有秩序去槓桿化

有朋友問筆者, 為何內地上證指數由2007年10月16日的6,124點, 下跌至2013年7月9日的1,946點, 大跌4,178點, 歷時接近6年, 中央都好像愛理不理, 無動於衷. 相反, 今年上證指數只是由6月12日今輪牛市的高位5,178點跌穿3,700點, 跌幅只是千多點, 中央便一再出手暴力救市. 此外, 沒有暴力救市, 上證指數可以由1,946點升到5,178點, 暴力救市之後, 上證指數連升穿3,700點也好像困難重重.

筆者認為關健之一在於有沒有槓桿. 沒有槓桿的話, 就算6千點跌到2千點, 投資者只是損失67%本金, 仍然不是一無所有, 仍然有翻身的一日, 況且不是所有投資者都是在6千點的頂部建倉, 市場參與者的平均建倉水平可能只是4千點, 股票市值跌了一半固然是痛, 有些人選擇不再看股市和報價, 把股票忘掉, 但過一段時間之後可能又是另一番好光景. 但是, 有槓桿的話, 就算是5千點跌到4,500點, 也足夠令10倍槓桿的投資者輸掉所有的金錢, 5千點跌到4千點, 也會令到5倍槓桿的投資者輸掉所有的金錢. 槓桿令到相關投資者面對大跌市無險可守, 坐以待斃. 更甚的是, 它可能觸發信心危機. 金融系統和市場是靠信心維繫的. 斬倉式的沽盤會引發恐慌, 恐慌又會引發不理性的沽盤. 於是, 一旦5千點建立的槓桿倉觸發斬倉, 不計價的沽盤推低股價至到某個低水平, 可能又觸發4,500點建立的槓桿倉需要被斬倉, 惡性循環會導致一發不可收拾, 甚至引起金融危機.

股市熾熱促使槓桿, 槓桿促使瘋牛, 但中央想要的是慢牛. 因此, 中央在上證指數升穿5千點後便出手為股市降溫以及管控融資融券. 不過, 市場從來不是容易掌控的, 尤其是散戶心態主導的A股市場. 因此, 中央需要有保有壓, 上證指數升穿5千點要打壓瘋牛, 但上證指數跌穿3,500點又要暴力救市, 預期短期之內, 上證指數會在3,500點至4,500點之間徘徊, 讓融資盤有秩序離埸, 有計劃地去槓桿化.

好日子不會天天有 (副題: 簡評900Aeon第1季度業績)

上星期五內地創業板指數, 上證綜合指數和深證成分指數單日分別大跌8.91%, 7.4%和8.24%, 同52週最高位比較, 創業板指數, 上證指數和深證指數分別已經下跌了27.7%, 19%和20.9%. 但即使如此, 目前創業板指數, 上證指數和深證指數的平均市盈率仍然高達101倍, 19倍和45.9倍, 估值不算便宜. 其實, 上證指數和深證指數分別於6月12日和6月15日創下年內最高位, 當時同去年底收市價比較, 已經升了6成和6成半, 即使按上星期收市價, 也升了29.6%和30.7%, 已經是不錯的回報.

想像你去澳門賭場博彩, 如果好運氣第一個小時已經賺了1百萬, 你會認為以後每個小時都會繼續賺1百萬嗎? 今年4月份完畢時, 筆者發現單單一個4月份組合投資回報已經實現了年初定下的全年目標的7成. 筆者相信美好的日子不會天天有, 月月有. 筆者於6月份的第1篇文章透露已經把投資策略轉為穩守突擊, 選股以攻守兼備為目標. 要守住一個城池, 需要糧食作持久戰, 以及堅固的城牆和防禦工事. 股息就相當於糧食, 而資產就相當於防禦工事. 進攻就要靠業績增長或者出售資產.

最後簡評900Aeon信貸今年第1季度業績. 股東淨利潤增加4.05%, 淨利息收入下跌577.3萬元或2.21%, 主要原因是現金透支和私人貸款下降而導致利息收入減少480.8萬元或1.7%, 由於集團預期市場利率將於短期內上升, 因此, 趁目前低利率環境增加長期借款而減少短期借款, 導致利息支出增加96.5萬元或2.4%. 

在信用卡購物簽賬額上升帶動下, 其他營運收入(主要包括徵收費用及佣金, 和手續費及逾期收費)大增746.6萬元或24.9%. 

期內於內地的三間小額貸款公司增聘員工以應付持續擴張, 營運支出因而大增1,400.3萬元或10.42%, 單單員工成本便增加了913.3萬元. 

集團因應經濟狀況收緊信貸審批, 並配合迅速的催收行動, 減值虧 損及減值準備下跌526.9萬元或6.2%. 

另一個驚喜是內地聯繫公司(包括永旺信用擔保和永旺資訊服務)終於轉虧為盈, 貢獻稅前盈利57.2萬元. 整體來講, Aeon業績平穩, 仍然是長線收息的好選擇.

今年美國必定會加息

補貼星期二刊登於報紙的文章.

最近筆者與朋友的話題離不開美國是否加息. 美國加息預期一時話降溫, 一時話升溫. 美股也受此影響而波動. 有朋友問美國政府債務龐大, 加息要增加很多利息支出, 因此, 應該會盡量拖延加息時間. 根據美國財政部2014年的報告, 美國總共有127,556億美元的國債由公眾持有, 公眾是指包括別國政府, 機構投資者例如退休基金和金融機構, 以及個人投資者等等. 加息0.5厘表示每年利息支出要增加638億美元. 事實真的如此簡單嗎?

筆者舉例去說明. 假設A銀行享有同美國政府同等的信用評級, 發行100億元10年期, 票面值100元, 票面息率2.125%的定息債券, 如果目前同等級數債券的到期孳息率(Yield to Maturity)是2.257%, 表示該債券的價格大約會是98.828元. 如果現在債孳息因為加息0.5厘而上升至2.757%, 債券的價格大約會跌至94.545元. 但就算加息, A銀行每年的利息支出仍然是100億元x2.125%=2.125億元, 利息支出沒有因為加息而增加. 原因是到期債孳息是由兩個部分貢獻而成. 第一個部分是來自債券的利息, 第二部分來自購入債券的成本與債券票面值之間的價差. 如果以94.545元買入票面值100元的債券, 表示價差賺了5.455元, 但這5.455元不是馬上賺到, 而是要等到債券到期才可以實現. 大家可以看到, 加息不會令到已經發行定息債券的A銀行利息支出馬上增加.

但如果加息後A銀行需要發新債券怎麼辦? 雖然現在投資者要求的到期孳息率是2.757%, 但A銀行仍然可以用票面息率2.125%發行10年期定息債券, 不過, 債券發行規模要稍為增加至105.77億元, 然後以94.545元賣給投資者. 結果是, A銀行仍然籌得100億元, 每年利息支出只是輕微增加0.12億元, 將本來每年要多支出的0.38億元利息推遲到10年後債券到期日才一次過支付.

筆者相信今年美國必定會加息, 加息預期降溫與升溫的分別不是今年加不加, 而是年底加還是9月份加, 加一次還是加兩次. 原因是聯儲局需要收回子彈, 以應付突發的金融危機. 救市主要有2大招數, 包括用量化寬鬆增加資金供應, 以及減息降低資金成本. 但如果量化寬鬆和零息政策長期維持, 市場可能會習以為常, 甚至退化至要賴以維生, 一旦再有危機發生, 當局便沒有子彈可用. 因此, 聯儲局已經於去年停止量化寬鬆, 下一步就是加息令利率逐漸正常化.

美日一收一放

一如市場所料, 上星期四美國聯邦儲備委員會宣佈結束其債券購買計劃, 表示第三輪量化寬鬆政策在啟動兩年多後宣告結束. 簡單地總結2年以來的變化, 美國失業率由2012年9月時的7.8%改善至5.9%, 美匯指數則由2012年9月平均數79.9上升至目前的87.04, 不過, 最大得利益的是美國股市, 道指與標普500指數分別上升33.4%和43.6%. 證明一個政府如果想振興經濟, 最好的方法就是振興股市, 也證明美國政府仍然是地上最強. 俗語說, 有人辭官歸故里, 有人漏夜趕科場. 另一邊廂, 日本央行上星期五突然宣佈擴大每年貨幣基礎至80萬億日圓, 日本政府養老基金也宣佈將海外債券配置比例由11%提升至15%. 筆者不相信美聯儲和日本當局一先一後的的有關決定是巧合.

至於內地A股也不甘寂寞, 在阿爺救樓市谷消費以及人行向市場注資的刺激下, 滬綜指10月份累升2.4%, 以2,420.18點高位收市. 通常股市好保險股盈利與股價表現也不會太差. 內險股已經公佈了首3季業績. 以股東淨利潤計算, 國壽, 平保和太保分別增長16.3%, 38.5%和10.9%. 雖然平保的強勁增幅得力於平安銀行淨利潤大增34.2%, 但也顯示內地保險業本身的一些利好因素. 第一, 保險資金投資收益率普遍上升, 國壽的淨投資收益率由4.51%提升至4.83%, 平保更加由4.9%提升至5.3%. 第二, 保費收入普遍錄得增長, 平保個險渠道新保單保費增長19.9%, 壽險總規模保費增長15.4%, 太保個險渠道新保單保費更大增27.7%. 第三, 其他综合收益普遍回升, 其他综合收益主要是可供出售金融資產公允值變動產生的損益而沒有計入當期損益的部分, 國壽其他综合收益由虧損47.37億元轉為收益185.28億元, 太保則由虧損2.51億元轉為收益72.35億元, 平保更由收益7.16億元大增至101.16億元, 意味著內險股未來資產減值的壓力大幅下降. 由於國壽於債券資產的配置比重較高, 未來受債券價格波動的影響也較大.

首3季業績顯示內險股也有不利的方面. 受到各類銀行理財產品的衝擊, 退保支出普遍上升. 首3季退保金方面, 國壽, 平保和太保分別大增64.6%, 32.9%和57.1%. 國壽, 平保和太保的退保率分別為4.77%,1%和6.6%. 高退保率對內險股的不利影響包括損害現金流的穩定性, 也顯示以往銷售保險產品的可持續性較差. 平保的退保率遠較其他內險股為低, 因為平保的壽險總規模保費當中, 有92.85%為個人代理渠道, 個險比重遠超其他對手. 以預期今年內含價值和新業務價值估值, 國壽,平保和太保的股價對內含價值(P/EV)分別為1.25倍, 1.01倍和1.28倍, 國壽,平保和太保的隱含新業務價值分別為4.57倍, 0.14倍和5.08倍. 平保估值最平, 也是筆者的首選.

銀行業受困監管機構

金融海嘯之後, 筆者多次在文章提過, 匯控面對最大的困難不是來自市場, 而是來自監管機構. 市場的問題絕對可以靠市場的方法和手段解決, 而且自由競爭市場是汰弱留強, 身為市場的強者, 對匯控是利多於弊. 不過, 面對監管機構任何公司都要低頭馴服. 事實上, 從匯控最新公佈的中期業績反映銀行業受監管條例越趨嚴謹影響越來越顯著. 匯控投放於風險管理,合規和環球標準方面的支出上升, 導致營業支出則增加4%.

銀行業是靠資本槓桿經營業務, 以匯控為例, 集團總資產高達27,535.93億元(美元, 下同), 但股東資金只有1,902.81億元, 表示總資產是股東資金的14.47倍. 即使將資產加以分類, 然後按風險性質計入風險繫數, 總風險加權資產也有12,485.72億元, 是一級資本1,538.83億元的8.1倍, 含金量最高的普通股權一級資本有1,400.7億元, 表示槓桿為8.9倍. 銀行業之所以能夠長久發展, 因為市場永遠有些人有多餘的資金, 他們不想冒很大的風險但又想賺取一些收益, 另一方面, 市場永遠也有另一些人, 他們想冒險, 無論是投資也好, 做生意也好, 但卻缺乏資金. 銀行業最基本的營運模式, 就是一方面吸收客戶存款, 另一方面, 將所吸納的客戶存款分配給有需要資金的客戶, 成為客戶貸款, 銀行根據客戶的信用狀況, 為資金供求方與資金需求方進行配對, 然後賺取中間的差價, 就是淨息差, 也是主要的盈利來源. 銀行借給客戶的錢其實不是出自銀行股東, 而是來自客戶存款, 銀行的股東資金其實是用來抵償當有壞帳發生時所產生的資金損失, 換句話說, 當銀行有資金損失時, 股東資金就是用來抵禦的第一道防線, 花旗集團因為金融海嘯蒙受巨額虧損, 但存戶和債權人卻絲毫無損, 因為損失全部由股東資金承受, 原股東看著股價由高峰57元下跌至最低0.97元.

因此, 銀行業的經營模式不是去避免風險, 而是去管理風險. 問題是, 今時今日的監管機構似乎有點矯枉過正, 由2009年至2013年全球最大10間銀行被監管機構罰款2,648.6億元, 監管機構高調地判處罰款, 甚至向個別人士提出法律訴訟, 銀行職員已經認識到需要為所做的交易負更大的責任, 問題是, 監管機構往往以事後孔明的眼光去判斷多年前的市場行為. 導致銀行職員避險情緒比市場人士還要高, 然而, 零風險的取向同銀行業的經營模式背道而馳, 也非銀行客戶之福.

目標愈睇愈高非好兆頭 (副題: 105凱聯國際)

美國股市牛氣沖天, 美國投資專家Laszio Birinyi於今年5月27日預測標普500指數於9月底的目標為1970點, 但執筆之時標普500指數已經升至1,985.44點, 上星期五, Birinyi再次提高標普500指數的目標, 預測於未來半年內將升至2100點的歷史新高水平, 表示未來半年美股仍有5.77%的升幅. Birinyi一再提高標普500指數的目標是事出有因的. 去年2月Birinyi預測標普500指數於去年年底的目標為1600點, 結果只需到了去年5月標普500指數已經升穿1600點. 今年2月Birinyi再預測標普500指數於第二季的目標為1900點, 結果今年5月23日標普500指數升穿1900點. 投資專家一再提升股市目標水平並非好的兆頭, 事實上, Birinyi指出今輪美股牛市並非普通, 平均, 一般或正常的牛市, 因此, 一些傳統方法和指標並不適用 (This is not an ordinary, average, typical or normal bull market and thus many approaches and metrics are not useful or applicable), 換句話說, 今次美股牛市連專家都解釋不到, 只有繼續看升. 另一方面, 越來越多跡象顯示美國可能提前於明年初開始加息. 美國聯儲局考慮加息主要看三個重要因素: 就業市場, 通漲水平和防範資產泡沫. 目前美股是否有泡沫見仁見智, 但非農業新增職位已連續五個月超過二十萬, 如果就業市場持續改善, 薪金和通漲上升還會遠嗎?

至於港股表現也漸漸追上, 恆生指數固然創下年內高位23,576.35點, 不少細價股更是升幅驚人, 預期今年投資回報會是豐收的一年, 但也越來越接近筆者收網實現盈利的日子. 繼續討論一些收息股, 今次的對象是105凱聯國際. 集團主要業務為物業投資及出租以賺取租金收入. 集團持有的旗艦物業是位於尖沙咀中心地帶的國際廣場iSquare, 面積達56,000平方米, 包括商場低座, 戲院和高座大樓三個部分, 出租率為100%, 2014年 3月31日止財政年度為集團提供租金收入約 6.031億元. 集團其他物業還包括位於觀塘的好運工業大廈的一些單位, 以及中環歐陸貿易中心五樓等, 額外為集團提供租金收入大約3百多萬元. 集團股東資產淨值為134.41億元, 相當於每股37.34元, 以上星期收市價22.8元計算, 市帳率為0.611倍, 以收租股的普遍情況, 資產折讓不算高. 集團持有現金及銀行存款總額4.545億元, 銀行貸款有2億元, 表示現金超過貸款2.545億元或每股0.71元, 只及股價的3.1%. 集團宣佈派發未期息每股0.6元, 將於9月5日除淨, 加上中期息每股0.55元, 全年派息每股1.15元, 相當於股息率5.04%. 要維持每股派息1.15元, 集團每年需要付出約4.14億元, 集團每年不包括投資物業估值變動的稅前利潤接近5億元, 顯示股息率可持續性高. 集團的優點是業務簡單, 財政狀況良好, 派息穩定. 隱憂包括本港零售數據持續下跌, 可能影響未來租金增長, 較理想是等股價下跌至20元或以下才買入, 相當於股息率不低於5.75%.

論債股風險與回報

根據報導, 債券大王格羅斯上周四預測未來債市和股市的回報率將介乎3至4%以及4至5%. 美國國庫債券視乎年期一般分為三種, 短期債券期限不超過一年稱為國庫券(Treasury Bills), 一年期以上但不超過十年稱為國庫票據(Treasury Note), 十年期以上稱為國庫長期債券(Treasury Bonds). 一年期或以下的美國短期國債是以零利息方法發行,債券以票面值折讓價出售, 例如, 投資者以999美元買入票面值1000美元的短期債券, 到期日則取回票面值1000美元, 買入價與票面值的差額相當於期間的利息收入.

美國國庫債券被稱為世界上最安全的投資, 因為, 市場相信美國政府不會發生債務違約行為, 因此, 美國國庫債券利率也被市場公認為無風險利率. 大家要明白, 無風險利率所指的無風險是指沒有不能取回票面值的風險, 換句話說, 任何人借錢給美國政府就一定能取回本金. 不過, 投資有多種風險, 債務違約只是其中一種風險, 還有其他風險例如匯率風險和通貨膨脹風險等等.  例如, 一個內地投資者買入美國國庫債券無疑能夠在到期日收回票面值, 不過, 相關投資收入相對美元對人民幣的匯率變動是否有利, 以及能否跑贏內地通脹率則是另一個問題. 但無論如何, 見證過希臘國債被剃頭等主權債務危機事件後, 能夠保證本金的安全性已經是一大德行.

投資債券的回報主要來自兩方面. 第一是債券的利息(Coupon), 第二, 買入價與票面值的差額(如果是持有至到期日)或者買入價與市價的差額(如果債券未到期). 債券的市價有兩種, 第一種是不含應計利息的報價, 稱為淨價(Clean price), 淨價通常反映市場利率的變化以及債券發行者的信用狀況, 市場利率上升, 或者債券發行者的信用狀況轉壞, 債券的淨價便會下跌. 另一種是包含應計利息(Accrued Interest)的報價, 稱為含息價(Dirty price), 就是將淨價加上應計利息. 格羅斯所謂的債市回報率, 相當於債券買入價與含息價的差額的年化回報率.

如果無風險的資產和有風險的資產都得到相同的回報率, 那麼投資者自然不會選擇有風險的資產, 因此, 有風險的資產便需要提高回報率去補償投資者承受額外的風險. 金融海嘯發生後, 花旗集團股價曾經由高位57美元下跌至最低0.97美元, 可以看到債券投資者和股東所承受的風險可以是天壤之別. 如果按照格羅斯的預測, 債市和股市的回報率的差別只有1至2%, 投資者可以自己判斷目前美國股市的估值是高或低. 事實上, 目前美股道指的市盈率是16.58倍, 股息率是2.17%, 表示如果盈利不能增加的話, 來自股價升值的空間只有1.83至2.83%, 而標普500指數的市盈率更達到19.34倍, 股息率只有1.91%, 而被巴菲特稱為評估股市價值的最佳單一指標, 上市公司股票總市值對國民生產總值(GNP)的比率已經升至121.8%的高位.

負利率難逼歐銀放水

上星期歐洲央行行長德拉吉宣佈將銀行在央行的隔夜存款利率從零利率下調10個點子至負0.1厘, 成為美歐英日全球四大主要央行首間實施負利率. 歐洲央行主要有3大基準利率工具. 第一, 邊際貸款利率(Marginal Lending Facility), 這是商業銀行以合規抵押品向歐洲央行取得隔夜貸款的利率. 第二, 主要再融資操作利率(Main Refinancing Operations, MRO), MRO和邊際貸款利率相同之處是兩者都需要銀行提供合規抵押品, 但MRO是一星期的貸款利率. 第三, 隔夜存款利率(Deposit Facility), 這是商業銀行存錢在歐洲央行所穫得的利率. 商業銀行需要向歐洲央行繳交法定存款準備金, 歐洲央行會按0.25%的利率支付利息, 在這方面, 內地銀行則幸運得多, 目前中國央行會向內銀的法定存款準備金支付1.62%的利息. 至於商業銀行存於央行超過法定存款準備金的部分, 則稱為超額存款準備金. 為何銀行會存多過法定要求的金額於央行呢? 流動性管理是銀行重要的一環, 如果銀行沒有繳交足夠的法定存款準備金, 所欠缺的部分需要按3.5%向歐洲央行繳交懲罰性利息, 因此, 為著支付清算需要, 銀行存有超額存款準備金並非罕見的情況. 截至今年四月份, 存於歐洲央行的法定存款準備金以及超額存款準備金的規模分別高達1,035.68億歐元和916.43億歐元.

負存款利率表示銀行在歐洲央行的隔夜存款反而需要支付利息, 目的是迫銀行將存於歐洲央行的916.43億歐元超額存款準備金(大約相當於歐元區GDP的1%)放貸出去, 以支持經濟. 不過, 對銀行來講, 存貸利率引致的息差是盈利多與少的問題, 但信貸資產質素引致的壞帳是影響本金甚至生死存亡的問題. 銀行不會也不應該因為負存款利率而降低貸款門檻, 銀行其實也可以利用多餘資金購買金融資產例如債券. 更何況, 今次隔夜存款利率下降0.1%, 但隔夜貸款利率卻下降0.35%, 銀行支付給歐洲央行的息差其實是降低了, 銀行也可以透過降低客戶存款利以及提高客戶貸款利率去抵銷負存款利率的影響. 此外, 負存款利率和一系列量化寬鬆政策, 包括定向長期再融資操作以及ABS購買計劃等, 無疑可以增加信貸供給, 但卻不能創造信貸需求. 如果企業對經濟前景不樂觀, 未必會因為信貸容易而且資金成本低而增加資本投資, 可能只是好似美國企業借平錢回購自己公司股票, 最終結果可能只是肥了企業的股東, 拉闊貧富差距, 實體經濟以及一般打工一族得益有限.

內銀盈利已經反映資產減值因素

即使內銀繼續公佈優於市場預期的業績, 例如中行和農行首季股東淨利潤分別上升13.88%和13.65%, 但內銀股股價繼續疲弱. 原因是市場將焦點放在內銀的資產質素上. 以中行為例, 有不少報導將資產減值損失大增82.7%用放大鏡看待, 但需知道, 淨利潤已經扣除減值損失, 事實上, 雖然資產減值損失增加了68.35億元, 但淨利息收入增加95.07億元, 非利息收入增加42.4億元, 帶動總營業收入大增145.72億元, 足夠應付貸款減值損失支出大增有餘. 因此, 內銀股淨利潤繼續有增長, 低市盈率仍然持續. 筆者認為關注風險是合乎情理也是投資者應有的態度, 不過, 有風險不等於不值得投資, 最重要是回報率和風險是否對秤, 如果高風險可以有高回報作為補償, 未必一定是不好的投資, 因此, 有人喜歡做低收益但有抵押的物業按揭貸款, 有人喜歡做高收益無資產抵押的私人貸款, 按市場規律做生意或投資, 問題不大, 投資最怕是從事高風險的投資卻收取低風險的回報.

此外, 有投資者也關注內銀會否因為發優先股而減少派息, 筆者認為其實要看優先股的發行條款尤其是息率, 以及發行規模. 如果優先股息率很高, 例如超過10%, 是有機會影響內銀的利息支出, 繼而影響內銀的盈利和股息. 目前仍未知道內銀優先股的息率如何, 參考匯控非累積H系列美元優先股(HUSI.PRH), 票面息率為定息6.5%, 目前孳息率大約為6.26%, 現時標準普爾給予匯控長期債務信用評級為A+, 而建行的長期債務信用評級為A, 較匯控低一級, 但同美國一哥摩根大通一樣,  假設內地四大國有銀行優先股票面息率約為定息7%, 初步發行規模大約800至1000億元人民幣, 所涉及每年利息支出56億元至70億元人民幣, 相對每年千幾二千億元人民幣的淨利潤, 屬可負擔範圍. 

其實上星期有另一則內銀正面新聞更令筆者關注, 就是銀監會批准包括工行, 建行, 農行, 中行, 交行和招行可以根據巴塞爾新資本協議要求, 使用銀行內部模型去計算風險和監管資本, 稱為資本管理高級方法. 簡單地說, 資本消耗將會與資產質量掛鉤. 由於此前大型企業貸款和個人按揭貸款的違約機會率和違約損失率較低, 因此採用資本管理高級方法計算出來的風險加權資產有望降低, 預期6大內銀的一級資本充足率和總資本充足率可以提升大約50個基點, 某程序舒緩6大內銀的資本需求, 也促使內銀提高對風險的敏感度, 鼓勵內銀以資本充足狀況和資產風險程度進行資本配置, 從而提升資本使用效率.

內銀優先股准不派息－阿爺再次優待內銀

今日看財經新聞, 中國銀監會、中國證監會聯合發布了《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》. 有以下主要重點.

1. 商業銀行應在發行合約中明確有權取消優先股的股息支付且不構成違約事件;未向優先股股東足額派發的股息不累積到下一計息年度。

2. 商業銀行不得發行附有回售條款的優先股

3. 商業銀行應設置將優先股強制轉換為普通股的條款，即當觸發事件發生時，商業銀行按合約約定將優先股轉換為普通股。

顯示阿爺再次優待內銀. 一般來講, 優先股的特性包括清盤分配剩餘財產時優先股股東優於普通股股東, 以及收股息時優先於普通股股東, 即係如果有息派, 要首先派俾優先股股東, 如果優先股股東都無息派, 普通股股東更加唔使講, 無息派. 問題是, 不派息節省下來的資金是屬於普通股股東. 舉例, 如果銀行今年賺1000億元, 原本打算派100億元給優先股股東, 300億元給普通股股東, 由於管理層對未來經營環境較悲觀, 想保留多些資本, 因此取消派息, 1000億元淨利潤全數保留, 普通股股東權益便多了1000億元. 由於優先股股息是不累積, 表示今年無得派便完了, 不會在下年補派.

有分析員言論認為內銀發優先股會影響普通股股東派息, 將來內銀股股息率會下降. 筆者認為這些言論不合理 第一, 內銀即使未發優先股, 也已經發次級債補充附屬資本, 而次級債的利息一定要支付, 否則便是違約, 又唔見分析員話會影響派息? 此外, 很多歐美銀行已經發優先股很多年, 包括匯控, 派息一樣年年漸增, 何來因為優先股而影響派息? 不要忘記優先股集資所得資本可以提升一級資本,  而且集資所得的資本並不是idel係度什麼都不做，銀行可以運用優先股集資所得資本去賺取盈利, 如果發優先股集資所得資本可以賺取10%利潤, 而優先股股息只是7%, 那麼銀行的利潤是多了不是少了.

總括來講, 今次優先股條款對內銀是利多於弊.

AH差價動態平衡

上星期最觸目的財經新聞非中港股市互聯互通莫屬, 筆者於4月5日的個人網誌已經指出, 目前有不少中資金融股H股的股價相對內地A股的股價是有溢價, 有些甚至有幾大的溢價. 中港股市開通可能會令到這些中資金融股H股股價面對沽壓. 不過, 奇怪地, 即使4月10日國務院總理李克強於博鰲亞洲論壇開幕式上透露滬港股市直通車正式開通, 並且最快六個月後開車, 但中資金融股H股的股價仍然有升幅, 以中國人壽為例, 4月10日最高升至23元(港元, 下同), 收市價為22.75元, 4日升幅有4.12%. 而當日中國人壽A股股價最高為15.26元人民幣, 收市價為14.8元人民幣, 表示中國人壽H股較A股有22.97%的溢價. 到了4月11日市場才好似如夢初醒, 一眾H股股價有溢價的中資金融股紛紛下跌, 以上星期五收市價計算, 中國人壽H股較A股的溢價已經收窄至16.96%.

記得中學讀化學科時有一個課題為化學平衡(Chemical Equilibrium). 舉個例子, 如果將一匙羹鹽加入一杯清水, 便有兩種化學作用同時在進行, 第一, 有些鹽會溶化變為鹽水, 稱為正反應. 第二, 有些鹽水會凝結成為鹽, 稱為逆反應. 最初, 由於鹽水的濃度很低, 因此逆反應的速度很慢, 相反, 低濃度卻有利正反應的高速進行. 但隨著濃度不斷上升, 一方面為正反應帶來阻力, 另一方面卻為逆反應提供條件. 直至到了一種狀態, 鹽溶化變為鹽水的速度和鹽水凝結為鹽的速度相同, 便達至一個化學平衡, 而化學平衡是一種動態的平衡, 因為, 正反應和逆反應仍然繼續進行中, 只是鹽水的濃度保持不變. 大自然的規律, 平衡才可以持續. 可以想像, 如果明天香港投資者可以買A股, 建行H股賣5.47元一股, 但建行A股賣4.06元人民幣, 相當於5.075港元, 同樣一股建行H股較A股貴7.78%, 香港投資者自然會選擇買A股, 甚至可能會沽出建行H股. 但問題是, 股價是一種動態的東西, 如果多人買建行A股而沽建行H股, 那麼建行A股會上升而建行H股會下跌, 但這種情況不會永遠持續, 當建行A股和H股的股價達至一個平衡點, 買建行A股而沽建行H股會失去意義, 因為一買一賣需要成本, 此外, 內地股市和本港股市始終是兩個不同的市場, 兩地投資者有著文化的差異. 例如, 內地投資者較喜歡中小型股票, 但香港市場以機構投資者為主, 偏好流動性較佳的大型藍籌股, 因此可以解釋到為四大國有銀行H股相對A股有溢價, 但民生銀行和中信銀行H股相對A股卻有折讓. 不過, 持有大型內銀H股的投資者不用太擔憂, 7至8個百分點的溢價可以靠A股升4,5個百分點而H股跌2,3個百分點, 甚至H股完全不改變而A股升7至8個百分點便得以消除, 畢竟目前大型內銀H股的股值仍然是便宜, 只是A股比H股更便宜而已.

中港股市互聯互通

根據報導, 中港股市互聯互通已上報中央, 料首批額度達500億美元, 有朋友問對本港上市中資金融股的影響. 大家應該知道目前有不少中資金融股的股價相對內地A股的股價是有溢價, 有些甚至有幾大的溢價. 以平保為例, 目前H股股價是65.4港元, 但內地平保A股的股價只有38.91元人民幣, 相當於48.64港元, H股比A股高34.46%. 如果香港投資者可以買A股, 筆者都會選擇買A股. 筆者會密切留意中港股市互聯互通的進展, 一旦開通, 對喜歡投資中資金融股的香港投資者絕對是好消息. 但對一些H股對A股有大溢價的中資金融股, H股股價可能要面對沽壓. 中港股市互聯互通最直接受益的公司就是港交所. 

遞延稅項資產(DTA)令滙控資本被高估嗎?

上星期有研究報告指出, 經過壓力測試後, 匯控資產負債表內有6,300億港元的資產, 包括貸款減值損失和遞延稅項資產等, 有估值過高之嫌. 通常這類研究報告都涉及不少假設的情景, 條件和風險因素等等, 不同的假設可以得到截然不同的結果, 因此, 無需過份解讀該報告, 筆者反而有興趣討論遞延稅項資產(Deferred Tax Assets). 企業賺錢要繳稅理所當然, 但企業都有三衰六旺, 如果蝕錢企業要貴客自理,賺錢就計足稅項, 好似有點不近人情, 況且經營業務是一個持續的過程, 本應無界限, 每年截數只是因為方便課稅的需要, 因此, 當局容許企業在蝕錢的年份保留稅務虧損, 以抵銷將來恢復賺錢時的應課稅利潤, 這種遞延稅項資產又稱為Carryforward. 舉例, 有企業第一年賺100萬元, 20%稅率表示要繳納稅款20萬元, 第二年虧損30萬元, 無需納稅. 第三年回復賺100萬元, 原本需要繳稅20萬元, 但扣除第二年虧損的30萬元之後, 應課稅利潤只有70萬元, 因此第三年只需求繳納稅款14萬元, 表示節省了6萬稅款. 企業可以於第二年的資產負債表計入遞延稅項資產6萬元. 簡單地說, 遞延稅項資產可以減少未來需要繳交的稅款. 至於另一種因為會計帳和稅務帳時間性差異而產生的遞延稅項資產, 便不在此詳談.

不少銀行的資產負債表都有遞延稅項資產, 美國當局甚至容許銀行將遞延稅項資產計入第一級資本(Tier 1 capital). 不過, 大家會發現有不少問題. 第一, 銀行越虧損得多, 資產負債表的遞延稅項資產便越多. 第二, 遞延稅項資產對股東而言可能是無價值, 因為不可以當作現金分派給股東. 第三, 對銀行的債權人來講, 遞延稅項資產可能會誇大銀行的實際資產, 因為當銀行不幸破產時, 遞延稅項資產會變得毫無價值, 不能用來償還債權人的債務. 第四,  遞延稅項資產之所以有價值, 是建基於一個假設, 就是銀行未來能產生足夠的盈利去用盡遞延稅項資產, 但問題是, 雖然遞延稅項資產的有效期可以高達10年甚至更長的時間, 但始終是有期限的, 因此, 一旦銀行未來的盈利不能達到當初預期的水平, 遞延稅項資產是有機會要被注銷的.

時光倒流到金融海嘯期間, 花旗集團於2007年底有221.81億美元遞延稅項資產, 和86.04億美元遞延稅項負債, 表示有135.77億美元的淨遞延稅項資產被計入第一級資本, 佔其總第一級資本892.26億美元的15.2%. 而這種現象普遍存在於當年的美國銀行業之中, 當時市場對銀行業盈利前景普遍悲觀, 質疑銀行業未來是否能夠產生足夠的利潤去運用資產負債表上的遞延稅項資產, 因此, 當時有不少分析同樣以遞延稅項資產的問題質疑銀行業的資本被高估. 不過, 花旗集團最新公佈的財務報告顯示, 單單2013年便有大約24億美元的遞延稅項資產被運用. 況且, 根據BASEL III 的標準, Carryforward模式的遞延稅項資產是完全不能納入第一級普通資本(Common Equity Tier 1 capital), 因此, 投資者無需過份憂慮銀行業資產的水份.

錢荒會過去的

上星期三聯儲局宣佈由明年一月起縮減每月購債規模100億美元後, 標普500指數波動率指數反而單日大跌14.87%至13.8, 又回到相對好安全的水平, 也顯示目前市場樂觀情緒高漲. 有分析認為美股在聯儲局正式啟動退市程序後仍然上升是因為退市代表經濟前景向好, 筆者絕對認同美國能夠退市表示經濟層面的基本因素好轉, 如果道指目前的水平是6,600點, 則筆者絕對認為退市是重大利好因素去推動美股大升特升, 但問題是道指現時水平是16,221點, 而目前美國的失業率是7%, 如果我們將時光倒流至2007年10月11日, 當日道指創下歷史高位14,198點, 而當時美國的失業率是4.7%, 即使美國目前經濟再好也好不過2007年的時候, 但美股卻較當時的歷史高位仍要高超過14%. 最近筆者同新澤西州的同事通電話, 知道美國東岸的就業市場的確好轉, 企業不單增聘人手, 工資也有所上升, 商場所見消費情況不俗, 加上樓市復甦, 無可否認美國市場有不少利好消息. 今年美股大升其中一個支持因素是企業在超低利率的大環境下能夠以較低的利率借來資金進行股票回購, 根據統計資料, 今年30間道瓊斯工業指數的公司進行股票回購的金額高達2,110億美元, 而所有美國公司今年用於股票回購的金額則達到7,540億美元. 不過, 隨著聯儲局退市的影響, 美國10年期國債孳息率已經升至2.89%, 預期未來3至6個月更加可能升至3至3.5%的水平, 如果股票回購無以為繼, 對美股明年走勢的影響不容忽視.

美股節節上升屢創新高, 但港股在內地A股下跌的拖累下卻從年內最高位24,111.55點急速下挫1,299點. 美國成熟市場與新興市場此消彼長, 美國退市將導致新興市場面臨熱錢流出. 根據人行最新公佈的數據, 11月全部金融機構新增外匯佔款環比下跌437億元人民幣, 而截至11月底金融機構外匯佔款餘額約28.36萬億元人民幣. 外匯佔款是指銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣, 近年已經成為基礎貨幣投放的主要渠道. 熱錢撤退, 錢荒和IPO重啟是近期內地A股持續下跌的主要原因. 上星期上海銀行同業拆息繼續全線上漲, 銀行同業市場最具代表性的7 天回購利率加權平均值更升穿7%. 不過, 筆者相信當前流動性緊張狀況應該同年終季節性因素有關, 明年一,二月內地A股應該可以回穩, 目前筆者的交易組合主要持有少量股價對資產有折讓的股票, 包括交行, 光大控股和亞洲金融, 小注怡情.

 

非上市資產隱藏瑰寶

記得九月中旬當全世界都被聯儲局的持續預期管理調教到已經接受退市遲早會來, 甚至預期聯儲局會開始縮減買債規模, 結果聯儲局卻選擇按兵不動. 當時有分析員認為聯儲局一定掌握一些不為市場所知的消息或數據. 結果十月初因為美國國會最終未能就臨時預算達成共識, 政府部門十七年來首次局部拉閘停止運作, 並且要面對債務上限危機. 上星期美國眾議院以332票對94票通過旨在避免政府下個月關門並放鬆未來兩年支出限制的預算法案, 該議案將2014和2015財政年度的支出上限提高620億美元, 緩解將於明年1月中旬生效的全面自動減支的影響. 市場預期該法案很快也會於參議院獲得通過, 為聯儲局部署退市消除一個不明朗因素. 為對沖聯儲局可能退市引致投資市場波動的風險, 有投資者買升俗稱恐慌指數的波動指數(Volatility Index). VIX衡量標普500指數期權的隱含波動率, 代表投資者對未來30天的市場波動率的預期. VIX反映投資者願意付出多少成本去對沖自己的投資風險. 通常VIX很低時表示投資者對後市表現樂觀, 而VIX很高則表示投資者對市況感到不安或缺乏信心. 有研究指出, VIX的水平同股市的水平通常成相反走勢. 事實上, 今年美國標普500指數曾經由5月21日的1669.16下跌至6 月24日的1573.09, 標普500指數波動率指數也由5月21日的13.37上升至6月24日的21.91, 當時也令港股陷入五窮六絕的景地. 執筆之時標普500指數波動率指數則處於15.76的水平, 一旦升穿17.5, 恐怕美股會有較大幅度的調整.

上星期另一個財經新聞是匯控表示已經簽訂協議, 向西班牙最大銀行Banco Santander出售所持有的8%上海銀行股權. 2001年匯控以0.626億美元購入8%上海銀行股權, 2010年上海銀行增資擴股, 匯控再投入0.44億美元以維持上海銀行8%股權. 於匯控今年九月30日的資產負債表, 該8%上海銀行權益被列為可供出售金融資產, 公允值為4.68億美元, 表示該項投資升值了3.38倍. 當初匯控入股上海銀行時已經表示純粹是金融投資, 藉此了解中國銀行業市場, 而今年5月管理層也重申上海銀行不是匯控在中國的戰略持股投資人. 市場預計上海銀行即將在香港IPO上市, 如果不出售上海銀行股權匯控便需要進一步投入資本, 這與集團出售非核心業務的方向背道而馳. 估計上海銀行上市後的市值高達100億美元, 表示匯控持有8%上海銀行股權(上市前)的價值可達7億美元, 較帳面上的公允值高接近5成. 由上海銀行股權的例子可以看到, 一些銀行或保險公司帳面上的非上市公司權益可能是價值不菲, 真實價值可能銀較帳簿上的公允值高很多.

內險養老大生意

上星期港股受到三中全會改革方案大大超乎市場期望的刺激, 單一星期升了664.13點或2.88%, 當中, 內險股更是升勢亮麗, 國壽和平保上星期分別升了17.65%和15.2%, 平保股價更創下52週高位. 不過, 筆者留意到國壽和平保於內地A股上星期只是升了9.54%和5.03%, 以致國壽和平保H股相對A股的股價溢價進一步拉闊至27.6%和43.27%, H股股價較A股高的幅度都算幾誇張, 顯示內地投資者較H股投資者冷靜, 不排除H股有基金經理被迫高追內險股的情況. 筆者於7月8日博客的標題為"今年首次出手買平保", 當日平保股價跌至47.85元的低位, 當時內險股普遍股價都非常低殘, 但夠膽買入的人相信不多. 筆者一向認為想買股票贏錢一定要有逆向思維. 股價低迷時要問自己, 如果明日股價大升我有沒有股票在手? 相反, 現時人心向好, 股價飆升則要問自己, 如果明日股價大跌我有沒有現金在手可以執平貨?

 

投資股票始終以基本面為主. 今次三中全會全面深化改革若干重大問題的決定有18次提及"金融", 金融改革的重要性不言而喻. 保險業屬金融重要的一環, 公告明確提出制定實施免稅, 延期征稅等優惠政策, 加快發展企業年金, 職業年金, 商業保險, 構建多層次社會保障體系. 近兩年內地壽險市場陷入發展瓶頸, 大家已經見過內險企業公佈的新保單保費收入增長乏力. 利用稅務優惠政策鼓勵發展商業養老保險業務, 以舒緩人口老化的問題是潮流所向, 因此, 於歐美成熟市場養老年金保費佔總壽險保費比重相當顯著, 以美國和英國為例, 養老年金保費佔比高達53%和80%. 養老保險和年金業務是穩定而且持續的大生意, 可以為內地保險企業帶來再次高速發展的機會.

 

此外, 公告提及為完善金融市場體系, 將推行股票發行註冊制改革, 多渠道推動股權融資. 目前A股市場新股發行實行的是"審核制", 簡單地說, 什麼公司可以上市, 先要政府審批通過, 變相等於政府為投資者作抉擇. 副作用是新股成為稀罕資源, 因此, 大家經常見到內地新股上市首日動輒有驚人升幅. 註冊制以監管信息披露的真確性為中心, 那些公司應該上市, 那些上市公司值得投資, 選擇權交由市場和投資者自己決定, 消除隱性政府擔保的溢價, 再配合退市制度的推出, 有助推動以價值為主的理性投資. 不過, 暫停一年多的新股發行可能會重啟, 短期對內地A股形成一定程度的衝擊.

 

總括來講, 三中全會改革方案長遠對於內險股甚至整體A股有正面影響, 不過, 個別版塊可能要承受短期震痛, 例如受到進一步利率市場化衝擊的內銀股.

回購股票的神奇魔力

筆者早前講過巴菲特垂青IBM的其中一個原因是看中其價值500億美元的回購股票計劃. 根據報導, 自年初以來宣布進行股份回購的美國企業有53家, 已回購或將會回購股份價值超過1,319億美元, 為美股的升勢提供實質的支持. 假設有間企業有股東資金100億元, 已發行普通股數為100億股, 即每股資產淨值為1元, 股東資本回報率(ROE)10%, 表示每年股東淨利潤有10億元或每股盈利0.1元. 假設市場給予該公司的估值永遠都是一倍帳面值, 表示股價為1元. 如果該公司將每年的盈利全部回購並註銷自家股票, 第一年可以回購10億股, 已發行普通股數會降至90億股, 股東資金保持不改變, 依然是100億元, 但每股資產淨值因為股數下降而增加至1.11元. 由於股東資金沒有改變, 因此第二年股東淨利潤仍然是10億元, 不過由於股數下降每股盈利因而增加至0.11元. 如此類推經過5年後, 即使股東資金和股東淨利潤仍然保持在100億元和10億元的水平, 但由於持續的回購並註銷自家股票, 已發行普通股數已經大幅下降至59.049股, 每股資產淨值和每股盈利已經增加至1.6935元和0.16935元, 如果市場給予的估值仍然是一倍帳面值, 表示股價會上升69.35%至1.6935元. 大家可以看到回購股票的神奇威力.

筆者不認同有些人認為靠回購股票帶來的每股盈利增長有"水分", 為何同一筆股東資金, 如果用來收購其他公司股權, 就是擴張業務, 所增加的每股盈利便沒有水份? 正如有人已經持有匯控股票, 現在有新資金想投資, 可以選擇增持匯控或其他股票. 一旦新的投資有利潤, 無論是增持匯控或新買其他股票, 會有分別嗎? 事實上, 企業回購自身股票相比投資其他公司有不少好處. 首先, 管理層對自己公司的了解一定多過其他公司, 因此, 選擇回購自身股票, 管理層只需要繼續專心經營好本身的生意, 無需做額外的事情, 回購股票的複式效應自然會為股東增值. 如果收購其他業務, 會帶來不明朗的因素, 甚至滅頂之災. 偉易達曾經於2000年1月斥資1.13億美元收購美國朗訊科技的消費性電話業務, 一年後偉易達為收購朗訊作出高達1.1億美元的一次過撥備, 股價因此由2000年4月高位37.9元大跌95%至2001年9月低位2元. 另一個例子是匯控於2003年以155億美元收購前稱Household International的匯豐融資, 後遺症至今仍未完全消除, 未來可能要面對高達24.6億美元甚至更多的罰款. 如果時光可以倒流, 當年匯控選擇用155億美元進行回購股票計劃, 今日匯控可能是另一番光景.

自製零成本投資

身為匯控的擁躉和股東, 筆者通常每日早上上班時會看看前一晚匯控在美國的收市價, 最近筆者發覺匯控在香港做出的股價往往低於美國, 而以前有段時期當匯控股價於美股時段大跌後, 第2天在香港的表現反而較為堅挺, 當時有人話因為匯控在香港多忠實擁躉, 難道如今支持匯控的死硬派移民去了美國嗎? 筆者相信一支股票的股價表現不會是無緣無故, 背後一定有其原因. 無可否認, 踏入十月份港股的表現較美股為差, 十月初至今美國道指上升了2.91%, 港股恆生指數下跌了0.71%, 同期上證綜合指數下跌了1.92%, 顯示近期港股受內地股市影響較美股大, 最近人民銀行停止進行逆回購, 早前的逆回購合約到期資金自然會被人行回收, 觸發上海銀行同業拆放利率(SHIBOR)抽升, 市場憂慮人行收緊銀根會導致錢荒再現, 因此即使滙豐公布中國10月製造業採購經理人指數初值創7個月新高至50.9, 並且是連續3月處於50榮枯線之上, 內地股市仍然持續向下.

 

有朋友問筆者, 面對目前的市況應該如何應對. 筆者想用巴菲特投資高盛作為例子. 根據報導, 2008年美國金融公司處於風雨飄搖之際, 巴菲特向高盛注資50億美元購買其年息率10%的優先股, 並獲得一批認股權證, 可以以每股115美元換購相等於50億美元的高盛股票, 表示一旦巴菲特行使手上的股權證, 高盛需要增發大約4,348萬股, 相當於現有發行股數的9%, 現有股東的權益難免被大幅攤薄. 於是高盛與巴菲特達成協議, 將按照高盛股票於今年10月1日前10個交易日的平均收市價, 計算該批認股權證的市值, 並發行等值的高盛股票贖回所有認股權證. 筆者根據某網頁有關高盛由9月17日至30日的收市價計出平均價為164.389美元, 然後計算出巴菲特可以獲得大約1,306.26萬股高盛股票 (5,000,000,000 / 115 * (164.389 - 115) / 164.389) = 13,062,600). 有人話巴菲特不花一分錢便得到接近3%高盛股權. 其實更準確的說法是, 巴菲特對投資高盛賺取的利潤, 不是以現金形式實現, 而是將利潤換成高盛的股票.

 

筆者有朋友, 每當買賣股票有利潤, 不會盡賣股票, 而只是賣出價值相當於成本的股數, 變相以零成本持有餘下的股票. 例如, 如果投入15萬元買進15萬股每股1元的股票, 其後股票升至每股1.5元, 朋友只需賣出10萬股便可以取回成本, 然後繼續持有餘下的5萬股. 這種做法有幾個好處, 第一, 無人能永遠準確預測股價, 一旦該股票股價繼續上升, 朋友也可以繼續受惠於餘下的5萬股. 第二, 萬一市況逆轉大跌, 由於已經取回成本, 購買力完全無受損, 此外, 手上持股是零成本, 心理壓力大大降低. 第三, 重複一段時期後, 手上便會累積一批零成本的股票, 如果選擇的通通是優質收息股, 更能財息兼收, 永享投資成果.

 

為何巴菲特歡迎IBM股價下跌?

上星期四巴菲特旗下巴郡持有股權的IBM因為公佈令市場失望的業績, 單日股價大跌6.37%, 截至今年6月底, 巴郡大約持有6,812萬股IBM, 估計每股平均成本約為173元(美元, 下同), 同目前市價173.78元相約. 巴郡從2011年3月開始買進IBM股票, 估計買得最多的是當年第2至第3季那段時期, 據悉巴菲特原打算投入約100億元, 但最終稍為超出預計, 也顯示巴菲特對IBM的喜愛和信心, 事實上, 即使IBM股價在2012年第2季升至210元的高位, 從2012年第1季至第3季這段期間, 巴菲特仍然持續少量買進IBM股票, 平均價由185元至197元. 上星期四巴郡持有的IBM股票單日市值下跌8.1億元, 如果從年內最高位215.9元計算, 表示巴郡對IBM的投資帳面盈利29.22億元頓時化為烏有, 但巴菲特仍然能從容面對. 事實上, 巴菲特曾經於致股東的信提到, 寧願未來5年IBM的股價表現疲弱甚至下跌, 大家要知道巴郡對IBM的投資佔總其投資組合大約19%, IBM股價下跌表示極可能錄得巨額未實現虧損, 這種心態並非一般人能理解, 甚至是匪夷所思的.

記得當年筆者進入IT行業的時候, IBM是雄霸電腦業的翹楚, 當年如果有公司需要購買電腦, 部門主管多數會選擇IBM, 原因是如果有問題發生, 部門主管可以同董事會解釋, 連一哥IBM都出事, 其他細牌子更加不可靠, 而且IBM出事, 表示我們的競爭對手同樣受影響, 不用害怕落後其他同業. 相反, 如果選擇其他牌子而最終出事, 部門主管就會受盡千夫所指而欲辯無從. 但今時今日, 除了大型銀行和保險公司, 相信用IBM巨型電腦的公司已經不多. 為何巴菲特卻鍾情IBM呢?

2012年IBM賺大約166億元, 自由現金流高達182億元, 管理層在2015路線圖(2015 Road Map) 提出700億元的回饋股東目標, 包括支付200億元股息, 和回購價值500億元的股票. 如果IBM股價是200元, 表示公司可以回購2.5億股, IBM已發行股票數目會由11.6億股下跌至9.1億股, 表示巴郡不用增加投入一分一毫, 所持有IBM股權會由5.87%上升至7.49%, 但如果IBM股價下跌至100元, 同樣的500億元卻可回購5億股, IBM已發行股票數目會由11.6億股大幅降至6.6億股, 巴郡持有IBM股權會大幅增加至10.32%. 對IBM持股比重上升表示巴郡能夠分享IBM的盈利以及其對股東回饋的得益越大. 巴菲特在致股東的信指出, 邏輯非常簡單, 如果在未來的日子你都是某股票的淨買入者, 無論是直接投入資金或間接通過該公司的股票回購計劃, 那麼, 該股票股價上升將令你受損而並非受益. 持股股價下跌, 持股人得益越大, 心態上越歡喜, 這種思維是否不可思議呢? 如果運用在期望以股代息的匯控股東身上, 匯控股價下跌其實是好事還是壞事, 值得再思考.

危機意識低得令人憂慮(副題:中國太平)

面對美國臨時撥款預算及債務上限談判的不明朗因素, 投資者只是當作看美國政客惡作劇, 睇死佢一定搞掂. 美銀美林表示今次只有10億美元資金流出債券及股票基金, 相比2011年8月美國債務上限危機, 當時觸發股票及定息債券基金多達600億美元贖回, 目前投資者的危機意識令人憂慮地低. 雖然筆者認同, 美國債務的上限最終都會得到提升, 不會出現債務違約, 但值得憂慮的不是債務上限提升與否, 而是不斷膨脹的債務, 一間靠不斷膨脹債務才得以生存的公司, 前景有多好, 甚至有無前景, 大家應心中有數. 此外, 據報導羅傑斯認為目前投資者處於愚人天堂, 換句話說投資者在玩"鬥傻"遊戲, 玩過音樂椅或俗稱爭凳仔的人都明白, 椅子的數目永遠不夠參與遊戲的人數多, 音樂終有一刻會停止, 而音樂一旦停止一定有人沒有椅子坐而被淘汰出局. 事實上, 巴菲特也承認目前美國股市的估值已經從5年前的"便宜得離譜"變到"差不多合理", 用價值投資者的言語, 即安全邊際已漸漸消失. 筆者提醒身邊的朋友, 如果過去5年都有投資股票, 目前的現金水平, 應該是5年以來最高的, 投入股市的資金應該要和股市水平成反比例, 股市越升要越增持現金, 而不是投入更多的現金.

筆者目前的投資策略趨向保守, 只是小注資產有大折讓或股價大落後的金融股. 目前恆生指數相距年內高位只有3.37%, 但966中國太平現價不及年內高位的70%. 今年5月27日集團宣佈重組計劃, 以總代價105.8億元人民幣向母公司購入太平人壽25.05%股權, 太平財險38.79%股權, 太平資產20%股權, 以及太平養老4%股權等資產, 代價以發行股份方式支付, 並建議每股發行價為15.39元(港元, 下同). 由於重組對現有股東有利, 當時刺激股價最高升至14.36元, 但升勢因為隨後美國退市和內地經濟憂慮影響大市回落而無以為繼. 不過, 目前大市已經漸回高位, 不排除一旦重組計劃有新進展會刺激股價再次急升. 即使單看業務發展也不俗. 集團最新公佈今年首8個月保費收入, 壽險業務, 財險業務和養老險業務分別按年大增60.3%, 44.2%和36.7%. 於今年6月底中國太平股東應佔內含價值為270.2億元或每股15.84元, 難怪母公司願意接受每股15.39元的發行價, 以重回5月底高位14.36元為目標, 以現價11.66元計算, 潛在升幅23%, 到時P/EV仍然只有0.93倍.