全球第2位, 謹次於債務破產的希臘, 因此, 如果看著經濟表現來投資股市肯定會焦頭爛額. 雖然有專家認為恒指會在21,000點關止步, 但筆者對第4季的股市就比較樂觀, 不要忘記, 內地當局配合中共十八大和新政府換班, 未來必定會推出利好措施, 因此, 筆者仍然堅持第4季恆指可以衝擊今年高位, 當中, 金融股包括內地壽險股可以看高一線.

新華保險上半年股東淨利潤19.04億元(人民幣, 下同), 按年增長7.3%, 影響盈利的主要因素包括確認遞延所得稅收入6.31億元, 以及因應股權型投資資產公允價值下跌計提20.16億元的減值損失. 核心壽險業務首年保費收入(FYP)下跌6.69%但上半年新業務價值(NBEV)只是下跌1.43%至23.38億元或每股0.75元, 主要受惠於利潤率較高的個險渠道新保單保費按年增長8.88%, 令到個險渠道佔首年業務比重由22.26%提升至25.98%.

不過, 令人憂慮的是新華保險為追求規模的增長, 新保單的結構卻惡化了. 首先, 個險渠道新業務當中, 首年期繳佔比由91.31%下降至88.84%, 銀保渠道新業務當中, 首年期繳佔比也由73.02%下降至68.17%, 財富管理渠道新業務當中, 首年期繳佔比更由72.75%大幅下降至53.16%, 導致首年期繳佔首年業務比重由40.93%下跌至38.42%. 難怪整體新保單邊際利潤率雖然由9.83%提升至10.38%, 但仍然大幅低過其他上市同業. 此外, 新保單有超過70%為客戶忠誠度較低的理財型產品, 事實上, 新華保險的壽險業務13個月繼續率由92.4%下降至90.6%, 屬上市同業中最低水平. 唯一亮點是銀保業務首年期繳當中, 5年或以上產品佔比提升9個百分點至88.7%.

在經調整後淨資產價值增加19.95%和有效業務價值增加10.28%的帶動下, 新華保險的內含價值按年增長14.61%至561.5元或每股18.01元. 如果撇除派息, 融資和精算假設改變動因素, 實際EV增長率為15.1%, 不及國壽(+16.3%). 新華保險年初至今股價下跌10.7%, 不單跑輸大市, 也是表現最差的內險股之一, 原因是集團估值相對較高, 但業務質量卻最低, 相信股價會繼續跑輸其他上市同業.




星期二, 9月 11, 2012

國壽轉型 有力上衝

絕處往往能逄生, 絕地反擊才更有力量, 內地上證綜合指數創下52週低位後終於上星期五報復性單日反彈3.7%, 筆者相信第4季內地A股會隨著當局為維持經濟穩定增長而推行的寬鬆政策和刺激措施而持續造好, 內險股自然會是受惠對象之一. 事實上, 內險龍頭國壽年初至今股價升幅加上股息的回報率為15%, 同期盈富基金的回報率為11.1%, 表現跑贏大市. 上半年國壽股價淨利潤為96.35 億元(人民幣, 下同), 按年下跌25.7%, 主要原因是國壽為可供出售股權型投資組合大幅減值151.68億元, 正常情況下AFS金融資產的公允值變動只需要反映在資產負債表裡, 但國壽選擇趁投資市場低迷時將大部分浮虧反映到損益表裡, 令到往年遺留的浮虧剩餘不到9億元, 輕身上路的國壽未來面對資產減值的壓力大大低於其他上市競爭對手. 此外, 筆者留意到國壽於6月底交易性證券資產較去年底大增232.93億元或98.35%, 主力增加股權型投資, 包括股票相關基金增加100.4億元, 以及股票組合增加93.94億元. 一旦第4季投資市場強力反彈, 國壽定能顯著受惠. 此外, 上半年受惠準備金貼現率輕微提升增加稅前利潤9.17億元, 不過隨著內地利率見頂回落, 未來貼現率調整對稅前利潤的影響趨向負面.

上半年新保單保費(FPY)按年下跌28.77%至732.01億元, 但首半年的新業務價值(NBEV)卻增長2.5%至124.94億元或每股0.442元, 新保單利潤率由去年同期的11.86%大幅提升至17.07%, 表示改善業務結構和產品質量取得成效, 事實上, 首年業務當中, 個人代理保費佔比由去年同期的20.56%提升至24.33%, 期繳保費佔比也由31.11%提升至37.43%, 當中, 10年期及以上首年期繳保費佔首年期繳保費比重由30.85%提升至37.57%. 此外, 5,6月份推出的新康寧終身重大疾病險, 保單年期長, 保障成分高, 產品利潤率遠高過投資型的短期產品, 不到2個月已經熱賣17.5億元.

保險公司保費收入要有增長, 隨了靠賣新保單, 更重要的是續期保費. 續期保費取決於2個因素: 保單年期和繳費方法. 長年期以及期繳型保單最有利續期保費持續增長. 上半年國壽總保費收入在FYP下跌26.35%的情況下只是輕微下跌5.14%, 全靠續期保費上升22.78%, 續期保費收入佔總保費的比重由43.17%大幅 提升至55.88%. 保單持續率(14個月)維持在92.5%, 退保率則下降0.09 個百分點至1.38%, 顯示保單質量保持良好.

國壽於6月底內含價值在調整後淨資產增加23.6%和有效業務價值增加8.46%的帶動下增加14.16%至3,343.26億元或每股11.83元, 如果撇除派發股息和精算假設變動因素, 實際EV增長率為16.3%, 表現較平保(+11.8%)和太保(+9.9%)優勝. 未來國壽的發展仍然是持續轉型, 由可被銀行理財產品替代的投資型轉向難被替代的保障型產品, 雖然任重道遠, 但目前估值在歷史的低端, 年底前仍有望衝擊52週高位.



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星期二, 9月 04, 2012

內地最佳綜合金融集團

上星期梁振英終於在上任後首次推出10招短中長期措施回應持續升溫的樓市, 一如所料一些傳媒的即時反應是: 數量不多難降溫, 虛招沒有殺傷力, 遠水不能救近火, 證券行也發報告紛紛表示粱十招火力不足對樓市沒有根本影響, 筆者認為這些言論對想樓價下跌的人士是好事, 試想下如果政府一出手市場馬上認為招數太狠承受不了, 那麼政府有何理據繼續出招? 因此, 發出粱十招無用的信息的人士其實真正用意是為政府進一步打壓樓市做勢和提供輿論根據, 根據歷史經驗, 一個市場到了有泡沫甚至泡沫面臨爆破的階段, 參與者總是無視基本因素已經漸漸變質而仍然只爭朝夕的燦爛光輝. 其實不止是樓市, 當有心人想迫政府救經濟或股市時, 往往會製造恐慌輿論推低股市, 令人產生政府再不出手市民便會信心崩潰經濟陷入衰退的危機, 目前內地A股市場的表現令人有類似的感覺.

所有內地壽險股已經公佈上半年業績, 平保是唯一派發中期股息的公司, 維持每股15分(人民幣, 下同). 上半年平保股東淨利潤139.59億元, 按年增長9.4%, 其他綜合收益更由於可供出售金融資產公允值受惠股市和債市回升錄得45.83億元利潤, 帶動股東綜合收益大增98.61%至183.28億元. 核心壽險業務回歸保障型產品, 縮小躉繳業務, 成功把新業務邊際利潤率(NBEV/FYP)由21.5%提升至26.84%, 顯示產品結構持續改善且有成效, 但首年保費收入下跌26.78%至341.27億元, 價未能補量導致新業務內含價值(NBEV)下跌8.57%至91.6億元或每股1.16元. 首年業務當中, 個險渠道保費佔比由64.05%提升至68.25%, 首年期繳保費佔比由51.01%大幅提升至68.19%, APE/FYP比率由55.05%提升至70.04%, 繼續遙遙領先其他同業競爭對手. 筆者一直強調個險渠道的重要性, 因為銀保邊際利潤率只有6至7%而個險可以高達約40%, 而平保的新業務內含價值有91%來自個險渠道的貢獻. 期內總規模保費仍有輕微增長1.96%, 全靠繼期保費增長22.25%, 繼期保費佔總規模保費比重由58.62%提升至70.28%, 平保注重年期長保單在行業低潮時顯出緩衝的能力.

財險業務保費按年增長19.53%至489.14億元, 領先行業水平的14.4%, 市場佔有率為17.4%, 穩佔第2位, 後勤集中加上交叉銷售分享資源和電銷渠道越具規模均有利於費用率下跌10個基點, 但賠付率由於自然災害頻發而上升30個基點, 導致綜合成本率輕微上升20個基點至93.1%, 仍然在行業水平之上. 截止6月底集團投資資產較年初增長12%, 淨投資收益率提升20點子至4.5%, 帶動淨投資收益增加29.1%, 不過, 由於可供出售金融資產減值損失39.12億元, 以及淨已實現及未實現投資損失32.12億元, 令到總投資收益率下降50點子至3.7%. 截止6月底集團的可供出售金融資產仍有83.67億元浮虧.

集團整體內含價值在調整後資產淨值增加133.8億元和有效業務價值增加99.98億元的帶動下增加9.92%至2,590.05億元或每股32.72元. 平保是內地最優秀綜合金融集團, 股價一旦跌至55港元或以下實不容錯過.


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星期二, 8月 28, 2012

心淡未必是壞事

無可否認, 近期內地股市表現的確幾差, 什麼鐵底政策底通通跌穿, 幾乎變成深不見底. 筆者身邊一些朋友開始對A股以致內銀內險等內地金融股心淡甚至想放棄. 內地當局遲遲未有公佈進一步放鬆的政策或者其他救市措施, 相信其中一個原因是, 當前最重要的事情是中共十八大和政府換班, 需要預留一些空間給予新領導班子推行利好政策以樹立威望和提升民望. 筆者認為市場人士對內地股市不存希望並非壞事, 因為一個無人看好的市場大幅向下走的風險反而有限, 相反, 一個人人樂觀信心十足的市場才值得憂慮和恐懼. 因此, 以目前的估值水平, 分段或定期收集內地金融股或者A股指數相關股票是可行的方法, 相信長遠會有不錯的回報.

筆者比較主要內險股年初至今的股價表現, 國壽, 平保, 太保和新華分別為+10.82%, +15.2%, +9.48%和-7.2%, 除新華表現較差之外, 全部都能跑贏同期恆指7.84%的升幅. 太保最近公佈上半年業績, 股東淨利潤26.68億元(人民幣, 下同), 按年大跌54.64%, 不過, 筆者檢視太保合併股東權益變動表, 發現可供出售金融資產(AFS)重估儲備由年初的虧損108.83億元, 大幅改善至虧損55.61億元, 顯示受惠上半年股市和債市分別上升4.94%和1.03%令到AFS公允值有所回升, 其他綜合收益因而錄得利潤54.15億元, 表示股東綜合收益總額實際為79.62億元, 按年大增2.16倍. 此外, 上半年有2.58億元稅前利潤來自上調準備金折現率, 但長期國債收益率下行將令到折現率調整對未來利潤的影響轉為負面.

核心壽險業務表現, 雖然首年保費收入下跌17.83%至249.42億元, 但新業務內含價值(NBEV)上升6.03%至40.61億元, 新業務邊際利潤率(NBEV/FYP)由12.62%提升至16.28%, 顯示產品結構改善明顯取得成效. 事實上, 雖然營銷員人數減少4.3%, 但人均產能反而增加17.3%, 營銷員渠道保費收入增長13.57%, 營銷員渠道佔首年業務比重由21.14%提升至29.22%. 此外, 首年期繳保費雖然下跌5.52%, 但跌速遠較首年躉繳的跌幅23.89%為佳, 因此, 首年期繳佔首年業務比重由33.02%提升至37.96%. 首年期繳保費當中, 繳費期10年或以上佔比提升5.9個百分點至47.7%. 銀保方面, 集團主力推出類似個險渠道產品, 因此銀保期繳產品的利潤率已經接近個險產品.

財險業務保費收入按年增長9.2%, 主要由車險業務增長10.1%帶動, 集團加強包括交叉銷售, 電話和網絡營銷的新渠道發展和提高產能, 新渠道保費收入按年增長94.5%, 當中電銷渠道業務收入更大增129%. 由於賠付支出和管理費用分別按年上升28.9%和22.3%, 導致綜合成本率上升3.1個百分點至94.2%, 但仍屬健康水平, 並保持承保有利潤.

期內淨投資收益率按年提升0.5個百分點至4.9%, 但由於處置金融資產錄得已實現虧損22.39億元, 以及計提金融資產減值準備24.32億元, 導致總投資收益率下降0.5個百分點至3.9%, 這也是盈利倒退的主因. 不過, 由於整體投資資產錄得增值, 帶動集團淨資產價值增加5.72%, 加上壽險業務有效價值增加10.04%, 集團整體內含價值因而增加7.28%. 集團償付能力充足率雖然較去年底下降13個百分點至271%, 但仍然是行內最高水平. 總括來講, 太保核心壽險業務邊際利潤提升, 未來估值有提升空間.


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星期六, 8月 25, 2012

香港國際錢幣展銷會

參觀了8月份的香港國際錢幣展銷會, 主力看中國清朝和民國銀元, 發現本地參展商的叫價同現實相差太遠了, 唔明開到如此高的價錢, 有無可能賣得出. 反而一些外地參展商如果合心水都可以議到較合理的價錢.

今次筆者只買了一枚1914年袁世凱民國3年銀元. 此枚的品別應該屬天津有痣版, 特色是圓字開口, 袁世凱面上有粒痣, 底面清晰, 有點鏡面底的感覺, 整體來講, 筆者非常喜歡.







星期二, 8月 21, 2012

等待買入中移動時機

筆者的永久組合全部是金融股, 不過自美國次按風暴和歐債危機發生之後, 金融機構承受的政治風險越來越大, 倫敦銀行同業拆息利率操控和洗黑錢等訴訟, 巴塞爾協議III收緊銀行資本要求, 零售銀行和投資銀行隔離甚至分家的建議, 內地銀行被指暴利促使金融體系改革包括利率市場化, 等等一連串事件衝擊金融業, 都令筆者不禁要考慮重整股票組合, 早前提過中電, 電能實業和中移動都在筆者的觀察名單之中.

中移動股價剛在8月14日創下近3年高位92.6港元, 但公佈完半年業績之後, 股價迅速下跌9.7%, 摩根士丹利甚至指中移動最熊可能低見60港元. 不過對筆者來講, 市場看法越熊, 股價越跌, 中移動便越有吸引力, 筆者就越有興趣開始收集, 以多元化股票組合.

中移動上半年客戶總數同比增長10.7%, 不過, 平均每月每戶通話分鐘(MOU)由2011年底的525分鐘進一步降至518分鐘, 客戶平均每月消費(ARPU) 也由71元(人民幣, 下同)降至67元, 顯示新增客戶多為低用量客戶, 導致語音業務營運收入增速只有2.2%, 令人憂慮語音市場可能漸漸飽和. 幸好, 數據業務收入同比增長17.3%, 佔營運收入比重上升至28.5%. 當中, 無綫上網業務收入更大增51.6%, 成為營運收入增長的主要動力. 不過, EBITDA率為46.2%, 同比下跌3.4個百分點, 原因由於人工成本, 銷售費用等營運支出上升, 當中, 主要向中電信和中聯通支付的網間互聯支出增加8.1%至122.98億元, 由於內地主要互聯網資源掌控在中電信和中聯通手上, 某程度為集團帶來持續的費用壓力.

檢視中移動的資產負債表, 最令筆者喜愛的是高達3,958.55億元的現金及銀行存款, 佔總資產的38.74%, 比總負債3,366.05億元還要多. 過去3年中移動每年平均為股東賺取盈利1,202億元, 然後將大約51%的盈利以現金股息派給股東, 平均每股獲派3.05元, 靠經營業務每年平均淨現金流入超過2,217億元, 去年自由現金流高達982億元, 難怪中移動每年平均派發超過500億元現金股息之後, 在不增加銀行借貸和股本融資的情況下, 集團的現金及銀行存款仍然能夠以超過10%的速度增長, 上半年單單利息收入也高達59.16億元.

集團計劃今年派息比率為43%, 市場估計全年每股派息大約3.42港元, 筆者的股息回報率要求為至少4.5%, 表示較理想的買入價為76港元或以下, 中移動的賣點是盈利穩定, 資產負債表健康, 維持派息能力強, 筆者正熱切期待進埸機會.


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星期二, 8月 14, 2012

超低利率玩殘宏利

要知道宏利是否完全走出自美國次按引發的金融危險的困局, 其中一個簡單而有效的指標, 就是看每次公佈業績時宣佈派發的股息金額. 筆者於今年2月的文章指出, 宏利要等到開始增加派息, 才是真正雨過天晴, 股價有運行. 宏利公佈第2季業績虧損3億元(加元, 下同), 導致上半年股東盈利只有9.06億元, 按年大跌38.6%, 派息維持每股0.13元, 表示投資者期待宏利業績和股價走出谷底, 全面復甦的日子仍然路途遙遠.

今次業績倒退的主要原兇是集團就長期利率假設所作的6.77億元撥備. 超低利率持續對宏利非常不利, 因為宏利2,279億元的總投資資產當中有87%是固定收益類, 包括國庫債券, 企業債券和銀行定期存款等等, 利率低迷對固定收益資產到期再投資的收益率非常不利, 事實上集團於2011年的年報已經披露如果超低利率水平於未來十年維持不變, 定息最終再投資回報率將會持續下降, 以今年6月底的利率水平計算, 按加拿大精算標準未來十年可能需要累積撥備高達15至25億元, 扣除今次已經撥備的6.77億元, 表示未來仍然有8.23至18.23億元的風險, 對未來幾年的業績構成壓力.

其他值得注意的方面包括集團將於第3季完成對精算方法及假設的年度評估, 估計潛在影響的上限約為10億元. 此外, 雖然集團已經致力改善營運效益和產品邊際利潤, 但基於惡劣的營運環境持續, 原訂在2015年實現40億元盈利的目標具有相當難度, 投資者需要留意管理層會否於11月舉行的企業策略日修正目標.

核心業務方面, 第二季亞洲業務部的保險銷售按年增長17%, 主要受惠於日本,香港和印尼市場的破記錄銷售表現, 加拿大保險銷售更按年大增接近2倍, 主要受惠於一宗團體保險大額交易, 帶動整體保險銷售按年增長55%, 以及新造業務內涵價值(NBEV)增長30%. 不過, 加拿大和美國財富管理產品的銷售按年下跌12%和8%,完全抵銷亞洲區3%的增長, 加上變額年金對沖成立上升, 導致財富管理業務NBEV下跌36%.

值得注意的是, 如果宏利採用美國會計準則公佈的業績會是另一幅圖畫. 大家會見到報章標題是宏利第2季盈利22.03億元, 按年大增1.4倍, 上半年盈利18.44億元, 按年增長73%, 美國會計準則與加拿大會計準則的主要分別包括變額年金保證負債差異11.63億元, 投資方面的會計入帳差異5.31億元, 以及再投資回報率假設差異6.77億元. 同一盤生意, 不同會計制度得出截然不同的業績, 這就是會計的藝術.

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星期六, 8月 11, 2012

賠錢送賊唯一辦法

2011年4月美國參議院常設調查委員會就金融危機發佈了一篇嚴厲的報告﹐點名高盛是金融危機的主要製造者。議員指控高盛培育了貪婪的文化﹐業務存在內部衝突﹐並將公司利益置於客戶之上。參議院常設調查委員會主席Carl Levin稱﹐高盛高管在該公司作空房地產市場的行為上對國會撒謊。上述指控促使司法部展開了偽証調查。

經過長達一年的調查之後﹐美國司法部上週四表示﹐將不會就抵押貸款危機相關的金融欺詐事件起訴高盛集團或其雇員, 原因是參議院金融危機調查小組在內容廣泛的報告中所提出的主張無法滿足對高盛提起刑事訴訟所需的舉證責任。

面對這樣的結局筆者一點也不覺得奇怪, 因為美國政府, 議員以及監管機構是為美資金融機構服務, 面對金主一定硬不起來, presentation 是美國人的強項, 做戲也會做到好好睇睇.

不過, 外資金融機構就唔同了, 監管機構甚至會配合金主打壓外資同業. 繼巴克萊和匯豐之後, 渣打也被美國紐約州金融服務部指控涉嫌違反美國的反洗黑錢法例.

事實證明美國仍然是世界最強和唯一霸權, 不但在軍事上, 更重要是在金融領域上的話事權, 有無違規是美國決定的, 因為規則是美國制定的, 裁判權也在美國手上.

根據經驗, 美國監管機構無寶不落, 每次檢控通常都有收穫, 為今之計最明智的處理方法是賠錢送賊, 與監管當局達成和解協議, 罰款了事. 投資者也不必太認真怪責管理層, 要怪就怪呢個世界只有強權沒有公理.



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星期二, 8月 07, 2012

渣打上半年業績簡評

上星期美國聯儲局和歐央行議息後皆沒有實際救市行動, 市場仍然憧憬歐央行再次啟動在二級市場購買歐元區國債, 以推低西班牙和意大利等財政困難國的超高借貸成本. 美國勞工部公佈7月份經季節性因素調整後的非農就業人數增加163,000人, 較市場預計的95,000人優勝, 不過失業率卻升至8.3%, 較預期的8.2%差. 面對好壞參半的消息股市其實可升可跌, 視乎市場如何解讀. 結果上星期五美股道指和標普500指數分別上升1.69%和1.9%, 令人覺得市場執意向上因此只選擇好消息來反應, 筆者相信下半年會有一個可觀的升浪, 恆指可望創出今年的高位.

此外, 印度於上周二經歷了人類歷史上最大規模的停電後, 印度發行量最大的經濟時報頭版的標題為"安息吧﹐超級大國印度". 今年第一個季度印度經濟增速只有5.3%, 是九年來的最低水平. 但通貨膨脹率卻高達7.6%, 顯然, 印度維持投資者寵兒的地位已經大大地被動搖了. 頗為倚重印度市場的渣打公佈了上半年業績, 股東應佔溢利28.06億美元(下同), 按年上升11.53%, 每股盈利增加11%至116.6仙, 中期股息則增加10%至27.23仙, 股東權益回報為13.8%, 較2011年底提升2.5個百分點, 每股資產淨值為17.097元或132.7港元. 渣打純利已經連續十年創新高, 難怪成為金融危機爆發後唯一獲所有三間評級機構調升評級的主要國際銀行.
集團核心第一級資本比率為11.6%, 較2011年底的11.8%輕微下降20個基點, 主要原因是歐債危險影響下較少股東選擇以股代息, 期內派發現金股息10.96億元, 較2011年同期增加1倍, 核心第一級資本只是增加12.39億元, 但風險加權資產卻增加158.08億元或5.84%, 筆者留意到集團總資產的增幅只有4.23%, RWA增幅超過總資產增幅的原因相信是由於印度和中東及其他東南亞地區的內部評級下降, 導致風險加權資產增加33億元. 集團估計巴塞爾協議III的影響將令核心第一級資本比率下跌100個基點, 不過仍足夠超越巴塞爾協議III的要求.

印度市場雖然令到某些市場人士擔心, 但其實印度的RWA佔集團總RWA的比重只有7.18%, 所動用資產只佔總資產的6.33%, 平均計息資產佔總平均計息資產6.25%. 印度市場並非一無是處, 印度淨息差高達3.5%, 謹次於非洲的5%, 但遠高過香港的1.7%, 是令到集團淨息差得以維持在2.3%水平的功臣之一. 期內零售銀行經營溢利上升9%至4,800萬元, 撇除印度盧比貶值的因素, 經營溢利實際上升22%. 企業銀行經營溢利下跌21.26%至2.63億元, 如果按固定滙率基準計算, 經營溢利實際只減少5%. 印度市場經營溢利佔集團總經營溢利8%, 並非太差.

值得注意的是, 按目前會計規定英國銀行徵費的成本只會於下半年扣除以及反映在全年業績報告裡, 集團估計全年相關支出介乎2.10億元至2.30億元, 如果將相關支出反映在半年業績報告, 除稅前溢利將減少1.06億元, ROE也會下降0.5個百分點. 上半年減值貸款比率由2011年底的1.61%上升至1.78%, 主要原因是印度及南亞地區的資產質素轉差. 此外, 集團並無持有歐豬五國的主權債務, 非主權債務風險承擔則有31億元, 其他歐元區國家的主權債務風險承擔有10億元, 非主權債務風險承擔則有377億元, 風險仍屬可控.

以執筆之時股價184港元計算, 市帳率為1.39倍, 相對13.3%的ROE, 表示現價資金回報率為9.6%, 預期全年派息每股836仙, 預期股息率3.53%, 估值合理但不算吸引, 筆者會繼續持有但無意增持.


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星期日, 8月 05, 2012

再談匯豐"違規"事件

有人話匯豐"違規"事件不止是罰款了事, 也不會是one off一次性. 筆者想講, 監管機構對於違規事件的處罰一定是一次性的, 一次性的意思是指同一事件只會處罰一次, 至於如何處罰則是另一個話題.

監管機構對違規金融機構的處罰, 筆者也講過, 視乎嚴重程度, 可以是罰款, 停止營業一段時期, 甚至取消經營牌照, 限制擴張業務或收購同業等等, 但絕大多數的情況, 都是罰款了事. 要知道, 在美國進行競選活動需要很多金錢, 基本上競選是一種鬥燒錢的活動, 如果無錢唔使旨意可以選議員, 而金融業的政治捐獻對競選國會議員非常重要. 早前摩根大通CEO Jamie Dimon 因為對沖失效巨額損失上聽證會接受國會議員質詢, 有國會議員曾揚言要嚴厲質問Jamie Dimon, 不過, 有報章列出每位議員接受摩根大通政治捐獻的金額, 無一幸免, 結果所謂的聽證會質詢, 最終也是草草了事, 面對金主國會議員可以硬起來嗎? 因此, 大部分涉及金融業的違規事件都是以罰款和解告終.

至於有人話違規事件影響匯豐的聲譽甚至生意, 筆者認為影響聲譽是事實, 影響生意則未必, 因為其他競爭對手同樣有相似或不同花款的其他違規, 金融行業沒有完全"乾淨"的參與者, 只有強與弱的分別.

至於有批評滙控以聯邦形式管理環球業務, 讓地區主管自由發揮地方智慧, 令到總部未能發揮有效的管理和監督能力, 因而種下禍根. 筆者認同相關批評, 不過也體量管理層的難處. 金融巨無霸涉及很多收購與合併. 有銀行收購了韓國業務後, 發現不能處罰做錯事的員工, 也不能以工作成績施行獎賞, 因為當地工會勢力強大, 並非總部可以話點就點.


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星期二, 7月 31, 2012

大笨象休養生息, 起飛時機仍然有待

金融業禍不單行, 繼摩根大通對沖失效蒙受巨額損失, 以及巴克萊因操控倫敦銀行同業拆息而被罰巨款之後, 匯豐墨西哥分公司因捲入洗黑錢案被罰2800萬元(美元, 下同). 美林更估計匯豐面臨訴訟的潛在風險高達100億元. 銀行面對監管機構的調查甚至訴訟並非罕有事件, 如果有人可以指出有一間世界級知名金融集團從未面對過, 筆者會覺得很驚奇. 行業最聰明和常見的應對的方法就是與 監管機構到達和解, 一般只是罰款了事, 監管機構一方面可以向公眾交代, 又可以維持管治權威, 當然如果事件嚴重, 銀行可能被要求停止營業一段時期, 或者被禁止於一段時期內進行任何業務擴張或收購, 甚至取消經營牌照. 跨國金融集團要面對不同地區文化上的差異, 管理上未能完全從心所慾實施統一標準. 面對一連串潛在訴訟匯豐管理上固然有不足之處, 但即使有罰款也只是一次性的支出, 總有雨過天晴的一天, 因此筆者並不太擔心, 況且匯豐股價曾因壞消息單日下跌5.68%, 單計7月份最多下跌10.34%, 相信已經反映以及舒緩相當部分壞消息對股價帶來的壓力.

今次半年業績筆者主要有關注以下重點:

1. 資本狀況: 核心第一級資本比率由2011年底的10.1%上升至11.3%, 超出集團訂下9.5%至10.5%的上限, 也超過英國監管機構對系統重要性銀行要求的10%, 主要受惠於核心第一級資本增加81.73億元, 以及在總資產增加967.55億元的背景下加權風險資產(RWA)下降496.18億元, 包括信貸風險下降264.65億元, 交易對手信用風險下降42.57億元, 市場風險則下降188.96億元, RWA以地區分佈分析, 歐洲下降107億元, 北美大幅下降581億元, 亞洲包括香港則大增262億元, 亞洲RWA佔總RWA比重由2011年底的31.4%上升至34.8, 顯示集團進一步將業務重心移向亞洲.

2. 核心業務表現: 經營收入按年上升32.31億元或9%. 當中, 一度令市埸憂慮的環球銀行及資本市場業務稅前盈利上升4.9%至50.47億元, 零售銀行以及財富管理業務稅前盈利更大升1.05倍至64.1億元. 按地區表現, 香港和亞太區業務稅前盈利分別按年上升22%和16.8%, 成為集團盈利增長的火車頭. 貸款減值以及其他信用風險撥備按年下降4.67億元或8.9%. 上半年股東資金回報率為10.5%, 仍然低於目標範圍12%至15%的下限, 不過管理層表示有信心於明年底可以達標.

初步檢視匯豐今次的業績, 撇除出售非核心業務帶來43億元收入, 自有債務重估損失22億元, 英國客戶訴訟撥備13億元以及美國監管相關支出13億元等一次性或非現金的影響, 核心業務表現其實不算差, 新興市場與成熟市場互相補足與平滑顯示集團全球化的優勢. 現時的經濟和經營環境對匯豐來講屬休養生息的階段, 強力反彈的時機仍然有待.

匯豐於上半年底每股資產淨值為67.71港元, 以執筆之時股價65.25港元計算, 市帳率0.964, 歷史股息率為4.87%, 在歐債危機陰影揮之不去的背景下, 估計匯豐股價大升的機會不大, 但由於現價估值不高, 以及股接近5%的股息率, 股價大跌的風險也不大, 繼續持有收息是筆者目前的策略.


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星期六, 7月 28, 2012

1912年俄羅斯沙皇尼古拉二世50戈比銀幣

外國銀幣當中, 筆者較喜歡俄羅斯以及舊蘇聯. 今次展示一枚1912年俄羅斯沙皇尼古拉二世50戈比銀幣, 當年發行量708.5萬枚, 至今有100年歷史, 根據NGC的Price Guide, MS60的價值為100美元, 目前經NGC評審為MS60或以上共有94枚, 最高分為MS65.




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星期二, 7月 24, 2012

資產重新配置要等時機

早前在網誌作半年投資回報小結, 筆者的永久組合半年(Year to Date)回報率大約為15.25%, 暫時跑贏同期恆指5.46%的升幅. 有網友留言問筆者, 那麼兩年, 五年又是否仍然跑贏同期恆指? 另有網友問, 筆者持有最多的金融保險股這幾年回報強差人意, 嚴重跑輸大市及很多其他投資, 會否考慮改變一下投資策略呢? 筆者永久組合的市值由2008年12月底至今升幅有39.73%, 同時期恆指的升幅有36.5%, (註: 兩者同樣沒有計入股息的因素), 因此, 筆者永久組合的表現大致同恆指差不多. 但筆者必須承認近年投資回報並不理想, 尤其是目前永久組合的市值只及金融海嘯前最高峰的73%, 可謂差強人意, 主要原因離不開金融股是金融海嘯以及歐債危機的主要受害者, 但受制於筆者本身的能力範圍(Circle of Competence), 如果投資金融以外的行業效果不一定更好. 正如有人選擇跟隨巴菲特買比亞迪, 不過買入價當然不是巴菲特的每股8元, 而是等到比亞迪由最高峰88.4元下跌至廿多元才買入, 至今仍然要蝕超過37%. 如果真要在非金融股中選擇, 筆者倒覺得一些優質公用股可以考慮, 包括中電, 電能實業和中移動, 它們的歷史股息率分別有3.83%, 3.84%以及3.77%, 都是盈利和派息皆穩定的優質藍籌, 可以等股價向下調整時收集.

筆者同意需要進一步全盤考慮資產配置的問題, 目前筆者的資產組合包括物業, 股票, 債券, 人民幣, 港元存款, 和當代機制銀幣. 筆者研究過一些有錢人, 發覺他們都有一個共通點, 就是物業佔總資產非常顯著的比重, 有些生意人, 當年為了做生意而自置物業和商舖, 經營幾十年後發現生意本身只能糊口, 發達竟然是靠物業和商舖的升值. 做了爸爸之後, 筆者對資產配置的合理比重有根本的變化, 由股票主導轉向物業主導. 不過, 資產重新配置要等待時機. 最好的時機當然是想減持的資產在高位而想增持的資產在低位, 退而求其次, 即使兩種資產皆在低位都可以做資產轉移. 但現時股市在相對低潮, 而樓市卻在歷史高位, 絕對不是沽股買樓的好時機. CY上場後增加樓宇供應已經是不可逆轉的大方向, 即使未來主力增加的是公屋供應而非私樓供應, 已經足以大幅降低中下價私樓的租住需求, 租金上漲是樓價上升的動力之一, 因為租金回報率是衡量樓價合理與否的指標之一. 此外, 美國接近零息的超低利率已經超過3年半了, 總有轉頭回升的一日, 所引發的資金成本和供樓開支佔家庭收入比率上升, 甚至於熱錢流動對樓價的影響不容忽視, 總括來講, 筆者正等待資產重新配置的時機.


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星期二, 7月 17, 2012

國浩集團現價有值搏率

摩根大通公佈今年第2季實現利潤49.6億美元, 同比下跌8.7%, 好的方面是第2季信貸損失撥備只有2.14億美元, 較去年同期的18.1億美元有顯著改善, 也低於第一季的7.26億美元. 摩根大通上星期五股價因而上升6%, 並帶動整體金融股走勢向好. 但摩根大通的員工則要面對削減薪酬的壞消息. 美資行習慣每季將收入的一部份預留起來, 到該年度終結便以花紅形式派發給員工, 筆者便曾經收過相當於7個月工資的年終花紅, 如果花紅超過某個金額, 部分花紅會以股票形式支付, 筆者未夠高級, 因此從來只能收取現金. 由於花紅要支付入息稅, 股票以派發時的市價計稅, 筆者有舊同事一直持有花紅股票, 金融海嘯之後美國金融股股價普遍大跌, 引致雙重損失. 摩根大通今年首6個月為投行部門預留49億美元, 較去年同期的59億美元減少16%, 看來投行員工要對今年年終花紅打定輸數.

筆者發覺目前一些以資本管理與投資為主的上市公司的股價低迷, 資產折讓頗大, 當中可以選擇一些管理層優秀而且派息穩定的公司為投資對象. 國浩集團由2007至2011年5年期間共派發股息每股16.3元(港元, 下同), 平均每年3.26元, 預期今年派息將降至2元, 但以執筆之時股價59.9元計算, 股息率仍有3.34%. 截至2011年12月底, 國浩每股資產淨值大約為132元, 市帳率只有0.45, 資產折讓高達54.6%. 國浩的核心業務包括透過持有65.2%股權的國浩地產經營物業發展和投資, 透過持有66.3%股權的Guoco Leisure和74.5%的The Rank Group經營酒店及休閒業務, 透過持有25.4%股權的豐隆金融以及全資附屬公司國浩資本和國浩期貨經營金融服務業務, 最後是自營投資業務. 國浩近年較令本地投資者熟悉的投資行動是買入並持有東亞銀行15.26%股權, 為東亞第2大股東, 單計東亞股權的市值已經接近84億元. 從國浩的資產負債表可以看到可供出售金融資產高達119.06億元, 交易金融資產也有113.13億元, 兩者已佔總資產的42.1%, 顯示國浩的資產以及盈利極為偏重金融投資. 事實上, 國浩的中期損益表顯示, 交易金融資產已變現及未變現的虧損高達35.67億元, 去年同期則錄得收益22.37億元. 此外, 不反映在損益表的可供出售金融資產之公平價值變動錄得浮虧12.54億元, 去年同期則錄得浮盈11.26億元. 單單金融資產因著投資市場的波動對集團收益的影響已高達81.84億元, 比重與影響非常顯著.

對國浩集團來講, 業績成也金融資產, 敗也金融資產, 投資賣點也是因為金融資產. 當投資市場低迷時, 集團的盈利與淨資產皆下跌, 股票估值也隨著下跌, 股價對淨資產有高折讓, 但正正因此為此刻進埸的投資者提供了某程度的安全邊際, 因為, 未來一旦投資市場復甦, 集團的盈利,淨資產以及估值必能獲得強勁反彈.


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星期二, 7月 10, 2012

簡評減息對內險股利弊

中國人民銀行於6月7日宣佈減息, 為3年半以來的首次, 也標誌內地開始進入減息週期, 不足一個月人行再度於7月5日晚宣佈減息, 內地銀行股和保險股面對減息股價表現各異, 內險股龍頭中國人壽由首次減息至執筆之時股價上升24.6%, 內銀股龍頭工行股價則下跌4.9%, 同期恆生指數上升6%, 由股價表現已經反映市場表達減息對內險和內銀影響的看法.

其實減息對內險股的影響有正面也有負面. 首先, 減息令到保單收益率與銀行定期存款的差異收窄, 有利提升保險產品的競爭力. 以平保銀保萬能險產品為例, 2011年1月的結算利率為4%, 目前仍然是4%, 2011年1月內地5年期銀行定期存款利率為4.55%, 到了2011年7月已經加至5.5%, 保險產品收益率遠低於5年期定期存款利率是近年銷售不景氣的原因之一. 隨著人行2次減息, 目前5年期定期存款利率已經降至4.75%, 銀行理財產品收益率也相繼走低, 保險產品的吸引力有望提升而舒緩銷售壓力. 事實上, 保險產品隨了提供保底加分紅的收益之外, 還有銀行理財產品沒有包含的保險保障, 例如疾病死亡意外傷害等.

如果大家回望2011年內險股的業績, 會發現一些共通點, 就是受到股債相煞拖累, 交易類股權型組合計提資產減值損失導致當期利潤大幅倒退, 可供出售證券組合錄得巨額浮虧則導致內險企業的資產淨值和償付能力充足率顯著下降. 減息發出政策放鬆的訊號, 對國內A股市場有正面提振作用, 股市上升拉動內險企業股權類組合的資產價值上升, 此外, 減息導致債券組合的公允價值上升, 兩者都有利內險公司改善浮虧, 降低資產減值風險, 提升整體資產淨值以致內含價值, 和償付能力.

不過, 減息會降低新增保費以及到期再投資保險資產的收益率, 導致主要計算債券利息收入的淨投資收益率下降, 但保費收入增長可望以量補價抵銷部分負面影響. 此外, 減息導致準備金評估利率下降, 保險公司因而要增加計提責任準備金, 對當期損益表有負面影響. 減息也導致精算假設投資回報率下降, 對內險股的有效業務價值有不利影響.

總括來講, 短期來看減息對內險股的正面影響超過負面, 當中, 由於中國人壽可供出售證券佔比最高, 對利率變化的敏感度也最高, 利率下降對淨資產的提升應該得益最大. 平保由於以大型城市的高端客戶為主, 對通脹率, 利率, 投資市場表現, 以及理財產品對保險產品的替代效應等等的敏感度較大, 因此, 預期平保的保費收入反彈力量較同業強. 新華保險於2011年受到銀行理財產品的衝擊退保率為同業之冠, 因此市場對理財產品降溫令到退保壓力逐步緩和對新華保險的正面影響最顯著.


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星期六, 7月 07, 2012

驚為天人: 徐世昌仁壽同登紀念銀幣

筆者在銀幣王的部落看到以下徐世昌仁壽同登紀念銀幣的相片, 可以用驚為天人來形容, 這就是筆者的dream coin, 希望將來有機會買入收藏.

 筆者喜歡清朝以及民國的銀幣, 因為它們既是歷史的見證, 也是欣賞價值很高的藝術品.

筆者知道不少人喜歡收藏銀幣, 包括中國的熊貓銀幣以及各類記念銀幣. 如果純粹看好銀價, 筆者認為應該買入最貼近銀價的商品, 例如銀條, 溢價越高的銀幣, 其價值同銀價的關係越低, 甚至毫無關係. 以徐世昌仁壽同登紀念銀幣為例, 純計材料費, 同一枚加拿大一安士楓葉銀幣差不多, 但一枚MS62徐世昌仁壽同登紀念銀幣的市價, 起碼等於300枚(甚至更多)一安士楓葉銀幣. 不過, 如果筆者選擇要一枚MS62徐世昌仁壽同登紀念銀幣, 還是300枚MS70的一安士楓葉銀幣, 筆者一定選擇徐世昌.


星期日, 7月 01, 2012

2012半年總結

2012已經過了一半, 公司固然要做中期appraisal, 但當知道調整薪金和花紅同appraisal無關係之後, 已經無興趣好認真去寫中期achivement. 筆者生不逄時, 金融業繁榮時期筆者只是低級員工, 現在雖然升了職但金融業卻跌落谷底, 如果比較同一個職級, 當年與今日的薪金和花紅, 真是差天共地.

講回投資, 筆者的永久組合半年(Year to Date)回報率大約15.25%, 暫時跑贏同期恆指5.46%的升幅. 目前的策略仍然是繼續持有現有股票組合和儲蓄現金.

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星期六, 6月 30, 2012

不同版本的孫小頭

孫中山開國記念銀幣又稱為孫小頭,是較普通和大眾化的入門品種, 事實上, 根據NGC的記錄, 被評為完全未使用(Uncirculated)的孫小頭共有1174枚, 最高分為MS67, 只有2枚.

不過, 孫小頭雖然普通, 但有不同的版別, 收集仍有一番樂趣. 筆者收藏品當中便有3個不同的品種.

1. 普通版




2. 廣東版又稱為海南版




3. 海南版出頭圓



如果大家仔細比較3個版別, 包括正面與反面, 就可以發現不同之處, 這也是收藏銀幣的樂趣之一, 此外, 民國銀幣也是歷史的見證, 不能重新再造.

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星期二, 6月 26, 2012

評級被下調無損匯豐競爭力

上星期金融業的主要新聞之一是評級機構穆迪調低全球十五家大型銀行信貸評級, 理由是這些銀行面對資本市場波動性以及巨額損失的風險, 即使資本市場以外的盈利, 也面對持續性和穩定性的挑戰, 此外, 金融業經營環境受到經濟疲弱, 監管要求越趨嚴緊, 和投資者避險情緒高漲等不利因素惡化而導致利潤率下跌.

信貸評級被下調會令到銀行發債成本上升, 因為評級越低, 理論上違約風險越高, 投資者要求更高的風險溢價以作補償, 如果投資者需要買入該銀行的信用違約調期(CDS)也要付出更高的成本, 情況就好像買人壽保險, 年齡越大, 健康狀況越差, 保費就越貴.

此外, 銀行一般會持有其他金融機構發行的債券, 借貸給其他同業, 持有同業作為擔保銀行的資產, 或者成為同業的交易對手, 例如回購協議(Repo), 一旦對方的信貸評級被下調, 相關資產的信用風險權數就會提升, 表示同一筆資產計算出來的風險加權資產就會增加, 風險加權資產增加表示在維持同等核心一級資本比率之下就要增加同等的核心一級資本. 投資者或金融機構在選擇交易對手的時候會考慮對方的信貸評級, 港交所也規定衍生工具發行商必須維持信貸評級在A3級或以上. 一旦銀行的信貸評級被下調便可能需要向交易對手支付額外的抵押品, 甚至可能喪失成為交易對手的資格而需要支付解約費用, 導致銀行的交易收入下降. 這對那些擁有大量交易業務的金融機構非常不利. 事實上, 摩根士丹利透露如果其評級被下調兩級便需要向交易對手支付各種一次性抵押品和解約費用共計67億美元, 高盛則表示評級下調兩級將給該公司增加22億美元成本.

種種以上因素顯示十五家大型銀行信貸評級被下調最終導致相關銀行經營成本上升. 不過, 世事往往不是看絕對的表現, 相對表現反而更重要. 回想筆者中五會考或者高級程度會考的年代, 決定考生成績的評級, 並不是根據考試的絕對表現, 而是考生之間的相對表現. 即所謂的"拉Curve", 因此即使整體考生的絕對分數下降, 但最高分的5%考生仍然能取得A級的成績. 今次匯豐的信貸評級被穆迪下調1級至Aa3, 但其他主要競爭對手例如摩根大通, 美國銀行以及花旗集團皆被連降2級. 事實上, 最怕只得你自己被降級, 如果其他同業齊齊被降級, 並不影響相對的競爭力, 如果競爭對手被降級多過自己甚至有"著數". 以向交易對手支付額外的抵押品為例, 表示匯豐向摩根大通收取的額外的抵押品將超過需要支付的, 也表示主要競爭對手經營成本上升幅度較匯豐為高.

此外, 匯豐今年首季因為自有債務公允值上升而錄得DVA損失26億美元, 理論上, 匯豐信貸評級被下調之後自有債務公允值會下跌, 預期未來匯豐會因此錄得自有債務公允值變動收益, 有利平滑今年的業績. 最重要是匯豐擁有環球多元化地區業務佈局, 能夠承受個別地區因為經濟週期引致的盈利波動, 此外, 匯豐有龐大的客戶存款基礎以及充裕的資金流動性, 能夠抵禦評級被調低對資金成本的衝擊, 加上接近5%的股息率, 匯豐仍具有股價抗跌能力和投資價值.


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星期日, 6月 24, 2012

光緒北洋 34年 長尾龍 NGC AU 58

中國近代機鑄銀幣的價格仍在尋底, 光緒北洋 34年屬普通品種, 當中, 長尾龍最常見, 短尾龍 則比較少有, 另一個品種為雙珠點, 更加少有.

筆者手上的雖然屬最普通的長尾龍, 但帶有原光, 而且目前的價錢相當大眾化, 便買入收藏.





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星期二, 6月 19, 2012

iBond vs 收息股

據報導第2輪iBond(#4214)申請人數約33萬人, 按照循環機制分配, 首先每個申請人獲派1手, 然後申請2手或以上者再獲派1手, 如果有餘額再向申請3手或以上者派多1手, 如此類推, 由於申請人數只有33萬人, 而iBond發行額為100億元, 表示申請3手或以下者將全數獲得分配, 大額申請者可獲派的數量則要視乎申請1至2手的人數, 越多人申請1至2手, 大額申請者可獲派的數量就越多, 不過筆者估計最多大約5至6手而應該不會超過10手.

iBond為期三年, 每半年派息一次, 息率與六個月通脹平均數字掛鉤鉤, 但至少也有一厘, 而政府預計今年香港通脹率為3.5%. 標準普爾給予香港政府長期信貸評級為AAA, 而美國則只有AA+, 但執筆之時美國3年期國庫債券的孳息率只有0.375%, 顯示香港政府非常慷慨, 幾乎等於派錢給市民. 市場人士估計新iBond上市後價格大約徘徊在103至104元之間. 筆者想提醒有意在2手市場增持iBond的散戶, iBond的票面值為100元, 表示3年後債券期滿時政府只會支付100元(以每單位計算)贖回iBond. 如果投資者以高於票面值買入iBond, 買入價超出票面值的金額稱為溢價(Premium), 於iBond期滿時將化為烏有, 因此, 以溢價買入iBond而且有意持有至到期的散戶適宜每年為相關溢價進行攤銷(Amortization). 舉例, 如果投資者以103元於2手市場買入100個單位(即是1手)iBond, 3元的溢價分3年攤銷, 表示每年攤銷1元, 假設iBond每年息率為3.5%, 表示每年每單位收3.5元, 扣除1元溢價的攤銷之後, 實際每單位的利息收入便降至2.5元. 到iBond期滿時將累積3元的溢價攤銷加上從政府手上取回的100元, 便完全回收103元的成本.

其實市面上一些優質而派息穩定的藍籌股, 例如恆生和中銀香港, 投資者可以視之為iBond以外的選擇. 以恆生為例, 由2000年至2011年, 市場雖然經歷科網泡沫爆破, 沙士, 美國次按風暴引致的金融海嘯, 歐債危機等不利事件, 但12年來恆生總共派息63.8元(以每股計)或平均每年派5.32元, 近年也能維持在每股5.2元的水平, 筆者認為當恆生的股息率在5%或以上(表示股價在104元或以下的水平)便值得買入作長期收息. 投資者可當恆生股票為息率5%的長期債券, 持有20年靠股息收入已經能回收成本, 筆者相信未來20年恆生能夠維持目前派息水平的機會相當大, 持有高息率而已往績穩定可靠的藍籌股, 筆者認為無需懼怕或擔憂股市的波動. 筆者每次出席恆生的股東會, 都見到不少恆生股東是年長的人士, 每年收取豐厚股息, 生活優哉悠哉, 彷彿與外面風聲鶴唳的市場隔絕.


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