國壽2010年業績和估值分析 (一)

09年國壽股價下跌17.45%, 今年至今繼續下跌6.47%, 仍然跑輸大市. 筆者認為主要原因是過去市場給予國壽太高的行業龍頭溢價. 記得當初中資保險股剛上市時, 雖然平保和國壽同獲筆者極力推荐, 但同時也指出自己較看好平保的盈利潛力. 幾年之後回望, 事實證明平保的盈利能力和經營效益比國壽強. 現時平保的股價是當年筆者推介時的7.9倍, 國壽則是5.9倍, 相差34%, 逐漸反映兩者在盈利能力方面的差異. 因此筆者預期未來國壽的股價會繼續跑輸, 直至估值回歸現實.

2010年國壽股東淨利潤為336.26億元(人民幣, 下同), 按年增長2.27%, 每股基本與攤薄後收益均為1.19元. 值得注意的是, 750天移動平均國債收益率曲線於2010年下降13個點子, 保險公司理應增加相關準備金負債, 但國壽利用之前對準備金貼現率假設留有較大的風險邊際, 上調評估利率風險溢價20個基點去減少準備金支出, 稅前利潤因而增加63.82億元. 雖然集團解釋750天移動平均國債收益率曲線傳達的信息是滯後性, 實際上2010年底國債收益率比09年底上升27個基點, 但難免令人聯想到平滑業績的意圖. 如果不考慮精算假設調整, 淨利潤實際上較09年減少12%.

一直以來筆者都強調損益表只能反映保險公司經營成績的某部分而已, 筆者更注重內含價值的變化. 因為內含價值更能反映現有業務的經濟價值, 當中, 一年新業務價值(NBV)代表該業績年度售出的新保單所產生的經濟價值, 是投資者衡量一間壽險公司未來業務潛力的重要指標.

截至2010年底國壽的內含價值為2,980.99億元或每股10.55元, 按年增長4.51%. 當中, 有效業務價值則按年增長281.62億元或22.48%. 而經調整後的淨資產價值按年下跌152.93億元, 主要原因是: (1) 09年國壽宣佈上市以來最多的未期股息, 高達197.85億元, 而真正派發的時間是在2010年. (2) 2010年國內A股市場表現差劣, 全年滬深300指數大跌超過12%, 導致可供出售金融資產浮盈大幅減少162.02億元, 到2010年底只剩下45.99億元.

此外, 一年新業務價值為198.39億元或每股0.71元, 增長率只有12%, 遠低於中國太平的35%, 平保的31%, 以及太保的22%. 一般來講, 影響一年新業務價值有兩個因素: 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 2010年國壽首年業務保費收入(FYP)有1902.52億元, 按年增加11.56%, 而首年標準保費(APE)則有659.68億元, 按年增長24.95%, APE/FYP比率由09年的30.96%增加到34.67%, 顯示新業務結構轉向期繳型保單, 本來是好現象, 不過, 衡量新業務的盈利質量高不高, 還要看新業務的邊際利潤率, 它表示壽險公司的一年新銷售保單與最終能為股東增加的經濟價值的比率. (待續)
 
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匯豐2010年業績和估值分析 (完)

如果大家看看匯豐今次的綜合收益表, 會發覺收入方面表現其實算不錯. 未扣除資產減值的營業收益淨額有682.47億元(美元, 下同), 按年增長3.12%, 加上資產減值撥備大減47%, 因此, 總營業收益淨額按年大增36.6%. 而且, 集團將業務由成熟市場轉向新興市場繼續有進展, 新興市場資產佔集團總資產的比重由09年的33.22%增加至36.68%, 新興市場風險加權資產佔比更加由09年的37.8%增加至42.9%. 客戶貸款方面, 新興市場佔比由09年的27.88%增加至34.65%, 其中香港區客戶貸款按年增長41.57%, 亞太其他地區按年增長35.84%, 拉丁美洲按年增長21.75%. 由於客戶貸款總額增長7%, 而客戶存款總額增長6%, 因此貸存比率由去年的76.9%增加至78.1%, 與集團訂下的上限90%仍有一段距離, 表示未來貸款仍有增長空間. 一旦歐美成熟市場進入加息週期, 結合匯豐的低資金成本優勢, 雙重利好因素定能發揮無窮的威力, 也表示匯豐未來盈利增長潛力仍在.


至於環球銀行及資本市場(GBM)稅前盈利按年下跌9%, 有財經專家憂慮集團的明珠是否不再亮麗. 大家要明白2009年是很特殊的一年, 投資銀行業務賺錢非常容易而且利潤豐厚, 因此各大投行皆錄得破記錄的業績. 2010年投資市場飽受歐債危機和新興市場為防通脹紛紛採取收緊政策困擾, 市場人士趨向保守, 因而減少交易活動, 投行業務盈利下降是整個行業的普遍情況, 非匯豐獨有. 幸好, GBM有30%的收入來自相對較穩定的外匯業務, 佔比較其他同業高. 事實上, 2010年匯豐GBM的除稅前利潤也只是比歷史記錄的09年下跌9%, 其實仍然是利潤豐厚. 2010年匯豐於全球FICC市場佔有率約為5%, 與大摩, 法巴和瑞信相約, 並列第7位.

筆者留意到匯豐於2010年, 在總資產增加3.82%, 以及總客戶貸款增加6.93%的背景下, 風險加權資產反而下降2.65%, 而且減幅全面覆蓋信貸風險, 交易對手信貸風險, 市場風險以及營運風險. 另一方面, 核心第一級資本, 第一級資本和總資本分別按年增長9.28%, 9.02%以及7.59%, 核心第一級比率, 第一級比率和總資本比率分別達到10.5%, 12.1%以及15.2%, 遠超過Basel III以及監管機構對SIFI 金融機構較高的資本規定水平, 甚至額外資本保障緩衝的需要.

匯豐於2010年底每股資產淨值為7.94元或61.6港元, 以執筆之時股價83.1港元計算, P/B為1.35倍, 遠低於過去15年的平均水平(2.25倍). 預期2011年匯豐的盈利增長接近30%, ROE能夠提升至12%, 表示現價的實際資金回報率為8.9%, 加上預期3.83%息率, 並以每年超過10%的漸增派息, 筆者認為現價的匯豐是非常不錯的優質穩健投資選擇.

 
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匯豐2010年業績和估值分析 (三)

至於2010年匯豐經營成本大增, 大家需要分辨哪些是跟隨通脹上升, 哪些是為了策略性增長目標作出投資, 哪些是一次性的支出. 根據財務報告, 2010年增加營業支出當中, 有7億元(美元, 下同)為一次性項目, 包括就09年派發的花紅而被徵收的一次性工資及花紅稅項合共3.24億, 另外, 涉及員工薪酬的有9億元, 還有17億元為資訊系統以及市場推廣, 超過66%的增加支出是為了業務增長, 主要投資於環球銀行及資本市場的交易平台, 包括發展大宗經紀服務和股市交易服務, 以及擴大利率和外匯的電子交易平台. 當中, 成本效益比率最差的兩個地區是拉丁美洲和歐洲, 分別高達65.7%和67.9%. 拉丁美洲業務成本效益較差不難理解, 匯豐於該地區的市場佔有率較低, 基於規模經濟的原理, 經營效益也較低, 但另一方面卻因為區內通脹壓力而導致職員支出上升. 期望未來可透過區內經濟復甦帶動信貸擴張, 以及資產質素改善下降信用成本.


此外, 大家還要看看其他競爭對手在經營成本方面的表現如何. 以摩根大通和渣打為例, 2010年營業支出總額按年分別增加16.89%和13.47%, 比匯豐還要高, 顯示成本增加是行業的普遍情況. 但無論如何, 管理層表示成本效益比率超出目標範圍是不可接受的, 未來將透過重整業務流程消除欠缺效率的環節去下降成本, 例如把某些環節轉移去低成本地區. 管理層的目標是在2012年將成本效益比率下降至52%.

筆者認為其實匯豐2010年的經營成績並非太差. 事實上, 無論從客戶群或地區, 均全面性錄得利潤, 為2006年以來首次, 顯示匯豐已經完全走出金融海嘯的谷底. 當中, 個人理財業務業績顯著改善, 由09年錄得除稅虧損20.65億元轉為除稅前利潤35.18億元, 2010年下半年的除稅前利潤更是環比大增超過1倍, 主要原因是貸款減值及其他信貸風險準備按年大減86.43億元或43.43%. 連近年最令投資者憂慮的北美洲也成功由09年稅前虧損77.38億元轉為稅前利潤4.54億元, 來回相差82億元, 主要受惠於貸款減值及其他信貸風險準備大減73.69億元或47.04%. 筆者經常見到有言論批評銀行的盈利增長靠撥備減少並不可靠, 如果資產減值撥備不是實在的, 之前歐美各大銀行就不需要政府拯救了, 因為大部分銀行即使在金融海嘯期間, 撇除資產減值損失仍然是有盈利的. 因此, 撥備增加會減少盈利, 撥備減少會增加盈利, 這都是實實在在的. 事實上, 匯豐於2010年底的不良貸款總額較09年減少51.06億元, 但貸款減值撥備餘額(Reserve for Loan Losses)只是減少35.09億元, 顯示撥備政策仍然保守. (待續)

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湖北光緒 NGC AU58

今時今日想買到一枚接近UNC的龍銀要付出很高的代價. 如果買裸幣評級入盒難度也很高. 在此和大家分享一枚湖北光緒龍銀. 根據NGC的記錄, 高過58分有47枚, 最高分為MS64, 有9枚.

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