招行估值低供得過

執筆之時美國10年期和30年期國債孳息率已經分別升至2.83%和3.85%的近年高位, 如果有人忽視美國退市的風險難免會受到市場的懲罰. 上星期五招行成為首間公佈中期業績的上市內銀, 上半年股東淨利潤262.71億元(人民幣, 下同), 按年增長12.39%. 每股基本以及攤薄盈利均為1.22元, 每股資產淨值為9.84元. 平均資產回報率(ROA)為1.46%, 比上年同期下降0.07個百分點, 平均股東權益回報率(ROE)為25.46%, 比上年同期下降0.24個百分點, 但仍屬世界領先水平, 美國銀行業翹楚富國銀行(Wells Fargo)的ROE為12.95%, 已經受盡巴菲特的稱讚, 香港人的愛股匯控的ROE用盡一切努力也只有12%,  即使亞洲最強的恆生, 不計入興業銀行投資重新分類的特殊收益的ROE為19%, 仍然不敵招行. 此外, 成本對收入比率為31.34%, 比上年同期改善0.79個百分點, 也輕微領先恆生(32.2%).

貸款質素為市場對內銀的關注點, 在客戶貸款總額增加10.17%的背景下, 不良貸款總額卻大增27.63%或32.31億元, 以致不良貸款比率由0.61%上升至0.71%. 不良貸款當中, 企業貸款佔70.46%而零售貸款佔29.54%. 企業貸款不良率為0.82%, 當中, 流動資金貸款不良率由0.73%上升至0.82%, 貿易融資因為貸款金額大增70.42%的分母效應影響下, 不良率反而由0.64%下降至0.41%. 較令人憂慮的是零售貸款, 在貸款總額增加9.59%的情況下, 零售貸款不良金額大增34%, 當中, 個人經營性貸款不良金額更大增86.5%. 如果按行業分析, 不良貸款重災區為製造業和批發和零售業, 相關貸款不良率分別高達1.19%和1.22%. 如果按地區分析, 長江三角洲地區的不良率為1.37%, 為不良率最高的地區, 招行因此動態調整區域授信政策, 主動規避區域風險, 長江三角洲地區貸款增速只有4.91%, 遠低於整體貸款增速. 因應不良貸款金額和比率雙升的情況, 招行增加貸款減值損失支出21.73%至49.75億元, 貸款減值準備餘額較2012年底增加43.41億元至454.79億元, 不良貸款撥備覆蓋率304.72%, 比2012年底下降47.07個百分點. 另一項令筆者擔憂的是關注類貸款增加34.56億元或17.73%, 種種跡象顯示以零售及中小型企業貸款為主的內銀, 受內地經濟增速放緩以及產業結構調整的影響, 正面臨信用風險的巨大挑戰.

此外, 地方政府融資平台貸款和理財產品業務也是市場的關注點. 截至6月31日止, 招行地方政府融資平台貸款餘額861.16億元, 比2012年底減少43.40億元, 佔集團貸款總額的4.47%, 比2012年底下降0.67個百分點, 地方政府融資平台貸款的不良貸款比率為0.04%, 比2012年底下降0.13個百分點. 理財業務主要是指銀行將理財產品銷售給企業或個人, 募集資金投資於債券, 央行票據, 企業短期融資券, 信託貸款以及新股認購等投資品種, 理財產品相關的投資風險由投資者承擔, 銀行則從中獲取託管, 銷售, 投資管理等手續費收入. 招行為應對銀監會對銀行理財業務的規範, 積極推進"核心池+衛星池"業務發展策略, 穩步發行符合監管要求的"一對一"對接的理財產品. 此外, 招行通過非標準化債權資產轉讓, 到期, 提前還款等方式, 逐步壓縮非標準化債權資產投資規模, 爭取下半年盡早達到銀監會的要求.

以現價14.48港元計算, 市帳率為1.16倍, 對應25.46%的ROE, 表示資金回報率高達21.95%, 估值明顯偏低. 招行的Ｈ股配股申請已獲得中證監文件核准, 筆者將會全數參與供股.


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招行零售業務具優勢

富士康事件引發內地企業的加薪潮, 民工工資上漲, 可支配的收入上升, 將為股市帶來投資議題. 筆者認為受惠的行業必然包括金融業, 尤其是保險業, 因此早前筆者已經趁大市下跌, 收集了包括平保(2318), 太保(2601)和中保(966)等內地保險股. 不過今次筆者想討論非國有內銀股中自己較喜歡的招行.

招行今年首季股東應佔淨利潤為59.09億元(人民幣, 下同), 同比增加40.42%, 環比則增加14.58%. 每股基本及攤薄盈利均為0.3元. 每股資產淨值為5.6元. 資本充足率為11.15%, 比09年底增加1.10個百分點, 核心資本充足率為8.51%, 比09年底增加1.15個百分點, 主要原因是報告期內A股配股資金177.64億元募集到位. (註: H股配股集資的39.8億元於今年4月9日才完成, 因此並未計算入內). 推動首季業績增長的主要因素包括: 生息資產規模增加, 淨息差回升, 中間業務收入增加, 以及經營支出下降, 但也有負面的因素, 例如資產減值損失支出大增.

今年首季未集團客戶貸款總額為12,716.84億元, 較09年底增長7.24%, 其中, 招行的貸款增長6.78%至到12,060.79億元. 企業貸款佔比59.80%, 當中, 中小企貸款增長13.3%, 佔企業貸款49.4%, 零售貸款佔比33.32%. 由於銀行對中小企和零售客戶享有較大的議價能力, 加上票據貼現佔比由09年底的8.65%進一步壓縮到6.88%, 以及招行的貸款結構中, 短年期佔比較多, 重新定價受惠較大, 均有利於利息收入的增長.

集團於首季未客戶存款總額只是輕微增長2.05%至到16,411.26億元, 貸存比率因而由09年底的72.25%上升至到75.93%. 撇除永隆銀行, 貸存比率為75.6%, 略為超過銀監會75%的上限. 招行本身的客戶存款總額為15,620.01億元, 較09年底增長2.30%. 當中, 活期存款佔比56.13%, 較09年底的上升1.38個百分點. 招行的零售存款佔比在股份制銀行中屬最高的, 均有利於降低存款的利息成本.

受惠於存貸款結構的持續改善, 淨利息收入同比增長31.99%至到125.14億元, 淨息差為2.49%, 較09年底提升23個基點, 充分顯示招行的特性, 包括較高活期存款佔比, 較高貨幣市場敏感度, 以及較穩定的存款成本結構.

今年首季末, 集團的不良貸款總額為93.76億元, 比09年底減少3.56億元或3.66%, 不良貸款率為0.74%, 也比09年底下降0.08個百分點, 不良貸款撥備餘額卻增加15.22億元或6.34%, 至到255.27億元, 不良貸款撥備覆蓋率因而比09年底提高25.60個百分點, 至到272.26%. 期內集團資產減值損失支出大增97.09%至到15.57億元, 估計是為應付銀監會未來對地方政府融資平台貸款的規範作預先準備, 顯示集團謹慎經營的作風.

令人鼓舞的是集團高價收購回來的永隆銀行, 業績表現顯示值回票價, 今年首季盈利同比大增38.47%至到3.29億港元, 總存款較09年底下跌2.46%至900.31億港元, 總貸款較09年底增長9.38%至578.25億港元, 貸存比率由09年底的55.52%提升到64.23%, 相信和母公司的全力支持有關, 也顯示與母公司整合已能產生協同效益. 今年首季不良貸款率為0.68%, 較09年底進一步下降0.12個百分點, 整體貸款質量保持良好. 如果今年餘下時間的盈利能夠保持, 基本上永隆銀行的盈利表現已經回升到2007年的高峰水平.

今年首季集團的手續費及佣金淨收入有24.16億元, 同比上升39.09%, 環比也上升33.11%, 主要原因是代理服務手續費收入增加, 手續費及佣金淨收入佔營業收入15.47%, 於上市內銀中處領先水平.

招行在未來進入加息週期具有盈利高增長的潛力, 以及較明顯的零售業務競爭優勢. 預期今年每股盈利為1.14元, 每股資產淨值為6.38元, 每股派息0.285元, 以執筆之日股價19.2港元計算, 預期市盈率為14.7倍, 預期市帳率為2.63倍, 預期息率為1.69%, 估值合理, 招行是內地最佳零售銀行, 是內銀組合不可短缺少的一員.


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3968招行09上半年業績概覽

招行於09上半年錄得股東淨利潤有82.62億元(人民幣, 下同), 按年下跌37.62%, 每股基本及攤薄盈利均為0.56元, 不派中期息, 期未每股資產淨值為5.72元. 在總資產比08年底年增加25.51%至19,727.68億元以及平均生息資產按年增加26.68%的情況下, 淨利潤仍然下跌, 主要原因是期內實現淨利息收入186.23億元, 比08年同期減少55.02億元, 跌幅22.81%, 按季度比較, 淨利息收入自08年第2季見頂回落, 至到09年第2季仍然跌勢未止, 不過跌幅已見收窄. 上半年淨利息收益率(Net Interest Margin)只有2.24%, 比08年同期的3.66%大跌142點子, 第2季更跌至只有2.01%, 比第1季下跌46點子. 招行的淨利息收益率在6間內地銀行屬第2最低水平, 估計有以下4個原因:

1) 受制於較低的資本充足率, 集團偏重於低風險資產, 以防止風險加權資產增速過高. 這點可以從上半年風險加權資產比08年底增長20.02%, 遠低於生息資產的增速得到引證. 集團因而持有較多低風險低收益率的資產, 例如貼現票據平均收益率只有2.41%, 但期內招行持有貼現票據平均餘額卻有2,528.81億元, 佔貸款和墊款平均餘額比重高達23.7%, 佔新增貸款近4成. 於上半年底, 集團仍持有貼現票據2078.81億元, 佔總貸款和墊款比重18.04%.

2) 集團短期貸款佔整體貸款比重較高, 於上半年底, 一年或以下到期的貸款佔總貸款比重高達63.91%,短期貸款較多的銀行於利率下降周期非常不利, 因為每次短期貸款到期重新定價時,貸款利率以至淨利息收入會越來越低.

3) 存款於上半年進一步定期化, 定期存款佔客戶存款總額的比例為50.74%, 較08年底上升2.03個百分點, 由於定期存款的平均利率較高, 因此集團的存款成本下降較少.

4) 集團於08年9月發行總額300億元的次級債券, 令到利息成本上升.

此外, 上半年經營費用為118.80億元, 比08年同期增長15.27%, 主要原因是集團從08下半年開始縮短了固定資產的折舊年限, 新增營業機構網點, 以致員工以及固定資產折舊等費用上升. 由於戰略需要, 預期招行未來仍要繼續增加網點, 因此經營費用將會居高不下. 另外, 集團於上半年貸款減值準備支出為26.5億元, 比08年同期增加10.79億元或68.68%, 其中第2季貸款減值準備支出為18.6億元, 令到貸款減值準備對不良貸款比率由08年底的223.29%增加至241.39%, 維持一貫謹慎的原則.

幸好, 也有令人鼓舞的地方, 期內實現非利息淨收入為61.68億元, 比08年同期增加15.06億元, 增幅32.3%. 當中, 第2季的表現尤其出色, 非利息淨收入比第1季增長高達51.34%. 集團非利息淨收入佔總營業淨收入比重高達24.97%, 比08年同期增加8.68個百分點, 處於同業中的領先位置.

另外, 集團於上半年底的客戶貸款總額為11,521.67億元, 比08年底增加31.77%, 但不良貸款總額只比08年底增加2.55%至99.24億元, 不良貸款率只有0.86%, 比08年底下降0.25個百分點, 上半年不良貸款淨形成率只有0.12%(年化), 屬較低水平, 不良貸款準備金覆蓋率為246.33%, 屬同業最高水平. 更令人鼓舞的是, 關注類貸款減少10.24%, 舒緩未來形成不良貸款的壓力.

旗下永隆銀行上半年錄得稅後盈利4.58億元港幣, 同比增長30.7%, 業務整合順利, 上半年沒有進一步計提商譽減值, 是好的信號.

集團於09上半年底的核心資本充足率只有6.5%, 總資本充足率有10.63%, 預計供股集資後,核心資本充足率將上升至8.3%, 總資本充足率將上升至12.5%.

未來展望, 招行於零售業務極具競爭力, 應能保持比同業較快的存貸規模的增速. 預計供股融資後, 可支持新增貸款規模高達2,500億元, 為集團改善貸款結構提供空間, 此外, 下半年貼現票據收益率有望上揚, 加上存款活期化趨勢重新確立, 貸款重新定價續漸完成, 相信可以帶動淨利息收益率見底回升, 成為未來業績回穩的動力. 一旦招行落實供股, 筆者會全數供股並長期持有招行.


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再講3968招行

市傳招行有意於年底前供股集資，藉此加強資本充足比率，集資金額預計約30億美元，當中以H股為主，同時包括A股。

筆者於5月5日在某報章提到09年招行面對以下的隱憂, 因此需要固本培元.

1.貸款期短 淨利差跌

在六行之中,招行短期貸款佔整體貸款比重比較高。於0八年底,招行3個月或以下到期的貸款佔總貸款比重高達64.76%,短期貸款較多的銀行於利率上升周期通常非常有利,因為可以很快得到重新定價的機會(註:利率是金錢的價格,利率上升相當於金錢的價格上升)。招行於0八年4個季度的淨利息收入分別為118.73億元(人民幣下同)、122.52億元、116.75億元及110.85億元。大家可看到,受惠於自0五年開始的加息周期,招行於0八年上半年淨利息收入錄得出色表現,但自從0八年第三季利率政策逆轉,基準存貸利率(即一年期平均基準貸款利率與存款利率之差)開始回落,令到每次短期貸款到期重新定價時,貸款利率以至淨利息收入每況愈下,0九年第一季的淨利息收入更跌至只有94.81億元。

利率重新定價的不利影響亦反映在淨利差的變化當中,招行的淨利差由0八年上半年的3.51%跌至年底的3.24%。另一個不利的趨勢是進入降息周期後客戶存款定期化,招行定期存款佔比由0七年底的42.6%升至0八年底的48.7%,以致在貸款利率下跌之同時,存款平均成本卻不斷上升,預期招行的淨利差於0九年會進一步下跌。

2.高價購永隆 惡果浮現

永隆銀行於0八年底的淨資產為104億港元,招行於0八年報告期內,以313.91億元收購97.82%永隆股權,就收購價對淨資產的溢價部分,招行分兩部分進行處理。第一部分涉及53.12%權益,溢價部分形成101.77億元的商譽,永隆0八年錄得虧損8.16億港元,招行因而計提5.8億元商譽減值準備;第二部分涉及44.7%權益的溢價部分則直接在資本公積中沖減,招行為永隆進行減值測試,並因此計提17.68億元減值準備,市場憂慮招行未來可能仍需為永隆進一步計提商譽減值。另外,招行為配合收購永隆發行了300億元高息次級債券,進一步推高資金成本。

由於計算核心資本時要將永隆的商譽100%扣除,但計算核心資本充足比率時卻要包括永隆的風險加權資產,招行核心資本充足比率由0七年底的8.78%跌至0八年底的6.56%,0九年第一季更跌至6.54%,雖然仍高於最低監管要求的4%,但市場憂慮招行未來或需增發普通股提升核心資本,攤薄每股盈利。

雖然收購永隆對招行國際化進程有加快作用,對發展跨境金融服務也具有深遠的戰略意義,但管理層過於進取的出價無疑令集團先吃了眼前虧。

3.貸款質素有惡化趨勢

招行的不良貸款由0八年第三季開始有上升趨勢,0八年底不良貸款總額有96.77億元,比第三季上升5.28億元,0九年第一季進一步升至100.97億元。

筆者認為招行收購永隆方向正確也是必須的, 但時機與價錢就一定是掌握得不好和太貴. 當初既肯以3倍帳面值收購永隆, 就註定日後需要增發普通股, 否則難以維持一級資本充足比率. 凡事好與壞是相對的. 既然增發普通股是無可避免, 那麼供股總比配股好, 只要現有股東全數照供, 權益就不會被攤薄, 他日招行與永隆整合成功, 協同效益威力無窮, 股東也會受惠. 因此, 股東無需太擔憂, 安然面對供股吧.

後記: 最近看到幾個財經網誌的博客都選擇沽出945宏利, 不過筆者卻做相反的動作, 趁最近股價下跌, 筆者已經增持了幾手宏利, 會繼續越跌越買.

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3968招行撥備覆蓋率超高之迷

如果大家有留意6間內地銀行的不良貸款撥備覆蓋率, 會發覺一直以來招行的撥備覆蓋率都比其他內銀高, 08年甚至高達225.73%. 筆者一直都唔明白點解. 經過詳細研究之後, 迷底可能終於可以解開. 筆者發覺原來招行的不良貸款之中, 損失類貸款同其他銀行比都是超高的, 08年甚至佔比40.33%. 反映招行的不良貸款的確是爛中之爛, 難怪要提高撥備覆蓋率.



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招商銀行2008上半年業績睇多d(一)

奧運完結之後, 感覺有d失落. 好的方面係今晚開始, 可以恢復跑步.

開始有時間可以睇番永久組合公司公佈的08上半年業績. 今次講下招商銀行. 筆者最關注的其中一項係核心資本充足比率(或者稱為一級資本充足比率). 根據中國銀監會的要求, 國內商業銀行核心資本充足比率最低的要求係4%, 而資本充足比率最低的要求係8%.

大家要留意, 中國銀監會於2007年7月頒佈關於修改<商業銀行資本充足率管理辦法>的規定, 對國內銀行的資本充足比率的計算有影響. 睇番招商銀行08上半年的財務報告, 2007年底的風險加權資產經修訂後, 由原本的7,005.88億元(人民幣, 下同), 增加至7,260.29億元, 於是2007年底的核心資本充足比率由原本的9.02, 下調至8.71%. 資本充足比率則由原本的10.67%, 下調至10.29%.

至於08上半年止的核心資本充足比率則上升至8.83%, 資本充足比率也上升至10.41%.

不過, 當招商銀行完成全面收購永隆銀行之後, 估計核心資本將會減少212.2億元, 因此, 核心資本充足比率將會下跌至6.4%或以下, 資本充足比率將會下跌至7.79%或以下, 低過中國銀監會對資本充足比率的最低要求. 所以, 招商銀行下月計劃發行最多３００億元債券，包括１８０億元１０年定息債券，７０億元１５年期浮息債券，以及５０億元１０年期浮息債券, 以強化資本充足比率.

不過, 發行次級債券只能增加附屬資本, 所以只對提升資本充足比率有幫助, 將唔會對核心資本, 以致核心資本充足比率有任何提升的作用. 所以唔好混淆左核心資本充足比率和資本充足比率.

另外想講, 中國銀監會對國內商業銀行的4%核心資本充足比率只係最低的要求. 事實上, 其他國際級銀行集團內部對核心資本充足比率的要求一般都超過7%, 以匯豐為例, 內部對核心資本充足比率要求的指標範圍係7.5 - 9%, 渣打集團的內部目標範圍係7 - 9%. 都遠比銀監會的最低要求4%高. 當然, 國內銀行有歷史的因素, 需要多些時間同國際同業水平接軌.

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