降息不利內銀淨息差與內險淨投資收益率

上星期五晚人行宣佈降息與降準, 更進一步取消存款利率浮動上限, 全面自由化. 相信這是推動人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)的其中一步. 事實上, 法國, 英國和美國已經表明支持人民幣成為SDR貨幣籃子中的第五種貨幣. 看來, 11月份有好消息的呼聲高唱入雲. 

然而, 降息對內銀的淨息差有不利影響, 可以從內銀公佈的經營數據得到引證. 此前, 內地今年分別在3月, 5月, 6月和8月減過息, 建行今年首季和半年的淨息差分別為2.72%和2.67%, 同比分別下跌9個和13個基點. 原因不難理解. 活期存款是銀行相對較低成本的主要資金來源, 由於活期存款的利率本身已經很低, 即使減息, 銀行從活期存款可以節省的利息支出並不多. 以建行半年報告的數據為例, 活期存款佔客戶存款總額高達46.26%, 上半年因著降息, 平均成本率只是下降了0.01%. 但利息收入方面, 因著降息, 公司類貸款和個人貸款的平均收益率分別下跌了0.21%和0.23%. 此外, 內地將進一步發展債券市場, 鼓勵企業透過資本市場融資, 從而減少對銀行貸款的依賴, 這對內銀有深遠影響.

降息對內險股的投資收益也有負面影響. 原因是保險公司持有大量定息工具, 包括債券和定期存款. 以中國人壽半年報告數據為例, 債券配置和定期存款配置比重分別達到41.51%和29.26%. 保險公司持續不斷會收到新資金, 包括舊保單的續期保費和新保單的保費, 再加上定息工具派發的利息以及定息工具到期回竉資金需要再投資, 降息對固定收益資產再投資的收益率非常不利. 

事實上, 中國人壽上半年的淨投資收益率便由去年同期的4.75%下降至4.37%. 根據中國人壽年報, 投資回報率假設從5.1%開始, 每年增加0.1%至5.5%後保持不變. 如果淨投資收益率過低, 便需要靠已實現收益或者通過淨利潤反映的公允價值收益等等. 幸好, 低息環境增加壽險產品的相對競爭力和需求, 有利新保單銷售以致新業務價值的增長. 

此外, 如果降息能夠刺激A股上升, 對內險股的權益類投資組合有正面影響. 以中國人壽為例, 權益類投資配置比例高達16.85%, A股表現勢必影響價差收入甚至當期業績.

內銀迎戰新常態

國家主席習近平在博鰲亞洲論壇年會開幕式再次重申今年內地經濟增長目標定於百分之7左右 ,較去年低 0.5個百分點. 內地經濟增長由高速轉為中高速已成為新常態, 在這個背景之下, 身為百業之母的內地銀行需要面對嚴峻挑戰. 但與此同時, 內地銀行業的改革並沒有因為經濟下行壓力增大而停頓下來. 人行於今年3月1日將金融機構存款利率浮動區間的上限提升至存款基準利率的1.3倍, 現時內地有些小型銀行已經把存款利率上浮30%, 中型銀行例如浦東與平安等則把存款利率上浮20%, 建行把存款利率上浮16%, 強如工行農行也要把存款利率上浮10%, 以免流失存款. 照人行行長周小川的講法, 現時距離利率市場化把最後存款利率上限的解除已經非常接近了. 內地推行利率全面市場化以及存款保障計劃是概率非常高的事.

理論上, 在利率市場化之前, 大小銀行給客戶的存款利率是相差無幾的, 作為客戶當然是傾向選擇大銀行, 因為 (1)大銀行多分行網點 (2)大銀行給人信心, 小銀行擔心有倒閉風險. 基於網點方便和資金安全的考慮, 如果存款利率差不多, 客戶多會選擇大銀行. 但利率市場化之後, 小銀行可以靠提高存款利率去跟大銀行爭存款. 為了賺取多點利息, 有些客戶會選擇小銀行, 但始終還是有資金安全的憂慮. 但存款保險制度就解決了資金安全的問題. 假設每間銀行的存款保障上限為50萬元(人民幣, 下同), 表示只要你在一間銀行的存款不超過50萬元, 即使該銀行倒閉, 你也可以保證拿回50萬本金. 如果一位老人家有200萬元儲蓄, 以前存在小銀行會擔心, 現在可以很安心地存在4間小銀行, 利息比大銀行高, 但資金的安全性跟大銀行一樣. 所以, 存款保險制度其實是大銀行補貼小銀行, 第一, 大銀行相對沒有信心問題, 小銀行才有, 為什麼大銀行也要交保費？第二, 如果劃一按存款的數字交保費對大銀行不利, 因為大銀行的存款比小銀行多, 要交的保費自然多. 結果是, 本來不需要靠存款保險制度去提升客戶信心的大銀行, 不但要交保費, 而且還要交的比需要靠存款保險制度去提升客戶信心的小銀行多.

銀行對人民幣存款的競爭越趨激烈, 戰場更伸延到香港, 最近由於季結因素, 人民幣定期存款利率普遍超過4厘. 事實上, 根據2014年年度財務報告, 4大國有銀行除工行外, 第4季客戶存款皆有流失, 建行, 中行以及農行第4季分別流失客戶存款837.71億元, 1,620.62億元以及1,051.78億元. 此外, 目前有不少內地投資者把本應有風險的市場利率當為無風險利率, 內地存戶對理財產品有剛性兌付的期望, 推行存款保險制度顯示當局要打破這些非市場化的潛規則, 也表示未來將容許有內銀破產倒閉, 上市銀行雖然破產風險不大, 但也可能被殃及池魚.

內銀信貸質素惡化影響浮現

踏入業績宣佈期, 筆者特別關注內銀的貸款質素. 影響銀行股業績最重要的因素有人認為是淨息差, 但筆者會看貸款減值撥備, 然而, 減值撥備是一種藝術而非科學, 換句話說, 減值撥備是有空間去調控, 視乎長官意志. 但無論如何減值撥備金額也有個譜, 不能與不良貸款相差太差, 因此, 減值撥備與不良貸款不可能是一個南轅一個北轍. 香港銀行在內地業務的表現是一個好的參考指標去預示內銀股的業績. 東亞銀行則公佈了2014年全年業績, 內地業務的減值客戶貸款由8.4億元大增1.51倍至21.08億元, 內地業務的減值貸款比率由0.442%大升至0.985%. 銀行的客戶貸款通常會一年比一年多不斷增長, 至於不良貸款的形成通常有個過程, 由於貸款初期只需要償還利息, 因此, 新增貸款很少會馬上變為不良, 因此, 新增貸款相關的不良會有滯後的情況, 加上分母效應, 如果不良貸款沒有惡化的話, 不良貸款比率應該是下降容易過上升. 不過, 如果不良率在貸款增長的情況下仍然上升, 顯示信貸質素惡化的程度其實已經幾嚴峻.

從已公佈2014年的內銀業績快報可以看到不良貸款比率上升已是趨勢. 998中信銀行不良貸款比率由1.03%上升至1.3%. 1988民生銀行不良貸款比率由0.85%上升至1.17%. 3968招商銀行不良貸款比率由0.83%上升至1.11%. 剛被恆生銀行出售5%股權的興業銀行不良貸款比率由0.76%上升至1.1%, 全部已經失守1%大關. 事實上, 不良貸款比率上升的不利影響已經浮現. 民生銀行2014年股東淨利潤增長只有5.36%, 但首3季股東淨利潤增長10.4%, 表示第4季股東淨利潤下跌了13.34%. 被譽為內地最佳零售銀行的招商銀行2014年股東淨利潤增長有8.06%, 但首3季股東淨利潤增長15.97%, 表示第4季股東淨利潤下跌了17.46%. 至於中信銀行, 2014年股東淨利潤增長3.87%, 但首3季股東淨利潤增長4.6%, 表示第4季股東淨利潤增長只有1.17%, 幾乎沒有增長. 如果不良貸款比率上升趨勢持續, 2015年內銀的盈利恐怕難以增長, 甚至有倒退之虞. 近期西班牙對外銀行出售中信銀行股權, 以及恆生銀行出售興業銀行股權, 令人懷疑真的純粹因為為了提升自身資本水平的需要, 還是外資選擇內銀在貸款質素進一步惡化前跳船.

內銀監管倒退

一直以來筆者都認為內地監管當局對銀行業的監管比歐美更優勝. 例子之一就是貸存比率(Loan to Deposit Ratio), 它表示銀行每接收100元存款, 有多少元借貸出去. 100%貸存比率表示銀行收100元存款, 也借貸100元出去, 沒有保留以備不時之需資金的緩衝空間, 有發生擠提的風險. 內地銀監會限制銀行的貸存比率不能超過75%, 這方面比其他沒有明文規定限制的國家優勝. 以美國合眾銀行(U.S. Bancorp)為例, 2014年第2季的貸存比率為91.7%, 而且該銀行的貸存比率是長期高於90%. 貸存比率也是控制信貸供應的手段之一. 不過, 為了避開管制, 近年內地銀行拓展非傳統方式的存貸途徑,例如近年興起的理財產品, 以及影子銀行放貸體系等, 某程度削弱了當初設立貸存比率限制想達到的效果. 另一個子是銀行資本的含金量. 如果大家看花旗銀行2013年度的資本比率, 一級資本比率(Tier 1 capital ratio) 和普通股權一級資本比率(Common Equity Tier 1 capital ratio)分別是13.7%和12.6%, 兩個比率是不同的, 因為普通股權一級資本是從一級資本中扣除一些不屬於普通股資本的成份, 例如優先股資本, 花旗銀行的合資格優先股資本便高達105.03億美元. 如果一間銀行的一級資本和普通股權一級資本有不同, 表示當中有水份, 兩者差別越大, 水份越高. 如果大家看建行2013年的資本比率, 一級資本比率和普通股權一級資本比率都是10.75%, 事實上, 建行的一級資本和普通股權一級資本只相差微不足道的1,600萬元人民幣.

內地銀行在金融創新方面落後於歐美同業, 在以前這可能被當作是缺點, 但美國次按風暴引發金融海嘯之後回頭來看, 金融創新方面越落後越保守反而是優點. 為什麼巴塞爾協定三最重視普通股權一級資本呢? 因為普通股權資本才是銀行真正的股本, 當銀行的財產有損失, 首先要從普通股權資本中扣除, 普通股權資本是抵禦資產減值的第一道防線. 也就是說, 普通股股東是承擔銀行損失的第一批勇士.  優先股股本嚴格來講, 是屬於債權資本, 是銀行的債務, 而不算是銀行的股本. 事實上, 優先股股本的"優先"是指當銀行清算的時候, 在剩餘財產分配的權利方面, 優先於普通股. 此外, 優先股在利潤分紅方面, 也是優先於普通股. 因此, 如果銀行的一級資本中, 包含越多的優先股股本, 可能給普通股股東帶來資產充足的錯覺, 一旦有資產損失的情況才發覺是一場惡夢.

不過, 近年來內地監管當局的一些措施筆者認為是一種監管的倒退, 說得好聽一點, 可以稱為監管的放寬, 包括容許內地商業銀行發行優先股補充一級資本, 以及放寬貸存比率的計算口徑, 容許非銀行金融機構同業存款與同業借款納入貸存比率, 但毋須繳付存款準備金等等.

減息正反兩面睇

上星期人行突然減息, 有朋友問對內銀的影響. 通常減息對銀行股的淨息差有不利影響. 因為銀行有些資金是零成本的, 例如股東資金, 以及一些不用付息的支票戶口存款, 一些清算業務由於銀行取得資金至到將資金過給客戶有時差, 期間賺取的利息收益盡歸銀行而不用支付資金成本. 銀行也有些資金的成本是固定的, 例如發行的定息債務. 這些資金無論貸款利率是多少, 都是零成本或固定成本的, 因此, 減息其實對銀行的利息收入業務是不利的. 此外, 今次人行是不對稱減息, 例如, 一年期貸款利率下調0.4厘, 但一年期存款利率只是下調0.25厘, 即是收入減少0.4厘但成本只減少0.25厘. 更甚的是, 人行將存款利率浮動區間的上限由基準利率的1.1倍擴至1.2倍, 如果銀行要競爭存款, 可能需要將存款利率上浮到頂. 舉例, 減息前一年期存款基準利率是3厘, 浮動區間的上限是基準利率的1.1倍, 表示上浮到頂的一年期存款利率為3.3厘, 減息後一年期存款基準利率是2.75厘, 但上限提升至基準利率的1.2倍, 表示上浮到頂的一年期存款利率仍然是3.3厘, 表示最壞情況內銀的資金成本可以無得減, 但收入就焗住要減.

減息對內銀可能有利的情況是, 如果減息救到經濟, 幫到企業的營運, 貸款質素得到改善, 則對內銀的貸款減值撥備支出有舒緩作用. 其實對內較為有利的是下調存款準備金比率, 原因是銀行存在人行的存款準備金只能收取1.62%的利率, 如果貸款給客戶, 以建行為例, 根據今年的中期報告, 平均客戶貸款的收益率有5.83%, 兩者相差高達4.21%. 建行的客戶存款高達12.957萬億元(人民幣, 下同), 下調1%存款準備金比率可以釋放1,295.7億元, 4.21%的息差表示可以增加54.55億元利息收入. 目前內地大型金融機構的存款準備金比率為20%, 距離歷史最高位21.5%只有1.5%, 仍然有相當多的下調空間. 如果未來人行下調存款準備金比率, 到時對內銀才是較為實質的利好.

買美股如踩鋼線

美股道指仍然在歷史高位徘徊, 內地A股卻繼續奄奄一息, 上升乏力. 無可否認美國經濟正在漸漸復甦之中, 但需知道以美國目前的經濟狀況, 一日未能退市即表示仍然在深切治療室, 因此, 如果稱美股目前水平叫做抵買, 則筆者無論如何也說不出口, 也不會認同, 事實上, 被稱為巴菲特指標的美國股票總市值對GNP的比率已經升至112.1%, 屬中度估值過高. 也表示持有美股需要承受的風險已經相當高. 不過, 跟紅頂白是投資市場的慣常現象, 筆者見到越來越多財經專家建議公積金的投資要選擇美股基金, 筆者一些從未投資美股的朋友也開始對美國股票或基金有興趣, 均認為美股仍有不少上升空間. 筆者無意為美股估頂, 不過非常認同亞洲股神東尼曾經作的比喻, 股價的高低與相對應的風險, 就好在什麼高度走鋼線一樣, 如果一個人走在3尺高的鋼線上, 即使跌下來傷極也有限, 相反, 在三百公尺高空上走鋼線, 一旦失手下跌難免粉身碎骨.

近年內銀受到一連串的壞消息打擊, 包括地方政府平台貸款風險, 內地經濟下行帶來的不良貸款風險, 影子銀行和理財產品的爆煲風險, 錢荒, 以及上星期的全面放開金融機構貸款利率管制. 一直以來內地銀行是受高度保護的行業, 當局為存款利率定上限, 為貸款利率則定下限, 導致存貸利率差距高達約300個基點, 因此被稱為暴利的行業, 事實上, 一眾上市內銀的股東資金回報率(ROE)動輒高達二十多個百分點, 難怪令人眼紅, 因此, 銀行業改革之聲不絕, 利率市場化已是不可逆轉的方向. 有朋友問筆者今次取消貸款利率0.7倍下限對內銀股的影響. 表面上, 取消貸款利率下限等於廢了銀行一臂, 因為銀行之間可以打價格戰, 定價過高的銀行可能失去客戶, 但實際上, 銀行的定價需要顧及自身經營和資金成本, 選擇客戶需趨向嚴謹並以客戶的質素實施貸款利率差別化管理, 長遠有助促進內銀改革業務結構和提升風險管理能力.

此外, 目前內地貸款市場的情況是供不應求, 表示銀行處於議價能力較強的一方, 事實上, 以基準貸款利率以下定價的貸款只佔總貸款規模的11.44%, 以基準貸款利率定價的貸款佔23.79%, 而有64.77%的銀行貸款是在基準貸款利率之上, 但即使如此, 商業銀行貸款利率仍然大幅低於民間市場利率. 大家要知道, 內銀貸款的供應量仍然受到兩大緊箍咒: 存款準備金率(大型金融機構20%, 中小型金融機構17%), 以及貸款對存款比率不得超過75%的限制, 再加上要滿足流動性要求和資本充足率要求, 以及吸收存款的難度和成本上升, 內銀要不惜一切競爭貸款的機會極微, 因此, 放開貸款利率對內銀的實際影響有限. 總結, 筆者寧願買前景有隱憂但股價卻已經因此而跌至谷底的中資金融股, 也不想下注看似如日中天但股價已經超額反映的美股.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/ 
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/ 
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/ 

內銀再融資壓力有所舒緩

根據報導, 中央匯金原則上同意對其持有股權的大型銀行分紅比例再下降5個百分點, 目的是支持相關銀行保留更多盈利以補充資本. 這種消息本屬於中性, 但市場對內銀股價的反應可以是正面也可是負面, 視乎當時的市況和股票的估值. 如果估值已經很低, 即使有壞消息也阻止不到股價上升, 相反, 如果估值已經很高, 好消息也可能觸發獲利而股價下跌. 因此, 投資者最重要是要學習和明白如何衡量估值, 而不是隨著市場情緒波動而追高殺低. 以今次的消息為例, 如果市場反應負面內銀股價下跌, 可以解讀為內銀派息比率下降, 為了保持同等股息收益率以維持股票吸引力, 股價便要向下調整. 今次 市場對內銀下降派息比率反應正面, 認為有助內銀增強內生資本的能力, 減少補充資本的壓力和從資本市場融資的需求. 但其實真正原因可能是由於目前內銀股的估值仍然在合理區間的中軸以下水平.

根據手上資料, 工行, 建行和中行近年來已經遂漸下降派息比率. 以建行為例, 由2008年的48.55%下調至2010年的37.89%. 預期今明兩年建行純利達到1,840億元和2,100億元(人民幣, 下同), 如果建行將分紅比例進一步下降至33%, 表示每年可以增加一級資本1,233億元至到1,407億元, 建行於2011年中期報告披露的加權風險資產(RWA)為65,798億元, 預期RWA每年以14%的增速膨漲, 表示保留盈利可提升一級資本比率大約1.64個百分點.

此外, 有報導指銀監會將適度放寬新監管標準和要求, 以舒緩內銀融資的壓力. 當中的措施包括下調部分貸款計算風險資產的權重. 例如, 將個人非按揭貸款的風險權重由100%下調至75%, 將小微企業貸款的風險權重由75%下調至50. 此外, 容許銀行將超額貸款損失準備金(即超過150%撥備覆蓋率的部分)計入二級資本, 現時監管當局准許銀行在貸款損失專項準備充足的情況下以貸款餘額的1%為上限將貸款損失一般準備計入二級資本. (註: 專項準備指銀行根據貸款風險分類指導原則對貸款進行風險分類後,按每筆貸款可能發生的損失程度計提準備金, 一般準備則根據全部貸款餘額按一定比例計提準備金). 以建行為例, 2011年中期報告披露的貸款總額為61,404億元, 不良貸款餘為646.42億元, 撥備覆蓋率為248.65%, 按現行規則, 建行最多可計入二級資本的金額為614億元, 按新監管規則, 最多可計入二級資本的金額為638億元, 對資本充足率的提升作用約0.04個百分點.

種種跡象顯示, 有關當局托市意味漸濃, 內銀股今年有運行.

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

內銀股估值勢必回升(完)

(2) 存款付息率影響正面: 銀行的放貸能力受制於存款準備金率的水平和人行訂下貸存比率的上限75%. 下調存款準備金率有利銀行舒緩吸收存款的壓力以及存款成本的上升.

(3) 資產重新配罝: 銀行可以將因為下調存款準備金率而鬆綁的資金重新配罝到收益率較高的客戶貸款或債券, 以提升整體資產的淨息差.

由於第2,3個因素的正面影響相超越第1個因素, 因此, 下調存款準備金率對銀行的淨息差和淨利潤有正面影響. 此外, 由於不少企業是以新債還舊債, 貨幣政策由全面緊縮轉向適度寬鬆會減低貸款壞帳爆發的可能性.

2) 平台貸款清理化解中

自當局啟動地方政府平台融資整頓清理以來, 上市內銀平台貸款佔比持續下降, 由去年中期的平均10.7%水平下降至第3季度未的9.7%. 上市內銀當中, 平台貸款佔比最高是民行(13.8%), 最低是招行, 只有大約7.5%. 銀監會對平台貸款分為4類: (1) 可完成覆蓋類指平台貸款的借款主體的自身經營現金流可以完全支付平台貸款的本金和利息. (2) 基本覆蓋類指借款主體的自身經營現金流只夠支付平台貸款70%以上的本金和利息, 但有可依靠的其他來源覆蓋餘下部分. (3) 部分覆蓋類指借款主體的自身經營現金流只夠支付平台貸款30%以上的本金和利息, 主要依靠其他來源作為償還貸款的擔保. (4) 無覆蓋類則指借款主體的自身經營現金流佔貸款本金和利息的償還比率非常低. 上市內銀部分覆蓋和無覆蓋類貸款佔總貸款餘額比重由去年中期的平均0.7%水平下降至第3季度未的不夠0.6%. 按去年中期的數據, 上市內銀的平台貸款的不良比率只有0.43%, 低於整體貸款的不良水平. 此外, 隨著國務院於去年10月批准4個省市地方政府直接發債試點, 地方政府的財政實力和資金來源將大大增強, 對維持平台融資的貸款質量有正面作用. 此外, 由於各間內銀已經把撥備覆蓋率提升到相當高的水平, 即使有50%的部分覆蓋和無覆蓋類貸款變為不良, 撥備覆蓋率仍然能維持在150%或以上的水平. 其中, 工行和招行即使出現全部部分覆蓋和無覆蓋類貸款變為不良, 撥備覆蓋率仍然能維持高於200%.

其他今年的利好因素包括個人按揭貸款重新定價一次性提升內銀的淨息差. 內地個人按揭貸款的行業習慣是, 基準貸款利率的變化只會在每年的1月1日反映, 即所謂的重新定價, 之後當年內也不會再調整利率. 2011年1月1日的基準貸款利率為6.4%, 之後人行於年內加息3次. 到今年1月1日重定的基準貸款利率已經升至7.05%, 有利提升內銀的淨息差, 不過, 由於加息預期大降, 存款傾向定期化而推高存款成本將抵銷部分利好效應. 整體來講, 相信今年內銀平均盈利增長率仍然有雙位數百分點. 估值吸引, 只待價值回歸.

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

內銀股估值勢必回升(一)

最近環球金融業風聲鶴唳, 裁員傳聞接二連三, 包括蘇格蘭皇家銀行有意將投行業務削減逾一半, 裁員人數可能高達9000人, 匯豐也可能於農曆新年後裁員千人, 摩根史丹利也有意於今年首季裁減1,600個職位, 此外, 花旗,高盛和美銀也有裁員行動的傳聞. 原本以為今年由於通脹壓力, 薪金可望有5%以上的加幅, 現在不得不面對現實, 如果有得加已經要感恩了, 至於花紅, 如果足夠交稅, 已經心滿意足.

雖然金融業仍然荊棘滿途, 不過筆者相信內銀股今年的表現, 有望受惠估值回升而造好. 去年內銀股的股值基本上處於歷史的低位, 行業龍頭包括4大國有銀行的市盈率跌至只有8倍甚至更低的水平. 環繞內銀股的不利因素包括: 地方政府融資平台貸款的壞帳風險, 內地房地產調控對貸款質量的影響, 為防通脹引致的收緊政策, 以及銀監會可能推出資本要求更嚴謹的中國版"巴塞爾資本協議三". 不過, 內銀股目前的低股值已經反映以上的憂慮, 而某些之前的不利因素於今年有望得到舒緩, 因此, 內銀股的股價於年內享有可觀升幅是合理期望, 工行,建行, 交行和招行皆可取.

1) 政策轉向適度寬鬆

人行於去年11月30日宣佈下調人民幣存款準備金率0.5個百分點, 標誌著自2010年1月18日開始的存款準備金率上調週期已經結束, 21.5%的存款準備金率經已見頂, 今年已經進入存款準備金率的下調週期, 下一次極有可能發生於農曆新年前, 而全年估計有3次下調機會幅度總共為1.5個百分點. 下調存款準備金率對內銀的影響主要在以下方面.

(1) 貸款收益率和債券收益率影響負面: 道理很簡單, 純粹是供求關係. 下調0.5個百分點的存款準備金率大約釋放資金4000億元, 流動性的增加某程度會削弱銀行對貸款利率的議價能力, 也可能帶動市場利率和債券收益率的下降. (待續)

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

分析加息對內地金融股的影響 (完結篇)

雖然今次2年期或以上中長期存款利率升幅較相同年期的貸款利率大, 非對稱加息表面上對銀行的息差有點不利, 不過, 大家要知道, 通常銀行對貸款重新定價的速度會快過存款, 貸款重新定價的週期一般為3個月, 但定期存款要等到期滿從新定價才需要調升利率, 因此, 存款成本的上升會滯後於貸款收益的提高, 而貸存比率越高的銀行, 受益於貸款收益率提升對存貸息差擴闊的得益越顯著. 8間內銀當中, 貸存比率最高的3間內銀是招行, 民行和中信行, 貸存比率分別為67.99%, 66.73%以及65.77%, 最低的是工行, 貸存比率只有50.64%.

此外, 由於1年期及以下貸款利率上調幅度大於1年期以上, 因此, 對短期貸款佔比較高的中小型銀行較為有利, 原因是中小型銀行的服務對象通常以中小企和私人客戶為主, 貸款年期傾向中短期.

至於加息對內地保險股的影響, 大家要明白保險公司面對的一個重大的挑戰, 就是負債年期長, 而資產年期短, 負債與資產年期失衡的問題. 由於保單負債年期動輒可以長達幾十年, 但年期長達幾十年的投資選擇並不多, 因此, 常常會出現投資資產期滿再投資多次之後, 才能與負債年期匹配. 通常保險公司超過80%的投資資產是安置於銀行存款(註: 大部分為協議存款)以及固定收益類資產, 當進入加息週期, 投資回報率以及再投資回報率都可以得到提升, 對當期利潤有正面幫助. 此外, 投資回報率上升有利減少保險準備金的計提, 增加當期利潤. 另外, 由於債券的孳息率與價格成反比走勢, 孳息率上升表示債券的價格下跌, 保險公司的債券組合按市價入帳會錄得公允值變動虧損. 不過, 保險公司的債券組合大部分會持有到期, 屬可供出售金融類資產, 並非為了穫取短期買賣價差, 公允值變動虧損只會反映在資產負債表上. 大家要知道保險股的內含價值包括兩個主要部分, 調整後資產淨值以及扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值. 雖然加息令到債券組合有公允值變動虧損, 對資產淨值有負面影響, 但另一方面, 加息令到投資回報率上升對有效業務價值卻有正面作用. 整體來講, 加息對保險公司的利潤以及內含價值都有提升的幫助.

由於分紅險要等到投資收益實現後才會提高分紅, 因此保險成本不會即時上升, 太保和國壽分紅險佔比超過80%, 即時影響較小. 但萬能險每月需要公佈一次結算利率, 對市場利率較為敏感, 因此加息令到萬能險面臨結算利率上升的壓力. 由於平保的萬能險佔比較高, 大約有40%, 估計平保的一年新業務價值提升幅度因而會落後太保和國壽. 另一方面, 由於平保和太保仍然留有高利率保單的包袱, 加息對平保和太保提升現有業務的有效業務價值的幅度會高於國壽. 至於銷售渠道方面, 由於銀保產品差異性較少, 容易受銀行存款競爭, 加息可能影響銷量, 甚至需要降價吸引客戶. 而個險產品年期較長而且複雜, 客戶對價格的敏感度較低, 因此, 個險佔優的平保於利差的提升屬最強, 受益最大.

總結, 今次加息對活期存款佔比高, 貸存比率高, 短期貸款佔比高的銀行最有利. 估計中小型銀行會是淨息差反彈的先頭部隊, 因此, 招行, 中信行和民行可以看高一線. 至於保險股, 加息影響正面, 繼續看好平保, 太保和國壽.

 
台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

分析加息對內地金融股的影響 (一)

中國人民銀行於10月19日晚突然宣佈自10月20日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率, 一年期存貸款基準利率均上調0.25個百分點. 大家要有個概念, 加息對金融股的影響不要只看表面的數字加多少厘, 更重要是要看對息差的影響. 情況就好像加人工與通貨膨脹的關係. 舉例, 某甲去年的人工是年薪10萬, 去年全年開支8萬, 因此可以儲蓄2萬. 如果今年加人工2%, 表示全年工資收入上升至10.2萬, 假設今年通脹率為3%而支出與通脹率成正比例, 因此今年支出會上升至8.24萬, 表示今年可以儲蓄的金錢只有1.96萬, 是減少而非增加.

銀行股的息差要看生息資產的利息收益和計息負債的利息支出的差額. 大家要知道, 銀行有一部分的生息資產是無利息成本, 例如股東資金, 客戶存於無息支票戶口的金錢, 筆者曾經於某銀行存入美國親戚寄來的支票, 銀行除了收取結算等服務費用之外, 為了實現最大利潤, 通常銀行會盡快從外國的對家銀行拿到錢, 另一方面卻要盡量遲給錢客戶, 期間銀行便可以免息運用這些資金. 此外, 銀行有一部分生息資產的利息成本是固定的, 例如客戶未到期的定期存款, 以及固定利率的次級債券等等. 由於成本不變而收益增加, 因此, 通常加息對銀行的息差是有正面的幫助. 此外, 通常基準利率上調會帶動銀行的其他生息資產, 例如債券, 同業拆放等的收益率也會提高, 對息差也有提升的作用.

另外, 加息對息差的影響還要看是對稱加息(即存款和貸款利率增加的幅度是相同的), 還是非對稱加息(即存款和貸款利率增加的幅度是不同的), 如果是非對稱加息, 就要看是存款利率增加的幅度大還是貸款利率增加的幅度大. 此外, 還要看銀行的存款結構, 是活期存款佔比多, 還是定期存款佔比多, 定期存款當中還要看年期的分佈. 此外也要看貸款結構, 例如年期分佈. 進入加息週期, 通常對短期貸款佔比較多的中小型銀行有利, 因為可以享受貸款到期重新定價的好處.

筆者很奇怪有財經專家說今次是對稱加息. 其實今次加息除了一年期存貸款基準利率的上調幅度都是一樣0.25%之外, 其餘年期幾乎都不一樣. 例如, 活期存款利率並沒有上調, 2年期及以上的存款利率上調幅度較大, 而中長期貸款利率的上調幅度卻較小, 例如2年期存款利率上調0.73個百分點, 但2年期貸款利率只是上調0.2個百分點.

由於今次活期存款利率沒有改變, 因此對活期存款佔比高的銀行較為有利. 在港上市的8間內銀當中, 活期存款佔比最高的3間內銀是招行, 農行和建行, 截至今年6月底, 它們的活期存款佔比分別是56.24%, 55.72%以及54.73%. 活期存款佔比最低的是中行, 只有45.95%. 不過, 大家也要關注, 定期存款利率上調而活期存款利率不變會否使存款活期化的趨勢逆轉, 尤其是當3年期或以上的利率已經超過通脹率的時候. (待續)

後記: 最近筆者對股市投入程度極低, 因為忙於兩件事: 幫BB改名, 以及收集銀幣.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

撥備新規對內銀的影響

最近有網友建議筆者買入和黃而不要死抱宏利, 無疑當和黃股價氣勢如虹, 股價創下52週高位, 的確相當迷人吸引, 不過筆者早於09年6月, 當市場仍然對和黃無興趣的時候, 已經以50元左右買入黃作為交易組合的一員, 究竟是在股票成為市場"香餑餑"的時候才買入回報高, 還是當股票在市場坐冷板的時候已經買入回報高呢? 筆者建議大家不要熱衷追逐目前市場的熱門, 而是要尋找下一個市場的熱門. 筆者認為內地相關股票當中, 內房股可算是目前的票房毒藥, 筆者卻認為內房股絕對會成為下一個市場的"香餑餑", 當中筆者較看好的是688中國海外和813世茂房地產, 如果中國海外股價跌穿16元, 世茂股價跌至12元, 絕對是買入機會. 不過今次筆者想討論內銀股.

年初至今, 內銀股表現並不出色, 普遍跑輸大市, 部分原因是全世界的監管機構傾向收緊對銀行業的規管, 以及提高資本要求. 而內地銀監會採取的措施比歐美更嚴厲和更先發制人, 對內銀的長遠發展是好事, 但對短期股價卻構成壓力. 9月中旬, 內地有媒體報導銀監會有意硬性要求內銀以貸款總額的2.5%作為計提撥備的下限, 表示銀行每100元的貸款起碼需要計提2.5元的損失撥備. 大家要明白, 信貸有順景氣的特性, 即經濟越好, 企業的貸款需求越大, 由於壞帳風險較小, 銀行也傾向較願意借貸出去. 結果, 在信貸高速增長的時候, 通常不良貸款比率都會下降, 原因是分母(即總貸款餘額)增大了, 即使分子(即不良貸款餘額)不變, 比率也會下降, 在經濟繁榮的時期, 不良貸款餘額甚至有機會下跌. 不過, 不良貸款的產生通常有滯後的現象, 原因不難明白, 貸款初期, 企業只需要償還利息, 負擔較小, 要到本金償還期才可能見真章. 因此, 銀監會採用貸款總額去計提損失撥備, 屬前瞻性的措施, 迫銀行提高整體撥備水平, 以提升抵禦未來信貸風險的能力, 是可以理解的.

貸款撥備率 = 減值準備餘額 / 貸款餘額 = (不良貸款餘額 / 貸款餘額) * (減值準備餘額 /不良貸款餘額) = 不良貸款比率 * 撥備覆蓋率

不過, 新規定忽略了銀行資產質量的差異, 因此可能變相懲罰了資產質量好的銀行, 而對經營不善的銀行反而影響不大. 大家從上面的方程式可以看到, 新的貸款撥備率其實包含兩個因素, 即不良貸款比率和撥備覆蓋率. 問題來了, 經營穩健資產質量好的銀行, 通常擁有較低的不良貸款比率, 為了達至貸款總額2.5%的撥備下限,只好硬性提高撥備覆蓋率, 大家要知道, 增加損失撥備支出是會損害當期利益表. 相反, 資產質量差的銀行, 通常本身的不良貸款比率已經較高, 甚至已經超過2.5%, 因此, 在不需要增加撥備覆蓋率的情況下, 已經達標了.

目前所有上市的內銀, 只有農行的貸款撥備率達標, 有3.15%, 原因是農行的不良貸款比率高達2.32%, 即使撥備覆蓋率是所有上市內銀中最低的136.11%. 而新規定對中信行影響最大, 因為它的不良貸款比率只有0.81%, 乘以撥備覆蓋率的169.92%, 貸款撥備率也只有1.38%. 不過, 內銀投資者不用太擔憂, 一來新政策仍處於討論階段, 即使最終實施, 可能也會分階段, 以減輕對銀行的影響.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

信行估值低股價勢必起錨

執筆之日(即是6月19日)信行的股價為5.01港元, 較09年底下跌24.43%, 同期恆生指數跌幅僅為7.25%, 明顯跑輸大市. 但踏入6月份以來自今, 信行的股價較5月底回升7.51%, 同期恆生指數的升幅只有2.64%, 顯示信行跌得過殘的股價已經從谷底反彈, 未來有望繼續回升, 追回失地.

今年第一季信行股東應佔淨利潤有43.07億元(人民幣, 下同), 按年增長28.18%, 每股基本及攤薄盈利均為0.11元. 平均淨資產收益率為16.19%, 較09年同期上升5.07個百分點, 每股資產淨值為2.79元.

值得注意的是09年底信行的貸存比率(Loan to Deposit Ratio)高達79.5%, 超出銀監會規定的上限(75%), 因此集團需要調控貸存的結構. 第一季未客戶貸款和墊款總額11,327.77億元, 比09年底增長6.30%, 客戶存款總額有14,538.67億元, 比09年底增加1,119.4億元或8.34%, 當中, 公司存款增加了1,113億元. 貸存比為77.6%, 需要於年中進一步下降至75%, 某程度限制了貸款增長空間, 以及增加吸收存款的壓力.

今年第一季淨利息收入有106.74億元, 按年大增41.06%, 淨息差為2.59%, 雖然高過09年的2.51%, 但按季環比卻下跌15個基點, 由要原因是集團於09年12月大量吸取成本較高的同業存款, 部分抵銷了貸款穩健增長和貸款結構轉向企業貸款的正面影響, 此外, 集團需要下調貸存比率也是導致淨息差下跌的原因. 幸好, 第一季未同業及其他金融機構存款較09年底已經減少1,424.36億元, 3月份淨息差已經回升至2.76%, 預期今年餘下時間淨息差可以維持平穩上升的趨勢.

淨手續費及佣金收入繼09年增長13.44%之後, 第一季進一步錄得同比增長35.13%至到11.77億元, 主要增長點為諮詢及顧問服務費, 銀行卡費, 代理和擔保手續費等.

至於最近再度引起市場關注的地區政府融資平台貸款, 則佔整體貸款15%, 當中, 有土地抵押的貸款佔比為50%, 現金流相對較好的公用事業例如水, 天然氣等相關貸款佔比有30%, 風險仍屬可控.

集團的貸款質量持續改善. 09年底不良貸款餘額為101.57億元, 較08年底減少1.29億元, 當中, 核銷了13.26億元, 表示新增不良貸款大約為11.97億元, 主要原因是客戶貸款大幅增長45.9%. 09年不良貸款比率為0.95%, 較08年底減少0.46個百分點, 今年第一季更進一步下降至到0.84%. 09年集團共計提貸款減值損失準備24.46億元, 今年第一季再計提貸款減值損失準備11.3億元, 撥備覆蓋率因而達到170.08%, 較09年底提升20.72個百分點, 進一步加強抵禦信貸風險的能力. 此外, 09年底關注類貸款餘額大幅減少73.68億元, 逾期貸款餘額為79.61億元, 也較08年底減少5.11億元, 逾期貸款比率由08年的1.16%下降至到0.75%.

值得關注的是, 集團的資本消耗偏快, 相信原因同較高的加權風險資產佔比以及較低的加權風險資產收益率(RoRWA)有關, 因此預期像09年貸款和生息資產超過50%的高速增長模式將不可以持續. 09年底集團的加權風險資產佔總資產比率高達57.82%, 但加權風險資產收益率卻只有1.64%. 09年底集團的核心資本充足率和總資本充足率分別為9.17%以及10.14%, 較08年下跌3.15個百分點和4.18個百分點, 今年第一季集團的核心資本充足率更進一步下跌0.86個百分點至到8.31%, 總資本充足率也下跌0.8個百分點至到9.34%, 低於銀監會對中小银行的最低要求的10%, 因此集團的資產規模於今年第一季未出現1.25%的負增長. 為了補充附屬資本, 集團已於今年5月28日完成發行總規模165億元的次級債券, 將可提升總資本充足率至到約11.7%.

在非國有上市內地銀行中, 雖然信行的盈利質素不及招行, 但勝在估值低, 安全邊際夠. 以現價5.01港元計算, 預期市盈率為9倍, 預期市帳率為1.42倍, 預期息率為2.5%, 股東應該耐心繼續持有.



台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

工行穩健有餘估值略高

09年工行股東應佔淨利潤有1,286.45億元(人民幣, 下同), 按年增加16.06%, 每股基本及攤薄盈利均為0.39元, 每股派息0.17元, 每股資產淨值為2.02元.

4大重點:

1) 抵禦信貸風險損失能力強: 工行已經連續第十個年頭實現不良貸款餘額和比率的雙降. 09年集團清收處置了669億元不良貸款, 當中有39%是由於客戶經營狀況好轉而由不良升級為非不良, 41%來自現金清收, 17%是呆帳核銷, 3%是以物抵債, 至於從正常及關注類新增進入不良的金額則有508億元, 期未不良貸款因而減少了160.15億元至到884.67億元, 不良貸款比率為1.54%, 較08年底下降0.75個百分點, 全年不良淨形成率為-0.08%, 資產質量管理得十分不錯.

09年底貸款減值準備餘額有1,454.52億元, 比08年底增加94.69億元, 撥備覆蓋率較08年底提高34.26個百分點至到164.41%. 值得留意的是, 由於關注類貸款佔總貸款比重有4%, 因此超額撥備覆蓋率只有24.89%, 是3大國有銀行最低水平. 不過, 衡量銀行抵禦不可預期的信貸風險損失的能力, 不單止看撥備覆蓋率, 也要看其他因素, 包括對不良貸款的消化處置能力, 以及貸款抵押品的價值. 工行抵押貸款中的抵押品價值是相關貸款金額的2.66倍, 應該足夠覆蓋風險.

09年計提資產減值損失232.85億元, 按年減少321.77億元或58.0%. 其中, 計提貸款減值損失216.82億元, 按年減少148.30億元, 其他資產減值損失16.03億元, 按年減少173.47億元, 主要原因是境外金融市場回暖外幣債券價格回升.

2) 淨息差: 雖然09年生息資產平均餘額按年增長19,381.15億元或21.73%, 總客戶貸款按年增長11,566.32億元或25.3%, 但和其他同業一樣, 未能以量補價, 全年淨利息收入按年減少172.16億元或6.55%至到2,458.21億元, 淨息差為2.26%, 比08年下跌69個基點. 幸好, 第4季淨息差已經見底回升約15個基點, 第4季淨利息環比增長8.62%至到675.72億元. 主要原因包括收益率較低的票據貼現佔比由第3季的7.43%下降至年底的5.7%, 另外, 活期存款佔比由第3季的49.09%上升至年底的50.9%, 加速付息率的下降.

3) 地方政府融資平台債務: 按照工行自身口徑, 09年新增地方融資平台貸款有4,500億元, 累積地方融資平台貸款餘額為7,200億元, 佔總貸款餘額的12.6%, 是3大國有銀行中最高的. 到目前為止, 地方政府貸款不良餘額只有2億元, 不良率為0.03%. 管理層表示, 工行早於97,98年已經投放類似地方融資平台貸款, 當其時的不良率僅為1%, 因此, 管理層有信心管理好這類貸款的風險.

4) 資本消耗低: 09年工行核心資本充足率為9.9%, 居國有銀行之首, 較08年下降0.85個百分點, 但降幅優於建行的0.85個百分點以及中行的1.74個百分點. 工行在業務高速發展的過程中仍能保持較高的資本充足率, 顯示資本消耗較低的優勢, 這點可以從其他數據得到引證. 09年工行的加權風險資產佔總資產比率為50.24%, 低於建行的54.01%, 以及中行的59.03%. 但工行的加權風險資產收益率(RoRWA)卻排國有銀行首位, 有2.43%, 優於建行的2.27%以及中行的1.87%. 由於加權風險資產收益率能夠兼顧收益和風險兩方面,是較為全面的衡量銀行經營業績的指標. 值得注意的是, 工行的超額撥備覆蓋率低於建行234個基點, 有可能是建行撥備過多或工行撥備過少, 因此筆者認為應該採用較統一的口徑去比較, 例如採用減值撥備與除稅前的盈利, 工行與建行經調整後的加權風險資產收益率分別是3.53%和3.5%, 相當接近, 表示工行與建行同樣出色.

總結, 工行的優勢在於較強的內生資本補充能力, 以致可持續發展能力. 以執筆之日(4月14日)股價6.2港元計算, 歷史市盈率為13.95倍, 息率為3.13%, 市帳率為2.69倍, 實際股東回報率(ROE/PB)有7.48%, 穩健有餘, 回報率則稍嫌遜色, 國有銀行之中筆者仍然偏愛建行.



台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

建行穩健與增長兼備

09年建行股東應佔淨利潤有1067.56億元(人民幣, 下同), 按年增加15.29%, 每股基本及攤薄盈利均為0.46元, 每股派息0.202元, 每股資產淨值為2.39元.

2大影響業績的因素:

1) 資產質量持續改善: 09年底不良貸款餘額有721.56億元, 按年減少117.26億元, 不良貸款比率較08年底下降0.71個百分點, 只有1.5%, 是3大國有銀行中最佳的. 09年新生不良貸款262億元, 處置不良貸款340億元, 其中核銷68.45億元, 不良淨形成率為-0.13%, 表示不良類上遷進入正常類加上現金清收(Upgrade + Recovery)多於正常類降級進入不良類(Downgrade). 雖然不良貸款餘額按季持續下降, 第4季環比下跌2.07%, 但集團仍然增加貸款減值儲備, 第4季環比增加6.86%. 09年底減值準備餘額有1,268.26億元, 比08年底增加164.58億元, 撥備覆蓋率較08年底提高44.19個百分點至到175.77%, 是3大國有銀行中最高水平, 顯示集團審慎的作風.

值得注意的是, 09年佔比3%的海外貸款有惡化跡象, 海外貸款不良率由08年的0.51%迅速上升到5.12%, 當中 香港分行有10億美元的杜拜貸款於09年11月轉為不良, 並為此計提大約1/3的壞帳準備, 目前該貸款已經達成重組協議, 風險已經化解, 隨時可能轉為正常貸款. 一旦如此發生, 不良貸款將減少大約68億元, 撥備覆蓋率因而進一步提升到194%.

筆者留意到一個特別的現象, 由於建行的關注類貸款佔總貸款比重有4.17%, 雖然比08年改善1.55個百分點, 但仍高過中行的2.83%, 因此, 雖然中行的撥備覆蓋率只有151.17%, 但中行的超額撥備覆蓋率有27.49%, 較建行還要高0.26個百分點, 由此可見, 撥備是否足夠, 單看撥備覆蓋率並不全面, 還要觀察關注類貸款的情況. 由於集團不良貸款和關注類貸款持續雙降, 短期需要增加撥備的壓力應該不大.

09年資產減值損失為254.6億元, 按年大減253.69億元或49.91%. 當中, 客戶貸款損失撥備支出為242.56億元, 按年減少119.9億元或33.08%, 主要原因是信貸資產質素隨著內地成功保八經濟回暖而持續改善.

此外, 投資資產減值撥備只有12.04億元, 按年大減133.79億元或91.74%, 主要原因是隨著美國經濟衰退步伐放緩, 外幣債券市場從谷底反彈, 以及集團策略性減持外幣債券, 外幣債券餘額因而大幅下降.

2) 淨息差: 建行的強項在於"價"方面, 因此, 淨息差一直領先同業. 09年客戶貸款平均收益率為5.37%, 比工行和中行分別高16個基點和15個基點. 另一方面, 建行的一般性客戶存款成本為1.51%, 比工行和中行分別低9個基點和19個基點, 主要原因是建行的活期存款佔比最高, 達到54.94%, 高過工行的50.9%以及中行的47.01%. 此外, 債券投資的平均收益率為3.11%, 比工行和中行分別高9個基點和38個基點. 09年淨息差為2.41%, 比08年下跌83個基點, 但仍然優於工行的2.26%, 以及中行的2.04%. 雖然09年生息資產平均餘額按年增長26.88%, 但未能以量補價, 09年淨利息收入按年減少130.35億元或5.8%至到2,118.85億元.

不過, 第4季淨息差已經見底回升約8個基點, 第4季淨利息環比增長6.01%至到563.05億元. 主要原因是活期佔比上升, 推動付息率下降, 以及低收益的票據貼現於下半年被壓縮置換.

2大關注點:

1) 地方政府融資平台債務: 按照建行自身口徑, 09年新增地方融資平台貸款有1,374億元, 佔新增貸款13.39%, 累積地方融資平台貸款餘額為2,844億元, 佔總貸款餘額的6%, 低於工行的12.6%以及中行的8.6%, 其中80%以上為省市級平台, A級以上客戶貸款佔比約96%, 集團的貸款標準主要看項目本身的現金流, 而非地方政府的擔保. 目前整體地方貸款不良比率只有0.14%, 遠低於整體貸款, 風險仍屬可控.

2) 資產回報率: 09年平均股東權益回報率(ROE)為20.87%, 平均資產回報率(ROA)為1.24%, 均是3大國有銀行中最高水平, 但建行的加權風險資產收益率(RoRWA)為2.27%, 雖然高過中行的1.87%, 但低於工行的2.43%. 另一方面, 建行的加權風險資產佔總資產比率有54.01%, 高過工行的50.24%, 表面看來, 建行的高ROE和ROA同風險資產比重有關, 但實際情況是否如此, 留待筆者分析工行的業績再談.

未來展望與估值

建行於09年底的貸存比率只有58.65%, 與銀監會的上限75%仍有一大段距離, 未來有較大的提升空間. 另外, 建行高達54.94%的活期存款佔比有利於未來加息週期中淨息差的提升幅度領先同業. 以執筆之日股價6.86港元計算, 歷史市盈率為13倍, 息率為3.36%, 市帳率為2.52倍, 實際股東回報率(ROE/PB)有8.29%. 建行相比工行和中行的優勢在於基礎建設和個人住房貸款業務, 也是3大國有銀行中, 盈利能力最高(ROE, ROA, NIM), 資產質量最高(NPL Ratio), 撥備覆蓋率最高, 經營穩健與盈利增長兼備, 是國有銀行的首選, 也是極佳的長線投資對象.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

剖釋中行09年業績

09年中行股東應佔稅後利潤為810.68億元(人民幣, 下同), 按年上升25.96%, 每股盈利0.32元, 每股淨資產為2.01元, 派息每股0.14元. 平均股東資金回報率為16.62%, 是上市以來最高水平.

3大影響業績的因素:

1) 淨息差大幅收窄: 受人民幣基準利率和國內外市場利率大幅下降的負面影響, 09年淨息差只有2.04%, 是3大上市國有銀行中最低水平, 原因是中行持有較多外幣資產, 而09年外幣資產的收益率和淨息差跌幅比人民幣資產更大. 09年人民幣生息資產收益率下跌116基點至到3.88%, 淨息差下跌49基點至到2.1%, 然而, 外幣生息資產收益率下跌210基點至到1.99%, 淨息差下跌145基點至到只有1.44%. 這些負面因素使淨利息收入減少499.96億元. 幸好, 第4季的淨息差已經較第3季回升7個基點, 主要受惠於貸存比按季上升0.74個百分點, 活期存款佔比上升1.3個百分點, 以及市場利率回升. 憑藉管理層積極改善生息資產結構, 以及貸款議價能力的改善, 預期2010年的淨息差可以進一步上升.

2) 規模擴張: 09年淨息差較08年下降59個百分點, 跌幅是3大上市國有銀行中最小的, 主要原因是得力於管理層採取一系列應對措施並取得成效. 集團擴大生息資產規模以增加利息收入. 09年生息資產平均餘額同比增長25.85%. 並且提高貸款佔生息資產的比重, 09年底貸款餘額高達4.91萬億元, 按年增長49%, 增幅是3大國有銀行中最大的. 貸款佔生息資產和總資產的比重分別達到56.5%和54.8%. 此外, 集團調整資產幣種結構, 致力提高收益率和淨息差較高的人民幣資產佔比. 09年底人民幣資產規模為6.34萬億元, 較08年底增長39.73%, 人民幣資產佔總資產比重為72.44%, 較08年底上升7.2個百分點. 優化生息資產結構和擴張貸款規模等措施推動淨利息收入增長459.41億元, 成功對沖淨息差下降的影響, 期內集團實現淨利息收入1,588.81億元, 按年只是減少40.55億元或2.49%, 跌幅是3大國有銀行中最小的, 當中, 人民幣業務淨利息收入更是較08年增加137.23億元或12.58%. 不過, 由於09年底貸存比率達到74.17%, 未來的貸款增長某程度將受到約束.

3) 資產減值損失大降: 09年資產減值損失只有149.87億元, 按年大幅減少300.44億元. 其中貸款減值損失為154.45億元, 按年減少13.47億元. 其他資產減值損失則錄得淨回撥4.58億元, 當中, MBS相關債券減值準備回撥8.54億元, 08年則錄得減值損失271.46億元. 於09年底集團仍持有MBS相關債券的賬面價值約為280.4億元, 相關的減值準備餘額為237.28億元, 撥備率為45.84%. 預期2010年仍有進一步的回撥空間.

3大關注點:

1) 資本比率: 09年底中行有一級資本4,682.31億元, 按年增加394.8億元, 總資本有5,750.24億元, 按年增加422.31億元, 不過由於風險加權資產按年大幅增長11,969.05億元至到51,638.48億元, 一級資本充足率因此按年大降174個基點至到9.07%, 總資本充足率也按年大降229個基點至到11.14%. 筆者發現內銀的一級資本"純真度"普遍比歐美銀行高很多, 內銀的一級資本並沒有像歐美銀行包含非權益資本, 例如創新或非創新混合一級資本. 不過, 如果按照第3代巴塞爾資本協定對核心一級資本的初步定義來計算, 中行仍然要扣除以下的項目: (1) 少數股東權益304.02億元, (2) 關聯金融公司資本金扣除額46.3億元, (3) 遞延稅項資產淨額201.32億元. 因此, 中行按Basel III計算的核心一級資本只有4,130.67億元, 核心一級資本比率為8%. 筆者留意到, 中行09年風險加權資產的增速為30.17%, 高於總資產的增速25.82%, 風險加權資產對總資產的比率因而由08年的57.03%上升至到59%, 顯示中行於09年不單止資產規模大幅擴張, 風險胃納也提升了. 值得注意的是, 中行的風險加權資產回報率(RoRWA)是3大上市國有銀行中最低的, 只有1.87%, 因此資本消耗速度較快.

2) 地方政府融資平台債務: 09年中行投放於地方融資平台貸款有2,700億元, 佔新增貸款17%, 累積地方融資平台貸款餘額為4,243億元, 佔所有總貸款的8.6%, 集團已經謹慎選擇現金流良好的項目, 以及主要發放在經濟較發達的地區, 目前為止地方融資平台不良貸款規模約為3億元, 不良率很低. 不過, 由於54%的地方融資平台貸款年期為5年以上, 實際不良率需要較長時間才會浮現.

3) 資產質素: 09年底中行不良貸款餘額為747.18億元, 較08年底減少127.72億元, 不良貸款率為1.52%, 較08年底下降1.13個百分點, 貸款減值準備餘額1,129.50億元, 較08年底增加64.56億元, 不良貸款撥備覆蓋率151.17%, 較08年底上升29.45個百分點. 不良貸款餘額與比率取得雙降的主要原因是不良貸款升級以及化解處置, 包括現金清收, 以物抵債和呆帳核銷, 09年新生280億元不良貸款, 化解395億元不良貸款, 其中現金清收達289億元. 信貸成本為0.38%, 較08年下降0.17個百分點. 管理層預期2010年資產質量和信貸成本可以維持穩定.

展望與估值

展望2010年, 預期淨息差會進一步改善, 成本對收入比率將較09年有所下降, 資產質素則可以保持平穩, 以執筆之日收市價4.12港元計算, 歷史市盈率11.3倍, 市帳率1.8倍, 股息率3.87%. 較低的PB估值是反映中行較低的ROE, 但仍不失為長線收息對象.

後記, 中行09年業績比預期中好, 其中一個主要原因是集團靠增加風險去博取更大的利潤, 這點可以從加權風險資產按年大增30.17%, 以致加權風險資產佔總資產比率上升至59.03%, 增幅與佔比都是3大上市國有銀行中最高的, 然而受制於較低的RoRWA, 因此, 這個盈利增長模式難以持續. 不過, 由於09年ROE大幅提升, 配合較低的估值, 以現價(4.21港元)計算, 中行的實際股東回報率(ROE/PB)是3大上市國有銀行中最高的, 達到9.05%, 令人喜出望外.

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

探討國內地方政府融資平台債務的風險(完)

市場擔憂二: 地方政府融資平台債務會演變成不良貸款. 由於基建工程的回報期較長, 而且某些地方政府的理念是, 先搞好基建, 再吸引投資者, 於是大肆舉債用於建設, 但未來實際經濟效益卻存有不確定性, 預計只有40%左右的項目能夠靠自身現金流償還貸款本息, 其餘則需要地方政府包底, 因此償還貸款面臨風險, 而且, 地方政府對融資平台的債務並沒有明確的法律或契約責任, 融資平台一旦出現倒閉, 會導致相當數量的銀行不良貸款.

除了項目本身的未來現金流情況, 說到底,地方政府的償還能力是融資平台債務風險的關健因素. 地方政府可用收入主要來自3方面. (1) 地方本級財政收入, 大約佔可用收入的44%, 當中, 20%為房地產相關稅收, 例如房地產營業稅, 土地使用稅, 契稅, 土地增值稅等. (2) 中央財政對地方稅收返還和轉移支付(Tax Refund and Fiscal Transfers), 大約佔可用收入的36%. (3) 地方政府性基金收入(Local Government Fund Revenue), 大約佔可用收入的20%, 當中約80%來自國有土地使用權出讓收入. 可以見到, 房地產相關收入佔地方政府可用收入的比重超過四分一. 預期融資平台的債務總額高峰期在2011年, 償還本息總額的高峰期則在2013年. 預期地方政府償還率(即是地方政府融資平台債務需要償還的本金加利息總額除以地方政府可用收入的比率)將由09年的12%逐年上升到2012年的高峰達到26%以上, 之後才回落. 如果單計利息, 每年需要償還的利息佔地方政府可用收入約5%, 理論上出現拖欠的機會不大.

即使最終有2.5%的融資平台債務成為不良貸款, 涉及的金額也只是2,750億元, 而且主要集中在政策性銀行和當地城市商業銀行, 相信上市銀行影響較小, 完全可以靠撥備前盈利和貸款損失準備金去消化. 7間上市的內銀, 估計地方政府融資平台貸款佔比最少的是招行, 原因是招行主力為零售業務, 以中小企業和個人客戶為主. 從09年中期報告看來, 新增貸款中, 招行的基建類佔比只有14.81%, 遠較08年的27.59%為低, 顯示管理層謹慎的作風.

相信未來幾年中國的名義GDP增速可以維持在8%以上, 而且受惠於稅務以及收稅程序改革, 中央財政收入增速優於名義GDP增速, 加上中央財政對地方稅收返還和轉移力度會持續增加, 估計地方政府可用收入能夠以年復合增長率10%穩步增長, 加上銀行體系流動性充裕, 融資平台的資金鏈突然斷裂的機會不大, 因此, 融資平台的潛在風險可以靠經濟發展和體制改革的動態化進程來化解, 相信不會演化成大規模的系統性問題, 而且上市銀行的情況會優於整體行業, 以3大上市國有銀行為例, 風險管理比較嚴謹, 貸款的發放注重項目的現金流並配以足夠的抵押品, 而且集中在大型城市及省政府項目. 另外, 由於融資平台貸款利率一般比同年期貸款的基準利率低10%, 在目前銀行議價能力提升的情況下, 貸款結構將持續轉向收益率更高的中小企業貸款. 總結來講, 融資平台債務的風險仍處於可控的範圍, 投資者不必過份憂慮.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

探討國內地方政府融資平台債務的風險(一)

最近, 內銀投資者以及信用評級機構對國內地方政府融資平台債務的風險表示高度關注, 今次想同大家探討這個話題. 由於國內法律禁止地方政府直接舉債, 為了滿足當地進行公共基礎設施建設的資金需要, 近年來各級地方政府成立了融資平台機構(或稱為UDIVs, Urban Development Investment Vehicles), 通常以土地, 收費權, 股權, 國債等資產作為抵押, 或者透過默認的擔保, 例如以財政補貼作為還款承諾, 獲得銀行貸款. 估計目前登記在冊的地方政府融資平台機構超過3,800家, 如果加上沒有登記在冊的更多達8,000間以上.

市場擔憂一: 由於透明度低, 地方政府融資平台的債務規模如黑洞一樣深不見底.

雖然目前並無有關地方政府融資平台債務規模的正式官方統計數字, 但仍然可以靠間接數據去估計. 根據銀監會公佈的數據, 09全年人民幣各項貸款增加9.59萬億元 (人民幣, 下同), 其中基建項目佔了大約2.5萬億元, 另外大約有2.4萬億元歸類為其他項目, 相信極有可能屬地方政府貸款, 兩者總額為4.9萬億元, 扣除一些全國性項目例如鐵路建設, 估計單單09年地方政府融資平台新增貸款達到4萬億元, 而累積貸款更可能高達7萬億元, 佔整體銀行業貸款總額大約17.5%, 相當於09年GDP(約為33.5萬億元)的21%, 09年中國國債餘額約為6.2萬億元, 總債務(中央政府加地方政府)是GDP的39%, 按照60%的歐盟標準, 中國的債務狀況仍然算是健康, 也遠低於日本,意大利和希臘等超過100%的國家. 另外, 有投行預期今明兩年地方政府融資平台的債務會以每年2萬億元的速度繼續增長, 到了2011年底總債務可能高達11萬億元.

不過, 其實內地監管機構於09下半年已經意識到地方政府融資平台的潛在風險, 並且採取一系列相應措施.

1) 針對銀行方面: 銀監會於09年7月份發佈了"項目融資業務指引"和"固定資產貸款管理暫行辦法", 對銀行此類貸款進行規範.

現有貸款: 要求銀行重新審查現有貸款, 如果某項目有現金流不足的問題, 需要要求融資平台機構增加抵押資產.

至於新的貸款申請, 銀行需要提高發放標準, 不可接納地方政府以隱性擔保為貸款條件, 要以現金流和抵押資產來保證債務的安全, 並且限制銀行於相關債務的新增規模.

2) 針對地方政府:

對症下藥: 事緣自94年分稅制改革之後, 重新劃分中央稅, 地方稅, 以及中央地方共享稅, 使中央取得更大的財源, 導致地方政府財政權重心上移, 帶來地方政府辦事權與財政權不對稱的問題. 即係, 搞什麼地方基建項目, 由地方政府話事, 但財權卻在中央手上. 導致地方政府因而無足夠的財力去滿足城市化進程投入基建的龐大資金需求. 尤其是一些純粹屬公共利益項目, 例如城市內部道路和橋樑, 文娛體育設施等, 基本不具有盈利性, 地方政府透過融資平台舉債進行, 其實是在替中央財政背負債務. (當然, 不排除某些項目是地方政府好大喜功, 或為了谷高GDP等原因而進行).

針對以上的問題, 中央政府將透過財稅體制和融資體制的改革, 採取措施去降低地方政府對融資平台的依賴性. 例如容許地方政府發行市政債券, 把體制外的債務引入體制內, 以便增加透明度, 從而進行規範與監管.

此外, 對於純公益項目, 在償還本息之後, 地方政府需要結束相關融資平台, 將來新的項目則納入中央財政預算. 至於那些靠自身現金流足夠償還貸款本息的基建項目, 則會按市場化規範, 例如引入私人投資者. (待續)



台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

無懼跌價撐內銀股(完結篇)

投資始終應以基本因素為依歸, 銀行的信貸業務要看三個主要因素, 分別是淨息差, 信貸規模和信貸質素. 根據銀監會最近公佈的數據, 09全年人民幣各項貸款增加9.59萬億元, 增速高達31.74%, 12月底國內商業銀行的不良貸款餘額為4,973.3億元, 比年初減少629.8億元, 不良貸款比率為1.58%, 比年初下降0.84個百分點, 不良貸款餘額和比例均錄得雙降. 在貸款大幅增長的背景下, 不良率下降是意料之中, 因為有分母效應, 不過, 不良餘額也下降, 實屬利好, 當然, 銀行通常於年底會對不良貸款進行不同程度的核銷也是部分原因. 另外, 撥備覆蓋率達到155.02%, 比年初大升38.57個百分點, 在經濟回暖的背景下, 資產質量不大可能在今年出現嚴重惡化, 因此, 預期今年銀行的信用成本可以維持在較低水平, 即使未來資產質量惡化, 也有相當的緩衝空間以免權益資本受到損壞. 09全年人民幣各項存款增加13.13萬億元, 增加28.21%, 流動性十分充裕. 活期存款佔比由11月的38.07%進一步升至12月底的39.26%, 09全年中長期貸款增加6.7萬億元, 佔新增貸款比例高達69.86%, 佔整體貸款餘額比例也升至55.36%的歷史高位. "短存長貸"(即是存款活期化, 貸款則長期化)趨勢持續, , 存款活期化有利資金成本的下降, 貸款長期化則有利利息收入的提升, 兩者均有利淨息差的擴張, 不過也要關注銀行資產負債年期匹配的風險. 至於市場關注的今年新增貸款規模, 1月份人民幣各項貸款增加金額也有1.39萬億元, 相信全年達到7.5萬億元是銀監會可以接受的水平, 增速仍然有18.76%, 其實一點也不算低, 以絕對金額去衡量也處於歷史的較高水平. 事實上, 銀監會主席劉明康明確指出, 各銀行要把握好信貸投放節奏, 努力實現逐季平均平衡投放和平穩增長. 顯示央行的調控重點是在節奏方面而非規模.

其實目前人行推行一系列控制信貸的措施對內銀並不一定是壞事, 大家要明白美國次按貸款引致金融海嘯的惡果就是之前借貸門檻太低, 借貸條件太寛鬆, 貸款定價太低, 貸款利率和信用風險不匹配, 總之一句就是借貸太濫種下的禍根. 銀行經營信貸業務, 淨息差收窄會影響盈利, 信貸增速放緩會影響盈利增長, 但通通都不會致命. 銀行最怕的其實是壞帳, 因為壞帳是連本金都不能收回, 大量壞帳是可以導致銀行破產的.

筆者對內銀的信心的其中一個因素, 來自內地銀監會的監管水平, 越來越令人讚賞. 以最近發佈的"商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引"為例, 進一步規范內銀資產證券化風險暴露的監管資本計提, 確保內銀不論以何種方式參與資產證券化交易, 都必須根據所承擔的風險審慎計提監管資本, 避免出現資本充足率被高估的情況, 以防止內銀簡單地認為資產證券化必然會降低資本要求, 盲目開展證券化業務. "指引"也嚴格規範銀行使用外部評級, 如果銀行為資產證券化交易提供信用支持, 並且在外部評級中得到反映, 銀行便不能使用該外部評級, 而要按照未評級資產計量相關監管資本要求.

令到筆者想起政策一再向金融業傾斜的美國監管當局. 1986年美聯儲對"格拉斯-斯蒂格爾法案"中的第20條有關商業銀行不能"主要從事"證券業務進行重新演繹, 單方面把"主要從事"界定為只要證券業務收入佔比不超過5%便不算違法, 為銀行承銷商業票據和住房抵押債券等業務大開綠燈. 1996年美聯儲更把"主要從事"的上限提升到25%, 為銀行達至混業經營拆牆鬆綁. 1998年花旗公司和旅行者集團合併成為花旗集團, 集商業銀行, 投資銀行和保險業務為一身的金融巨無霸, 但當時並不完全合法, 美國國會於是通過了"金融服務現代化法", 以成全金融超級市場於美國的誕生, 企圖讓美國金融業在全球獨領風騷. 此外, 美國監管當局對投行自編自導自演的3條A有毒債券視若無睹, 最終導致金融海啸, 實在難辭其咎. 官商勾結利益輸送的例子還包括選擇性地不救高盛的競爭對手雷曼兄弟令其破產, 卻救高盛的CDS交易對手AIG,以便AIG能夠支付巨額賠款予高盛, 又容許高盛從投資銀行轉變為銀行控股公司, 以便高盛能夠從美聯儲的貼現窗口以超低利率(0.5%, 貸款期限由隔夜延長至90天)來拆借資金, 但之前雷曼兄弟申請轉為銀行控股公司卻被拒絕. 不少例子可以看到美國監管當局是在為誰服務, 是什麼監管水平.

總結, 在進入經濟復甦利率回升週期的背景之下, 預期今年內銀的投資主題是"以價補量", 甚至是"價量齊升", 內銀淨息差與盈利一齊回升是合理期望, 預期大部分內銀今年盈利增長幅度在25%以上, 而且現價無論以市盈率或市帳率估值, 均在歷史的相對低位, 以近期筆者較喜歡的建行和中信行為例, 今年預期市盈率分別為8.9倍和9倍, 預期市帳率則分別為1.9倍和1.4倍, 屬進可攻, 退可守的投資選擇.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

無懼跌價撐內銀股(四)

上調存款準備金率引發市場對加息更強烈的預期, 事實上不少大行已經估計今年內地可能會加3次息. 投資者往往傾向對加息存有恐懼. 不過, 根據歷史經驗, 加息其實有利銀行提升淨息差. 其實不難理解, 銀行有不少資金是固定成本甚至零成本, 例如股東資金是沒有利息成本的, 建行於09年3季未有股東資金5,303.19億元, 理論上, 每加一厘息收益便增加53.03億元. 另外, 未到期的定期存款, 固定息率的次級債券等等, 利息成本是固定的, 因此加息對淨利息收入是有正面幫助的. 此外, 由於銀行的活期存款佔比有相當的水平, 大型國有銀行更甚, 而通常活期存款利率變動較少, 因此, 在整個加息週期中, 貸款的利息收入增幅往往高於存款的利息支出增幅. 事實上, 從06年至08年的加息週期可以看到, 內地銀行業的平均淨息差由06年的2.62%提升到07年的2.97%, 而08年更進一步達到高峰的3.22%. 由於淨息差對銀行淨利潤的敏感度高過信貸規模增長, 因此加息其實對銀行的業績是利好的, 更加可能成為內銀股上升的催化劑.

另外, 銀監會正式發佈"商業銀行資本充足率監督檢查指引", 是新資本協議第二支柱的實際體現, 確定了銀行的風險管理架構以及資本充足率監管審查的主要原則, 標誌著銀行業的資本監管要求更趨嚴謹, 加上信貸高速增長過度消耗資本金, 引發市場對內銀需要融資以補充資本的擔憂. 中行於09年第3季未, 核心資本充足率為9.37%, 資本充足率則為11.63%, 距離銀監會訂下的大型銀行資本充足率底線11%以及集團資本管理規劃的目標資本充足率不低於11.5%已經好接近, 由於09年集團貸款規模高快增長, 預期資本充足率於年底會進一步下降, 再融資需求較為緊迫, 估計中行目前的資本缺口大約有930億元. 要補充附屬資本, 銀行可以發行次級債券. 由於中行已經發行了1000億元的次級債, 而銀監會規定次級債佔核心資本比重不得超過25%, 估計中行於09年底的核心資本大約在5,100億元, 因此, 未來再發行次級債的空間非常有限. (註: 最近中行公佈將發行249.3億元次級債, 只是為05年發行的等額次級債進入可贖期進行替換, 屬循環發行, 因此整體發行量並沒有增加). 中行還公佈計劃發行總額不超過400億元的A股可換股債券, 預計09年底中行的風險加權資產約在5萬億元, 籌集的資金全數計入附屬資本, 將提升集團的資本充足率大約80個基點, 並在轉為A股之後計入核心資本. 可換股債券融資的好處是, 在轉股前, 對現有股東的權益不構成攤薄, 雖然會增加利息支出, 但利率卻比次級債低, 可換股債券是分期轉股, 對現有股東的攤薄是逐步性的, 平滑了對業績和各財務指標的稀釋影響. 銀行補充核心資本的方法還包括保留盈利以及發行普通股, 如果中行將派息比率下降至30%, 09年靠保留盈利大約可以補充核心資本550億元, 提升核心資本充足率大約110個基點.

無論如何, 投資者要明白, 內銀需要再融資的原因和目的, 和歐美銀行有本質上的分別. 後者是因為巨額資產減值損失導致股東資金嚴重不足, 內銀是因為業務擴張導致風險加權資產高速膨脹. 另外, 再融資並不一定是壞事, 如果以超過帳面值增發普通股, 可以提升每股帳面值, 如果能夠有效運用所籌的資金, 擴張業務規模, 增強競爭力, 不一定會攤薄每股盈利. 筆者估計市場對內銀再融資的負面反應將逐步消退, 轉而關注未來將要公佈的業績. (待續)


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/