內銀監管倒退

一直以來筆者都認為內地監管當局對銀行業的監管比歐美更優勝. 例子之一就是貸存比率(Loan to Deposit Ratio), 它表示銀行每接收100元存款, 有多少元借貸出去. 100%貸存比率表示銀行收100元存款, 也借貸100元出去, 沒有保留以備不時之需資金的緩衝空間, 有發生擠提的風險. 內地銀監會限制銀行的貸存比率不能超過75%, 這方面比其他沒有明文規定限制的國家優勝. 以美國合眾銀行(U.S. Bancorp)為例, 2014年第2季的貸存比率為91.7%, 而且該銀行的貸存比率是長期高於90%. 貸存比率也是控制信貸供應的手段之一. 不過, 為了避開管制, 近年內地銀行拓展非傳統方式的存貸途徑,例如近年興起的理財產品, 以及影子銀行放貸體系等, 某程度削弱了當初設立貸存比率限制想達到的效果. 另一個子是銀行資本的含金量. 如果大家看花旗銀行2013年度的資本比率, 一級資本比率(Tier 1 capital ratio) 和普通股權一級資本比率(Common Equity Tier 1 capital ratio)分別是13.7%和12.6%, 兩個比率是不同的, 因為普通股權一級資本是從一級資本中扣除一些不屬於普通股資本的成份, 例如優先股資本, 花旗銀行的合資格優先股資本便高達105.03億美元. 如果一間銀行的一級資本和普通股權一級資本有不同, 表示當中有水份, 兩者差別越大, 水份越高. 如果大家看建行2013年的資本比率, 一級資本比率和普通股權一級資本比率都是10.75%, 事實上, 建行的一級資本和普通股權一級資本只相差微不足道的1,600萬元人民幣.

內地銀行在金融創新方面落後於歐美同業, 在以前這可能被當作是缺點, 但美國次按風暴引發金融海嘯之後回頭來看, 金融創新方面越落後越保守反而是優點. 為什麼巴塞爾協定三最重視普通股權一級資本呢? 因為普通股權資本才是銀行真正的股本, 當銀行的財產有損失, 首先要從普通股權資本中扣除, 普通股權資本是抵禦資產減值的第一道防線. 也就是說, 普通股股東是承擔銀行損失的第一批勇士.  優先股股本嚴格來講, 是屬於債權資本, 是銀行的債務, 而不算是銀行的股本. 事實上, 優先股股本的"優先"是指當銀行清算的時候, 在剩餘財產分配的權利方面, 優先於普通股. 此外, 優先股在利潤分紅方面, 也是優先於普通股. 因此, 如果銀行的一級資本中, 包含越多的優先股股本, 可能給普通股股東帶來資產充足的錯覺, 一旦有資產損失的情況才發覺是一場惡夢.

不過, 近年來內地監管當局的一些措施筆者認為是一種監管的倒退, 說得好聽一點, 可以稱為監管的放寬, 包括容許內地商業銀行發行優先股補充一級資本, 以及放寬貸存比率的計算口徑, 容許非銀行金融機構同業存款與同業借款納入貸存比率, 但毋須繳付存款準備金等等.

油氣倉建立在油價低沉時

近期油價絕對是市場的重要焦點之一, 首當其衝的是俄羅斯. 為了報復俄羅斯吞併克里米亞以及派兵進入烏克蘭, 歐美聯手制裁俄羅斯. 最有效的制裁措施永遠是金融和經濟方面, 而美國政府正是這方面強而有力的能手. 第一招, "斷你水粮": 限制俄羅斯大型銀行, 國防與能源企業在歐美資本市場發行股票和債券進行融資以及禁止歐美銀行為其提供銀團貸款. 第二招, 力壓油價: 俄羅斯政府歲收極之依賴石油與天然氣, 佔2013年總出口金額的68%. 事實上, 根據2013年的數據, 俄羅斯每日石油產量高達1053.3萬桶, 佔全球每日使用量9,133萬桶的11.5%. 油價每桶跌10美元, 表示俄羅斯每年將減少收入384.45億美元, 佔2013年俄羅斯GDP2.113兆美元的1.82%. 執筆之時油價為每桶57.85美元, 比2013年底下跌了大約36.4美元, 比今年6月的高位更大跌49美元. 難怪1美元對盧布的匯率由2013年底的32.87大升至59.62. 如果一間收入是盧布而借貸是美元的俄羅斯公司, 於年初發行1億美元債券, 然後兌換成大約33億元盧布進行業務擴充, 到了今日要還這1億美元的債務需要接近60億元盧布, 表示債務因為盧布貶值而大增超過8成. 不過, 凡事去得太盡, 隨時會引火燒身, 一旦俄羅斯債券出現信用違約勢必引起金融動盪, 1998年美國長期資本就是因為石油價格下跌引致俄羅斯金融危機而倒閉.

對於今次油價下跌的原因, 市場眾說紛紜. 表面上較令人信服的是供求因素. 全球經濟疲弱導致需求下降, 但美國頁岩開採技術革命令到石油產能大增, 根據國家能源局的數據, 2013年美國石油消耗量為日均1,890萬桶, 而原油產量則為日均744萬桶, 表示淨耗量為1,146萬桶. 目前美國原油產量已增至每日850萬桶, 有人估計, 到2030年美國就可實現石油自給自足, 甚至成為淨出口國(註: 這需要放寬能源政策保護法EPCA以解除原油出口的限制). 不過, 問題是, 這些情況連筆者這個外行人也知道, 為何6月份油價仍然可以升上107美元的高位? 難道6月份那時沒有供求問題, 半年後就突然有供求問題嗎?

又有人說, 雖然國際油價大跌, 但以沙特阿拉伯為首的石油輸出國組織(OPEC)仍然堅拒減產, 目的是為了與美國頁岩油打價格消耗戰, 以圖成功擊垮成本較高的美國頁岩油業者. 根據瑞士國家銀行研究顯示, 美國頁岩油的平均每桶生產成本達85美元, 筆者想問, 美國頁岩油革命自2009年已經開始, 但由2009年至今油價大部分時間都在85美元以上, 打擊對手的最好時機是在萌芽的時候, 為什麼那麼多年OPEC都不打價格戰, 今年底才來打? 筆者想到的故事情節是, 有錢無力的富翁, 面對土匪的威脅, 當然需要軍閥的保護. 阿拉伯國家面對伊斯蘭聖戰組織的威脅, 選擇跟美國合作是唯一的生路.

無可否認, 價格跟供求是有密切的關係, 但這關係是互相影響的, 就像雞和雞蛋, 一方面, 石油的供求會影響價格, 但價格也會反過來影響石油的供求. 事實上, 因著油價大幅下跌, 不少產油公司已經暫停高成本項目, 不要忘記, 頁岩開採是高資本密集的產業, 油價大跌會令到頁岩公司面臨巨大財務壓力, 畢竟, 頁岩開採的目的不是為了打擊油價, 而是要賺錢的. 又要油價一直跌, 又要頁岩產量一直升, 這是不現實的想法, 也是財務上不可持續的模式. 中國每年進口石油花費大約2,200億美元, 油價下跌對中國整體來講是利好的. 筆者不相信美國會做損害自己利好中國的事. 筆者聯想到的是, 像美資大鱷在新興市場有時會"先做低股市殺好友, 再舞高股市殺淡友". 此外, 石油除了有消耗性的需求, 由於它也是一種商品, 因此石油也有投資方面的需求, 石油還有戰略需求, 因應能源安全需要, 有的國家會​建立石油儲備, 這些方面的需求和行為, 不是單純計算產量和消耗量的數字就可以掌握的.

無論如何, 因應一眾油氣股跌至52週低位, 筆者上星期建立包括135, 883和2883的油氣股組合, 目標是2年內有50%回報率.

建立氣油倉

自從上了雪球之後, 筆者有什麼最新的動態都在雪球那邊update, 覺得雪球真的唔錯, 非常方面. 但另一方面, 有時會忽略了BLOG呢邊.
http://xueqiu.com/mrmarket

今個星期筆者用真金白銀建立了一個氣油倉. 在雪球那邊, 個倉名叫做"油氣有危先有機". 成分股包括135, 883和2883.
http://xueqiu.com/P/ZH079584

買中醜股寄望明年

2014年股市已經進入倒數尾聲, 執筆之時恆生指數為23,249點, 比2013年底23,306點還要低57點, 至於盈富基金, 計及全年股息每股84仙之後的回報率為3.8%, 跑輸美股道指的升幅4.25%, 以及標準普爾500指數的升幅8.33%, 更加不用比較升幅高達38.9%的上證綜合指數. 不過, 盈富基金都算是有錢賺, 某些傳統優質股表現更加慘不忍睹. 2888渣打銀行今年股價表現可謂每況愈下, 年初至今的回報率為虧損33.6%. 不過, 如果今年持有一個包含渣打銀行等表現不濟股票的投資組合仍然有錢的話, 其實並非壞事, 因為今年表現差的股票, 不一定以後年年都表現差, 所謂風水輪流轉, 今年表現差的股票可能成為將來貢獻最多利潤的股票. 以2628國壽為例, 股價表現近幾年傷透不少擁躉的心和銀包, 2007年12月底國壽的收市價為40.35元, 2008年12月底國壽的收市價跌至只有23.55元, 即使加上47.2仙股息, 回報率仍然是大幅虧損40.47%. 但2009年底國壽股價升值加上股息的回報率有64%, 今年受惠內地A股強勢復甦, 國壽更有咸鱼翻身的跡象.

事實上, 股市有所謂"狗股理論" (Dogs of the Dow)投資策略, 即每年底從道瓊斯指數成分股當中選出10支股息率最高的股票, 買進並持有到第2年底, 然後重複相同的操作, 再選出10支股息率最高的股票, 保留股息率仍在10名內的股票, 沽出跌出10名外的股票以及買入新進入10名內的股票. 狗股理論背後的理念是, 通常藍籌股的股息金額較為穩定, 因此, 股息率的高低受股價升跌的影響較大, 以致股息率同股價成反比例的關係. 當一支藍籌股的股息率大升表示股價已經超賣, 並極可能接近週期的底部, 第2年只要股息率回降至平均水平, 已經表示股價有不俗的升幅, 因此, 今年股價表現差的藍籌股第2年跑羸大市的機會, 高過今年股價表現好而期望第2年繼續跑羸大市的藍籌股. 當然, 狗股理論有些假設條件, 例如, 影響相關藍籌股股價的因素是週期性而非結構性的, 週期性表示衰到盡頭會有復甦, 但如果是結構性則表示已經變了質, 狗股理論便不適用. 總括來講, 筆者認為, 投資組合偶然有些持股某年表現較差也不用太擔憂.

224建生國際投資具慧眼

今年6月花旗集團宣佈以54.25億元購入觀塘海濱道83號One Bay East東座全幢樓花作為該行的香港新總部, 該座物業樓面面積約為51.2萬方呎, 以成交價計算呎價約10,596元. 而One Bay East的西座已經於去年4月被宏利人壽以45億元購入, 相當於樓面呎價為8,789元, 也表示樓價年半時間升值超過20%. 可以預見九龍東將成為本港第二個核心商業中心. 上市公司#224建生國際擁有位於觀塘偉業街的建生大廈, 鄰近地鐵站, 交通方面, 更面向郵輪碼頭無敵海景, 總建築面積有245,678平方呎, 經過16個月時間以及耗資2.4億元, 於今年8月已經活化成總樓面約23.013萬平方呎的商廈, 並改名為建生廣場, 包括地下至2樓合共3層商舖, 以及3樓至10樓共涉16.8萬平方呎的商廈樓面. 根據今年中期報告, 集團已就21%大廈面積以每平方呎價24元至30元訂立租約, 是原先工廈用途平均呎租約7元的3.4倍至4.3倍. 管理層預料全幢租出後每年租金收入可高達6,000萬元. 由於去年所有租戶要遷出以進行活化工程, 建生大廈沒有任何租金及管理收入貢獻, 表示今後建生廣場的租金收入會令集團的收入增加6,000萬元, 較去年集團總租金收入1.38億元增長43.6%. 如果以4%至5%回報估值, 建生廣場的市值可達12億元至15億元, 相當於平均呎價5,214至6,518元, 而建生的市值只有12.93億元. 根據集團去年年報, 包括建生大廈的兩項投資物業帳面共值9.28億元, 估計建生廣場可為資產淨值增加2.72億元至5.72億元, 相當於每股增值0.236元至0.496元.

事實上, 管理層投資眼光不俗, 多項收購成績顯著. 2009年7月集團以4.1億元收購雪廠街16號西洋會所大廈, 一幢27層高的商業物業, 建築樓面面積80,100平方呎, 當年每年租金收入只有2,270萬元, 經集團管理後, 單單今年上半年已能為集團貢獻租金收入1,780萬元, 目前有11,828平方呎的零售平台空置, 將進行翻新外牆及平台樓面的室內設計, 以便引入全新的旗艦零售店, 預期未來至少每年可因而增加650萬租金收入. 收購至今西洋會所大廈共為集團貢獻租金收入超過1.53億元, 物業公平值增加了3.4億元. 另一項是於2010年10月集團以4.285億元增持銅鑼灣怡和街68號物業30%權益, 表示集團擁有該幢由上部16層辦公室,8層零售樓層及泊車平台組成的24層高, 總樓面面積約為229,200平方呎商業大廈的60%權益.  收購至今共為集團貢獻租金收入3.607億元, 物業公平值增加了5.68億元. 此外, 集團於2011年6月以5.23億元收購上環文咸東街, 樓高24層建築面積約70,616平方呎的商廈柏庭坊, 收購至今共為集團貢獻租金收入7,120萬元, 物業公平值增加了1.684億元. 集團每股資產淨值為3.71元, 每股派息38仙, 以上星期收市價1.14元計算, 市帳率為0.308倍, 股息率3.33%, 估值便宜, 未來集團資產淨值與派息持續增加是合理期望.

發掘南洋集團隱藏價值

投資股票的其中一個樂趣, 在於發掘隱藏中價值. 大家知道南洋集團持有4%台灣上海商業儲蓄銀行(上銀)股權, 上銀的主要業務在台灣, 在香港只有一間分行, 位於尖沙咀中間道. 不過, 其實上銀持有香港另一間銀行"上海商業銀行", 又稱為上商57.6%股權. 上商在香港有42間分行, 遍佈港九新界, 總行則在中環. 在內地, 上商在上海陸家嘴和深圳福田都有分行, 海外則設有四間分行, 包括三藩市分行, 紐約分行, 洛杉磯分行和倫敦分行. 上商也有入股內地的上海銀行, 根據上海銀行2013年財務報告, 上商持有上海銀行3%股權, 今年9月更宣佈投入2億元人民幣參與上海銀行的定向增發. 台灣的上銀, 香港的上商, 以及內地的上海銀行已經結為合作伙伴, 未來一旦上市, 其兩岸三地金融服務平台的優勢與概念, 相信會受市場歡迎, 也突顯其價值所在.

上商另一個巨大隱藏價值在於其持有的物業. 上商的分行不少是自置物業並且以物業,機器及設備形式入帳而不是以投資物業入帳. 主要分別是前者按成本或1995年9月30日前的估值(如有的話)減去累計折舊後入帳, 而後者要每年按市價重估入帳. 上商於今年中期報告有總值24.7068億元的物業, 有些是50年代買入的, 至今都沒重估過, 真實價值可能已升值數倍. 上商位於皇后大道中10至12號的新總部大樓現正建築中, 樓高28層, 但因為14樓及24樓屬跳層, 因此實際只有26層, 總樓面面積有14.2萬平方呎, 預計於2016年落成. 上商於2008年以13.88億元購入中航集團大廈全幢, 即新總部現址, 當年呎價高達19,800元, 但根據中期報告, 在建總部的土地帳面值, 因著會計準則的關係, 不單沒有按現實增值, 反而因為年年折舊而降至13.14億元, 加上發展費用1.48億元, 表示整個建築中的新總部大樓在上商的資產負債表上只值15.2億元. 參考廖創興企業今年將原帳面值2.02億元的創興銀行中心出租部分轉至投資物業, 重估後的公平價值馬上升至16.71億元. 今年8月皇后大道中35號全幢商廈總樓面約21,390平方呎以16億元易手, 呎價高達7.48萬元, 如果以同樣估值, 上商新總部大樓市值高達106.22億元, 超出帳面值91億元.

上商於今年中期報告的股東資產淨值為205.2億元, 如果將持有物業按市價重估, 真實的股東資產淨值將顯著增加. 一直以來中資及外資銀行對本港銀行均十分有興趣, 目前仍然未賣盤的本港銀行所剩無幾, 奇貨可居. 據聞上商都不乏中外買家洽談, 出價更高達3倍帳面值. 如果以2倍中期報告的帳面值計算, 整間上商價值410.4億元. 由於上商仍未上市, 如果股東想出售股權, 現有股東有優先洽購權, 因此, 外來買家如果想收購上商並不容易, 但無損上商禾稈冚珍珠的價值. 上商的情況也在上銀身上重演. 上銀在台灣有不少自置物業, 至今價值都沒有重估過, 包括1989年以新台幣26億元買入的總行大樓. 總括來講, 南洋集團隱藏巨大價值的資產在上銀, 而上銀也隱藏巨大價值的資產在上商.