丹枫控股(#271)會是另一支爪哇控股嗎?

筆者在2009年6月11日推介爪哇控股, 當時股價是3.31元, 每股資產淨值是9.63元, 表示PB只有0.344倍. 雖然資產折讓大, 但派息不多, 有興趣的人也不多, 每天成交量很少, 是一支悶股. 但爪哇控股近年不斷回購股份, 又出售旗下資產, 現在股價已經升至16.58元.

丹楓控股(#271), 根據2015年中期報告, 第1大股東戴小明持有452,892,969股, 佔36.31%, 第2大股東是龔如心之遺產, 持有287,989,566股, 佔23.09%, 第3大股東是中國外運長航集團, 持有69,441,668股, 佔5.57%. 3大股東共持股810,324,203股, 佔64.97%. 表示3大股東以外的街貨有436,974,742股, 以今日收市價1.42元計算, 共值6.205億元.

集團自今年2月5日開始恢復回購股份, 至今共用631.2萬元回購了472.8萬股. 股價也隨著集團回購一路上升, 回購價由2月5日最低1.15元, 提升到今天最高回購價1.43元. 如果集團一直回購至公眾股東持股降至25%, 大約需要回購1.66億股, 以今日收市價1.42元計算, 共需要資金2.3572億元. 當然, 如果集團進一步回購, 相信回購價會一路上升. 假設平均回購價是0.5倍PB, 大約2.06元, 共需資金3.42億元. 截至2015年6月30日集團持有現金4.227億元, 沒有任何銀行借貸, 足夠應付有餘.

集團透過持有33.33%權益的聯營公司持有大潭紅山半島117個住宅單位及267個車位的. 截至今年年6月30日, 81個住宅單位及114個車已售出, 集團攤佔大約7.825億元, 扣除應支付所得稅及銷售費用後可能取得出售淨額約5.247億元, 現金水平將大幅增加. 聯營公司並持有位於鴨脷洲的港灣工貿中心及海灣工貿中心.

根據往年記錄, 近年集團通常在3月28日至30日公佈全年業績, 因此, 集團很快會停止回購股份, 如果股價因而下跌, 會是一個買入機會.

彩星集團持續回購, 為股東增值

巴菲特看中IBM的其中一個原因是因為IBM宣佈拆巨資回購股份. 彩星集團今年以來共回購了4,678,000股, 估計共花資金不少於3,742.4萬元, 相當於每股派息0.168元給股東, 加上期間二次股息, 中期股息7.5仙和未期股息27.5仙, 表示今年以來共派了每股51.8仙給股東, 以現價8.8元計算, 息率有5.89%, 以現金股息計算, 股息率有3.98%.

集團每股資產淨值28.1元, PB 只有0.313倍, 集團持有現金及銀行存款13.17億元, 銀行借款只有5.4億元, 表示淨現金(Net Cash)為7.766億元, 經調整非控股權益後每股淨現金為3.17元, 集團總負債只有9.614億元, 表示集團持有現金扣除總負債之後仍然有淨淨現金(Net Net Cash) 3.55億元, 經調整非控股權益後每股淨淨現金為1.45元, 扣除淨淨現金後的PB更低至0.276倍.

集團主要的資產還包括:

1) 帳面值57.1億元的投資物業. 主要持有以下物業:

1.1) 位於尖沙咀黃金地段廣東道, 總樓面面積約10.74萬平方呎的彩星集團大廈.

1.2) 位於屯門的彩星工業大廈, 總樓面面積達31.7萬平方呎, 鄰近屯門地鐵站, 而且處於物流網絡的重要接駁點.

1.3) 香港半山麥當奴道半山樓20個住宅單位, 總樓面面積3.2萬平方呎. 中半山麥當勞道是傳統豪宅區, 環境幽靜但距離中區核心商業地只需數分鐘車程, 半山樓的樓齡已經有60年, 具有重建價值.

1.4) 兩個位於英國的投資物業, 總樓面面積達2.143萬平方呎. 這是筆者最不喜歡的資產, 建議管理層將之出售套回現金.

2) 持有6億股上市公司869彩星玩具, 如果將彩星玩具全部股權以現股價1.61元出售, 可套回現金9.66億元, 如果全數派給股東, 每股可收取現金4.347元, 是現股價的49.4%.

即使不計玩具業務, 而單單只計集團持有的投資物業, 扣除經調整非控股權益後的總負債, 每股資產淨值仍然高達26.9元. 集團要維持派息每股0.325元只需要資金大約7,332萬元, 集團上半年租金及物業管理業務收入已經有一億零四百三十萬元, 表示單靠收租業務已經足以維持派息.

總結, 彩星集團資產折讓大, 估值便宜, 集團財務一流, 租金收入穩定, 預期集團會繼續回購股份, 持續為股東增值.

今天增持香港小輪

今天早上買了一點香港小輪, 集團的現金和銀行存款高達20.15億元, 沒有任何銀行貸款, 每股淨現金(Net Cash) 5.654元. 

看集團的資產負債表, 負債項目只有3個, 分別是 (1) 應付賬款4.515億元, (2) 應付稅項2.09億元, (3) 遞延稅項負債 0.42億元, 非常簡潔的資產負債表. 即使把現金扣除所有負債, 仍然有淨現金(Net Net Cash) 3.683元, 一流的財務.

集團每股資產淨值16.385元, 現價9.04元, PB 0.55倍, 扣除現金的PB只有0.42倍.

滄海遺珠: 港股還有很便宜的股票

香港股市雖然創下7年的高位, 但仍然有不少被人忽略, 資產折讓巨大, 但股息穩定的股票, 簡單介紹以下3支:

1) 建業實業(00216): 大股東是紡織大王查濟民的女婿王世榮, 建業持有68.03%漢國置業(00160)$股權, 以及29.10%建聯集團(00385)股權, 根據2014年中期報告, 建業每股資產淨值6.77元, 以現價1.3元計算, PB只有0.19倍, 資產折讓超過80%, 估值非常低. 但不表示公司質素差.

建業持有帳面值76.8億元的投資物業, 包括(1)尖沙咀漢國佐敦中心 (2) 中環 寶軒╱寶軒酒店 (3) 尖沙咀寶軒酒店 (4) 深圳城市天地廣場/寶軒酒店 和寶軒公寓(5) 重慶漢國中心 (6) 廣州港滙大廈 (7) 重慶金山商業中心.

建業還持有帳面值27.42億元的待出售發展中物業及待出售已完成物業, 是按成本入帳, 也表示一旦出售物業的價值將遠超帳面值.

建業派息穩定, 過去5年都是派息每股5仙, 表示股息率為3.85%. 未來集團將持續有大型項目落成, 進入收成期, 現時是趁低買入與集團分享成果的好時機.

2) 世紀城市國際(00355): 根據2014年全年業績報告, 世紀城市每股資產淨值上升7.7%至2.66元, 全年派息微增1.2%至2.63仙, 以現價0.64元計算, PB0.24倍, 股息率4.11%. 過去3年股息持續增加. 大股東羅旭瑞持有世紀城市58.43%股權, 另外, 以長線投資為哲學的價值型投資基金Dalton Investments持有12.02%股權. 世紀城市持有62.21%百利保控股(00617)股權. 由於世紀城市持有的酒店物業是以成本扣除折舊入帳, 如果將酒店物業按公允值重估, 估計每股資產淨值將增加至4.75元, 實際PB降至0.135倍. 估值之低, 令人乍舌, 難怪過去幾年集團都不斷回購股份, 自2011年11月30日至今, 共回購併註銷36,008,000股.

3) 百利保控股(00617) : 根據2014年全年業績, 百利保每股資產淨值上升7.5%至11.72元, 全年派息微增0.9%至11.6仙, 以現價2.72元計算, PB0.232倍, 股息率4.27%. 過去3年股息持續增加. 大股東羅旭瑞控有百利保74.51%股權, 對其重視的程度可想而知. 百利保持有65.01%富豪酒店國際(00078)股權, 以及67.51%四海國際股權. 由於集團持有酒店物業是以成本扣除折舊入帳, 如果將酒店物業按公允值重估, 估計每股資產淨值將上升至17.72元, 重估後的PB低至0.15倍, 非常便宜. 自2011年11月30日至今,百利保共回購併註銷37,632,000股.

有時間會寫以上3間公司較詳細的分析報告.

禾稈冚珍珠: 揭開永泰地產價值面紗

去年1月份筆者推介的#251爪哇控股上星期股價創下52週高位, 證明有物業, 有土地, 資產有大折讓的股票始終會有投資者欣賞和捧場. 今次介紹另一支資產大折讓股#369永泰地產. 根據集團2014年中期報告, #16新鴻基地產持有13.72%集團權益, 大股東為鄭維志及家族成員. 集團總資產為277.803億元, 扣除總負債53.371億元以及150萬元非控股權益, 表示股東資產淨值為224.417億元或每股16.763元, 以上星期收市價4.86元計算, 市帳率只有0.29倍. 現時筆者最喜歡上市公司持有的資產是投資物業和現金. 永泰地產持有投資物業帳面值為203.644億元, 佔集團總資產比重高達73.31%, 而且件件投資物業都是優質貨. 位於觀塘巧明街的Landmark East城東誌是集團於東九龍的旗艦物業, 是一幢雙子塔式甲級寫字樓, 分別樓高36層及34層, 總樓面面積為1,337,747平方呎, 城東誌距離觀塘港鐵站僅幾分鐘路程, 交通便利, 優質租客包括兩大保險業租戶, AXA安盛金融以及AIA友邦保險, 還有領匯房產基金和政府統計處等等. 2014年上半年約15%的租約已獲續約, 平均租金上調幅度約為48%, 2014年下半年約有12%租約屆滿, 預期續約的租金有可觀升幅. 宏利金融和花旗集團已經先後投入45億元和54.25億元於觀塘興建香港營運總部和綜合辦公中心, 領匯也以58.6億元觀塘商業地, 東九龍成為香港第二個核心商業區勢不可擋, 永泰地產是東九起動的受惠者.

集團的投資物業還有處於灣仔心臟地帶的W Square, 包括15層甲級寫字樓及8層零售樓面共128,658平方呎, 2014年上半年約22%的租約已獲續約, 平均租金上調幅度約為16%, 2014年下半年約有26%租約屆滿, 預期續約的租金升幅相約. 此外, 集團擁有荃灣永南貨倉大廈及九龍灣瑞興中心兩幢工業物業, 總樓面面積合共為683,967平方呎, 2014年上半年平均租金上調幅度約為27%. 在英國, 集團擁有位於倫敦西區Savile Row 1號╱Vigo Street 7號, 室內淨面積為13,786平方呎的甲級寫字樓及零售舖位, 以及魯克街8-12, 室內淨面積為19,123平方呎的甲級寫字樓及零售舖位. 在內地, 集團持有50%權益位於上海浦東陸家嘴97個住宅單位, 總樓面面積約為210,000平方呎.

集團持有的服務式住宅投資物業包括位於銅鑼灣禮頓道的Lanson Place Hotel, 總樓面面積共114,097平方呎, 北京朝陽區北京逸蘭(新城國際)服務式公寓33個單位, 總樓面面積共6,162平方米, 佔23.4%權益的上海黃埔區上海逸蘭(錦麟天地)服務式公寓, 總樓面面積共22,041平方米, 佔50%權益的上海浦東新區浦明路97個套房及車位, 總樓面面積共19,273平方米, 以及佔50%權益的吉隆坡Lanson Place Bukit Ceylon服務式公寓, 總樓面面積共19,045平方米. 2014年上半年投資物業租金及管理收入有4.068億元, 年度化毛收益率為4%. 此外, 集團持有現金和銀行存款為5.954億元. 一個簡單的計算已經可以知道永泰地產是多便宜, 投資物業加上現金及銀行存款已經值209.598億元, 扣除總負債和非控股權益之後仍然有餘額高達156.212億或每股11.668元, 是股價的2.4倍, 也表示單計投資物業和現金的市帳率只有0.417倍.

集團其他資產是免費送給投資者, 但當中其實也充滿寶藏. 包括帳面值13.316億元(相當於每股0.99元)的待出售物業, 集團全資擁有的項目有銅鑼灣華倫街9號的瑆華, 住宅及零售舖位總實用面積約為53,000平方呎, 約78%的住宅單位已出售. 屯門小秀地皮為一幅低密度住宅用地, 總樓面面積約為159,000平方呎, 預期於2018年竣工. 筲箕灣一幅優質海景住宅用地, 樓面面積約為46,000平方呎, 預期於2018年竣工. 合營企業項目包括擁有15%權益的大埔天賦海灣(第一期), 溋玥(第二期)以及海鑽(第三期), 總樓面面積分別約為843,000平方呎, 298,000平方呎和897,000平方呎, 並分別已經售出61%, 81%及70%的住宅單位. 持有50%權益的紅磡高山道何文田山畔, 總樓面面積分別約為153,000平方呎. 集團於沙田九肚擁有兩個住宅發展項目的35%權益, 總樓面面積約為460,000平方呎, 預期於2017年竣工. 待出售物業是按成本值入帳, 實際價值遠超帳面值.

其他資產還包括帳面值31.755億元(相當於每股2.37元)的合營企業和聯營公司的投資和貸款, 這些公司大部分的業務是物業投資和發展. 此外, 集團還持有帳面值5.152億元(相當於每股0.38元)的金融資產, 主要為上市證券. 還有帳面值17.075億元(相當於每股1.28元)的客戶貸款及應收款項和存於保管人賬戶的銷售所得款項. 這些免費兼有潛力的資產每股值5.02元, 比目前股價還要高. 總括來講, 永泰地產目前估值嚴重偏低, 歷史股息率2.78%, 未來隨著陸續出售發展物業有望提升.

高折讓低風險悶股: 博富臨股價跟隨資產淨值升值的步伐

乘去年第4季的餘威, 加上人行突然全面調低金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點, 但內地A股反而節節敗退, 執筆之時上證指數今年以來下跌4.9%, 代表恆生國企表現的#2828 恒生H股ETF也下跌了1.42%, 跑輸同期代表恆生指數的盈富基金, 後者上升了5.5%, 的確始料不及, 股市"估市"也. 在此亂世筆者認為最簡單而盈利的生意是持有投資物業收租. 今時今日如果有公司想增加投資, 下策是買地起樓, 因為發展需時, 時間就是風險, 既要承擔負債的利息, 期間又沒有收入, 落成之時的市道更是未知之數. 中策是買一幢現成的物業收租, 馬上有租金收入. 上策是以折讓價回購自己公司股票, 尤其是那些有巨大資產折讓的公司, 即回購公司即賺錢, 簡單而有效, 但不見得有很多公司的大股東願意做.

今次介紹另一支冷門資產折讓股#225博富臨置業. 集團每股資產淨值為38.55元, 以現價11.9元計算, 市帳率只有0.309倍. 不要看低這種冷門股, 時光倒流至5年多前, 2009年11月18日集團公佈當年業績, 當時每股資產淨值為19.66元, 如果有投資者以當日收市價5.12元, 即市帳率0.26倍, 買入並持有至今, 期間共收股息1.32元, 總回報率為1.582倍, 基本上,這類冷門股的股價跟隨資產淨值升值的步伐.

集團的主要業務是持有投資物業收租. 集團的投資物業帳面值40.19億元, 佔集團總資產的91.05%. 投資物業包括薄扶林區美景台44個住宅單位, 總樓面面積約99,343平方尺, 淺水灣赫蘭道3號至4號共12間豪華公寓, 總樓面面積約38,257平方尺, 位於傳統豪宅區堅尼地道的顯輝豪庭30個3房單位, 總樓面面積約44,131平方尺. 此外, 還有灣仔樓高24層的利臨大廈, 總辦公室面積約89,800平方尺, 以及葵涌偉倫中心II期13樓及14樓, 總工業樓面面積約51,210平方尺. 至於內地則有北京朝陽區京達花園住宅單位, 總樓面面積約21,377平方尺. 2014年投資物業為集團貢獻租金及管理費收入9,863.1萬元, 表現非常穩定.

值得注意的是, 集團有一項可供出售投資, 是多年前投資一間非上市鐘錶公司的少數股權, 雖然帳面值只有800萬元, 但最近3年分別提供股息收入高達850.7萬元, 1,402.2萬元和2,305.6萬元, 2015年到底會派多少股息, 的確令人期待. 此外, 集團持有現金持續增加, 2010年集團持有現金只有333萬元, 淨負債5,767萬元, 到2014年集團持有現金已經增加至1.52億元, 淨現金6,650.8萬元, 因此, 集團最近4年每年派息也持續增加, 由2011年的每股0.2元增加至2014年的0.27元. 此外, 赫蘭道住宅樓宇翻新工程已經完成並推出市場放租, 有利增加租金收入. 總括來講, 博富臨股價對資產折讓接近7成, 估值便宜, 股息率較低但有望持續增長, 屬低風險的選擇.

實而不華的華廈置業

歐央行加碼量寬, 歐美國債息率屢創新低, 優質收息資產受到投資者熱捧, 領匯房產基金一再創歷史新高, 股息率已經跌到3.3厘以下. 筆者也努力發掘財政穩健, 派息穩定的收息股. 今次介紹3大精選悶股的最後一支股票278華廈置業. 集團業務非常簡單, 就是持有投資物業收取租金和管理費. 華廈置業是非常冷門的股票, 鮮有財經專家會在報章或電台提及. 而事實上, 華廈置業的成交量也是非常低, 原因不是因為它不好, 相反, 它實在是很好的長線投資對象, 以致大部分華廈置業的股東都不願意賣出, 或者說, 不願意以目前的股價賣出.

根據華廈置業2014/2015年中期報告, 集團持有現金3.485億元, 沒有任何銀行借貸, 總負債只有2,357.6萬元, 表示扣除所有負債後集團持有淨現金3.25億元, 相當於每股2.686元, 以現價5.78元計算(註: 此文章寫於上星期六, 1月24日), 淨現金佔股價比重高達46.5%, 集團每股資產淨值為9.51元, 表示市帳率為0.608倍, 也表示現價買入的股東是變相以每股3.094元擁有帳面值6.824元的其餘資產, 折讓高達54.7%.

集團的其餘資產其實有不少寶藏, 主要包括 (1) 帳面值7,060萬元的投資物業, 主要是銅鑼灣軒尼詩道軒華大廈兩個商業單位, 以及淺水灣道保華大廈1及2樓B座單位及2個車位. 保華大廈位處南區豪宅地段, 業主多自住惜貨, 市場上鮮有放盤, 2013年12月份F座高層以7,000萬元易手, 目前每個單位叫價高達9,000萬元. 相信投資物業的帳面值被低估起碼20%.

(2) 帳面值562萬元的待出售物業, 包括尖沙咀漆咸道美華閣地下A舖, 總樓面面積約2,860平方呎, 以及粉嶺豐樂工貿中心3個單位, 總樓面面積約5,088平方呎. 待出售物業是按成本值入帳, 因此實際價值被嚴重低估. 以2014年為例, 集團出售了帳面值只有88.1萬元的物業, 但出售所得高達849.815萬元, 表示物業市值是帳面值的9.6倍. 去年7月份豐樂工貿中心有個單位成交記錄, 平均呎價大約為2,800元, 打個9折豐樂工貿中心3個單位都值1,270萬元. 2013年7月份漆咸道南嘉芙中心地舖以4480萬元成交, 平均呎價7.47萬元, 以此推算, 待出售物業的市值被嚴重低估.

集團的主要資產還有帳面值7.05億元的多間聯營公司權益,半年為集團貢獻溢利1,450萬元, 當中有265萬元來自投資物業公平值重估利潤. 聯營公司的資產也有不少寶藏. (1) 投資物業包括香港仔鴨脷洲的新海怡廣場, 是由原工業大廈海怡工貿中心活化而成的購物中心, 樓高24層設有逾150間店鋪, 現已成為名牌Outlet天堂. 此外, 還有赤柱Vista Stanley 8個複式單位和4個單位及23個車位, 舂磡角浩瀚台5幢平房及12個車位, 加列山道的老牌豪宅崑廬6樓A座單位及1個車位, 相信市值超過7,000萬元, 皇后大道中328號中源中心地下及2樓82個舖位, 山頂道81至95號低密度住宅史超域台地下2號單位連地庫及地庫2個車位.

(2) 聯營公司持有的出售用途物業包括柴灣八號商業廣場, 總樓面面積238,590平方呎的寫字樓以及36,853平方呎的商業舖位, 屯門德雅工業中心20個單位及18個車位, 總樓面面積21,602平方呎, 荃灣德士古道工業中心27個單位及7個車位, 總樓面面積74,794平方呎, 葵涌永健工業大廈地下廠房及6個車位, 總樓面面積13,456平方呎, 粉嶺豐盈工貿中心13個單位及1個車位, 總樓面面積20,919平方呎, 青衣工業中心第1期11個單位及8個車位, 第2期6個單位及14個車位, 總樓面面積103,100平方呎, 粉嶺豐貿廣場159個單位及11個車位, 總樓面面積168,556平方呎.

(3) 聯營公司還持有發展用途的物業, 包括油麻地德昌里17個單位, 總樓面面積約6,054平方呎.

集團不單資產豐厚, 而且派息穩定, 過去4年每股派息在0.34元至0.35元, 股息率有5.88%, 是可以長期持有收息的好選擇.

總結集團主要賣點:

1. 淨現金, 沒有銀行借貸, 現金扣除所有負債後佔股價比重高達46.5%
2. 現價股息率有5.88%, 而且派息穩定
3. 資產豐厚而且簡單, 集團主要資產是物業和現金
4. 隱藏價值在待出售物業: 待出售之已建成物業是按成本值入帳, 實際價值遠超帳面值.
5. 隱藏價值在投資物業: 投資物業屬於需要按公平值計量(Fair Value Accounting)的資產, 公平值計量資分三個等級, 第一級(Level one), 第二級(Level two), 第三級(Level three), 以後有機會, 會介紹3種等級的分別. 一般來講, 第三級資產的估值透明度低, 較容易被操控. 基於管理層保守的作風, 相信華廈置業將投資物業歸類為第三級資產的結果是, 更能將資產的實際價值隱藏, 也表示集團資產的真實市價遠高過帳面值.

其他補充:

市面上同華廈置業相似, 同樣穩定可靠的收租股, 可以同萬邦投資(158.HK)比較.

萬邦投資股息率只有3.3%, 而且主要靠單一資產中環萬邦行, 華廈置業無論在股息率和物業組合方面都較萬邦投資優勝. 萬邦投資市帳率為0.62倍, 現金扣除所有負債後的每股淨現金為2.1元, 表示扣除每股淨現金後的市帳率同樣為為0.62倍(計算方法為: (139 - 2.1) / (223.33 - 2.1) = 0.62). 而華廈置業扣除每股淨現金後的市帳率只有0.45倍. 如果華廈置業扣除每股淨現金後的市帳率同萬邦投資看齊, 股價可升至6.92元, 股息率仍然有4.91%.

補貼: 出席博富臨置業股東大會 (2014年12月22日)

以下在2014年12月22日發表於雪球, 現在此補貼.

今日出席股東大會, 主要原因我發覺集團的資產負債表有一項可供出售投資(AFS)資產帳面值只是800萬元, 但這項資產2012年提供了850.7萬元股息收入, 2013年提供了1,402.2萬元股息收入, 2014年的股息收入更高達2,305.6萬元, 想問管理層這是什麼資產, 3年收到的股息收入竟然是資產帳面值的5.7倍. 主席解釋這是早年的投資, 一間非上市鐘錶公司的少數股權, 主席話集團好好彩, 間鐘錶公司近年有息派, 應該會繼續持有收息. 此外, 香港淺水灣赫蘭道3至4號一棟3層高住宅樓宇翻新工程已經完成, 已經推出市場放租, 該物業提供6間現代化豪華公寓, 每間實用面積由2,700平方呎至2,850平方呎, 加上前後花園, 以及18個車位, 總樓面面積約為3,556平方米(38,257平方呎), 估計每間月租由24萬元至26萬元, 表示每年租金收入會增加大約1,800萬元.

萬事昌資產豐厚兼具三大潛能催化劑

2010年中國GDP增長10.3%, 但內地滬綜指全年下跌14.31%. 2011年中國GDP增長9.2%, 滬綜指全年下跌21.7%. 2012年中國GDP增長7.8%, 滬綜指全年雖然升3.17%, 但升幅位列全球主要市場倒數第一. 2013年中國GDP增長7.7%, 滬綜指全年下跌6.75%. 2014年中國GDP增長計數字雖然未公佈, 但第3季GDP增長只有7.3%, 預計全年增速將創5年來的新低, 但滬綜指卻大升52.87%, 表現位列全球主要市場第一. 由此可見, 經濟和股市表現無必然同步的關係. 2014年恆生指數在背負眾望的情況下全年只微升1.28%, 盈富基金計入股息的回報率只有5.5%. 2014年筆者單支股票回報率超過60%的都是來自資產折讓股組合, 包括中巴和中國光大, 未來投資重心仍然會是資產折讓股, 因為筆者仍然相信選擇"價值"和投資"價值"是可持續的獲利模式.

今次分析898萬事昌國際, 集團有3大主要業務. 第一個業務, 也是最主要的業務是物業投資: 根據2013年財務報告, 集團在香港的物業組合共有24個項目, 當中, 擁有100%權益的有13個. 主要包括位於九龍上海街的萬事昌中心, 集團應佔總建築面積有46,351平方呎, 位於九龍寶勒巷的萬事昌廣場, 集團應佔總建築面積有61,269平方呎, 位於香港仔興和街的大生工業大廈, 集團應佔總建築面積有81,720平方呎. 集團位於黃竹坑道的舊總部大樓萬事昌集團大廈, 已完成拆卸工作及正進行地基工程, 將建造一幢30層高的新大樓, 預計於2017至2018年落成, 勢將為集團提供穩定的租金收入, 而且地鐵南港島綫通車將會提升物業的價值, 相信可以成為提振股價的催化劑.

此外, 集團在中國的物業組合共有17個項目, 當中, 擁有100%權益的有13個. 主要包括在上海182幢酒店式服務別墅及132個酒店式服務住宅單位, 租客以外國領事及外商駐上海人員為主, 市場定位以高端客戶為目標是個賣點, 平均入住率約90%. 於珠海則持有兩幅土地, 分別是地盤面積36,808平方米的前山商業區土地, 以及94,111平方米的斗門商業土地, 兩幅地皮的發展皆有阻滯, 但一旦出現轉機, 升值空間巨大, 將成第二個提振股價的催化劑. 集團的收租物業組合總值65.55億元(港元, 下同), 上半年提供租金及管理費1.09億元, 年化毛收益率約為3.32%.

第二個業務是證券買賣: 集團持有高流動性股權投資約6.31億元, 主要為在香港上市的股票, 以及可供出售投資約1.95億元, 主要為上市債務投資. 上半年提供股息和債息收入共1,744.8萬元. 公平值收益708.2萬元, 年化投資收益率為5.94%.

第三個業務是投資控股: 集團持有上市公司430東方網庫64.06%股權, 東方網庫淨銀行借貸只有2996.1萬元, 主要資產是持有高流動性的股權和債權投資, 以及投資物業, 業務其實同母公司重疊, 將其出售賣盤可能是較佳的出路, 是第三個提振股價的催化劑. 萬事昌資產淨值每股1.072元以及派息每股1.2仙, 以現價0.325元計算, 市帳率只有0.3倍, 歷史股息率3.7%, 過去3年每股派息持續上升, 今年中期股息繼續增長10%, 而且估值便宜.

224建生國際投資具慧眼

今年6月花旗集團宣佈以54.25億元購入觀塘海濱道83號One Bay East東座全幢樓花作為該行的香港新總部, 該座物業樓面面積約為51.2萬方呎, 以成交價計算呎價約10,596元. 而One Bay East的西座已經於去年4月被宏利人壽以45億元購入, 相當於樓面呎價為8,789元, 也表示樓價年半時間升值超過20%. 可以預見九龍東將成為本港第二個核心商業中心. 上市公司#224建生國際擁有位於觀塘偉業街的建生大廈, 鄰近地鐵站, 交通方面, 更面向郵輪碼頭無敵海景, 總建築面積有245,678平方呎, 經過16個月時間以及耗資2.4億元, 於今年8月已經活化成總樓面約23.013萬平方呎的商廈, 並改名為建生廣場, 包括地下至2樓合共3層商舖, 以及3樓至10樓共涉16.8萬平方呎的商廈樓面. 根據今年中期報告, 集團已就21%大廈面積以每平方呎價24元至30元訂立租約, 是原先工廈用途平均呎租約7元的3.4倍至4.3倍. 管理層預料全幢租出後每年租金收入可高達6,000萬元. 由於去年所有租戶要遷出以進行活化工程, 建生大廈沒有任何租金及管理收入貢獻, 表示今後建生廣場的租金收入會令集團的收入增加6,000萬元, 較去年集團總租金收入1.38億元增長43.6%. 如果以4%至5%回報估值, 建生廣場的市值可達12億元至15億元, 相當於平均呎價5,214至6,518元, 而建生的市值只有12.93億元. 根據集團去年年報, 包括建生大廈的兩項投資物業帳面共值9.28億元, 估計建生廣場可為資產淨值增加2.72億元至5.72億元, 相當於每股增值0.236元至0.496元.

事實上, 管理層投資眼光不俗, 多項收購成績顯著. 2009年7月集團以4.1億元收購雪廠街16號西洋會所大廈, 一幢27層高的商業物業, 建築樓面面積80,100平方呎, 當年每年租金收入只有2,270萬元, 經集團管理後, 單單今年上半年已能為集團貢獻租金收入1,780萬元, 目前有11,828平方呎的零售平台空置, 將進行翻新外牆及平台樓面的室內設計, 以便引入全新的旗艦零售店, 預期未來至少每年可因而增加650萬租金收入. 收購至今西洋會所大廈共為集團貢獻租金收入超過1.53億元, 物業公平值增加了3.4億元. 另一項是於2010年10月集團以4.285億元增持銅鑼灣怡和街68號物業30%權益, 表示集團擁有該幢由上部16層辦公室,8層零售樓層及泊車平台組成的24層高, 總樓面面積約為229,200平方呎商業大廈的60%權益.  收購至今共為集團貢獻租金收入3.607億元, 物業公平值增加了5.68億元. 此外, 集團於2011年6月以5.23億元收購上環文咸東街, 樓高24層建築面積約70,616平方呎的商廈柏庭坊, 收購至今共為集團貢獻租金收入7,120萬元, 物業公平值增加了1.684億元. 集團每股資產淨值為3.71元, 每股派息38仙, 以上星期收市價1.14元計算, 市帳率為0.308倍, 股息率3.33%, 估值便宜, 未來集團資產淨值與派息持續增加是合理期望.

發掘南洋集團隱藏價值

投資股票的其中一個樂趣, 在於發掘隱藏中價值. 大家知道南洋集團持有4%台灣上海商業儲蓄銀行(上銀)股權, 上銀的主要業務在台灣, 在香港只有一間分行, 位於尖沙咀中間道. 不過, 其實上銀持有香港另一間銀行"上海商業銀行", 又稱為上商57.6%股權. 上商在香港有42間分行, 遍佈港九新界, 總行則在中環. 在內地, 上商在上海陸家嘴和深圳福田都有分行, 海外則設有四間分行, 包括三藩市分行, 紐約分行, 洛杉磯分行和倫敦分行. 上商也有入股內地的上海銀行, 根據上海銀行2013年財務報告, 上商持有上海銀行3%股權, 今年9月更宣佈投入2億元人民幣參與上海銀行的定向增發. 台灣的上銀, 香港的上商, 以及內地的上海銀行已經結為合作伙伴, 未來一旦上市, 其兩岸三地金融服務平台的優勢與概念, 相信會受市場歡迎, 也突顯其價值所在.

上商另一個巨大隱藏價值在於其持有的物業. 上商的分行不少是自置物業並且以物業,機器及設備形式入帳而不是以投資物業入帳. 主要分別是前者按成本或1995年9月30日前的估值(如有的話)減去累計折舊後入帳, 而後者要每年按市價重估入帳. 上商於今年中期報告有總值24.7068億元的物業, 有些是50年代買入的, 至今都沒重估過, 真實價值可能已升值數倍. 上商位於皇后大道中10至12號的新總部大樓現正建築中, 樓高28層, 但因為14樓及24樓屬跳層, 因此實際只有26層, 總樓面面積有14.2萬平方呎, 預計於2016年落成. 上商於2008年以13.88億元購入中航集團大廈全幢, 即新總部現址, 當年呎價高達19,800元, 但根據中期報告, 在建總部的土地帳面值, 因著會計準則的關係, 不單沒有按現實增值, 反而因為年年折舊而降至13.14億元, 加上發展費用1.48億元, 表示整個建築中的新總部大樓在上商的資產負債表上只值15.2億元. 參考廖創興企業今年將原帳面值2.02億元的創興銀行中心出租部分轉至投資物業, 重估後的公平價值馬上升至16.71億元. 今年8月皇后大道中35號全幢商廈總樓面約21,390平方呎以16億元易手, 呎價高達7.48萬元, 如果以同樣估值, 上商新總部大樓市值高達106.22億元, 超出帳面值91億元.

上商於今年中期報告的股東資產淨值為205.2億元, 如果將持有物業按市價重估, 真實的股東資產淨值將顯著增加. 一直以來中資及外資銀行對本港銀行均十分有興趣, 目前仍然未賣盤的本港銀行所剩無幾, 奇貨可居. 據聞上商都不乏中外買家洽談, 出價更高達3倍帳面值. 如果以2倍中期報告的帳面值計算, 整間上商價值410.4億元. 由於上商仍未上市, 如果股東想出售股權, 現有股東有優先洽購權, 因此, 外來買家如果想收購上商並不容易, 但無損上商禾稈冚珍珠的價值. 上商的情況也在上銀身上重演. 上銀在台灣有不少自置物業, 至今價值都沒有重估過, 包括1989年以新台幣26億元買入的總行大樓. 總括來講, 南洋集團隱藏巨大價值的資產在上銀, 而上銀也隱藏巨大價值的資產在上商. 

11月份小結

熟悉筆者的朋友都知道, 以前筆者的投資以金融股為主, 包括國際銀行股, 國際保險股, 本地銀行股, 以致內銀, 內險等等. 近年筆者開始轉型投資價值型的股票, 大部分都是市值較細的公司, 選擇的標準主要有3個, 資產折讓(資產是什麼當然非常重要, 筆者較喜歡收租物業的資產), 股息率和淨現金(淨現金一般有兩個標準, 較寬鬆的標準是現金和銀行存款減去所有付息貸款是正數, 較嚴謹的標準是現金和銀行存款減去所有負債仍然是正數才稱為淨現金). 通常符合筆者標準的股票都 是成交量不多的, 有人稱之為有流動性風險的股票. 筆者不太介意持有流動性低的股票, 因為好的股票應該只想買更多, 而不是經常去想什麼時候賣. 以後筆者會寫一些文章分享投資這類悶股的心理歷程和看法.

筆者想在此多謝一些投資價值股的前輩, 包括網友Louis兄, 千股專家湯才兄(其實湯才兄年齡比筆者細很多), 以及雪球紅人Ten-bagger. 如果他們在投資價值股方面是大學教授級數, 則筆者就是幼稚園學生.

筆者仿傚巴黎兄, 在YAHOO財經建立了4個投資組合. 第一個當然是筆者的價值股組合, 另外3個是用來比較投資回報表現的基準組合, 包括只有一支盈富基金(#2800)的恆生指數組合, 另一個是包括工行, 建行, 農行, 中行, 交行和招行的內銀股組合, 最後一個是包括國壽, 平保, 太保, 財險, 中國太平, 新華保險和人保的內險股組合. 每個組合都輸入10月底的收市價, 結果11月份單月的表現是:

筆者的價值股組合: +9.47%
恆生指數組合: 0%
內銀股組合: +6.14%
內險股組合: +13.49%

筆者的價值股組合跑贏恆生指數和內銀股, 但跑輸內險股, 但筆者仍然滿意表現.

投資悶股的困難之一是, 有時想買某些股的時候, 無人肯賣, 或者只有很少股數出售. 筆者仍然有些目標股, 經過幾個月後, 仍然未能完成收集. 不單止持有需要耐性, 連收集的過程都需要耐性.

可以安心持有, 享受增值的悶股: 212南洋集團

筆者早前透露有3大重心悶股, 第一支當然是#26中巴. 今日想介紹另一支精選悶股#212南洋集團. 悶股當中, 集團算是極品, 過去3個月每日平均成交量只有6,407股, 以上星期收市價39.5元計算, 每日成交金額不夠26萬元. 低成交量的原因包括作風保守的管理層和長情的股東, 集團總發行股數只有3,526.1738萬股, 當中只有 1,655.9794萬股由公眾股東持有, 集團只有15名員工, 7位董事會成員的平均年齡為68歲. 集團業務簡單, 甚至有人形容為沒有業務, 但所持資產含金量高, 如果明天集團要清算, 相信清算價值同帳面價值會好接近, 甚至可能更高. 集團於今年10月份以每股33元回購並注銷了586.6061萬股. 根據今年中期報告, 集團持有現金2.754億元, 假設回購費用為2%, 經調整後集團現金降至約7,800萬元, 而銀行貸款則只有6,300萬元. 集團每股資產淨值高達102.48元, 市帳率只有0.385倍, 資產折讓高達61.46%.

集團資產主要由4個部分組成. 第一, 帳面值18.022億元的投資物業, 主要持有觀塘鴻圖道的南洋廣場, 包括總樓面面積289,375平方呎的大部分單位以及全部車位, 此外, 集團持有北角城中心20樓3個單位, 總樓面面積5,165平方呎, 以及太平工業中心第一座五樓A至D室, 總樓面面積約39,980平方呎. 上半年為集團提供租金收入總額2,907.4萬元, 年化收益率為3.23%. 如果將投資物業的帳面值分派給所有股東, 每股可得51.11元, 是股價的1.29倍.

第二, 帳面值14.55億元的可供出售財務資產, 主要是持有4%台灣上海商業儲蓄銀行(上銀)股權. 上半年為集團提供5,733.3萬元股息收入, 收益率約為3.94%. 上銀在台灣有69間分行, 在香港和越南則各有一間分行. 根據今年9月底報告, 上銀逾期貸款比率只有0.22%, 顯示資產質素良好, 呆帳覆蓋率高達686.98%, 顯示管理層穩健保守的作風. 筆者留意到上銀的第一級資本和普通股權益是相同的, 顯示資本含金量非常高, 因此, 普通股權一級資本比率和一級資本比率均為11.71%. 4%上銀股權是集團最具潛力的資產, 今年9月25日登錄興櫃買賣, 預期最快明年第 2季正式上市, 到時可能成為南洋集團股價上升的催化劑. 如果將可供出售財務資產分派給所有股東, 每股可得41.27元, 是股價的1.04倍.

第三, 帳面值1.01億元的合營企業, 包括上海申南紡織65%股權和南方紡織45%股權. 兩間公司分別在上海和深圳擁有可出租總面積28,142平方米和18,300平方米. 第四, 帳面值2.49億元的持作買賣用途財務資產, 包括上市權益證券和上巿債務證券, 這是唯一筆者不喜歡的資產, 建議管理層清算交易組合, 套回的資金還清銀行貸款後集團應該有淨現金2.64億元, 可以買一幢工業大廈收租, 增加現金收入以及派息能力. 過去5年集團資產淨值增長超過90%, 平均年複回增長率17.4%. 是可以安心長期持有慢慢增值的悶股.

3大主力精選悶股

第一支精選悶股有些網友已經估到, 就是#26中巴.

第二支精選悶股是#212南洋集團, 週末會寫南洋集團的分析文章.

第三支仍然取捨緊, 未有定案.

轉向悶股

筆者在股市打滾多年, 見證過市場情緒可以突然逆轉, 一年之內, 可以有幾轉天堂與地獄的穿梭來回, 就好像聽電台音樂節目, 一天之內你可能因為聽到傷感情歌而觸動落淚, 好快你又可能聽到勵志歌由而鬥志激昂. 因此, 投資者實在不必太投入當前市場的旋律, 有時抽離一點效果可能更好. 難怪股神巴菲特要遠離華爾街而住在自己家鄉美國中部小城奧馬哈, 就是要避開市場上的噪音. 升市不心雄, 跌市不心慌, 仍然是筆者面對股市的心態.

筆者以恆生指數升穿24,000點為減持股票的起點, 並且越升越沽, 最近在個人網誌透露正在重整股票組合, 由金融股為主轉為以資產折讓股為主, 當中筆者已經選定3支最核心的持股, 全部都是傳統上比較冷門的股票, 有人稱這些股票為悶股, 因為它們毫不性感, 吸引不到一般投資大眾的眼球. 不過, 筆者正是喜歡它們受人忽略, 少人爭反而可以慢慢收集. 不過, 有流動性風險, 就是這些冷門股票通常成交量比較低, 萬一將來有資金需要套現可能沒有足夠的成交量, 因此, 必須要非常小心選股, 確保自己願意長期持有這些冷門股, 正如巴菲特的名言, “我買股票時總是假設股市明天就會關門”, 既然交易所不開門, 股東可能賺錢的途徑就是靠公司經營的成果, 包括股東資產淨值不斷壯大以及分派股息. 但這恰恰才是投資股票賺錢的正道, 也是筆者心所追求的, 能夠找到永遠不需要沽出的股票去投資.

筆者有些朋友已經放棄匯豐, 嫌棄它今非昔比, 回報不佳. 不過, 筆者目前仍然持有舊有股票組合的匯豐, 時光倒流至2009年5月5日匯豐公佈世紀大供股之後的第一次中期股息每股8美仙, 如果有投資者當日以收市價57.95元買入並持有至今, 共收取每股大約17.46元股息, 以上星期收市價78.4元計算, 總投資回報率為65.42%. 如果有投資者當日選擇以收市價16.54元買入盈富基金, 至今共收取股息每股3.13元, 以上星期收市價23.95元計算, 總投資回報率為63.72%, 投資匯豐其實同盈富基金的回報率差不多. 筆者參與匯豐供股後持股成本降至大約64元, 持有至今大約5年半, 期間共收取股息大約53.6萬元, 計入股息的總回報率有49.78%, 以去年每股派息約3.8元計算, 每年為筆者提供被動收入大約11.66萬元, 股息回報率有5.94%, 即使筆者最終選擇不沽出, 只要未來匯豐不供股以及不減少派息, 則筆者只需再持有多12.2年便可以全部收回成本, 之後便是零成本繼續生利, 也算是不過不失的投資.