中國太平: 高增長的折讓股

中國太平主要主要從事再保險業務,人壽保險業務,財產保險業務, 及其他業務, 包括資產管理業務,保險中介業務,養老保險業務等.

2015年股東應佔純利大增56.9%至63.41億元(港元, 下同), 每股基本及攤薄盈利分別為1.783元和1.781元. 股東應佔淨資產大增52.9%至550.21億元, 每股股東淨資產為15.31元. 集團總內含價值大增43.3%至1,175.48億元, 股東應佔每股總內含價值26.1元.

業務和業績重點:

1) 壽險業務高增長

集團人壽保險業務由擁有75.1%權益的太平人壽及全資擁有的太平人壽香港經營. 2015年據中國保監會刊發之保費計算的市場份額為5.0%, 較2014年微跌0.1個百分點. 2015年底太平人壽內含價值有818.62億元, 按年增長163.09億元或24.9%. 2015年扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值(NBV)有60.17億元, 同比增長39.1%.

一年新業務價值取決於2個構成因素, 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 2015年太平人壽首年業務保費收入(FYP)有438.09億元, 同比增長6.01%, 首年標準保費(APE)則有226.194億元, 同比增長19.49%, 新業務邊際利潤率(NBV/APE)為26.6%, 比20148年提升3.75個百分點, 表示新業務價值增長主要靠提升保單的盈利質素. 

這個結論可以從幾方面得到引證. APE/FYP比率由2014年的45.81%上升到51.63%, 顯示新業務結構轉向期繳型保單. 事實上, 首年期繳保費佔總首年新業務比重由2014年的39.49%上升到45.78%. 主要原因是太平人壽大力發展個人代理營銷渠道, 個人代理數目大增98,032人至23.1766萬人, 並提升人均產能19.9%至19,573元(每月人均保費). 

首年業務當中, 利潤率較高的個人代理業務增加16%至170.06億元, 首年個人代理佔總首年新業務比重由2014年的35.49%上升到38.82%. 此外, 個人首年期繳保費當中, 長期保障型比重由29.9%提升至33%.

個人代理較銀行保險優勝可以從其對新業務價值的貢獻得到引證. 銀行保險佔首年業務保費收入比重高達59.54%, 但銀行保險的期繳保費產品只能貢獻新業務價值9.5億元, 佔比15.8%, 銀行保險的躉繳保費產品對新業務價值的影響更加是負值. 相反, 個人代理業務佔首年業務保費收入比重只有38.82%, 卻能貢獻新業務價值56.77億元, 佔比高達94.35%.

2015年壽險業務貢獻股東應佔純利50.26億元, 佔比高達79.3%, 是集團最重要的業務.

2) 財產保險業務維持承保有利潤:

集團透過全資擁有的太平財險於內地從事承保車險,水險及非水險業務. 財產保險業務的盈利來自2方面: 承保利潤和投資收益. 承保利潤主要看2個比率: 賠付率和費用率, 把賠付率和費用率加起來就是綜合成本率, 綜合成本率低於100%表示承保有利潤, 綜合成本率高於100%表示承保有虧損.

2015年太平財險毛承保保費有194.47億元, 同比增長16.1%. 據中國保監會刊發之保費計算的市場份額為1.9%, 較2014年微升0.1個百分點. 車險, 水險和非水險分別佔比81.9%, 1.7%和16.4%. 2015年太平財險的賠付率減少0.2個百分點至54.2%, 但費用率則上升0.2個百分點至45.6%, 因此, 綜合成本率維持在99.8%, 保持承保有利潤. 加上總投資收入大增64.5%至12.534億元, 財產保險業務貢獻股東應佔純利8.21億元, 佔比12.9%.

3) 再保險業務盈利平穩:

集團全資擁有的太平再保險主要從事承保全球各類非人壽再保險業務, 主要包括亞太地區的短尾財產再保險業務, 以及若干類別的長期(人壽)再保險業務. 2015年毛承保保費收入有80.05億元, 同比增長31.1%. 期內非人壽業務市況由於整體承保能力過剩而表現疲軟, 幸好太平再保險在人壽再保險業務方面取得重要進展, 保費收入大增62%至34.04億元, 大部分來自香港. 再保險業務貢獻股東應佔純利4.22億元, 佔比6.7%.

4) 養老及團體人壽保險業務具增長潛力

集團全資擁有的太平養老主要於內地從事企業及個人養老保險, 年金業務, 團體人壽保險業務. 2015年太平養老保費收入增長11.9%至41.09億元, 企業年金投資資產增長13.9%至606.42億元, 企業年金受託資產增長17.3%至542.36億元, 養老年金計劃所涉及的企業數目大增142%至7,100間, 帶動養老保險管理服務費收入大增63.2%至3.71億元, 加上總投資收入大增40.8%至4.865億元, 太平養老貢獻股東應佔純利1.7836億元, 佔比2.8%.

5) 資產管理業務收益跟隨規模上升

集團透過擁有80%權益的太平資產以及全資擁有的太平資產(香港) 從事資產管理業務. 2015年資產管理規模(AUM)大增21.8%至4,680.23億元, 帶動管理費及顧問費收入大增51.5%至7.99億元. 資產管理業務貢獻股東應佔純利1.89億元, 佔比2.98%.

估值:

中國太平現價13.94元, 相當於0.91倍帳面資產淨值, 以及0.534倍內含價值.

筆者對 中國太平的估值分為5部分:

1) 集團應佔太平人壽的內含價值為614.78億元, 這部分以1倍內含價值估值.

2. 財產保險業務跟隨中國財險, 以7倍PE估值, 這部分估值57.47億元

3. 再保險業務跟隨中國再保險, 以8倍PE估值, 這部分估值33.76億元

4. 養老業務以10倍PE估值, 這部分估值17.84億元

5. 資產管理業務以10倍PE估值, 這部分估值18.9億元

集團估值總額為742.75億元, 大約每股20.7元, 相當於1.35倍帳面資產淨值, 以及0.793倍內含價值, 以現價13.94元計算, 上升空間有48.5%. 筆者認為即使到達這個目標價, 中國太平的估值仍然相當保守. 事實上, 以中國太保為例, 以現價25.3元計算, 相當於1.48倍帳面資產淨值, 以及0.96倍內含價值, 仍然高過中國太平到達目標之後的估值.

結論, 中國太平盈利增長屬於增長股, 估值卻有大折讓, 變成折讓股, 表示股價跌幅過大. 中國太平股價跌至52週低位徘徊, 給價值投資者提供買入機會.

留一半中國太平放風箏(副題:英國保誠)

筆者於10月8 日推介的966中國太平, 以當日開市價11.22元計算, 至今升值了35.47%, 近期升勢尤其凌厲, 不過, 筆者相信只是反映最近A股造好對內險股的刺激, 以及中國太平旗下太平人壽, 太平財險及太平養老三間附屬首10個月保費收入按年大升51.69%的良好經營數據, 一旦向母公司收購資產的重組計劃有進展, 不排除股價可以進一步挑戰52週高位17元, 穩健派的投資者可以先獲利一半, 然後繼續持有餘下一半"放風箏". 筆者今年交易組合出擊的金融股都獲利甚豐, 由此可見, 集中投資自己熟悉的股票都可以有出路, 不一定要隨波逐流, 追捧市場的熱門寵兒.

上星期美國聯儲局副主席耶倫出席參議院銀行委員會聽證會時指出, 當局有需要竭盡所能促進經濟強勁復甦, 不應過早撤出刺激措施, 又表示雖然近期股市大幅攀升, 但若從傳統標準如市盈率來衡量, 股市現時並沒有出現泡沫情況. 耶倫的言論為美股升勢大開綠燈. 另一方面, 內地A股也儲勢待發, 當局發佈"中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定", 推出多項改革方案, 為股市提供多方面炒作的主題. 如果有心人士蓄意做上, 年底是有機會衝擊年內高位, 不過到時應該是另一次減磅的好機會.

英國保誠(2378)上星期公佈第三季中期管理報告, 筆者非常欣賞管理層提出的"增長與現金"的目標, 即是亞洲方面追求可持續增長, 而英美成熟市場則續致力實現盈利及現金. 今年首九個月, 受惠於亞洲地區迅速壯大和日益富裕的中產階級, 以及城市化加速,儲蓄率高的特性, 對保障產品的殷切需求, 年度保費等值增長 15%至 15.23 億(英鎊, 下同), 當中, 香港憑藉與中國內地的緊密聯繫的優勢, 年度保費等值增長 23%, 印尼和新加坡則分別增長22%和21%. 中國市場更大增48%. 帶動亞洲區新業務利潤增長 20%至 9.90億元. 美國方面, 年度保費等值總額按年增長12%至12.02億元, 帶動新業務利潤增長 11%至 7.56億元. 英國方面, 年度保費等值銷售總額按年減少12%至5.40億元, 主要原因是受到英國壽險及退休金行業實施零售分銷審閱及英國保險業協會(ABI)退休選擇守則的重大規管變動影響, 新業務利潤總額因而下跌10%至2.04億元. 筆者認為保誠是優質的長期投資對象, 以現價156港元計算, 歷史市盈率和股息率分別為14.5倍和2.34%, 較理想的買入價為104港元, 相當於歷史股息率3.5%, 筆者已經將保誠加入shopping list.

危機意識低得令人憂慮(副題:中國太平)

面對美國臨時撥款預算及債務上限談判的不明朗因素, 投資者只是當作看美國政客惡作劇, 睇死佢一定搞掂. 美銀美林表示今次只有10億美元資金流出債券及股票基金, 相比2011年8月美國債務上限危機, 當時觸發股票及定息債券基金多達600億美元贖回, 目前投資者的危機意識令人憂慮地低. 雖然筆者認同, 美國債務的上限最終都會得到提升, 不會出現債務違約, 但值得憂慮的不是債務上限提升與否, 而是不斷膨脹的債務, 一間靠不斷膨脹債務才得以生存的公司, 前景有多好, 甚至有無前景, 大家應心中有數. 此外, 據報導羅傑斯認為目前投資者處於愚人天堂, 換句話說投資者在玩"鬥傻"遊戲, 玩過音樂椅或俗稱爭凳仔的人都明白, 椅子的數目永遠不夠參與遊戲的人數多, 音樂終有一刻會停止, 而音樂一旦停止一定有人沒有椅子坐而被淘汰出局. 事實上, 巴菲特也承認目前美國股市的估值已經從5年前的"便宜得離譜"變到"差不多合理", 用價值投資者的言語, 即安全邊際已漸漸消失. 筆者提醒身邊的朋友, 如果過去5年都有投資股票, 目前的現金水平, 應該是5年以來最高的, 投入股市的資金應該要和股市水平成反比例, 股市越升要越增持現金, 而不是投入更多的現金.

筆者目前的投資策略趨向保守, 只是小注資產有大折讓或股價大落後的金融股. 目前恆生指數相距年內高位只有3.37%, 但966中國太平現價不及年內高位的70%. 今年5月27日集團宣佈重組計劃, 以總代價105.8億元人民幣向母公司購入太平人壽25.05%股權, 太平財險38.79%股權, 太平資產20%股權, 以及太平養老4%股權等資產, 代價以發行股份方式支付, 並建議每股發行價為15.39元(港元, 下同). 由於重組對現有股東有利, 當時刺激股價最高升至14.36元, 但升勢因為隨後美國退市和內地經濟憂慮影響大市回落而無以為繼. 不過, 目前大市已經漸回高位, 不排除一旦重組計劃有新進展會刺激股價再次急升. 即使單看業務發展也不俗. 集團最新公佈今年首8個月保費收入, 壽險業務, 財險業務和養老險業務分別按年大增60.3%, 44.2%和36.7%. 於今年6月底中國太平股東應佔內含價值為270.2億元或每股15.84元, 難怪母公司願意接受每股15.39元的發行價, 以重回5月底高位14.36元為目標, 以現價11.66元計算, 潛在升幅23%, 到時P/EV仍然只有0.93倍.

港股仍然有望衝擊二萬四

上星期美股道指在塞浦路斯金融危機的影響下終止連續4個星期的升勢, 但整個星期計也只是微跌0.014%, 距離歷史高位只是跌了34.8點. 相反, 港股恆指已經連跌2星期, 匯豐股價在歐元區金融危險重燃的憂慮下欲升無力, 恆指距離2月初高位下跌了1,829.4點, 最大問題是港股完全缺乏上升動力, 有些朋友已經開始後悔沒有在早前的高位減磅, 擔心重複2011年的走勢, 恆指於年頭已見全年高位, 然後每況愈下. 筆者雖然對今年股市充滿戒心, 但仍然相信並且期望年內恆指可以再次衝擊24,000點, 因此筆者鼓勵身邊的朋友無需灰心, 市況可以隨即逆轉, 耐心等候市場情緒由悲觀轉為樂觀, 到時才趁高減持.

中國太平公佈2012年股東淨利潤9.37億元(港元, 下同)或每股0.55元, 按年增長71%, 股東淨資產為每股8.11元, 按年增長19.4%, 股東應佔內含價值為每股12.997元, 按年增長28.7%. 基於篇幅所限筆者主要分析壽險業務表現. 期內壽險業務毛承保保費按年增長18.14%至448.075億元, 於內地壽險市場佔有率由3.3%提升至3.7%, 排名第7位. 當中, 首年業務保費(FYP)按年上升2.04%至185.74億元, 相比平保FYP下跌16.42%, 其實已經難能可貴, 繼期保費則大增33%至262.34億元. 以渠道分析, 利潤率較高的個人代理保費佔總規模保費比重由37.99%提升至40.71%, 個人代理保費佔首年業務比重由24.01%輕微增加至24.03%, 為何每年二十多巴仙的個險新保單能夠支撐四十多巴仙的總保費呢? 關健在於長年期保單的復式效應.  以繳費方式分析, 首年期繳佔首年業務比重由40.56%下跌至39.13%, 再細看個險首年期繳保單, 20至29年期佔比由50.1%提升至51.9%, 但30年期以上佔比由7.7%下降至5.2%, 10至19年期佔比更加由30.8%大幅下降至22.8%, 取而代之3至9年保單佔比由11.4%大升至20.1%, 希望只是集團應付去年內地壽險業低潮時期的短期策略, 否則對未來保費增長有負面影響. 幸好, 個人首年期繳保單當中, 長期保障型佔比由29.6%提升至34.5%. 去年是銀保業務的低潮, 但集團仍然以銷售長年期保單為目標, 銀保首年期繳保費當中, 10至14年期佔比由78.4%提升至81.6%. 新保單邊際利潤率(NB/FYP)由12.33%提升至12.4%, 帶動新業務價值增加 2.67%至23.04億元, 過去五年的平均複合增長率達30.7%.

值得注意的是, 集團於2012年把風險貼現率由11.5%調整至 11.0%, 投資回報的精算假設由4.1%調整至 4.65%, 2020年及以後年度的投資回報逐年遞增至5.0%(調整前為4.5%), 以及把稅務計量基準由法定準備金更改為會計準備金計量, 前兩個變動對內含價值有正面影響, 稅務計量變動對內含價值則有負面影響. 壽險業務內含價值在有效業務價值大增41.84%的帶動下增長35.75%至292.86億元, 過去五年的平均複合增長率達33.6%.

未來展望, 集團去年提出三年再造一個新太平的戰略目標, 要把總保費, 總資產和浄利潤翻一番. 最快的捷徑是通過發行新股為代價向母公司收購25.05%太平人壽權益. 集團於今年有個不錯的開局, 首2個月壽險和財險業務的保費收入同比分別增加65.6%及42.3%, 均優於行業平均增長. 以現價13.38元計算, 估值相當於1.03倍內含值倍數, 以一間仍然充滿活力和增長潛力的保險集團, 估值絕對不高, 相信股價有頗大上升空間.



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中國太平2010年業績和估值分析(完)

2) 內地財險業務轉虧為盈:

集團透過持有50.05%股權的附屬公司太平財險在內地從事承保車險, 水險及其他財險業務.2010年毛承保保費有61.35億元 (港元, 下同), 當中81.8%為車險, 同比增長20.1%, 於內地財險市場佔有率為1.3%, 較09年下降0.2個百分點. 受惠於嚴謹的費用控制及收緊展業開支, 綜合成本率由09年的108.2%下降至101%, 但仍然是唯一一間上市內險企業財險業務錄得承保虧損(-4,876萬元). 其實, 太平財險在賠付方面表現不錯, 有賴於集中管理汽車保險承保作業系統, 並推行銷售體制改革及採用更嚴謹的承保標準, 賠付率由62.2%大幅減少5.8個百分點至到56.4%, 表現甚至優於太保財險(57.4%), 不過仍然不及平保財險(55.4%). 可惜, 太平財險的費用率雖然已經由09年的46%下降至44.6%, 但仍然遠高於太保財險(36.3%)和平保財險(37.8%). 原因之一, 筆者相信是因為太平財險的保費規模太小, 成本效益較低. 事實上, 管理層透露, 當毛承保保費達到80億元人民幣, 費用率有望進一步下降至40%, 而賠付率則冀望維持在56%左右的水平, 表示承保邊際利潤率有4%. 全靠期內錄得投資收入2.29億元, 按年增長19.9%, 太平財險因而成功轉虧為盈, 中國太平股東應佔溢利為5,889萬元.

3) 香港財險業務錄得承保利潤:

中國太平香港在香港從事承保車險, 水險及其他財險業務. 自09年11月4日開始, 集團的持股由51.34%增加至100%. 2010年香港財險業務毛承保保費有8.12億元, 按年增長4.3%. 由於期內業務索賠紀錄表現轉壞, 賠付率由09年的46.3%上升至50.4%. 幸好, 車險業務的佣金比率及營運費用率因嚴格的成本控制而下降, 費用率由09年的53.7%改善至47.0%, 帶動綜合成本率由09年的100%改善至97.4%, 承保由虧損轉為盈利1,475萬元, 期內總投資收入有3.36億元, 按年增長12.7%, 總投資收益率為9.5%, 帶動股東應佔溢利大增91.9%至到3.64億元.

4) 再保險業務盈利波動

集團全資擁有的太平再保險主要從事承保全球各類再保險業務. 2010年毛承保保費收入有26.5億元, 按年大增49.3%. 期內發生智利地震, 新西蘭基督城地震, 以及墨西哥灣深水鑽油台爆炸等巨災事件, 淨賠款總額因而由09年的10.24億元上升27.6%至13.07億元, 幸好, 由於以往的累積的賠款儲蓄逐步獲得釋放, 賠付率反而由09年的65.3%下降至62.9%. 不過, 由於競爭加劇導致展業開支上升, 費用率由09年的26.2%上升至31.1%, 綜合成本率因而由09年的91.5%上升至94%, 承保溢利也較09年下跌8.1%至1.23億元. 期內再保險業務錄得投資收入總額3.2億元, 按年增長4%, 總投資收益率為6.1%. 再保險業務為集團貢獻淨利潤3.76億元. 今年3月日本發生9級大地震及海嘯, 管理層預計淨自留損失約為7,500萬元至1億元, 仍屬可控範圍.

筆者對中國太平的估值分為3部分. (1) 壽險業務以25倍今年新業務價值倍數計算, 約值每股22.3元. (2) 再保險業務以10倍今年預期市盈率估值, 約值每股2.04元. (3) 財險業務以15倍今年預期市盈率估值, 約值每股4.44元, 合計每股目標價值為28.78元. (完)
 
 
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中國太平2010年業績和估值分析(一)

中國太平2010年股東淨利潤為22.45億元(港元, 下同), 按年上升1.7倍, 值得注意的是, 期內集團出售民安中國獲得11.82億元特殊收益, 撇除此因素, 核心業務盈利為10.63億元, 按年上升28.7%, 每股基本盈利為0.62元. 股東淨資產按年上升23.5%至127.12億元, 撇除特殊因素的股東淨資產則按年上升11.98%至115.3億元.

業績重點:

1) 壽險業務增長放緩: 集團透過持有50.05%股權的附屬公司太平人壽在內地從事承保人壽保險業務, 2010年股東應佔溢利為5.43億元, 按年下跌6.3%. 不過, 對於內地壽險公司, 筆者一向主張不要單單注重損益表, 因為損益表不能全面反映壽險業務的經營表現. 2010年太平人壽毛承保保費按年大增71.17%至370.34億元, 市場份額由09年的2.8%上升至3.1%. 期內進行產品結構優化, 下降投資連結和萬能壽險產品的銷售, 轉而注重長期期緻的傳統人壽產品. 盡管個險代理人數目由09年的60,781人下降至50,527人, 但人均產能卻大升79.1%. 當中, 透過個人代理隊伍銷售的傳統險保費按年大增48.87%至42.43億元, 當中, 佔97.6%為期繳. 不過, 同大部分其他同業一樣, 太平人壽主要銷售渠道仍然是依靠銀保, 期內銀保首年業務按年大增72.69%至195.31億元, 當中, 躉繳佔比高達82.38%. 2010年太平人壽首年業務保費收入(FYP)有249.32億元, 按年增加67.56%, 從銷售渠道分析, 個人代理渠道佔首年業務比重由09年的19.16%下降至17.02%, 從繳費年期分析, 首年期繳佔首年業務比重由09年的40.77%下降至31.12%. APE/FYP比率也由09年的46.69%下降到38.01%. 顯示2010年太平人壽於產品結構優化進程有所倒退, 以FYP計算的新業務邊際利潤率(NB/FYP)因而從09年的9.09%, 下跌1.76個百分點至7.33%. 2010年太平人壽個險和銀保的25個月保費複合繼續率分別為81%和89.6%, 較09年提升4.6和1.7個百分點, 帶動繼期保費佔總保費比重由09年的31.23%提升至32.68%. 2010年太平人壽經法定監管準則調整後的資產淨值為60.08億元, 按年增長11.09%. 扣除償付能力額度成本後的有效業務價值為115.03億元, 按年增長39.97%, 帶動內含價值按年增長28.51%至175.11億元或每股10.21元. 於2010年底太平人壽的償付能力充足率為270%, 比09年底提升48個百分點, 相信足夠未來3年的業務擴張.

分析內地壽險業務, 筆者最注重的是一年新業務價值. 一年新業務價值取決於2個構成因素, 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 主力依靠銀保渠道的壽險公司, 由於銀保渠道保單利潤率低, 因此要靠"量"去維持新業務價值的增長. 問題是, 2010年保監會下發"進一步加強商業銀行代理保險業務合規銷售與風險管理通知"的90號文件, 不容許保險公司人員派駐銀行網點, 整個行業的銀保業務因而下滑, 強如龍頭的國壽也不能幸免, 2010年太平人壽一年新業務價值為18.27億元(即每股NBV為1.07元), 增長雖然仍有35.03%, 但增速遠低於09年的56.42%, 令到投資者失望, 這也是導致中國太平股價表現疲弱並不斷創下52週低位的原因. (待續)
 
 
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中國太平(966)是內險股的黑馬

中國太平主要業務包括再保險業務, 人壽保險業務以及財產保險業務. 09年股東應佔純利為8.257億元, 08年同期則錄得虧損4.861億元, 每股基本及攤薄盈利均為0.527元.

業績重點:

1) 壽險業務高增長

太平人壽是集團持有50.05%股權的附屬公司, 09年按舊準則口徑的規模保費計算的市場份額為2.8%, 較08年提升0.2個百分點. 09年底內含價值有136.26億元, 按年增長50.78億元或59.41%. 當中, 調整後資產淨值54.08億元, 按年增長23.25億元或75.41%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有82.18億元, 按年增長27.53億元或50.38%. 扣除融資和風險貼現率變動影響的內含價值盈利(EVE)為34.88億元, 內含價值收益率有40.8%, 遠高過平保(25.21%),國壽(21.51%)和太保(15.84%).

09年扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值(NBV)有13.53億元, 同比增長56.42%, 增速大幅領先平保(38.22%), 太保(36.9%)和國壽(27.21%). 近4年太平人壽的一年新業務價值複合年均增長率(CAGR)超過46%, 為4間內地保險股之冠.

一年新業務價值取決於2個構成因素, 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 09年太平人壽首年業務保費收入(FYP)有148.79億元, 同比大增184.2%, 首年標準保費(APE)則有75.95億元, 同比增長67.76%, 新業務邊際利潤率(NBV/APE)為17.81%, 比08年同期下降1.3個百分點, 表示新業務價值增長主要靠保費規模的增長, 而保費規模的增長某程度犧牲了保單的盈利質素. 這個結論可以從幾方面得到引證. APE/FYP比例由08年的86.47%大幅下降到51.04%, 顯示新業務結構轉向躉繳型保單. 事實上, 首年躉繳佔總首年新業務比重由08年的15.03%大幅上升到54.4%. 主要原因是太平人壽大力發展銀保渠道營銷, 首年業務當中, 利潤率較低的銀保大增365.55%至到113.1億元, 首年銀保佔總首年新業務比重由08年的46.4%大幅上升到76.01%.

不過, 太平人壽也有致力發展個人代理分銷渠道, 09年個人代理數目較08年增加14,000人至到60,781人, 首年個險保費增長33.53%至到28.5億元. 此外, 太平人壽優化銀保產品, 大幅增加銷售更傳統的人壽保險產品.

令人鼓舞的是, 太平人壽的內含價值營運效率(註: Experience Variance as % of EV, 反映實際營運效果與內含價值精算假設之間的差異, 正數表示實際營運效果優於精算假設. )是4間內地保險股最高的, 09年高達15.3%, 其中, 費用經驗差異由負數轉為正數.

2) 財產保險業務仍然虧損:

太平財險是集團持有50.05%股權的附屬公司, 09年毛承保保費有51.064億元, 同比增長6.86%, 當中81.3%為車險. 受惠於嚴謹的費用控制及收緊展業開支, 費用率由08年的52.2%下降至44.4%, 賠付率亦由08年的64.7%減少2.5個百分點至到62.2%, 綜合成本率由由08年的116.9%下降至106.6%, 表示承保仍然錄得虧損3.45億元. 幸好, 受惠於09年國內股市強勁反彈, 太平財險錄得投資收入總額1.9105億元, 同比大增5.6倍, 總投資收益率有4.6%. 09年太平財險股東應佔虧損為1.3605億元.

受惠於監管當局致力推出及執行更嚴厲及有效的法律和法規, 令到財險市場經營環境逐步改善, 預期2010年太平財險有望達至承保損益平衡. 另外, 集團出售民安中國100%股權權益的交易可望於年內完成, 並帶來顯著利潤.

3) 再保險業務盈利大增6.8倍:

集團全資擁有的太平再保險主要從事承保全球各類再保險業務. 於09年毛承保保費收入有17.75億元, 同比減少3.5%, 主要原因是集團進行優化累計保費的會計處理. 由於期內發生菲律賓颱風凱薩娜, 印尼巴東地震以及意大利中部地震等天災, 再保險業務的賠付率由08年的57.8%上升至65.3%, 綜合成本率因此由08年的84.9%上升至92.5%. 09年錄得投資收入總額3.08億元, 08年則錄得虧損9,790萬元, 總投資收益有6.8%, 表現出色. 再保險業務股東應佔淨利為4.04億元, 按年大增679.46%.

估值:

預期2010年太平人壽的一年新業務價值增速可維持在40%以上, 而內含價值的增長率在25%以上, 以35倍新業務價值倍數計算, 太平人壽2010年的預期估值為833.295億元, 因此中國太平的壽險業務估值為417.064億元或每股24.5元. 再保險業務以15倍2010年預期盈率估值, 大約為每股3.92元. 財產保險業務以及控股公司的其他業務則以3倍2010年預期帳面值估值, 大約為每股6.9元. 全部業務的估值總額再打個控股集團的5%折扣, 筆者給予中國太平的合理股價為33.55元, 是內險股的一匹黑馬.


後記: 近日股市連番下挫, 但筆者認為無需擔心, 如果仍有資金, 應該把握機會收集內地保險股, 包括2318, 2628, 2601, 966, 甚至2328, 當中首選仍然是2318平保.


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