平保是內險股的首選

09年平保股東應佔淨利潤有138.83億元(人民幣, 下同), 按年增加879.06%, 每股基本及攤薄盈利均為1.89元, 每股派息0.3元, 每股淨資產為11.6元, 按年增長31.65%.

4大重點:

1) 新會計準則的影響:

按舊準則口徑09年保費收入有1,229.13億元, 按年增長25.41%, 按新準則口徑的保費收入有1,122.13億元, 按年增長25.94%. 不確認為保費的比例有8.71%, 高過國壽的6.75%. 原因是平保的萬能險佔比高達42.9%.

按舊準則口徑09年淨利潤有110.97億元, 按新準則口徑的淨利潤有144.82億元, 表示新會計準則令到淨利潤增加了33.85億元或30.5%. 當中, 保單獲取成本不能遞延或攤銷的影響為-153.37億元, 上調準備金評估利率令到準備金支出減少的影響為+192.83億元, 相關所得稅的影響為-5.61億元.

09年新會計準則下資產淨值有917.43億元, 較08年舊會計準則下資產淨值增加60.47億元, 其中09年經營業務綜合收益貢獻221.39億元, 包括可供出售金融資產(AFS)浮盈增加56.45億元以及影子會計調整(註: 即是AFS浮盈中應該屬於保單受益人的部分)增加19.36億元. 會計政策變更則令到資產淨值減少185.37億元, 主要原因是高利率保單補提準備金, 與其他保單減提準備金抵銷後, 準備金仍然大增181.88億元.

2) 內含價值:

09年內含價值有1,552.58億元, 同比增長323.99億元或26.37%, 每股EV為21.14元. 值得注意的是09年平保把風險貼現率由11.5%下調至11%, 內含價值因此增加25.23億元, 剔除該因素影響, 內含價值的增速為24.32%, 但仍然較國壽的增速18.8%以及太保的13.9%(註: 剔除H股IPO融資的影響)優勝.

當中, 調整後資產淨值946.06億元, 同比增長155.9億元或19.73%, 較國壽的增速16.06%優勝. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有606.52億元, 同比增長168.09億元或38.34%, 較國壽的增速22.5%優勝. 筆者留意到平保09年調整後資產淨值的增加金額佔資產淨值增加金額245.84億元的63.42%, 較國壽的58.39%為高, 顯示平保新增資產淨值的含金量較高.

另外, 由於對代理人的獎勵有所提升, 集團對費用假設作了調整, 對內含價值的影響為-12.9億元.

扣除持有償付能力額度成本後的一年新業務價為118.05億元(即每股NBV為1.61元), 同比增長38.22% (註: 剔除貼現率改變影響的增速則為43.66%), 增速領先國壽的27.21%以及太保的36.9%. 其中, 上半年一年新業務價值有62.46億元, 同比增長37.1%, 下半年一年新業務價值有55.59億元, 同比增長39.5%, 增速保持強勁.

09年平均內含價值回報率(ROEV)為8.49%, 較08年提升2.24個百分點, 顯示新業務的質量優越.

3) 壽險業務與渠道結構領先同業:

09年按舊準則口徑的規模保費收入(註: 指簽發保單所收取的全部保費, 未進行風險測試和分拆)按年增長31.4%至到1,345.03億元, 行業增速只有11%, 市場佔有率有16.5%, 較08年上升2.5個百分點, 穩佔國內壽險市場第2位. 盈利能力較高的個人壽險業務(個險)同比增長26.2%至到998.63億元, 佔總規模保費收入74.25%. 首年業務當中, 期繳佔比高達47.77%, 個險佔比高達87.1%. 大幅優於國壽和太保.

09年首年標準保費(APE)增長34.94%至到367.42億元, 新業務邊際利潤率(NB/APE)為32.13%, 較08年微升0.76個百分點. 剔除貼現率改變影響的新業務邊際利潤率則有31.46%, 仍較08年微升0.09個百分點.

09年底平保個人代理數目有41.66萬, 較年初增加6.1萬人, 人均產能(即人均每月首年規模保費)由5,423元提升到6,261元.

2010年第1季度規模保費收入達到523.45億元, 同比增長30.4%, 其中個險增速高達43%, 個險新單保費增速更高達65%.

平保比同業優勝的地方包括:

3.1) 與其他同業依賴銀郵渠道不同, 平保捨易取難, 注重個人代理渠道.

3.2) 平保主力銷售長期壽險保單, 例如10年期, 20期, 甚至終身壽險. 一份保單最賺錢通常從第7,8年開始, 因此年期越長, 對內含價值的貢獻越大.

3.3) 平保的續期保費收入比例較高, 09年個險續期保費佔總個險保費比重高達68.93%.

4) 財險業務為增長亮點:

09年保費收入按年增長43.5%至到387.74億元, 市場佔有率有12.9%, 較08年上升2個百分點, 國內財險市場排名第2位, 09年平保通過不斷提升風險篩選能力, 以及加強理賠品質管理, 賠付率為57%, 較08年顯著下降11.1個百分點, 以致綜合成本率較08年下降5.1個百分點, 至到98.9%(註: 100%以上表示承保有虧損, 100%以下表示承保有盈利), 承保已經轉虧為盈, 比龍頭大哥中國財險09年的綜合成本率102.2%優勝, 但稍為比太保的97.5%遜色.

平保財險相對同業的的優勢在於交叉銷售的能力, 2010年第1季度財險保費收入達到153.07億元, 同比增長70.9%, 顯著高過行業的增速(37%), 市場份額進一步提高到14.8%. 受惠於監管當局推行規範市場秩序的措施, 行業信息共享, 以及電銷渠道節省成本, 預期綜合成本率將進一步改善, 財險業務盈將有顯著增長.

估值:

對於內險股的估值, 筆者不主張用當期損益表的淨利潤計算市盈率, 原因是內險股有相當部分的經營成績不會反映在當期損益表, 以平保為例, 09年的經營業務綜合收益221.39億元中, 只有65.41%進入損益表, 09年有效業務價值增長168.09億元更加是連資產負債表也反映不到, 因此傳統的市盈率嚴重低估內險股的經營成績和盈利能力. 筆者認為應該採用股價對內含價值盈利(Price to EV Earning), 09年平保每股內含價值盈利為4.41元, 以執筆之時股價67.85港元計算, P/EVE只有13.5倍, 相對的09年內含價值增長率卻有26.37%, P/EV則為2.82倍, 隱含新業務價值倍數為23.84倍, 相對的09年新業務價增長率卻有38.22%, 預期未來3年內含價值增速在15%以上, 估值仍然吸引.

平保的競爭優勢在於利潤率較高的個人代理渠道, 較優越的投資和費用管理能力以及保費期限結構, 較低的銀保佔比, 較高的續期保費收入比例等因素, 是內險股的首選.



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