遠東發展(35): 投資, 簡單就是美

筆者在12月份發掘的新歡遠東發展(#35), 平均成本價2.7元, 中期股息3仙已經除淨, 現股價2.95元, 持有大約半個月, 回報率有10.37%, 這是筆者用3大因素: 資產, 現金, 以及股息(包括回購), 選擇出來的投資標的.

有人問筆者為何選股的理由來來去去都是那幾個. 原因好簡單, 筆者只懂簡單的東西, 高深的東西筆者不懂. 而最重要的是, 做簡單的事情已經有不錯的回報, 為何要去做高深的事情? 高深的事情留給高手去做吧.

自12月1日開始, 遠東發展從不間斷, 已經連續回購22個交易天, 共回購股份1,758.1萬股, 耗資4,901.545萬元, 平均每股成本2.788元. 由於遠東發展每股資產淨值高達11.35元, 表示今輪回購為股東賺了大約1.5億元.

投資, 簡單就是美, 筆者喜歡和享受慢慢贏的過程.

後記: 雖然筆者喜歡派高息或者肯回購的股票, 但筆者從不反對不派高息, 甚至不派息的公司, 也可以是好公司, 筆者也從不反對股息只是投資股票的眾多考慮因素之一, 而不是唯一因素. 世界是多元的, 不是非黑即白. 投資方法, 沒有最好, 只有適不適合自己.

也談談股息

財務自由瘋子問筆者: 公司派股息時，除淨之後，假設一年後股價不變是$100，但由於有派$2息，所以股價在除淨後會即時變為$98。一年後可收取 $98 + $2 股息 = $100, 總回報是0%! 當然，一年後的股價誰也不知道，但如果股價除浄往下跌，股息是被動收入這說法已不成立了，想知道市場先生有什麼看法，謝謝。

筆者想從以下幾個方向去討論這個問題.

1. 股息是被動收入嗎? 所謂被動收入是相對傳統的主動收入. 什麼是主動收入呢? 最簡單而通常的主動收入就是一般打工仔得到的薪金和報酬, 主動收入的特色是一旦失業就沒有收入. 被動收入是指不用工作而得到的現金流入. 債息被稱為定息收入(Fixed Income), 投資債券收到債息, 有人會反對債息是被動收入嗎? 買樓收租, 有人會反對租金是被動收入嗎?

筆者想將財務自由瘋子股息的例子進一步引申:

例子1) 如果有人年初用100元買入債券, 到年底收5元債息, 不過債券價格跌到95元, 投資回報是0%! 債息就不是被動收入了嗎? 有人可能會說, 可以不用理會債券的價格波動, 只要持有到期便可以收回100元本金. 不過, 如果所有債券到期都可以收回本金, 這個世界就不會有Credit Default Swaps.

例子2) 如果有人年初用1,000萬買入一個物業收租, 到年底共收到50萬元租金, 不過物業價格跌到950萬元, 投資回報是0%! 買樓收租就不是被動收入了嗎?

想像你投資一間補習社, 投入資金100萬, 不用參與經營, 只收年終分紅. 到年底收到分紅5萬元, 這是被動收入.

想像同一間補習社, 現在成了上市公司, 年底同樣收到5萬元分紅(股息), 不過股票市值跌到95萬元, 難道因為補習社改變成上市公司, 股票有報價, 收到的分紅就不再是被動收入了嗎?

2. 股息從哪裡來? 這是很多人都搞不清楚的問題. 筆者看過有不少說股息是從股價來的, 因此, 如果有支股票股價100元, 派股息2元, 除淨當日, 股價會扣掉股息, 股價調整到98元, 因此, 派息只是將錢從左袋進入右袋, 沒有實際得益.

股息真的是從股價來的嗎? 筆者在2014年3月11日登了一篇文章"股息從哪裡來? 股息是從股價中扣除的嗎?", 以下是部分內容:

如果有投資者在2000年1月4日以當日收市價50元買入#26中華汽車, 持有至今大約13年總共收取股息每股51.66元, 如果股息來自股價是成立的話, 現時中華汽車的股價應該為負1.66元, 不過, 事實是, 執筆之時(註: 2014年3月8日)中華汽車的股價為62元, 比2000年1月4日還要高12元. 因此, 股息來自股價其實只是錯覺, 真正的事實是, 股息其實來自股東資產淨值, 舉例, 如果派息之前股東資產淨值是每股100元, 派完股息5元之後股東資產淨值會跌至95元, 不過, 如果企業的股東資金回報率(ROE)有10%, 表示靠經營生意可以賺取利潤9.5元, 股東資產淨值因此可以提高至104.5元, 由此可見, 只要生意可以繼續有利潤, 股息便可以長派長有, 生生不息. 以中華汽車為例, 主要業務為持有投資物業收租, 由於派給股東的股息來自租務的利潤, 而無損投資物業本身, 因此, 只要繼續持有投資物業, 便年年都有租務利潤可以派發給股東, 這種盈利模式便有持續性.

如果股息真的是從股價來的, 就不可能有公司宣佈派發的股息比股價還要高. 12月17日渝太地產(#75)的股價是3.1元, 但卻宣佈公司擬每股派最少3.75元特別息, 如果股息來自股價, 渝太地產的股價就會變成-0.65元, 就是不可能的事.

3. 為什麼股價在除淨日要扣除股息? 既然股息不是來自股價, 為什麼股價在除淨日要扣除股息呢? 想像有一支股票, 股價永遠等於每股資產淨值. 假設該股票的每股資產淨值是100元, 因此, 股價是100元. 現在該股票宣佈派股息5元, 大家要明白派股息對資產負債表的影響. 首先, 現金會少了每股5元(現金是資產負債表的資產項目) , 由於負債不變, 因此, 股東資金便減少每股5元. 在除淨日, 由於股東資金減少每股5元, 為了要對想在除淨日買入股票的投資者公平起見, 股價便要扣除5元, 以反映股東資金減少了每股5元. 謹此而已, 事實上, 股價與每股資產淨值並沒有必然關係, 一支每股資產淨值1元的股票, 股價可以是10元, 也可以是0.1元. 股價與每股派息也沒有必然關係, 一支股價1元的股票, 派息可以是0.2元, 也可以是2元.

4. 高股息回報不一定高? 想像一間公司的每股資產淨值是100元, ROE每年保持10%, 表示一年後有盈利10元, 如果50%派息比率, 表示股息有5元, 派息後每股資產淨值是105元, 第二年盈利有(105*10%=10.5)10.5元, 如此類推, 10年後公司的每股資產淨值增加到162.9元, 10年共收取股息62.9元. 如果把每股資產淨值加上所有股息=225.8元.

同一間公司, 如果選擇不派股息, 一年後的每股資產淨值是110元, 第二年後的每股資產淨值是121元, 如此類推, 10年後公司的每股資產淨值增加到259.37元.

表現上看, 不分紅公司的資產淨值增加更多, 股東回報更多. 但其實, 有這種看法的人是錯誤地假設, 只有保留在公司的現金才可以賺取回報, 而現金股息沒有賺取回報.

但事實是, 10年期間所收到的62.9元現金股息, 這些現金在股東手裡也可以再投資賺取回報.

總結, 股息和債息以及租金一樣, 絕對是被動收入. 筆者認識有些退休人士, 就是靠股息, 債息, (樓宇)收租提供收入過日子. 說股息不是被動收入的人, 應該多去一些收息股的股東大會, 向一些退休人士請教學習, 他們可是縱橫股市多年的老手呢.

後記：有網友問筆者渝太地產如何除淨的問題。一般來講，一支股票在股息除淨日的開市價會等於該股票在除淨日之前一個交易日的收市價扣除該次股息。筆者當然知道渝太股價已經在公佈可能派發3.75元特別股息之後大升，事實上, 筆者寫這篇文章的時候, 渝太的股價已經升至5.74元，因此，這次不會出現股價在除淨後出現負數的情況。

不過，單單因為股價沒有變成負數並不表示股息來自股價是正確的，因為，如果股息是從股價而來，根本就不可能有股價3.1元，卻有能力派股息3.75元的事情發生。此外，如果渝太是像南華早報長期在停牌狀態的公司，除淨結果就不一樣了。無論如何，股息來自股價是不正確的。因為，股息來自股價是基本概念的錯誤。

最後, 關於股息是否被動收入的爭論. 筆者只想講, 有已退休的朋友每年都只是靠股息收入過日子, 如果股息不是被動收入, 難道股息是主動收入? 抑或股息不是收入? 無論如何稱呼, 筆者想說, 這個世界是有人單靠股息已經可以過很豐富的生活. 

AEON 信貸財務: 第三季度業績簡評, 仍然是核心收息股

首先, 重溫第一季度股東淨利潤增長4.05%, 半年股東淨利潤下跌11.54%. 今天公佈的首3季股東淨利潤下跌12.55%至1.79億元.

首3季業績分析:

1. 淨利息收入微跌2,136.5萬元或2.73%, 半年跌幅2.8%, 表示跌幅沒有惡化. 原因是集團因應經濟環境, 更注重資產質量, 因而審慎提供信貸, 導致客戶貸款及應收款項的增長放緩. 事實上, 客戶貸款及應收款項總額下跌1.53%至52.088億元, 當中, 應收信用卡賬款下跌1.11%, 應收分期貸款下跌3.31%. 顯示集團穩健保守的經營作風.

2. 其他營運收入增加1,365.8萬元或13.44%. 主要由於徵收信用卡費用及保險佣金增加9.6%, 以及手續費及逾期收費增加16.56%. 這得力於集團的信用卡的發卡量繼續有增長.

3. 減值虧損及減值準備減少2,683.2萬元或10.35%, 這是集團重視資產質量的結果. 事實上, 集團的逾期客戶貸款減少2,394.3萬元或9.16%, 逾期貸款比率由4.8%下降至4.4%, 在經濟以及零售業下行的背景下, 這是相當不錯的成績.

4. 營運支出大增5,172.3萬元或12.81%, 這是股東淨利潤下跌的主要原因. 當中, 兩大原凶分別是一般行政費用大增2625.8萬元或26.2%, 以及員工成本大增1977.5萬元或16.66%.

5. 一次性支出: 由於香港監管制度方向不清晰, 集團因而暫停發展預付卡業務, 並錄得一次性虧損815.8萬元

整體來講, AEON首3季經營表現不是太差, 以這個趨勢, 估計全年業績跌幅應該可以控制在15%以內. 筆者是以永久債券的心態持有AEON作長線收息, 所以最關心的是股息.

筆者以前的文章已經指出, 過去15年不論外在經濟環境有什麼風浪, AEON沒有一年的股息是比上一年減少的, 歷史上, AEON也有盈利倒退但股息不減, 甚至增加派息的記錄. 2009年AEON盈利下降12.65%, 但股息維持每股32仙; 2012年盈利下降2%, 但股息由每股34仙增加至35仙; 2013年盈利大跌24.83%, 但股息維持每股35仙. 因此, 筆者相信今年股息可以維持在36仙水平. 以現股價5.2元計算, 股息率高達6.92%, 筆者會繼續持有AEON作為核心收息股.

今天買了一點恒隆地產(101)

今天以17.6元買了一點恒隆地產, 這可是市值796億元的藍籌股呀, PB只有0.595倍, 股息率有4.32%, 恒隆地產是一間經營很穩健的公司, 公司持有現金比銀行借貸多, 算是淨現金公司. 公司還有像摩西一樣的領導人陳啟宗. 

彩星集團: 回購常客

今年以來至今彩星集團共回購7,378,000股份, 如果以現股價8.8元當作每股平均回購價, 回購金額相當於64,926,400元, 現時彩星集團已發行股份降至220,542,000股, 回購股份也是公司回饋股東的一種形式,  彩星集團回購股份的金額相當於向股東派發每股0.294元, 加上現金分紅0.35元, 變相股息率高達7.32%.

此外, 由於彩星集團每股資產淨值(帳面值)高達27.868元, 如果每股平均回購價為8.8元, 表示為股東賺了(27.868-8.8)x7,378,000=140,683,704元, 相當於提升每股資產淨值大約0.638元.

現金分紅的影響是一次性的, 但回購股份的影響是永久的, 因為股份注銷了, 已發行股份下降了.

今天買了一點合和(54)

今天以26.45元買了一點合和(54), 每股帳面值52.23元, PB只有0.51倍, 平均股息率有4.53%.

合和最近10的派息記錄:

2005年: 50仙, 特別股息30仙
2006年: 84仙
2007年: 120仙, 特別股息35仙
2008年: 95仙, 特別股息495仙
2009年: 98仙, 十股送一股合和公路基建（７３７）股份
2010年: 99仙
2011年: 103仙, 特別股息45仙
2012年: 99仙, 特別股息40仙
2013年: 100仙
2014年: 110仙, 二十股送一股合和公路基建（７３７）股份
2015年: 120仙.


這樣的分紅記錄, 可以看到管理層全心全意照顧股東利益呀.

遠東發展(35)估值低, 潛在盈利能力高

港股繼續疲弱尋底, 筆者繼續擁抱價值股, 事實上, 市況低迷是尋找價值股的好時機. 今次介紹另一支資產折讓股35遠東發展. 根據遠東發展最新中期報告, 截至九月三十日, 集團的股東權益有88.55億元, 已發行股份有19.176億股, 每股資產淨值為4.618元. 不過, 集團持有不少酒店物業, 土地以及停車場, 由於是自己用來經營, 因此, 是以成本減折舊入帳, 不能反映真正資產的市值, 如果將這些自用的酒店物業, 土地以及停車場按市價重估, 集團資產淨值增加至200.5億元, 相當於每股資產淨值10.45元.

此外, 集團私有化帝盛酒店的交易在10月14日完成, 並且增發1.5377億股, 由於私有化價錢較資產真正市值有折讓, 集團資產淨值進一步增加至234.97億元, 相當於每股資產淨值11.35元, 以現股價2.67元計算, PB只有0.235倍.

最近15年集團沒有供股記錄, 年年派息, 最近3年股息都有增長:

2013年: 13仙

2014年: 15仙

2015年: 16仙

以現價計算, 歷史股息率有5.99%. 集團經營往成績不俗, 看看最近5年的一些統計數據:

遠東發展有以下的主要業務:

1. 物業發展, 包括多元化的住宅物業發展項目組合，遍佈澳洲、上海、廣州、香港、倫敦及吉隆坡。帳面值67.24億元, 今年中期來自物業銷售的收入8.89億元. 發展中住宅物業之累計預售總值74.63億元, 預期項目竣工時將產生大量現金流.

2. 物業投資, 包括位於上海、香港、新加坡及墨爾本的零售及辦公樓宇, 帳面值30.04億元,今年中期收入2,574.1萬元.

3. 停車場業務, 包括351個停車場，約有70,700個車位。當中24個為自置停車場（19個位於澳洲、3個位於紐西蘭及2個位於吉隆坡），提供約6,700個車位, 帳面值30.04億元。其餘停車場組合包括位於澳洲、紐西蘭及馬來西亞的約64,000個車位，乃根據與第三方停車場擁有人訂立之管理合約經營。今年中期收入2.99億元.

4. 酒店業務, 經營20間自置酒店共約6,000房間（9間位於香港、5間 位於馬來西亞、4間位於中國內地、1間位於新加坡及1間位於倫敦）及12間發展中自置酒店, 共約3,044房間 （1間位於香港、1間 位於吉隆坡、1間 位於墨爾本 , 1間位於中國內地、1間位於柏 斯,3間位於倫敦及4間位於布里斯本）. 帳面值96.26億元, 今年中期酒店業務及管理收益6.34億元.

集團最新投資是在今年11月16日, 與周大福企業以及Echo Entertainment Group合資發展澳洲布里斯本Queen's Wharf項目, 涵蓋位於布里斯本海濱黃金地段的3座由約2,000個單位組成之住宅大廈、5間世界級酒店、高檔餐飲及商業商舖以及一間賭場。預期項目之總核心發展建築面積為544,600平方米.

集團發展項目組合價值高達380億元, 顯示集團未來潛在的盈利能力. 集團自12月1日開始回購股份, 9天共回購了458.1萬股. 大股東今年也是不斷增持.

遠東發展資產折讓高達76.5%, 估值非常便宜, 是淡市收集的好對象.

4大理由為何北京英皇集團中心的第一份租約的租金表面較低

第一, 北京英皇集團中心是一個全新的商業大樓, 通常一個新的商業大樓開始招租的初期, 租金都會比較優惠, 例子一, 瑞銀UBS於2003年租用中環國際金融中心IFC, 同大業主港鐵簽了十年長約, 月租470萬元, 但有長達41個月的免租期, 實際月租只是309萬元. 10年期滿後, 新租金馬上增加至3,000萬元一個月, 差不多是舊租金的10倍. 例子二, 2007年投資銀行摩根士丹利租用環球貿易廣場(ICC)第一期, 平均呎租只有約35元, 計及免租期後, 實際租金更低至30元, 只是同時期中環交易廣場的三分一.

第二, 這次跟英皇電影簽的是北京英皇集團中心的第一份租約, 起帶頭作用, 而且電影院可以帶來人流, 並且有利提升北京英皇集團中心的知名度. 投資電影院在一間全新的商業大樓需要面對相當程度的經營風險, 給予一些優惠也是無可厚非.

第三, 今次租約的租金有2種計算方法, 基本租金只是保底的金額, 還有另一個以營業額分享比例的計算方法, 包括以下3項的總和, 然後取較高者為真正租金.

1. 電影院票房營業額租金之10%至18%, 加上

2. 小賣部銷售額之7.5%, 加上

3. 包括北京英皇集團中心廣告活動及市場推廣活動之推廣費用及作為客戶推廣活動之停車費

第四, 一般來講, 一座商業大樓最值錢的地方是在地面上的, 尤其是地面街鋪這一層, 但是地下的, 通常只做停車場, 不是太值錢. 大家不要忽略, 這次租給英皇電影, 全部是在地下的, 一般用來做停車場的面積, 現在能夠用來做可以帶動人流, 提升大樓知名度的電影院, 這不是一般經營者能夠做到的. 換句話說, 如果是其他發展商, 地下的面積可能全部只是用來做價值較低的停車場.

最後想說一些公道話, 做生意不要斤斤計較, 永遠只想自己賺到盡, 也要從對方(租戶)的角度著想, 最好是達到雙贏, 才可以長遠維持.

北京英皇集團中心簡介

北京英皇集團中心由4.7萬平方米的20層國際甲級寫字樓及2.2萬平方米的6層商業娛樂區組成, 總建築面積約10萬平方米.

地上1層至4層為高端商業樓層，5層至25層為國際甲級寫字樓，地下擁有425個停車位。

整體佈局是, 地下定位為擁有10個影廳的北京首家“英皇電影城“，地上1至2層為高端零售名品定製，3層是多國餐飲，4層定位為高端商務餐飲和運動生活體驗區, 餘上20樓層均為設計標準先進的寫字樓辦公樓層.

北京英皇集團中心涵蓋了高端品牌零售、多國美食餐飲和健康生活體驗的商業舖位, 以及20層方正格局的甲級寫字樓. 處於北京東長安街中央商務核心區，將成為英皇集團在中國的標誌.寫字樓. 處於北京東長安街中央商務核心區，將成為英皇集團在中國的標誌.

英皇國際: 北京朝陽區北京英皇集團中心明年有租金收入了

根據英皇國際最新通告, 英皇電影向英皇國際租用北京朝陽區北京英皇集團中心第B1、B2M、B2 樓各層之部份，總實用面積約為6,476平方米。租賃協議由2016年7月1日開始, 為期10年.

租金用兩種計算方法, 每月基本租金或營業額租金, 取較高者為真正租金.

方法一: 每月基本租金

相當於每年租金收入大約497萬港元, 平均租金為每平方米768港元.

方法二: 營業額租金
1. 相等於電影院票房營業額租金之10%至18%
2. 小賣部銷售額之7.5%
3. 包括北京英皇集團中心廣告活動及市場推廣活動之推廣費用及作為客戶推廣活動之停車費

期望其他面積陸續租出.

莊士中國中期業績簡評: 資產折讓收息股好選擇

股東淨利潤下跌18.46%至6,170.9萬元(港幣, 下同), 每股盈利4.07仙. 筆者的第一個關注點是股息, 中期股息維持每股1仙.

對於地產發展以及收租股, 筆者較看重資產負債表. 莊士中國持有以下資產:

1. 投資物業: 筆者最喜歡的資產. 投資物業帳面值大增92.44%或2.326億元至4.843億元. 期內租金及管理費收入增加40.3%至745.5萬元. 集團於中國持有的投資物業總樓面面積約88,410平方米, 完成比例已經由去年的25%增加至60%, 仍然有40%在施工當中, 也表示未來租金收入有進一步上升空間. 此外, 集團今年以1.24億元買入的東莞工業物業已經於九月訂立為期八年的租約, 每年租金約為人民幣640萬元. 因此, 下半年租金收入應該繼續有增長.

集團持有以下的主要投資物業:

1.1) 成都市的成都數碼廣場6樓, 總樓面面積爲4,255平方米.
1.2) 廣州富力盈凱廣場5個寫字樓單位
1.3) 東莞濱江豪園的商業物業
1.4) 廣州市莊士•映蝶藍灣的商業物業
1.5) 鞍山市莊士•中心城的商業裙樓
1.6 東莞長安的工業物業,總樓面面積約39,000平方米

此外, 集團還持有佔59.5%權益的廈門市逸 • 水療度假酒店, 包括30幢別墅, 總樓面面積約8,300平方米, 將以長期租約出租, 另外設有一幢提供100間客房的獨立度假酒店及出租式公寓, 總樓面面積為9,700平方米, 別墅及公寓已開始招租, 預期2016年第一季正式落成.

2. 物業發展: 帳面值21億元, 這是按成本入帳, 實際價值應該超過帳面值. 主要項目包括:

2.1) 廣州市莊士․映蝶藍灣, 為一個綜合社區, 第一及第二期總樓面面積260,800平方米, 已經落成, 包括34幢高層住宅大廈, 共提供2,077個住宅單位, 以及22幢別墅. 尚未售出之住宅物業的金額約為2.48億元人民幣, 而上次未期報告尚未售出的住宅物業金額約爲2.9億元人民幣, 表示期內只售出了4,200萬元人民幣. 第三期將包括兩幢高層住宅大廈及14幢別墅, 總樓面面積約54,000平方米, 待建中.

2.2) 東莞市莊士新都濱江豪園, 第一及第二期總樓面面積合共約150,300平方米, 已經落成並提供1,239個住宅單位. 尚未售出之住宅物業的金額約為6100萬元人民幣, 而上次未期報告尚未售出的住宅物業金額約爲1.3億元人民幣, 表示期內售出了6,900萬元人民幣. 第三期總樓面面積約為40,000平方米, 預計將於2016年第二季前完工, 預售已於今年十月展開, 超過95%單位已預售, 未完成交易的已簽約銷售為約3.55億元人民幣, 一旦交樓後便可確認為收益, 餘下可供出售單位涉及金額約1,300萬元人民幣. 第四期總樓面面積約為83,000平方米, 待建中. 其餘部分樓面面積約為233,000平方米, 有待計劃開發.

2.3) 鞍山市莊士•中心城兩座分別爲27和33層高的雙子大廈, 作住宅和服務式住宅之用, 總樓面面積約爲6.3萬平方米. 該項目落於市中心鐵路站旁的黃金地段, 預計於未來數月展開前期推售.

2.4) 鞍山市莊士廣場, 可發展總樓面面積達39萬平方米, 是一個包含辦公室大樓, 零售, 餐飲, 娛樂設施以及住宅大樓的大型綜合發展項目. 仍然規劃中.

2.5) 屯門業旺路項目, 住宅和商業的可發展樓面面積分別爲10,862平方米和2,428平方米, 預期2018年可以預售樓花.

3) 金融資産: 分別是帳面值1.839億元的可供出售之金融資產, 主要包括持有上市公司北海集團(701)17.07%股權, 以及深圳市同心投資基金股份公司的3.4%權 益, 期內錄得388.9萬元利息收入. 此外, 還有帳面值2,426.5萬元的持作交易金融資產, 主要是七年期高收益債券, 孳息率爲8.375%的香港上市債券, 期內錄得97.4萬元利息收入, 以及46.3萬元公平值收益.

4) 現金以及銀行存款: 減少2.05億元至7.063億元, 銀行借款減少5,189.5萬元至5.71億元, 淨現金下跌53%至1.35億元.

集團現金減少跟國內物業銷售減少, 導致資金回籠速度放緩息息相關. 事實上, 期內物業銷售下跌40%至3.59億元. 主要原因是內地房地產市場競爭激烈, 去庫存壓力強大, 尤其是在二三線城市. 幸好, 內地政府已推出多項政策促進房地產市場的穩定與健康發展, 加上存款準備金率及利率下調, 限購令與貸款限制放寬, 有助激活物業市場. 集團於下半財政年度可供出售之物業為約值5.78億元人民幣, 希望有佳績出現. 建議管理層增加投資物業組合, 以擴大租金收入基礎.

集團每股資產淨值1.57元, 以現價0.47元計算, PB只有0.3倍. 集團過去4年的股息分別為: 3仙(2011), 3仙(2012), 5仙(2013), 4仙(2014). 預期今年全年派息每股3仙, 預期股息率6.38%. 莊士中國是資產折讓收息股的好選擇.

今日早上以1.46元增持10萬股296英皇娛樂酒店

再跌再加.

英皇娛樂酒店中期業績簡評: 準備大幅加注

截至2015年9月30日止6個月股東淨利潤下跌57.7%至1.56億元(港元, 下同), 每股盈利下跌55%至0.09元, 每股中期股息下跌44%至2.8仙, 表示派息比率由25%提升至31%.

首先, 要了解一些業績期內的外在環境因素: 

 (1) 澳門博彩總收益按年下降35.9%至1,117.17億澳門元。

(2) 來自中國內地之旅客流量連續6個月錄得按年下降. 

(3) 人民幣突然貶值.

業績分析:

1) 博彩業務:

期內博彩業務收入下跌17.93%至7.億元, 如果同其他同業比較, 這是相當不錯的表現.

1. 博彩廳設有67張博彩桌, 同上年度一樣. 中場博彩業務之服務收入下跌29.9%至4.7億元, 表現輕微優於行業平均水平.

2. 集團自行管理一間貴賓廳, 設有10張博彩桌, 同上年度一樣. 貴賓廳博彩業務之服務收入增長17.55%至2.52億元, 相比行業大幅倒退, 集團在貴賓廳業務表現可以說是無可挑剔, 非常好.

3. 集團共提供196個角子機座位, 較上年度減少4個. 角子機廳博彩業務之服務收入增長7.4%至1721.4萬元, 表現不錯, 但佔比太少, 聊勝於無.

綜合來講, 集團在博彩業務方面的確表現相當不錯.

2) 酒店業務:

1. 英皇娛樂酒店之客房平均房租分別為每晚1,044元, 上年度為每晚1,292元. 入住率為86%, 上年度為88%.

2. 澳門盛世酒店之客房平均房租為每晚496港元, 上年度為每晚586港元. 入住率為90%, 上年度為96%.

3. 酒店客房收入下跌23.9%至4,909萬元.

4. 餐飲銷售微跌2.58%至6,350萬元

5. 投資物業之租金收入增加13%至1,588.1萬元.

綜合來講, 集團在酒店業務方面表現也不算差.

特別項目:

1. 由於澳門物業市場下滑引致酒店物業價值下跌, 投資物業公平值變動由上年盈利930萬元轉為虧損1,060萬元. 這是非現現金項目, 但損害資產淨值.

2. 為租賃土地權益作減值虧損4,119.9萬元. 這是非現現金項目, 但損害資產淨值.

3. 2015年8月人民幣突然貶值引致集團持有之離岸人民幣存款錄得滙兌虧損, 匯兌虧損大增43.6倍至7,339.8萬元

集團每股資產淨值微增1%至2.56元, 集團持有現金增加7.73%至33.34億元, 銀行借貸則減少4.04%至5.238億元, 表示淨現金為28.1億元, 經調整非控股權益後每股淨現金(Net Cash)為1.441元, 集團總負債只有14.648億元, 現金扣除總負債並經調整非控股權益後每股淨淨現金(Net Net Cash)由0.843元增加至0.9586元, 繼續顯示印鈔機本色. 

以現價1.51元計算, PB只有0.59倍, 今次大減派息雖然令人有點失點, 但經營表現優於預期, 股價對資產有大折讓, 手持現金維持強勁, 如果股價下跌, 筆者準備大幅加注.

聯合集團: 超級回購, 為股東增值

聯合集團今日以每股38元回購5百萬股, 一天動用1.9億元回購股份，實在太利害了。算一算這次回購大約為股東賺了多少錢： （104.5 - 38 ) x 5,000,000 = 3.325億元。

如果你錯過安全貨倉, 還有更優質的華廈置業

華廈置業: 如果柴灣貨倉值15.5億元, 八號商業廣場值多少?

香港的非住宅物業, 如果用最簡單的分類. 最低級的是貨倉, 然後是工業大廈, 最好的是商業大廈. 最近安全貨倉宣佈以15.5億元出售其位於柴灣的"柴灣貨倉". "柴灣貨倉"是一幢包括地下、閣樓及第一至第八層的大廈，總樓面面積約為 440,000 平方呎, 表示每平方呎的呎價為3,523元. 首先, 讓大家看看柴灣貨倉的外貌.

筆者的第2大重倉股華廈置業, 持有同樣位於柴灣的八號商業廣場25%權益. 從"八號商業廣場"的名稱, 大家應該估計到商業廣比貨倉高級很多. 先讓大家看看八號商業廣場的外貌.

單從外貌, 大家可以看到"八號商業廣場"比"柴灣貨倉"高級不少. 從地理位置上, "八號商業廣場"也比"柴灣貨倉"優勝很多. "柴灣貨倉"是在很偏僻的位置.

柴灣八號商業廣場, 包括總樓面面積238,590平方呎的寫字樓, 以及36,853平方呎的商業舖位. 目前八號商業廣場是以待出售之已建成物業形式入帳, 帳面上只反映起初成本, 不按市值重估.

如果八號商業廣場寫字樓面積以柴灣貨倉價加25%(3,523 * 1.25 = 4,403元), 表示寫字樓面積值10.507億元, 商業舖位以柴灣貨倉價加37.5%(3,523 * 1.375 = 4,844元), 表示商業舖位面積值1.785億元. 按此計算, 八號商業廣場物業應值12.292億元. 由於華廈置業佔有25%權益, 表示華廈置業攤佔八號商業廣場的價值有3.073億, 而華廈置業的市值只有8.49億元. 表示單單八號商業廣場一項物業的價值已經佔華廈置業的市值36.23%. 華廈置業還持有3.6355億元淨現金, 表示, 八號商業廣場權益加上手持淨現金已經佔華廈置業市值79%.

八號商業廣場只是華廈置業眾多物業資產的一項而且, 要了解華廈置業還有什麼優質物業資產, 可以重溫筆者過去的文章: 

實而不華的華廈置業

聯合集團: 可以慢慢贏的公司

筆者相信聯合集團是可以慢慢贏的公司, 請看以下事實:

如果有投資者在2011年12月30日以收市價19元買入聯合集團, 並且持有至今. 期間共收取股息4.85元, 以現價38.5元計算, 持有接近4年的總投資回報率為128.16%, 同時期如果持有代表恆生指數表現的盈富基金, 股價升值加上股息的總投資回報率為38%, 聯合集團跑羸盈富基金90.16%.

如果有投資者在2012年12月31日以收市價25.3元買入聯合集團, 並且持有至今. 期間共收取股息4.3元, 以現價38.5元計算, 持有接近3年的總投資回報率為69.17%, 同時期如果持有代表恆生指數表現的盈富基金, 股價升值加上股息的總投資回報率為9.32%, 聯合集團跑羸盈富基金59.85%.

如果有投資者在2013年12月31日以收市價30.9元買入聯合集團, 並且持有至今. 期間共收取股息3.15元, 以現價38.5元計算, 持有接近2年的總投資回報率為23.65%, 同時期如果持有代表恆生指數表現的盈富基金, 股價升值加上股息的總投資回報率為3.41%, 聯合集團跑羸盈富基金31.38%.

如果有投資者在2014年12月31日以收市價32.5元買入聯合集團, 並且持有至今. 期間共收取股息1.65元, 以現價38.5元計算, 持有接近1年的總投資回報率為23.65%, 同時期如果持有代表恆生指數表現的盈富基金, 股價升值加上股息的總投資回報率為負1.01%, 聯合集團跑羸盈富基金24.55%.

此外, 聯合集團也持續回購股份, 2011年12月5日, 聯合集團已發行股份數目有204,334,060股, 到了2015年11月4日, 已發行股份數目降至只有183,256,118股, 表示大約4年時間集團回購21,077,942股, 股份數目減少了10.32%.

聯合集團是筆者價值組合第7大持股, 聯合集團的分析報告, 下次有時間會寫.

匯豐控股會增加派息或者回購股份嗎?

匯豐管理層已經表示會將資本投放在效率較高的地區, 主要是亞洲, 尤其是中國, 相反, 會削減低效益地區的業務, 例如歐洲, 美國, 土耳其等等. 因此, 管理層提出於2017 年底前減少 2,900 億美元風險加權資產的目標, 而年初至今匯豐已經累減 820 億美元的風險加權資產, 已完成近 30%目標.

管理層打算將削減2,900 億美元風險加權資產當中的1,500億美元風險加權資產投入亞洲市場, 然而, 由於亞洲尤其是中國經濟放緩, 雖然第3季削減了380億美元風險加權資產, 卻只能重新投放當中的50億元風險加權資產.

管理層已經表明, 如果超額資本(Excess capital)未能找到高效益目標, 會將之回饋股東, 形式包括增加股息和回購股份.

截至今年第3季, 匯豐的普通股權一級比率(CET1)有11.8%, 預期出售巴西零售和保險業務交易完成後, 普通股權一級比率會增加至12%以上. 超過12%的資本會被視為超額資, 回饋給股東.

匯豐的總風險加權資產高達11,434.79億美元, 如果將1%派給股表示有114.3479億美元或887.34億港元, 每股可分得4.53元, 而這是恆常派息之外的額外股息, 筆者本意並非指匯豐會派特別股息, 而是讓大家有個概念, 如果將相當於1%风险加权资产的資本分給股東, 每股大約可分到多少錢, 相信匯豐在有超额资本的支持下, 更有能力和空間去實行漸增式的派息政策.​

去年匯豐每股派息50美仙或3.88港元. 管制層面臨落台壓力, 為取悅股東, 加上集團資本充裕, 筆者預期未期股息會由20美仙增加至21至22美仙.

昨晚美國發表強勁的十月份就業數據, 債券大王格羅斯甚至揚言聯儲局十二月百分百會加息, 利率期貨推算的十二月加息機會率, 由之前的56%跳升至72%. 受加息機會升溫影響, 一眾美國金融股股價上升, 摩根大通和花旗銀行分別上升3.04%和3.18%, 保險股宏利金融也上升2.63%, 顯示加息對金融股影響正面.

彩星集團持續回購, 為股東增值

巴菲特看中IBM的其中一個原因是因為IBM宣佈拆巨資回購股份. 彩星集團今年以來共回購了4,678,000股, 估計共花資金不少於3,742.4萬元, 相當於每股派息0.168元給股東, 加上期間二次股息, 中期股息7.5仙和未期股息27.5仙, 表示今年以來共派了每股51.8仙給股東, 以現價8.8元計算, 息率有5.89%, 以現金股息計算, 股息率有3.98%.

集團每股資產淨值28.1元, PB 只有0.313倍, 集團持有現金及銀行存款13.17億元, 銀行借款只有5.4億元, 表示淨現金(Net Cash)為7.766億元, 經調整非控股權益後每股淨現金為3.17元, 集團總負債只有9.614億元, 表示集團持有現金扣除總負債之後仍然有淨淨現金(Net Net Cash) 3.55億元, 經調整非控股權益後每股淨淨現金為1.45元, 扣除淨淨現金後的PB更低至0.276倍.

集團主要的資產還包括:

1) 帳面值57.1億元的投資物業. 主要持有以下物業:

1.1) 位於尖沙咀黃金地段廣東道, 總樓面面積約10.74萬平方呎的彩星集團大廈.

1.2) 位於屯門的彩星工業大廈, 總樓面面積達31.7萬平方呎, 鄰近屯門地鐵站, 而且處於物流網絡的重要接駁點.

1.3) 香港半山麥當奴道半山樓20個住宅單位, 總樓面面積3.2萬平方呎. 中半山麥當勞道是傳統豪宅區, 環境幽靜但距離中區核心商業地只需數分鐘車程, 半山樓的樓齡已經有60年, 具有重建價值.

1.4) 兩個位於英國的投資物業, 總樓面面積達2.143萬平方呎. 這是筆者最不喜歡的資產, 建議管理層將之出售套回現金.

2) 持有6億股上市公司869彩星玩具, 如果將彩星玩具全部股權以現股價1.61元出售, 可套回現金9.66億元, 如果全數派給股東, 每股可收取現金4.347元, 是現股價的49.4%.

即使不計玩具業務, 而單單只計集團持有的投資物業, 扣除經調整非控股權益後的總負債, 每股資產淨值仍然高達26.9元. 集團要維持派息每股0.325元只需要資金大約7,332萬元, 集團上半年租金及物業管理業務收入已經有一億零四百三十萬元, 表示單靠收租業務已經足以維持派息.

總結, 彩星集團資產折讓大, 估值便宜, 集團財務一流, 租金收入穩定, 預期集團會繼續回購股份, 持續為股東增值.

英皇娛樂酒店發盈警

這是10月30日英皇娛樂酒店出盈警當晚筆者在雪球的貼文:

英皇娛樂酒店發盈利警告, 預計截至 2015 年 9 月 30 日止 6 個月（「本期間」）之綜合溢利淨額將錄得顯著減少.

該綜合溢利淨額下調主要由於﹕

(1) 澳門物業市場下滑引致酒店物業價值錄得虧損淨額。然而，該虧損淨額為非現金項目，將不會對本集團之業務構成直接影響；

(2) 2015 年 8 月人民幣突然貶值引致本集團持有之離岸人民幣存款錄得滙兌虧損。然而，銀行利息收入抵銷了部份該滙兌虧損之影響；

(3) 經濟下滑引致收入出現溫和下調。

筆者意見: (1) 和 (2) 是意料之中, 幸好, 人民幣最近已經回升了不少, 而酒店物業重估損失是非現金的變動. 筆者原本最擔心的是第3項 (收入), 管理層的評語是"溫和下調", 這個盈利警告反而令筆者比較安心. 事實上, 從最近其他澳門賭股公佈的第3季業績, 貴賓廳收入跌幅較中場大. 不過, 英皇娱乐酒店的強項是貴賓廳, 相信跌幅溫和甚至有機會平穩. 如果中場的跌幅能夠控制在20%水平, 已經相當不錯.

英皇國際: 這應該是盈利警告還是盈利喜訊?

這是10月30日英皇國際出盈警當晚筆者在雪球的貼文:

受惠於物業銷售，本集團預計本期間其收入錄得顯著增長。然而，由於近期位處黃金地段之投資物業續租租金呈下行趨勢，使本集團投資物業公允價值之變動預計出現顯著虧損淨額。故此，本集團預計於本期間將錄得綜合虧損淨額。該公允價值調整所產生之虧損淨額為非現金項目，將不會對本集團之業務構成直接影響。

撇除投資物業公允價值調整的影響，估計本期間之綜合溢利淨額較截至 2014年 9 月 30 日止同期將錄得顯著增長。

筆者意見: 基本上跟管理層在股東大會說的差不多. 零售租金收入大跌, 集團已經增加商業物業的比重, 但商業租金要等到明年才有大幅增長. 幸好, 今年的賣樓收益會有大幅度增長, 抵銷零售租金收入的下跌.

工商銀行每股盈利倒退了

2014年首9個月工行的淨利潤是2,204.64億元, 2014年9月30日工行有86,794,044,550股H股, 以及264,717,780,662股A股, 表示每股盈利為0.627188004元. 

2015年首9個月工行的淨利潤是2,217.61億元, 2015年9月30日工行有86,794,044,550股H股, 以及269,612,212,539股A股, 表示每股盈利為0.622214104元. 每股盈利下跌了0.79%. 

從股東的利益來看, 每股普通股股東可分到的利潤是減少了. 事實上, 工行的加權平均權益回報率, 從去年同期的21.5%下降到18.60%, 工行股東資金的回報率是下降了.

今天增持香港小輪

今天早上買了一點香港小輪, 集團的現金和銀行存款高達20.15億元, 沒有任何銀行貸款, 每股淨現金(Net Cash) 5.654元. 

看集團的資產負債表, 負債項目只有3個, 分別是 (1) 應付賬款4.515億元, (2) 應付稅項2.09億元, (3) 遞延稅項負債 0.42億元, 非常簡潔的資產負債表. 即使把現金扣除所有負債, 仍然有淨現金(Net Net Cash) 3.683元, 一流的財務.

集團每股資產淨值16.385元, 現價9.04元, PB 0.55倍, 扣除現金的PB只有0.42倍.

暫停分析文章

由於筆者的分析文章主要是供稿給東方日報和太陽日報, 現在無需再供稿, 因此, 會暫停分析文章, 投放多些時間在家庭.

降息不利內銀淨息差與內險淨投資收益率

上星期五晚人行宣佈降息與降準, 更進一步取消存款利率浮動上限, 全面自由化. 相信這是推動人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)的其中一步. 事實上, 法國, 英國和美國已經表明支持人民幣成為SDR貨幣籃子中的第五種貨幣. 看來, 11月份有好消息的呼聲高唱入雲. 

然而, 降息對內銀的淨息差有不利影響, 可以從內銀公佈的經營數據得到引證. 此前, 內地今年分別在3月, 5月, 6月和8月減過息, 建行今年首季和半年的淨息差分別為2.72%和2.67%, 同比分別下跌9個和13個基點. 原因不難理解. 活期存款是銀行相對較低成本的主要資金來源, 由於活期存款的利率本身已經很低, 即使減息, 銀行從活期存款可以節省的利息支出並不多. 以建行半年報告的數據為例, 活期存款佔客戶存款總額高達46.26%, 上半年因著降息, 平均成本率只是下降了0.01%. 但利息收入方面, 因著降息, 公司類貸款和個人貸款的平均收益率分別下跌了0.21%和0.23%. 此外, 內地將進一步發展債券市場, 鼓勵企業透過資本市場融資, 從而減少對銀行貸款的依賴, 這對內銀有深遠影響.

降息對內險股的投資收益也有負面影響. 原因是保險公司持有大量定息工具, 包括債券和定期存款. 以中國人壽半年報告數據為例, 債券配置和定期存款配置比重分別達到41.51%和29.26%. 保險公司持續不斷會收到新資金, 包括舊保單的續期保費和新保單的保費, 再加上定息工具派發的利息以及定息工具到期回竉資金需要再投資, 降息對固定收益資產再投資的收益率非常不利. 

事實上, 中國人壽上半年的淨投資收益率便由去年同期的4.75%下降至4.37%. 根據中國人壽年報, 投資回報率假設從5.1%開始, 每年增加0.1%至5.5%後保持不變. 如果淨投資收益率過低, 便需要靠已實現收益或者通過淨利潤反映的公允價值收益等等. 幸好, 低息環境增加壽險產品的相對競爭力和需求, 有利新保單銷售以致新業務價值的增長. 

此外, 如果降息能夠刺激A股上升, 對內險股的權益類投資組合有正面影響. 以中國人壽為例, 權益類投資配置比例高達16.85%, A股表現勢必影響價差收入甚至當期業績.

渣打收復估值需時, 新管理層任重道遠

上星期花旗集團公佈優於市場預期的第三季業績, 受惠於支出大降18%, 當中, 法律相關支出大減76%, 淨信用損失也大減21%, 雖然收入下跌5%, 當中, 交易業務的收入下跌10% 固定收益交易收入更大跌16%, 但第三季度淨利潤仍然錄得大增51%. 目前銀行業要增加盈利的板斧, 不外乎以慳為賺, 包括裁員, 關閉低效率的分行, 甚至出售業務. 花旗集團每股帳面值以及每股有形資產帳面值分別為69.03美元和60.07美元, 以上星期五收市價52.69美元計算, 市帳率只有0.76倍, 相對應的平均資產回報率(ROA)為0.99%, 平均股東資金回報率(ROE)為10%, 成本對收入比率為55%, 花旗集團的淨息差(NIM)並不差, 有2.94%. 相信目前市場給予國際銀行低估值的部分原因在於偏高的成本對收入比率, 以及偏低的股東資金回報率.

渣打集團曾經是不少香港投資者的愛股, 但今年股價表現傷盡擁躉的心, 現股價89.9港元同去年底比較, 即使計入期間收過2次股息, 仍然要虧損17.78%, 同期盈富基金的回報率為1.61%. 最近傳出渣打集團要精簡架構, 計劃全球裁減最多25%的資深員工, 涉及削減約1000個職位以節省成本. 面對艱難時期, 股東和員工都要作出犧牲. 事實上, 從渣打中期報告看到, 各項經營指標幾乎全面惡化. 包括經營收入下跌8.4%, 貸款減損及其他信貸風險撥備大增95.3%, 股東資金回報率由10.4%下跌至5.4%, 成本對收入比率由54.7%上升至59.2%, 淨息差由2.1%下降至1.7%, 因此, 每股盈利和派息均下跌50%.

新主席和行政總裁需要解決前朝過於注重增長而忽略風險紀律以及低回報率而產生的後遺症. 新管理層提出回報比增長更為重要是正確第一步. 集團已先後出售了韓國, 香港及中國的消費者融資業務, 退出企業現金證券業務, 以及出售黎巴嫩的零售分行等等. 新管理層定下未來三年節省18億美元成本的目標. 資產質素方面, 致力解決大型企業與個人無抵押組合, 和商品價格下跌, 尤其是煤炭, 鐵礦石及石油, 導致商品行業貸款的風險承擔, 並取得一定成效, 包括個人無抵押風險承擔減少9%, 以及商品風險承擔減少11%. 集團風險加權資產總額加減少154.77億美元或4.53%.

渣打每股資產淨值為139.9港元 市帳率跌至0.643倍, 低估值相信已經全面反映集團的差劣往績. 中長期可以1倍每股有形資產淨值, 大約123.1港元為目標價, 但先決條件是集團的ROE需要提升至11.5%或以上.

莊士中國: 低估值, 高分紅

自踏入十月份以來, 港股止跌回穩, 上星期恒指升了952點或4.43%. 筆者組合有些股票跑羸大市, 有些則跑輸. 如果想與大市同喜同悲, 可以在組合加入盈富基金(02800)  和恒生H股ETF(02828)  , 前者追蹤恒生指數表現, 後者追蹤國企指數表現. 

今次簡評筆者另一支資産折讓收息股莊士中國(298). 集團自2012年恢複派息, 近4年共派股息每股0.15元(港元, 下同), 是現股價0.455元的33%, 曆史股息率高達8.79%. 集團每股資産淨值1.62元, 表示PB市帳率只有0.28倍, 資産折讓高達72%, 由于集團大部分資産是以成本入帳, 沒有按市值重估, 因此, 實際折讓更大. 莊士中國主要持有以下資産:

1. 帳面值2.517億元的投資物業, 主要包括:

(1) 成都市的成都數碼廣場6樓, 總樓面面積爲4,255平方米.

(2) 東莞市莊士新都兩幢已落成商業物業, 總樓面面積約12,436平方米, 還有約6,026平方米樓面面積仍在施工當中.

(3) 廣州市莊士•映蝶藍灣兩幢已落成的商業物業總樓面面積1,181平方米, 未施工的樓面面積約爲2,639平方米.

(4) 鞍山市莊士•中心城, 一幢六層高的商業裙樓, 總樓面面積約爲29,616平方米, 仍在施工當中.

2015年度投資物業租金及相關收入爲1,170萬元. 由于投資物業組合總樓面面積只有25%已落成, 另外75%仍在施工當中, 因此, 未來租金收入仍然有相當增長空間. 此外, 集團於今年以1.24億元買入的東莞工業物業已經成功租出, 每年租金收入大約742萬元, 毛租金回報率大約6%.

2. 帳面值22.538億元的待發展/發展中物業和待售物業, 該等資産是以成本價入帳, 實際市值應該遠高于帳面值. 主要項目包括:

(1) 廣州市莊士•映蝶藍灣是一個綜合商住社區, 尚未售出的住宅物業金額約爲3.538億元.

(2) 東莞市莊士新都濱江豪園第一及第二期尚未售出的住宅物業金額約爲1.586億元, 第三期總樓面面積合共約4萬平方米, 地基工程經已完成, 第四期總樓面面積約爲8.3萬平方米, 以及其余樓面面積約爲23.3萬平方米尚未開發.

(3) 鞍山市莊士•中心城兩座分別爲27和33層高的雙子大廈, 作住宅和服務式住宅之用, 總樓面面積約爲6.3萬平方米.

(4) 鞍山市莊士廣場, 可發展總樓面面積達39萬平方米, 是一個包含辦公室大樓, 零售, 餐飲, 娛樂設施以及住宅大樓的大型綜合發展項目.

(5) 屯門業旺路項目, 住宅和商業的可發展樓面面積分別爲10,862平方米和2,428平方米, 預期2018年可以預售樓花.

3. 帳面值2.549億元的金融資産, 其中的1.56億元爲持有上市公司北海集團(701)17.07%股權, 以及2,377.8萬元的香港上市債券, 是一項七年期高收益債券, 孳息率爲8.375%.

4. 集團持有9.11億元現金及銀行存款, 銀行借款有6.23億元, 經調整非控股權益後每股淨現金爲0.176元, 是現股價的39.6%.

莊士中國的缺點是投資物業租金收入不足以維持目前派息, 因此未來股息有相當程度需要依靠售樓收益, 而賣點是資産折讓大, 估值便宜和財務穩健.

AEON信貸財務: 15年來,不論風吹雨打, 股息持續增長

今次簡評筆者核心收息股AEON信貸財務(900). 集團剛公佈中期業績股東淨利潤下跌11.5%至1.2億元或每股28.6仙. 雖然經營環境動盪, 但集團總銷售額仍按年增長8%, 當中, 信用卡購物和個人貸款的銷售額分別增長14%和11%. 期內信用卡發行量超過5萬張, 增長3.8%. 由於集團注重貸款質量, 審慎提供信貸, 客戶貸款及應收款項下跌6,058.8萬元或1.15%, 但利息支出卻增加974萬或2.1%, 平均融資成本由2.8%上升至3.1%, 導致淨利息收入下跌1,466.1萬元或2.8%. 幸好, 在信用卡購物簽賬額上升帶動下, 其他營運收入(主要包括徵收費用, 佣金, 以及手續費及逾期收費)大增1,564.7萬元或25.1%. 總營運收入仍然微升113.6萬元.

總營運支出大增3,324.5萬元或12.4%. 主要原因包括市場及推廣費用增加12%, 中國業務擴展所聘用的員工數目增加導致員工成本增加20.8%. 此外, 由於香港監管制度方向不清晰, 集團因而暫停發展預付卡業務, 並錄得一次性虧損815.8萬元. 集團謹慎放款的回報是逾期客戶貸款下跌3,068.7萬元或11.7%, 逾期貸款比率由4.8%改善至4.3%, 期內減值虧損及減值準備減少911.2萬元. 筆者留意到集團業務所需資金, 股東資金佔比由44.3%上升至46%, 顯示集團依靠其內部產生之資本, 經營更穩健.

集團每股資產淨值為5.8元, 中期息每股18仙, 相信全年派息可以維持每股36仙, 以現價5.27元計算, 市帳率0.9倍, 股息率6.83%. 相比市場上其他高息股, AEON給人更穩定的信心它的高息可以維持, 因它有優良的派息記錄. 從2000年至今15年, 期間經歷過2000年科網爆破, 03年沙士和08年金融海嘯, AEON沒有一年的股息是比上一年少, 相反, AEON的每股派息持續增加, 由2000年的每股12.5仙增加至現時的36仙. 筆者相信以現價買入的投資者, 單靠股息, 不用14年應該可以全數收回成本, 14年後, AEON仍然會是一間繼續為股東賺錢和派息的好公司.

我的投資理念

我相信投資股票的利潤應該來自相關公司的經營成果, 包括股東淨資產的增值和股東分紅(股息). 因此, 我更願意長期持有股票, 享受股票的價值慢慢因著經營的成效而增長.

我選股的3個重要因素: 資產, 現金和股息. 我相信有資產就有希望. 我會買入並持有資產有大折讓的股票, 在等待價值回歸之前, 安心收取股息.

我喜歡的資產是現金和收租物業. 充裕的現金可以抵禦經營環境的風浪. 收租業務是相對簡單而投資者容易明白的業務. 將租金派息給股東之後, 物業仍然在手, 仍然可以繼續收租, 甚至享受資本增值, 這是股息可持續的盈利模式.

我的投資格言是, 市升我有股票, 市跌我有現金.


我的雪球網頁: http://xueqiu.com/mrmarket

我在分子金融的網頁: http://www.moleculez.co/#!mrmarket/c195n

息口長期壓低非好事 (副題: 簡評898萬事昌中期業績)

筆者認為美國早加息好過遲加, 但基於外部因素的考慮, 上星期聯儲局決定維持利率不變. 但不加息對市場不一定是好事, 上星期五收市美國道指和標普500指數分別下跌1.74%和1.62%. 自2008年12月聯邦基金基準利率維持於接近零水平以來, 已經接近7年時間, 利率水平之低以及維持時間之久是歷無前例. 利率水平人為地被壓低, 其實是對資金擁有者的剝削, 對放貸人來講, 利率是借出資金所獲得的報酬率. 利率過份不合理地被壓低不一定是好事, 近年銀行持續削減開支的其中一個原因是淨息差普遍收窄導致利息收入增長乏力. 依賴定息收入的退休人士也身受低利率之害, 只好減少消費支出. 低利率本應刺激企業借貸, 但企業將借回來的平錢用來回購自己的股份, 收縮股本而非擴張業務.超低利率令資金得不到應有回報並造成惡性循環.

今次簡評萬事昌(898)中期業績. 集團有以下資產和業務:

1. 帳面值65.92億元的投資物業, 主要包括位於九龍上海街的萬事昌中心, 總建築面積有46,351平方呎; 位於九龍寶勒巷的萬事昌廣場, 總建築面積有61,269平方呎, 位於香港仔興和街的大生工業大廈, 總建築面積有81,720平方呎; 以及在上海擁有182幢酒店式服務別墅及132個酒店式服務住宅單位. 期內租金收入以及管理費收入分別有9,704.9萬元(下跌1.8%)和1,211.9萬元(增加20.7%). 內地經濟放緩以及外資撤離中國對集團上海出租業務帶來壓力. 集團位於黃竹坑道的舊總部大樓已完成地基工程, 一幢30層高的新大樓預期於2017至2018年落成, 租金收入短期缺乏增長空間.

2. 證券投資: 集團持有帳面值9.02億元的高流動性股權投資, 以及2.24億元的可供出售已上市債券投資. 受惠上半年美國經濟好轉以及內地刺激經濟政策, 股票市場錄得不俗升幅, 股權投資公平值收益大增29倍至1.086億元, 以及股息收入385.2萬元. 債券投資帶來利息收入605萬元, 但同時錄得公平值淨虧損601.9萬元. 然而, 下半股票市場急轉直下, 預期對集團的證券投資業務有不利影響.

3. 集團持有現金及銀行存款2.92億元, 計息銀行及其他借貸有12.29億元, 淨借貸9.37億元, 上半年融資成本1,285.8萬元.

集團每股資產淨值1.172元, 以現價0.325元計算, 市帳率只有0.277倍, 歷史股息率有3.85%, 過去3年股息持續增加. 建議管理層減少證券投資, 以償還銀行部分借貸. 股價近期弱勢相信是反映投資市場動盪對證券投資業務的憂慮. 現價估值便宜, 但需要耐心等待2,3年才有更好收成.

美國早加好過遲加;中國不是降準; (副題: 簡評惠記集團)

市場熱切觀望美國聯邦儲備局議息結果, 會否啟動近十年來首次加息就像懸掛在市場頭上的一把刀. 其實, 早日加息反而可以消除不明朗因素, 市場自然會自動調節和適應.

此外, 上星期人行宣佈改革存款準備金考核制度, 由現行的時點法(Point in time)改為平均法(Average)考核. 現時內地金融機構存款準備金需每日達到法定要求, 新規定是存款準備金日終餘額可以低於法定水平不超過1%, 但期內日終餘額算術平均值不得低於法定存款準備金率.

筆者並不認同有言論將今次人行行動解讀為變相降準. 新規定就好比現時香港一些銀行規定存戶要維持期內平均結餘不低於1萬元, 否則會被罰款. 如果某一天結餘不夠, 客戶只需第2天存多一點錢, 提升平均結餘到1萬元. 結果是, 平均計算, 客戶始終要存放一萬元在銀行. 因此, 人行今次改變只是增加內地銀行達標的靈活性, 但沒有減少對準備金的要求.

筆者繼續以收息股為投資重心, 今次簡評惠記集團(610). 集團主要持有以下資產和業務:

1. 持有現金及銀行存款7.216億元, 銀行貸款及債券3.974億元, 表示淨現金3.242億元, 經調整非控股權益後每股淨現金0.4元, 是現股價2.34元的17%.

2. 持有上市公司路勁基建(1098)39.94%權益, 帳面值53.2億元. 值得注意的是, 路勁權益是以其資產淨值入帳, 但由於路勁股價長期低於其資產淨值, 如果按市價入帳, 路勁權益的公平值大約是20.4億元. 集團已對路勁權益進行減值測試, 將其未來現金流量以10%貼現至現值, 由於預期路勁權益的可收回金額超過其賬面值, 因此無須為路勁權益作減值. 路勁每年為集團貢獻盈利以及股息收入約為4億元以及1.74億元. 如果將來自路勁的股息全部分派給惠記股東, 每股可得0.219元, 相當於9.36%股息率. 進一步, 如果將路勁權益全部分派給惠記股東, 每股可得0.377股路勁, 市值2.57元, 超過惠記現股價.

3. 持有上市公司利基控股(240)51.17%權益. 利基從事土木工程建造以及環保基建工程業務, 受惠過去兩年取得的主要項目踏入收成期, 上半年營業額及利潤按年大增71%及51%. 利基今年獲得7項新合約, 價值合計超過50億元, 手上未完成合約總價值高達110億元. 上半年為集團貢獻盈利2千萬元, 按年增長52.3%.

4. 建築材料及石礦業務:上半年建築材料收入按年增長8.54%, 淨利潤則大增33.3%至2,400萬元. 集團並於今年三月投得藍地石礦場, 為期七年. 石礦業務則轉虧為盈, 賺2百萬元.

5. 物業基金: 持有Grand China Fund34.6%權益, 主要投資九個位於美國休斯頓之出租住宅物業, 上半年平均出租率維持於約95%, 為集團貢獻股息收入約220萬元. 此外, 持有Elite Fund30%權益, 在洛杉磯興建一座7層高綜合大樓, 預期於2016年下半年完工. 集團還持有GCOI Fund10%權益, 該基金已成功投資美國三個物業發展項目及一個物業重建項目.

惠記每股淨資產7.1元, 現價市帳率只有0.33倍, 歷史股息率高達7.05%. 集團勝敗得失繫於路勁, 持有2.66股惠記便擁有1股路勁, 但1股路勁需要6.8元, 而2.66股惠記只需6.23元. 因此, 理論上投資惠記較路勁化算. 事實上, 惠記資產折讓大, 派息持續增加, 是不錯的收息股.

穩守突擊更注重股息 (副題: 簡評廖創興企業中期業績)

上星期美國公佈好壞參半的就業數據, 八月份新增非農業職位減少至17.3萬個, 減低九月份加息的機會, 但失業率跌0.2個百分點至5.1%, 以及平均時薪按月增0.3%, 則增加九月份加息的機會. 無論如何, 筆者相信美國今年必然會加息. 本港方面, 零售業步入寒冬, 旺區舖位紛紛大幅減租留客, 營商環境持續惡化, 裁員潮恐怕會隨之而來. 股市是經濟的寒暑表, 以上星期收市計, 恆生指數今年已經下跌了2,764點, 同4月底最高位比較更大跌了7,748點. 巴菲特投資旗艦巴郡今年股價也下跌了13.05%, 因此, 如果你今年股票投資回報不負多過13%, 表示你今年的表現不比股神差. 股市的名句, 牛市賺多多都不是自己的, 熊市能剩下多少才是自己的, 再一次應驗.

筆者踏入下半年的投資策略是穩守突擊,其中一個方向是更注重股息. 今次簡評廖創興企業(194)中期業績. 股東淨利潤維持在2.051億元或每股0.54元. 集團已經成為收租股, 投資物業帳面值78.214億元, 佔總資產51.2%, 半年租金收入高達1.91億元, 佔總營業收入54%, 年化毛租金收益率為4.88%. 主要投資物業包括中環德輔道中的創興銀行中心, 樓高26層的甲級寫字樓, 半年租金收入3,390萬元; 旺角彌敦道創興廣場, 樓高28層的銀座式零售商業大廈, 半年租金收入5,760萬元; 德輔道西創業商場, 半年租金收入1,080萬元; 上海黃浦區的上海創興金融中心, 樓高36層的甲級商業大廈, 半年租金收入8,330萬元.

集團財務良好, 持有現金及銀行存款增加13.42%至34.85億元, 佔總資產22.8%, 銀行借貸為32.43億元, 表示淨現金為2.424億元, 按年大增75%. 此外, 集團持有帳面值11.11億元的證券投資, 佔總資產7.27%. 當中包括持有1,739.8萬股創興銀行股份, 帳面值大約3.924億元, 其他還包括帳面值3.34億元的非上市股本證券, 結構性存款2.31億元等等, 財務投資貢獻除稅前溢利7,465.9萬元.

集團每股資產淨值微增至29.47元, 中期股息增加6.7%至每股16仙, 預期全年股息可達每股42仙, 以現價8.85元計算, 市帳率只有0.3倍, 股息率4.75%, 預期未來派息可持續增長, 是估值便宜的穩健收息股.

英皇國際(163)優化投資物業組合

管理層在股東大會已經說過, 會優化投資物業組合. 當中, 由於香港的零售業步入寒冬, 對零售收租業務有不利影響. 而商業物業收租業務相對尚算平穩, 集團會增加商業物業的比重.

最近集團宣佈以13億元收購中環德輔道中39及41號永傑中心全幢，該物業為樓高16層的商業大廈，總樓面面積約39,027方呎.

據報導, 該物業業主早前以意向價15億元放售.

永傑中心的地庫、地下及 1 樓現在由星展銀行承租, 估計月租超過150萬元. 2樓至17樓（不設4、13及14樓）共13層為寫字樓，每層面積約2,680平方呎, 現租客包括金融機構、律師樓及醫務所等, 每呎租金平均50元. 估計整幢商廈每年租金收入大約3900萬元, 毛租金回報率大約3%.

德輔道中處於香港商業核心區, 全幢商廈出售的機會不多, 統一業權的商業大樓價錢比較高是正常的, 筆者認為是次的交易價屬合理的市價. 但至於現在是否合適時機進行收購, 則見仁見智.

華廈置業(278)股東會簡報

1. 股東會是在278自己寫字樓裡面的一間會議室舉行, 董事局成員加上2,3個職員之後, 只剩下2,3坐位給股東. 幸好, 今天只有2位股東出席, 其中一位是筆者. 另一位筆者在298和367的股東會也見過面. 筆者發現香港有不少退休人士同時持有類似278, 298, 367, 163, 296這種資產折讓股收息, 而且是持有很多年, 他們靠股息過日子, 卻不會去擔心股市升跌. 筆者認為這才是真正的投資呀, 讓投資的股票幫你賺取生活費, 財務自由不就是這樣嗎?

2. 278股東會是筆者出席過的最樸素的, 沒有茶點招待, 只有一支礦泉水.

3. 278主席非常隨和.

4. 278的資產負債表的待出售之已建成物業的帳面值只是524.4萬元, 當中主要包括粉嶺豐樂工貿中心3個單位, 總樓面面積約5,088平方呎, 以及尖沙咀漆咸道美華閣地下舖位, 總樓面面積約2,860平方呎. 美華閣地鋪現時租給ICE FIRE, 每年租金大約365萬元. 如果以4%毛租金回報率計算, 市值大約9,100萬元. 如果以3.5%回報率計算, 市值甚至超過1億元. 主席表示, 該舖位自集團1972年上市時已經持有. 至於豐樂工貿中心3個單位市值超過1,100萬元.

5. 最近以1.26億元收購的赤柱豪宅將會放租, 賺取租用收入. 主席同意豪宅的租金回報率較低, 但資產增值的潛力較好.

6. 集團將會繼續出售質素較差的資產

整體來講, 出席完股東會之後, 筆者進一步確定對華廈置業的評語: 實而不華的好投資. 由於華廈置業賓在太令股東安心, 如果沒有特別問題要問的話, 明年筆者可能不出席股東會. 留時間給其他公司, 畢竟是要請假的.

股市升跌如潮汐漲退 (副題: 簡評九龍建業中期業績)

上星期港股繼續尋底, 恆指最低曾跌至20,865.26點, 在人行降準降息救市的幫助下, 得以收復部分失地, 但收市計全星期仍然下跌了797點, 繼續遠在250天平均線之下, 籠罩在熊市的陰霾中. 股市的升跌就如潮汐漲落, 是自然不過的事. 當見到漲潮, 就應該預期潮水有日會退去, 同樣地, 見到退潮, 又可以預期潮水有日會再漲起來, 循環重複, 永不停息. 明天永遠都有不可預知的事可能發生, 投資者可以做的是樂觀面對股市的潮起潮落. 筆者繼續擁抱有土地物業資產, 有現金, 有派息的股票.

簡評九龍建業(34)上星期公佈的今年中期業績. 股東淨利潤大增59.3%至4.76億元, 每股基本及攤薄盈利均為0.41元. 撇除投資物業公允值重估收益的除稅前盈利增加了31.4%. 主要原因包括物業發展盈利增加25.6%, 物業投資盈利增加7.8%, 石油業務轉虧為盈, 以及聯營和合營公司盈利增加15.2%. 集團每股資產淨值增加至19.9元. 當中, 投資物業帳面值上升3.1%至109.72億元, 主要投資物業包括旺角始創中心, 尖沙咀半島中心地庫全層商舖,投資土地儲備5.3萬平方米, 上半年總租金收入上升至 6.9%至1.77 億元.

物業發展方面, 香港有6個主要項目, 包括大角咀奧城•西岸, 香港仔登峰•南岸, 紅磡環海•東岸, 薄扶林道住宅及商舖項目, 鯉魚門住宅及商業項目, 牛池灣清水灣道住宅及商業項目, 總樓面面積28.33萬平方米. 內地有7個主要項目, 包括瀋陽市江灣城和翠堤灣, 無錫江灣城, 中山市星際豪庭, 佛山市山語湖, 天津市城市廣場, 以及惠州市江灣南岸花園項目, 總樓面面積380.26萬平方米. 澳門則有黑沙環新填海區的海一居和T + T1 地段, 總樓面面積89.32萬平方米. 期內集團麥花臣及加多近山兩項發展項目之銷售總額為12.61億元, 內地應佔預售和銷售總額約為15 億元人民幣. 集團即將預售紅磡環海•東岸1,008伙住宅單位, 以及香港仔登峰•南岸150伙住宅單位.

集團宣佈中期息每股21仙, 預期全年派息維持每股57仙, 以現價8.96元計算, 股息率高達6.36%, 市帳率只有0.45倍, 集團在中港澳擁有龐大而優質的土地儲備, 目前估值便宜, 是可靠的長線收息好選擇.

莊士國際和莊士中國股東大會簡報

1. 大部分股東都是退休人士, 有不少是持有很多年的長期收息股東

2. 莊士國際的股東人數比莊士中國多, 有幾個股東上次在163和296的股東大會都見過面.

3. 莊士中國方面:

3.1 今年以1.016億人民幣買入的東莞工業物業已經成功租出去了, 每年租金大約608.4萬元人民幣, 毛租金回報率大約6%.

3.1 屯門項目預期2018年可以預售樓花, 有資金回籠.

3.2 遼寧省鞍山市莊士廣場項目預期2年後落成, 該項目總樓面面積達390,000平方米, 包括辦公室大樓、零售、餐飲、娛樂設施以及住宅大樓, 預期租金收入有可觀增幅.

4. 莊士國際方面:

4.1 九龍紅磡蕪湖街逸 • 酒店已於今年二月中旬開業, 現時入住率已經提升至90%.

4.2 九龍白加士街101號珀 • 軒項目已經出售80%.

出席完股東大會之後, 對莊氏系印象加分. 會繼續持有收息, 有錢會加倉.

巴菲特會擔心熊市而減持巴郡嗎? (副題: 635彩星集團中期業績簡評

上星期恆指一週下跌1,581點或6.6%, 同4月27日創下的全年最高位28,588點比較, 更下跌了6,178點或21.6%, 同去年底23,605點比較, 表示恆指今年至今已經錄得負回報5.06%. 不過由於有除淨因素, 因此用盈富基金代表大市表現較為合適, 盈富基金計及股息今年至今的回報為負1.6%. 而追蹤恆生中國企業指數的恆生H股ETF(#2828)計及股息今年至今的回報為負11.4%. 至於美股表現也好不了, 道指和標普500較去年底分別下跌了7.65%和4.27%. 恆指跌到2萬2邊緣便有分析員指會跌到萬九點, 但記得4月份港股牛氣衝天時, 分析員紛紛調高恆指目標, 預測恆指會見三萬二甚至三萬四點. 對於這種見升看升, 見跌看跌的所謂預測, 投資者不必認真看待.

有朋友問筆者現時是否已經進入熊市, 是否應該沽貨離場. 筆者無見到恆基主席李兆基因為擔心恆指會跌到19,000點而減持恆地, 也沒有見到巴菲特因為擔心美股進入熊市而減持巴郡, 即使巴郡今年至今股價下跌了10.4%. 筆者認為現在是好的時機去審視手上的持股, 當好股爛股都大減價, 可以進行換馬. 尤其是一些只講概念, 故事和願景, 而沒有實質盈利支持的股票, 就應該沽出. 但一些有資產, 有現金, 有盈利, 有派息, 兼且估值便宜的股票, 筆者認為可以繼續持有.

最後簡評635彩星集團最新公佈的中期業績. 股東淨利潤下跌12.8%, 主要原因是旗下彩星玩具盈利下跌10.9%, 以及投資物業重估盈餘下跌17.1%. 廣東道彩星集團大廈租金收入增長4.7%至七千八百八十萬元, 屯門彩星工業大廈租金收入更增加20.4%至九百八十萬元, 帶動物業投資及物業管理業務收入增加4.7%至一億零四百三十萬元. 彩星玩具將會受惠明年夏季公映的第二部「忍者龜」電影. 集團每股資產淨值增加至28.1元, 以現價8.25元計算, 市帳率0.294倍. 集團持有現金及銀行存款13.17億元, 銀行借款只有5.4億元, 經調整非控股權益後每股淨現金為3.17元, 相當於股價的38.4%, 估值依然便宜. 建議管理層將沒有租金收入的兩個英國物業出售套現, 並利用淨現金的優勢, 繼續以高資產折讓回購股份.

今日加倉281川河集團

天要下雨，阻也阻不了。繼續擁抱已經有的，有多餘錢就加點倉位，自己覺得便宜就好。

今日以0.345加倉281川河集團, 現時川河是筆者第6大持股.

人民幣貶值不是救出口, 也不會持續大貶

果真變幻才是永恆, 幾年前美國發生次按風暴觸發金融海嘯, 為救市美聯儲進行三輪量化寬鬆, 並把聯邦基金目標利率下降至0至0.25%, 聯邦政府債務觸及發債上限, 又幾乎墜入財政懸崖, 更失去AAA信用評級, 當時市場憂慮美元貶值, 人民幣保單成為銷售賣點, 有朋友還擔心供了多年的美元保單在到期日時不知美元會貶值到什麼程度. 然而, 現時美國還未加息, 聯儲局資產負債表的資產總額仍然高達4.489萬億美元, 但美元卻成為全球最強勢的貨幣之一. 相反, 上星期人民幣在離岸市場一度大跌超過5.7%, 更有上市公司隨即將人民幣定期存款透過遠期合約兌換成港元, 因而錄得顯著匯兌虧損而要發盈利警告. 人民幣會否進一步貶值頓時引起市場和投資者熱切關注.

對於今次人行主動將人民幣貶值的動機和目的眾說紛紜. 筆者對有言論認為是次行動為救出口有保留. 首先, 貶值幾個百分點效果有限, 況且, 其他競爭對手也可以繼續貶值. 情況就如多年前曾經有資訊系統供應商上來筆者公司推銷產品, 賣點就是可以提升競爭力, 問題是, 如果所有同業競爭對手都同樣採用該資訊系統, 結果是大家的相對競爭力保持不變, 但就增加了資訊系統的支出. 其實, 影響出口的重要因素之一是外部需求, 但現時歐美的經濟像是一個大病初愈的人, 尤其歐洲普遍實施緊縮措施, 如果需求沒有提升, 那只會是"賤物鬥窮人", 即使出口國的貨幣互相鬥貶值, 最終只是"塘水滾塘魚".

筆者不認為人民幣會持續及大幅度貶值, 因為不附合中國的利益. 內地正進行經濟結構轉型, 促進內部消費對內地經濟長遠可持續發展越趨重要. 此外, 不少內地企業借下大量外幣債務, 人民幣大幅貶值的後果可以是災難性的. 因此, 筆者更傾向相信今次人行的行動是為推動人民幣匯率形成機制市場化改革進程, 是內地金融改革重要的一環, 目的之一是爭取人民幣被納入SDR特別提款權. 人民幣已經符合SDR的兩大標準之一: 出口貨物和服務總量居所有成員國前列. 今年SDR貨幣籃子評估會的主要任務就是評估人民幣是否滿足第二個標準: 貨幣能夠自由地使用. 國際貨幣基金組織IMF早前建議延長今輪儲備貨幣籃子調整生效的時間至明年9月30日, 就是為中國爭取更多時間. 今次人行將人民幣中間價的報價機制改為採用十多間中外資銀行報價的加權平均值, 更大程度讓市場供求發揮決定性作用, 以滿足IMF的要求. 筆者相信維持人民幣匯率穩定更符合內地國情和利益.

英皇酒店和英皇國際股東大會簡報

今天早上出席了英皇酒店和英皇國際兩個股東大會, 以下是一些觀察和簡報.

1. 由於兩個股東會相隔時間很短, 英皇酒店10點30分開始, 英皇國際11點15分開始, 因此, 英皇酒店留給股東問問題的時間不多.

2. 管理層很周到, 每位出席股東有一盒月餅, 慶祝中秋節.

3. 英皇娛樂酒店的管理層幾乎是全女班, 英皇國際的管理層則多些男士. 兩個股東大會都是主要由范敏嫦女士回答股東問題, 范女士有大將之風, 而且態度誠懇, 回答坦承, 沒有浮誇.

4. 英皇酒店和英皇國際的股東大多是退休人士, 人數上, 英皇國際的股東多過英皇酒店, 但有不少是兩間公司都持有的股東.

5. 有個別股東提出一些不滿意的地方, 但整體來講, 出席股東的不滿聲音不多.

6. 關於英皇酒店, 股東有以下的提問:

6.1 公司現金多, 可否回購股份. 管理層回應說, 公司仍然細, 需要保留資金發展, 而且今時今日20多億現金都不是可以買很多東西. (這點, 筆者都同意, 296目前只持有2間酒店, 去年買格蘭酒店, 加上裝修都要用超過9億元).

6.2 睹牌問題: 公司現時是用澳搏的睹牌, 牌照到2020年到期. 澳門政府都認同(管理層用endorse這個字眼)英皇酒店是有實力的市場參與者, 有優質客戶群. 因此, 管理層對續牌有信心.

6.3 關於格蘭酒店的回報問題: 買酒店返來之後, 公司需求把它奘修和升級(upgrade), 公司採用分層進行工程, 即是一些層數進行工程, 另一些一些層數繼續營業, 減低對盈利的影響. 現時格蘭酒店的市值相對買入價有所升值, 項目回報率估計為15倍PE, 即大約6.7%. (筆者補充: 15倍PE是用9億元收購價為基礎計算的, 經營酒店從來都不是高回報率的業務, 尤其是有大量的折舊支出, 因此, 15倍PE並非太差的項目, 尤其是如果可以用低息借貸的話, 163的利息成本是3%, 相信296的利息不會高過163, 如果296部份資金是利用銀行貸款的話, 股東回報率會更高. 此外, 15倍PE是不計酒店物業升值的, 相反要扣折舊支出. 因此, 最終該項目回報率, 經營利潤加上酒店物業升值, 相信會是不錯的).

6.4 澳門賭業: 自去年開始走下波, 最近同業公佈的上半年業績普遍下跌4,5成. 296都難以獨善其身, 業績估計都要跟大隊下跌.

6.5 最近人民幣貶值對公司的影響: 公司持有人民幣已經很多年, 相對目前的匯價其實是賺了不少, 而且公司不是全部持有人民幣. (筆者都同意不必要對人民幣的波動太貼市地反應, 根據296最新年報, 共持有25.06億元人民幣, 相信沒有做對沖).

7. 關於英皇國際, 重點如下:

集團主要有3大業務重心:

7.1 收租業務: 集團不斷優化收租組合併且漸漸有成果, 覆蓋零售和商業, 更多元化. 收租業務是集團的bread and butter, 支持集團的派息.

a. 北京長安街項目2016年會開始有租金收入貢獻. 長遠目標是單單長安街項目的租金收入已經是現時總租金收入的3分一 甚至 一半. (筆者意見: 現時集團每年租金收入大約7.3億元, 表示未來單單長安街項目已經可以貢獻2.43至3.65億元.

b. 灣仔告士打道60號已經完成奘修, 已經有公司把整棟租下來. (筆者意見: 根據報導, 有中資機構租下整棟大廈, 總樓面近10萬平方呎，月租約600萬元，呎租約60元。

c. 銅鑼灣羅素街22至24號租給名店作旗艦店

d. 淺水灣的The Pulse試業成功, 將有新一輪合約.

7.2 物業發展: 集團並非大型地產發展商, 沒有特定售樓指標. 西環維港峰銷情不俗.

7.3 酒店業務: 主力靠296.

筆者有問管理層163負債水平的問題. 管習層表示集團現時負債水平3成多, 平均利息成本大約3%. 集團會不時審視資產組合, 將低回報資產轉入高回報資產.

亦有人問關於上海明星城的情況. 管理層好坦白講, 未有進展, 也不知什麼時候會搞掂. 唯一好的地方是, 由於集團擁有地權, 地價是不斷升值當中, 因此, 等待期間也不是沒有一點好處.

匯控效益主導方向正確

現時國際性銀行業發展趨勢是競爭力要強而不是盲目追求覆蓋範圍夠大, 尤其是一些銀行業市場佔有率高度集中的國家. 以巴西為例, 最大5間銀行的資產值佔整體銀行業資產總值80%. 沒有規模效益和競爭優勢, 通常帶來低回報率的結果, 不利股東利益. 因此, 匯控最近宣佈以現金作價52億美元, 相當於有形資產帳面值1.8倍, 出售全部巴西業務給予當地第二大私營銀行Bradesco. 以資產值計算, 匯控巴西業務的資產值只及Bradesco的19%, 而包括巴西在內的拉丁美洲資產佔集團總資產4.1%, 風險加權資產(Risk Weighted Assets)佔集團總RWA6.8%, 但貢獻集團除稅前利潤只有3.1%, 拉丁美洲風險加權資產回報率(RoRWA)只有1%, 相比亞洲區RoRWA高達3.8%, 匯控撤出巴西零售市場實屬明智之舉.

管理層在6月份舉行的投資簡報會上提出減少集團整體風險加權資產至少 25%, 相當於3,049億美元, 然後把部分風險加權資產重新調撥至表現較佳的業務和地區. 上半年集團已經成功令風險加權資產減少了500億美元, 並且將其中300億美元的RWA重新調撥至回報更高的領域. 管理層表示, 如果未能找到足以推動股東權益回報率高於 10%的投資機會, 集團會將多餘資本退還股東, 形式包括派發特別股息或者回購股份. 估計相關RWA可能高達1,400億美元, 以普通股權一級比率12%計算, 相當於168億美元或每股6.67港元. 筆者發現雖然匯控的股東權益總額較2014年同期增加1.13%, 但每股資產淨值卻由9.64美元下降5.5%至9.11美元或70.7港元, 原因是集團已發行股數按年增加4.45億股或2.33%. 如果集團能夠以1倍帳面值以下回購股份, 並且將回購股份恆常化, 會較為理想.

總括來講, 匯控上半年業績顯示集團以效益主導的轉型方向正確, 管理層的執行力和集團營運表現令人鼓舞. 未來一旦英美進入加息週期將有利集團的淨息差和淨利息收入, 集團廣泛客戶存款基礎和低資金成本的優勢得以發揮. 以現股價71.05港元計算, 市帳率只有1倍, 股息率有5.46%, 是穩健的收息選擇.

有秩序去槓桿化

有朋友問筆者, 為何內地上證指數由2007年10月16日的6,124點, 下跌至2013年7月9日的1,946點, 大跌4,178點, 歷時接近6年, 中央都好像愛理不理, 無動於衷. 相反, 今年上證指數只是由6月12日今輪牛市的高位5,178點跌穿3,700點, 跌幅只是千多點, 中央便一再出手暴力救市. 此外, 沒有暴力救市, 上證指數可以由1,946點升到5,178點, 暴力救市之後, 上證指數連升穿3,700點也好像困難重重.

筆者認為關健之一在於有沒有槓桿. 沒有槓桿的話, 就算6千點跌到2千點, 投資者只是損失67%本金, 仍然不是一無所有, 仍然有翻身的一日, 況且不是所有投資者都是在6千點的頂部建倉, 市場參與者的平均建倉水平可能只是4千點, 股票市值跌了一半固然是痛, 有些人選擇不再看股市和報價, 把股票忘掉, 但過一段時間之後可能又是另一番好光景. 但是, 有槓桿的話, 就算是5千點跌到4,500點, 也足夠令10倍槓桿的投資者輸掉所有的金錢, 5千點跌到4千點, 也會令到5倍槓桿的投資者輸掉所有的金錢. 槓桿令到相關投資者面對大跌市無險可守, 坐以待斃. 更甚的是, 它可能觸發信心危機. 金融系統和市場是靠信心維繫的. 斬倉式的沽盤會引發恐慌, 恐慌又會引發不理性的沽盤. 於是, 一旦5千點建立的槓桿倉觸發斬倉, 不計價的沽盤推低股價至到某個低水平, 可能又觸發4,500點建立的槓桿倉需要被斬倉, 惡性循環會導致一發不可收拾, 甚至引起金融危機.

股市熾熱促使槓桿, 槓桿促使瘋牛, 但中央想要的是慢牛. 因此, 中央在上證指數升穿5千點後便出手為股市降溫以及管控融資融券. 不過, 市場從來不是容易掌控的, 尤其是散戶心態主導的A股市場. 因此, 中央需要有保有壓, 上證指數升穿5千點要打壓瘋牛, 但上證指數跌穿3,500點又要暴力救市, 預期短期之內, 上證指數會在3,500點至4,500點之間徘徊, 讓融資盤有秩序離埸, 有計劃地去槓桿化.

應對大跌市靠正確投資心態和現金管理

1. 正確投資心態:
投資股票最好不要以交易員的身份去賺錢, 而是以股東的身份去賺錢. 舉個例子, 某公司有股東資金100億元, 假設股東資金收益率可以維持在10%, 而該公司每年都將一半盈利以股息分派給股東, 然後保留余下盈利再投資. 第1年該公司有淨利潤10億元, 股東收到5億元股息, 該公司保留5億元盈利, 因此, 股東資金增加至105億元. 第2年該公司有淨利潤10.5億元, 股東收到5.25億元股息, 該公司保留5.25億元盈利, 因此, 股東資金增加至110.25億元.

如此類推至第15年, 股東累積收取的股息達到107.9億元, 已經收回全部投資金額有余, 15年後該公司並非一無所有, 相反是一間股東資金高達198億元, 每年淨利潤有19.8億元的公司, 繼續爲股東生金蛋. 如果投資者能夠以0.5倍市帳率投資上述的公司, 表示股息可以加倍, 收回投資成本的時間可以減少一半. 筆者認爲這是較可取的投資心態, 也構成筆者選股3大因素的理據: 資産, 股息與現金.

筆者喜歡淨現金公司, 因爲現金充裕的公司, 抵禦經濟不景氣的能力較高, 甚至可以逆境擴張投資. 即使對于個人投資者, 現金管理也是非常重要的一環. 今年5月底總結時, 筆者發現投資回報已經是全年目標的110%, 然而經過6絕和7月初股市暴跌後, 利潤大幅回吐, 在最悲慘的7月8日, 筆者今年的投資回報跌至全年目標的35%, 現時已回升至全年目標的85%.

2. 現金管理:
如何做到"市升有股票, 市跌有現金"呢? 其中一個方法是維持股票與現金比例在一個恒常水平. 舉例, 假設有資金100萬元, 如果把現金水平定在10%的話, 表示最多買入90萬元股票. 如果股票升值30萬元, 整體組合的價值就是130萬元, 要維持10%現金水平就要沽出價值3萬元的股票, 由于只是將部分獲利套現, 起初的股票規模並沒有縮小, 仍然做到市升有股票. 相反, 如果股票下跌30萬元, 整體組合的價值就是70萬元, 這時可以增加3萬元投資股票, 既可以趁股市下跌增持一些便宜貨, 又可維持10%的現金水平. 實際操作上, 大家可以自定一個個人化的現金水平, 可以是15%, 20%, 或者30%等等.

賺錢機器: 英皇娛樂酒店(296.HK)

每股資產淨值2.535元, 每股派息0.11元, 以現股價1.8元計算, PB0.71倍, 股息率6.11%. 表面上, 資產折讓不是很大, 但實際上大有乾坤.

第1個原因: 淨淨現金(Net Net Cash):

集團持有現金及銀行存款30.95億元, 銀行借款只有5.46億元, 經調整非控股權益後每股淨現金(Net Cash)為1.315元, 相當於股價的73.064%.

集團總負債只有14.596億元, 現金扣除總負債並經調整非控股權益後每股淨淨現金(Net Net Cash)為0.843元, 相當於股價的46.86%.

淨現金比重如此高, 資產折讓率當然較低.

第2個原因: 資產帳面值被低估.

集團持有的主要物業包括:

1. 持有澳門英皇娛樂酒店60%權益. 英皇娛樂酒店樓高26層, 總建築面積655,000平方呎,設有307間客房.

2. 持有澳門盛世酒店100%權益. 盛世酒店樓高17層, 總建築面積 209,000平方呎,設有287間客房.

酒店物業入帳分2種, 自己經營的酒店物業歸類為"物業、機器及設備", 按成本減其後之累計折舊入帳, 不單止不會按市值重估, 還要減折舊.

酒店物業賺取租金的部分以"投資物業"入帳, 每年按市值重估.

歸類為投資物業的地方包括:
1. 英皇娛樂酒店地下店舖: 4,672平方呎
2. 英皇娛樂酒店8樓: 22,266平方呎
3. 英皇娛樂酒店10樓: 22,266平方呎
(總共只佔英皇娛樂酒店總建築面積7.51%.)
4. 盛世酒店地下部分及M1樓整層: 25,000平方呎
(只佔盛世酒店總建築面積11.96%)

投資物業的帳面值為7.32億元.

兩間酒店的大部分面積都歸類為"物業、機器及設備", 包括英皇娛樂酒92.49%面積, 以及盛世酒店88.04%面積, 帳面上只值10.65億元, 其低估程度可想而知.

集團的其他賣點包括:

1. 強勁的經營現金淨流入: 最近3年經營現金淨流入總金額高達28.4億元, 比公司市值23.45億元還要多, 平均每年的經營現金淨流入高達9.47億元.

2. 每年淨現金強勁增長: 近年來每年淨現金都有超過6億的增長. 2014年是因為動用9億元收購澳門格蘭酒店(現在的盛世酒店), 所以淨現金減少了0.959億元.

3. 派息穩定: 最近5年共派息每股0.563元, 是現股價1.8元的31.3%.

折讓價回購股份是退埸股東讓利給留守股東; 副題: 635彩星集團將受惠第四間蘋果店開幕

有人問筆者, 公司回收購股份後會把股票註銷掉, 而不是等股價上升賣出去, 如何可以賺錢? 如果低價買股票回來, 等高價再賣出, 這是在賺交易對手的錢, 這是博弈, 但凡博弈就會有輸有贏, 沒有人可以是永勝將軍, 強如巴菲特也做不到每個交易都賺錢. 李嘉誠不是靠炒賣長江股票而成為香港首富, 而是靠持有長江股權而分享長江多年以來的經營成果而賺錢. 因此, 筆者相信投資股票的利潤應該來自相關公司經營的成果, 包括股東淨資產的增值和股東的股息分紅. 筆者想用簡化版的例子去說明以資產折讓價回購股份可以賺錢.

假設有一群投資者參與一間公司的上市集資, 發行10億股普通股, 每股面值0.1元, 發行價每股1元. 上市後該公司的資產負債表上有資產10億元現金, 假設該公司沒有負債, 因此, 總資產會等於股東權益. 該公司的股東權益包括1億元的股本, 以及9億元的股份溢價. 假設該公司每年賺1億元現金但不分紅. 因此, 第一年後該公司的資產增加至11億元現金, 假設繼續沒有負債, 表示股東權益同樣增加至11億元, 包括1億元的股本, 9億元的股份溢價, 以及1億元的保留溢利. 如此累推至第十年後, 該公司的資產增加至20億元現金, 股東權益同樣增加至20億元, 包括1億元的股本, 9億元的股份溢價, 以及10億元的保留溢利.

假設該公司的股價是1.1元, 每股資產淨值是2元, 表示市帳率是0.55倍. 假設公司以每股1.1元回購並注銷1億股份, 共消耗現金1.1億元, 因此, 該公司的資產下降至18.9億元, 股東權益同樣下降至18.9億元, 當中, 股本下降至9千萬元, 股份溢價下降至8.1億元, 保留溢利下降至9.9億元. 但由於發行股數下降至9億股, 因此, 每股資產淨值反而上升至2.1元. 大家會見到, 本來將10億元的保留溢利平均分給10億股普通股, 每股應該分到1元, 1億股接受回購的股份本來應該分到1億元的保留溢利, 但現在只分到1千萬元, 因此, 以資產折讓價回購股份會令到股東得益, 原因是退埸的股東讓利給繼續留守的股東.

635彩星集團今年至今已經回購了99.8萬股, 每股資產淨值增加至26.89元, 越多發行股份退埸, 表示繼續留守的股份平均分到的儲蓄越多. 集團現金及銀行結餘扣除所有銀行貸款以及經調整非控股權益後每股淨現金為3.26元, 是現股價8.98元的36.3%, 財務穩定估值便宜. 蘋果官方網站正式宣佈香港第四間蘋果店地址是集團旗下廣東道100號的彩星集團大廈, 據報導將於7月30日開幕, 名牌效應將提升彩星集團大廈的形象, 對集團的收租業務非常有利.

精選收息股組合

救市只求目的, 不計手段; 買股嚴守標準,善用子彈

筆者於2013年7月16日的文章提出股市生存的策略是: 市升我有股票, 市跌我有現金. 上星期便看到該策略的有效性與重要性. 上星期三恆生指數最多曾下跌2,138點, 收市也跌1,458點, 不少中小型價值股的股價跌至極之吸引的水平, 筆者便運用手上現金擇優而噬, 增持了一些便宜的資產折讓股和收息股. 對價值投資者來講, 最難受不是見到持股股價下跌, 而是見到價值股大減價而沒有現金購買. 要做到恆常保留一些現金在手, 就要避免犯一個投資者, 包括筆者甚至上市公司管理層經常會犯的錯誤: 錢多便身痕. 尤其是當錢容易賺的時候, 便不自覺降低出手買股的門檻, 往往會輸一些冤枉錢, 而且不必要地消耗了一些現金. 因此, 嚴守買股標準, 有利於保留備用子彈. 在投資世界, 你可以永遠不揮棒, 也不會被三振出局.

此外, 有意見批評阿爺今次暴力救市. 其實, 有哪個國家的政府在出現經濟或金融危機的時候不救市? 2000年科網泡沫爆破, 聯儲局主席格林斯潘為了避免美國經濟陷入衰退, 由2001年1月至2003年6月共進行了13次降息, 把聯邦基金利率由6.5%下降至1％. 過低利率環境催生美國樓市泡沫, 也促使資金投入較高風險的金融產品. 結果導致2007年爆發次按風暴和金融海嘯, 為救市美國當局也是無所不用其極, 美國證券交易委員會曾禁止對799間金融機構的沽空交易, 聯儲局將聯邦基金利率降至史無前例的0.25%, 推出三輪量化寬鬆措施導致聯儲局資產負債表規模由2008年5月的9,060億美元膨脹至2015年4月的44,710億美元, 並且分別以450億美元和850億美元拯救花旗銀行以及AIG. 而歐央行除了推出沒有時間和數量限制的QE無限版之外, 更把銀行在央行的隔夜存款利率降至負0.1厘. 因此, 救市只求目的, 不計手段, 中外如是.

星期五以1.66元買入一些163英皇國際

集團每股資產淨值6.95元, 每股派息0.11元, 表示PB只有0.239倍, 息率有6.63%.

這兩天增持了一些股票

298 - 莊士中國

281 - 川河集團

296 - 英皇娛樂酒店

126 - 佳寧娜

898 - 萬事昌國際

簡評278華廈置業全年業績

上星期內地A股和港股繼續下跌, 同去年底收市價比較, 上證綜合指數, 深證成分指數和恆生指數今年最高升幅曾經高達6成,6成半和2成1, 現升幅已經收縮至14%,11.2%和10.4%. 投資半年有超過1成的回報其實蠻不錯的, 如果有投資者去年底買了指數基金之後去旅遊, 半年後回家才看指數表現, 期間不看股市報價, 相信對超過1成的回報率也會滿意. 不過, 人經歷過富貴之後, 就有點難以適應小富, 見過漲6成後, 就感覺好像現在不是升1成而是不見了5成. 歸根究底, 人還是要知足才可常樂. 以平常心面對跌市, 以樂觀的心態面向未來, 股市還是有機會再衝擊高位的. 但不要輕易借貸投資做槓桿操作, 巴菲特說, 沒有人會因為不借錢而破產.

筆者的組合在6月份和上星期也受到重創. 目前筆者持有收息和資產折讓兩個組合. 收息組合佔59%, 平均股息率6.41%. 資產折讓組合平均PB只有0.33倍. 筆者會運用收息組合的股息再投資, 不斷狀大收息基礎, 以戰養戰. 最後簡評278華廈置業截至今年3月底止全年業績.

每股資產淨值微增3.23%至9.87元. 不過, 筆者以前講過, 集團資產的帳面值是被嚴重低估. 以待出售之已建成物業為例, 由於是按成本入帳, 2015年帳面上只值524.4萬元, 但期內出售了其中兩個屯門工業單位和三個車位, 這些資產在帳面上只值37.2萬元, 卻帶來680.5萬元收益和530萬元除稅後利潤. 

華廈置業持有現金及銀行存款3.635億元, 沒有任何銀行借貸, 總負債也只有4,102萬元, 每股淨現金高達3元, 財務穩如泰山. 

集團宣佈未期股息和特別股息每股11仙和14仙, 表示全年派息每股36仙, 增加5.9%. 以現價6.67元計算, 股息率有5.4%, 表面上PB為0.676倍, 但由於每股淨現金佔股價比重高達42%, 而且資產的帳面值遠低於實際價值, 因此真正PB應大幅降低. 

集團最新發展包括出售粉嶺一個工業單位及屯門六個工業單位及八個車位, 除稅後利潤約為1,490萬元, 聯營公司也出售山頂一個住宅單位連一個車位, 以及於青衣一個工業單位, 集團因而攤佔淨利潤520萬元. 明年業績已經有2千萬元保底. 華廈置業繼續成為筆者的重心收息股.

好日子不會天天有 (副題: 簡評900Aeon第1季度業績)

上星期五內地創業板指數, 上證綜合指數和深證成分指數單日分別大跌8.91%, 7.4%和8.24%, 同52週最高位比較, 創業板指數, 上證指數和深證指數分別已經下跌了27.7%, 19%和20.9%. 但即使如此, 目前創業板指數, 上證指數和深證指數的平均市盈率仍然高達101倍, 19倍和45.9倍, 估值不算便宜. 其實, 上證指數和深證指數分別於6月12日和6月15日創下年內最高位, 當時同去年底收市價比較, 已經升了6成和6成半, 即使按上星期收市價, 也升了29.6%和30.7%, 已經是不錯的回報.

想像你去澳門賭場博彩, 如果好運氣第一個小時已經賺了1百萬, 你會認為以後每個小時都會繼續賺1百萬嗎? 今年4月份完畢時, 筆者發現單單一個4月份組合投資回報已經實現了年初定下的全年目標的7成. 筆者相信美好的日子不會天天有, 月月有. 筆者於6月份的第1篇文章透露已經把投資策略轉為穩守突擊, 選股以攻守兼備為目標. 要守住一個城池, 需要糧食作持久戰, 以及堅固的城牆和防禦工事. 股息就相當於糧食, 而資產就相當於防禦工事. 進攻就要靠業績增長或者出售資產.

最後簡評900Aeon信貸今年第1季度業績. 股東淨利潤增加4.05%, 淨利息收入下跌577.3萬元或2.21%, 主要原因是現金透支和私人貸款下降而導致利息收入減少480.8萬元或1.7%, 由於集團預期市場利率將於短期內上升, 因此, 趁目前低利率環境增加長期借款而減少短期借款, 導致利息支出增加96.5萬元或2.4%. 

在信用卡購物簽賬額上升帶動下, 其他營運收入(主要包括徵收費用及佣金, 和手續費及逾期收費)大增746.6萬元或24.9%. 

期內於內地的三間小額貸款公司增聘員工以應付持續擴張, 營運支出因而大增1,400.3萬元或10.42%, 單單員工成本便增加了913.3萬元. 

集團因應經濟狀況收緊信貸審批, 並配合迅速的催收行動, 減值虧 損及減值準備下跌526.9萬元或6.2%. 

另一個驚喜是內地聯繫公司(包括永旺信用擔保和永旺資訊服務)終於轉虧為盈, 貢獻稅前盈利57.2萬元. 整體來講, Aeon業績平穩, 仍然是長線收息的好選擇.

今年美國必定會加息

補貼星期二刊登於報紙的文章.

最近筆者與朋友的話題離不開美國是否加息. 美國加息預期一時話降溫, 一時話升溫. 美股也受此影響而波動. 有朋友問美國政府債務龐大, 加息要增加很多利息支出, 因此, 應該會盡量拖延加息時間. 根據美國財政部2014年的報告, 美國總共有127,556億美元的國債由公眾持有, 公眾是指包括別國政府, 機構投資者例如退休基金和金融機構, 以及個人投資者等等. 加息0.5厘表示每年利息支出要增加638億美元. 事實真的如此簡單嗎?

筆者舉例去說明. 假設A銀行享有同美國政府同等的信用評級, 發行100億元10年期, 票面值100元, 票面息率2.125%的定息債券, 如果目前同等級數債券的到期孳息率(Yield to Maturity)是2.257%, 表示該債券的價格大約會是98.828元. 如果現在債孳息因為加息0.5厘而上升至2.757%, 債券的價格大約會跌至94.545元. 但就算加息, A銀行每年的利息支出仍然是100億元x2.125%=2.125億元, 利息支出沒有因為加息而增加. 原因是到期債孳息是由兩個部分貢獻而成. 第一個部分是來自債券的利息, 第二部分來自購入債券的成本與債券票面值之間的價差. 如果以94.545元買入票面值100元的債券, 表示價差賺了5.455元, 但這5.455元不是馬上賺到, 而是要等到債券到期才可以實現. 大家可以看到, 加息不會令到已經發行定息債券的A銀行利息支出馬上增加.

但如果加息後A銀行需要發新債券怎麼辦? 雖然現在投資者要求的到期孳息率是2.757%, 但A銀行仍然可以用票面息率2.125%發行10年期定息債券, 不過, 債券發行規模要稍為增加至105.77億元, 然後以94.545元賣給投資者. 結果是, A銀行仍然籌得100億元, 每年利息支出只是輕微增加0.12億元, 將本來每年要多支出的0.38億元利息推遲到10年後債券到期日才一次過支付.

筆者相信今年美國必定會加息, 加息預期降溫與升溫的分別不是今年加不加, 而是年底加還是9月份加, 加一次還是加兩次. 原因是聯儲局需要收回子彈, 以應付突發的金融危機. 救市主要有2大招數, 包括用量化寬鬆增加資金供應, 以及減息降低資金成本. 但如果量化寬鬆和零息政策長期維持, 市場可能會習以為常, 甚至退化至要賴以維生, 一旦再有危機發生, 當局便沒有子彈可用. 因此, 聯儲局已經於去年停止量化寬鬆, 下一步就是加息令利率逐漸正常化.

龍記集團: 行業龍頭派息佳

有經歷的投資者就會明白股息的重要性, 尤其是香港這個沒有股息稅的市場, 更是收息一族的天堂. 龍記集團(255)過去11年共派股息每股2.41元, 比現股價2.3元還要多, 一流的派息記錄. 集團創辦於1975年, 是世界四大模架製造商之一, 業務範圍包括標準模架, 訂造模架, 高精度互換模板, 模架零配件的生產與銷售, 以及模具鋼的加工和銷售. 集團在河源,台州,杭州,日本,台灣及馬來西亞均設有廠房, 廠房佔地面積超過67.8萬平方米, 模架销售量多年来穩居亚洲之冠, 是少數擁有自身品牌而且具行業聲譽的本地工業股之一.

集團自2010年業績見頂之後, 股價也從2011年4月的高位5.51元下跌至2014年12月的最低位2.05元, 現時股價仍然在近5年的低端徘徊. 集團近年業績受到全球經濟疲弱尤其是內地市場增長放緩影響, 股東淨利潤連跌4年, 不過, 營業額連續3年跌勢後2014年已經轉跌為升8.2%. 集團於2011年把高精度生產線從廣州搬遷至佔地面積50萬平方米的河源新廠, 主要生產高精密模架出口至歐美, 日本等地. 隨著美國經濟持續復甦, 歐元區在量化寬鬆的刺激下有望帶動歐洲經濟增長, 預期歐美單量會逐步回升, 河源的高精密模架生產線產能將得以發揮.

此外, 集團於2012年設立的杭州新廠房, 面積高達17.8萬平方米. 集團對廠房及機器的折舊採用直線法按5年期攤銷其成本至剩餘價值. 這是非常保守的折舊政策, 有些工業股的廠房及機械折舊年期長遠10至20年, 事實上, 龍記的機床和廠房分別用10年和20年都應該不成問題, 因此, 集團的折舊支出實際是加速發生, 也導致杭州新廠的初始營運成本較高, 但新廠人手及機床設備調整及磨合需時, 產能未達致規模效應, 因此杭州新廠收支未能平衡. 此外, 為了把舊生產線及設備併入杭州新廠, 上海廠於2012年1月停止營運, 台州廠房的生產線和設備也於2013年第4季併入杭州廠房. 集團近年整體利潤表現因而受到拖累. 但隨著大型機床配置基本到位, 產能逐步提升, 華東及華北市場的銷售也穩步上升. 內地經濟政策轉向刺激內需, 集團對環保汽車產品特別關注, 預期配備新科技及環保要求的汽車款式將帶來對集團模具的較大需求, 有望帶動業績回升.

成本方面, 有利因素包括能源價格大幅下調, 國產模具鋼材由於產量過剩價格普遍逐步下降, 而進口模具鋼材價格價格雖然變動不大, 但歐日貨幣幣值不斷下降, 因此平均成本也有所降低, 原材料成本對營業額比率由43.56%下降至43.53%, 也比10年平均值45.67%低. 不利因素是勞工成本不斷攀升, 尤其是熟練技術勞工持續短缺, 期內僱員人數由5,300人增加至5,700人, 僱員福利開支對營業額比率由23.11%上升至24.13%, 是10年的新高水平, 需要持續不懈推行自動化作業流程和成本監控措施.

集團財務穩健, 持有現金及銀行存款3.838億元, 銀行借款只有9,237萬元, 表示淨現金2.914億元或每股0.461元. 集團曾經於2013年7月宣佈出售位於上海市松江區的舊廠房, 包括約46,226平方米土地使用權, 全部房屋及某些配套設施, 總代價為1.378億元, 估計出售收益1.1億元, 雖然其後買方違約而取消交易, 但不排除將來會重新出售, 一旦成事有機會派特別股息高達17.4仙. 此外, 該交易顯示舊廠房的實際價值是帳面值的4.96倍. 集團於2014年底的物業,廠房及設備帳面值有11.64億元, 實際價值應該遠超帳面值. 集團每股資產淨值為3.75元, 現價PB只有0.613倍, 雖然工業股的資產包括一些清算價值較低的存貨, 但即使只計算投資物業, 廠房和自用樓宇, 以及現金和銀行存款, 估計價值超過30億元, 而集團的總負債加上非控股股東權益也只有6.37億元, 相比集團只有14.84億元的市值, 仍然是深度折讓.

過去10年集團經營業務所得的現金總額40.53億元, 相當於每股6.42元, 是現股價的2.79倍. 過去10年集團股東淨利潤30.43億元, 相當於每股3.61元, 是現股價的1.57倍. 經營業務所得現金比淨利潤多是因為集團保守的固定資產折舊政策. 集團近年持續投入資金擴充廠房, 近10年已經投入14.68億元添置新廠房及機器, 令到物業,廠房及設備之折舊支出長期高企, 2014年高達1.92億元. 但隨著河源廠擴建以及杭州新廠項目相繼完成, 固定資產投資的高峰期已過, 今年是集團創立40週年, 大股東願意派息的誠意無容置疑, 未來是股東期待享受收成的美好時光.

龍記集團6大賣點總結:
1. 模架製造行業龍頭

2. 目前股價在近5年的低端徘徊

3. 一流的派息記錄: 過去11年共派股息每股2.41元, 比現股價2.3元還要多

4. 財務穩健, 持有現金及銀行存款3.838億元, 銀行借款只有9,237萬元, 表示淨現金2.914億元或每股0.461元.

5. 經營業務現金流強勁, 過去10年集團經營業務所得的現金總額40.53億元, 相當於平均每年每股0.642元, 股價對每股平均現金流只有3.58倍.

6. 杭州新廠房的潛力仍未發揮

資產折讓股組合繼續創佳績 - 216 建業實業

216 建業實業今日股價逆市創下52週高位2.29元, 收市也升14%至1.94元, 記得筆者買的時候, 股價才1.2X, 那時PB只有0.18倍, 就是沒有什麼人對它有興趣, 香港股市的確是價值投資者的天堂. 仍然堅持相信, 有資產就有希望.

第一太平業務獨特且具壟斷性

企業把經營成果回饋股東通常有2種方法, 派發現金股息以及回購股份. 從企業的角度, 派股息會減少股東資金, 回購股份相等於把保留盈利再投資在自己公司, 可以增加每股盈利, 如果以資產折讓回購股份, 更可以增加每股資產淨值.

今次介紹$第一太平(00142)$,根據集團2014年年報, 該年度共回購併註銷了2,830萬股股份, 2015年至今繼續回購了1,877.8萬股. 根據集團2014年年報的資產負債表, 計算出每股資產淨值為6.22元, 但年報同時提到集團調整後每股資產淨值為13.24元. 兩者的分別在哪裡呢? 第一太平資產負債表的淨資產主要是按股權比重攤佔旗下公司的資產淨值, 但不少公司的股價, 基於業務的性質, 通常較資產淨值高很多. 以近期很熱的388港交所作為例子, 港交所的每股資產淨值只有18.21元, 如果有公司持有1億股港交所並以攤佔權益入帳, 該公司帳面上的1億股港交所就值18.21億元, 但問題是, 目前港交所的股價是292元, 表示1億股港交所的實際市值是292億元, 第一太平年報所講的調整後每股資產淨值就是這個意思.

第一太平股價已經跌至3年來的低位, 市值只有290億元. 集團的賣點是持有以下具壟斷性以及消費品企業的股權.

1. 菲律賓長途電話(PLDT) 25.6%股權, 市值279.3億元, 佔集團調整後總資產值的42.22%. PLDT是菲律賓最大的電訊服務供應商, 分別在菲律賓證券交易所和紐約證券交易所上市. 綜合寬頻用戶達410萬名, 在菲律賓排名首位. 菲律賓人口平均年齡低, 寬頻服務需求持續增長, 2014年無線寬頻和固網寬頻客戶分別增長22%和13%. PLDT的固網電話客戶有220萬名, 佔據領先地位, 而流動電話客戶更高達6,990萬名, 按用戶數目計佔菲律賓整體流動電話市場約61%及按收入計則約57%. 菲律賓的智能電話的滲透率只有30%, 極具增長潛力, 當中, 數據服務及社交媒體更是重中之重, 因此, PLDT正專注轉型為一家數碼電訊及互聯網媒體公司. 此外, PLDT正開發涉及超過一百個國家的網上電子商貿業務網絡, 以及新興市場的流動及網上付款及匯款平台. 另外, PLDT間接持有菲律賓最大的公用供電公司Meralco 22.48%權益, Meralco佔菲律賓總電力銷售逾半, 特許權範圍的生產值佔菲律賓生產總值約一半.

2. 印尼印多福(Indofood) 50.1%股權, 市值185.58億元, 佔集團調整後總資產值的28.05%. Indofood在印尼證券交易所上市, 是一傢俱市場領導地位的全麵食品方案公司, 業務遍及食品生產各階段, 由生產原材料及加工至消費品, 以致分銷至市場. 品牌消費品業務覆蓋麵食,乳製品,非酒精飲料包括碳酸飲料和果汁飲料, 包裝飲用水, 即飲茶及即飲咖啡飲料,零食,食品調味料,營養及特別食品, 麵粉及意大利麵食. 農業業務包括油棕櫚樹, 橡膠樹, 甘蔗, 可可豆及茶葉種植園, 以及煮食油, 植物黃油及起酥油. 以產量計算, Indofood為全球最大小麥麵粉即食麵製造商之一, 以面積計算則為全球最大種植園公司之一, 種植總面積高達三十萬零五十公頃, 也是印尼最大磨粉商, 棕櫚油生產商以及乳製品生產商之一, 而且亦擁有遍及印尼的龐大分銷網絡. 印尼人口高達2.5億人, 中產階級收入持續上升, 但人均小麥消耗量與世界平均水平相比仍然偏低, 麵粉業務預期將可於未來數年持續穩定增長. Indofood的核心溢利於過去10年上升7倍, 並預期增長持續.

3. 菲律賓MPIC 52.1%股權, 市值116.23億元, 佔集團調整後總資產值的17.57%. MPIC分別在菲律賓證券交易所和紐約證券交易所上市, 是菲律賓最大的基建投資管理及控股公司, 佔52.8%股權的Maynilad持有於馬尼拉大都會西部營運供水及排污系統特許經營權至2037年. 佔27.48%股權的Meralco擁有特許權可供電至2028年. 佔99.9%股權的MPTC持有收費道路特許經營權. MPIC也是菲律賓規模最大的私營醫院集團, 擁有8間提供全面服務的醫院及一間以商場為基地的診斷和日間護理中心, 2014年7月新加坡主權基金GIC以17.86億元收購MPIC的醫院業務39.9%權益. MPIC 過去6年每年均錄得雙位數字的盈利增長, 現正進軍類似香港八達通卡的自動收費系統的新業務.

4. Philex 31.2%股權, 市值30.37億元, 佔集團調整後總資產值的4.59%. Philex 在菲律賓證券交易所上市, 是菲律賓最大的金屬採礦公司, 生產黃金, 銅及銀, 並從事石油及燃氣勘探業務. Philex正由一家低礦質量的礦業公司轉型, 新的重大採礦項目Silangan, 位於棉蘭老島估計有9百萬盎司黃金及50億磅銅資源, 預計於2019年開始運作.

5. FPM Power 68%股權, 市值26.09億元, 佔集團調整後總資產值的3.94%. 佔70%股權的PacificLight Power(PLP)於新加坡經營燃氣發電業務. PLP是新加坡首間以全液化天然氣為燃料的發電廠, 於2014年2月1日開始營運.

6. Goodman Fielder 50%股權, 市值7.84億元, 佔集團調整後總資產值的1.19%. Goodman 是澳洲具領導地位的食品公司, 產品包括烘焙產品, 塗抹醬, 奶類製品, 醬料, 調味品, 佐料, 大包裝及包裝食用油脂及油類, 和麵粉製品, 擁有不少知名品牌.

第一太平2014年業績大跌的主要原因是非經常性支出大增15.54億元, 當中, 為Philex的投資所作的減值撥備高達14.63億元. 今年只要不再有大額減值已經足以令業績回穩. 集團旗下多項業務正進行轉型, 過程的震痛是必須但終會過去的. 筆者相信當第一太平持有的壟斷性和消費品企業的股權重新得到市場的重視, 便是其估值收復的時候. 現價6.79元, PB只有0.51倍, 現在是趁股價低迷收集的好機會, 然後耐心等待價值回歸順風車的起動.

AEON信貸 攻守兼備, 收息佳選

既然筆者的全年利潤目標已提前達到, 目前的投資策略轉為穩守突擊, 選股以攻守兼備為目標. 今次介紹 Aeon信貸財務(00900), 由於2013/14年度每股盈利下跌24.83%, 股價也由2013年的高位8.6元徐徐下跌. 集團業績已經有企穩回升跡象, 2014/15年度每股盈利增長27.25%至67.44仙.

集團從事提供消費信貸融資服務, 包括簽發信用卡, 提供私人貸款融資及汽車, 家庭用品及其他消費品的租購融資, 以及保險顧問和代理業務, 在內地深圳, 天津及瀋陽共有3間小額貸款附屬公司. 集團在香港持牌放債人市場排名第3.

信用卡消費信貸的盈利模式大致是這樣的. 發卡公司向信用卡持有人收取年費, 這是持卡人向發卡公司支付獲得信用額以及使用信用卡權利的費用, 但近年香港發卡公司由於市場競爭劇烈, 通常會豁免持卡人的年費. 持卡人以信用卡消費, 發卡公司向商戶收取交易金額一定百分比的費用, 這是非利息收入. 由於發卡公司會代持卡人支付交易金額, 因此交易金額成為發卡公司的應付帳. 另一方面, 發卡公司會給予持卡人一段免息期, 交易金額成為發卡公司的應收帳. 一旦持卡人不能在到期日繳清應付金額, 未清償的金額便成為貸款. 此外, 發卡公司也會向持卡人提供現金透支以及無抵押私人高息貸款. 根據香港放債人條例, 最高實際利率可以高達年息60%. 信用卡消費信貸公司的生意規模受制於資金, 而最便宜的資金之一是客戶存款.

香港實行存款機構三級制, 分別為:

(1) 持牌銀行: 可以接受公眾任何數額與期限的存款.
(2) 有限制牌照銀行: 可接受50萬港元或以上任何期限的存款.
(3) 接受存款公司: 只可接受10萬港元或以上, 最初存款期最少為3個月的存款.

AEON並非認可存款機構, 業務所需資金來源主要靠3個途徑:

(1) 44.3%來自股東資金, 有24.47億元.
(2) 33.1%來自銀行借貸, 有18.3億元.
(3) 22.6%來自資產擔保借款, 有12.5億元.

從資金的結構可以看到, 保留盈利對集團的重要性, 但過去10年集團派息持續增加, 由2005年的每股18仙增加至2014年的36仙, 10年股息番一倍, 反映集團願意同股東分享經營成果, 絶對是長期持有收息的好選擇. 另一方面, 管理層給予自己的酬金非常克制, 10名董事酬金總數隻有634.4萬元, 佔淨利潤2.25%.


這類沒有存款牌照的財務公司的經營表現, 主要看3方面: 資金成本, 貸款收益和貸款質量.

1) 資金成本: 集團銀行貸款有18.3億元, 當中16.4%為固定息率, 78.5%利用利率掉期衍生工具由浮動息率轉為固定息率. 另外, 資產擔保借款有12.5億元, 浮動利率為年息香港銀行同業拆息加0.35厘至0.55厘, 為避免承受現金流量和利率風險, 集團也以利率掉期衍生工具將浮動利率貸款的年息轉為由年息3.2厘 至3.9厘的固定息率, 業績期內實際利率為年息3.7厘, 較上年度下降0.1厘. 期內總利息支出增加2.5%至9,806.4萬元, 平均融資成本由3%下降至2.9%.

2) 貸款收益: 截至2015年2月底集團客戶貸款及應收款項總額微增0.56%至53.29億元, 當中, 應收信用卡賬款, 應收分期貸款和應收租購款項分別為35.55億元, 17.72億元和151.4萬元. 期內利息收入增加11.64%至11.54億元, 平均利息收益率大約為21.7%.

3) 貸款質量: 截至2015年2月底集團逾期客戶貸款有2.61億元, 較去年同期下跌13.62%, 逾期貸款比率因而由5.6%下降至4.8%. 2014年香港經濟增長由2.9%下降至2.3%, 低於過去10年平均增長率3.9%, 根據破產管理署資料, 2014年個人申請破產總數由9,449宗增加至10,027宗, 在此背景下, 期內減值虧損及減值準備支出增加10.8%至3.49億元, 壞帳撇銷3.48億元, 期未貸款減值儲蓄餘額為1.48億元. 期內壞帳回撥為5,460萬元.

集團收入分類分析: 信用卡業務收入佔集團總收入68%, 貢獻總稅前利潤88.2%, 利潤率由33.5%提升至36.23%. 分期貸款業務收入佔集團總收入29.5%, 只貢獻總稅前利潤10.1%, 利潤率由4.3%提升至8.8%. 可以看到主要業務的經營效益正在提升.

集團信用卡總發卡量為120萬張, 相關徵收費用及佣金收入以及手續費及逾期收費按年增長16.87%至1.1億元, 這是低資本消耗而每年收入穩定有雙位計數字增長. 集團約有58%客戶是介乎40歲至60歲之間, 約69%客戶是女性, 這些都是相對消息能力較高的客戶群, 集團會繼續推行針對性行銷策略, 集團的競爭優勢包括有姊妹公司AEON百貨為合作夥伴, 以推廣及推出新產品. 此外, 集團約8成融資成本是長期定息貸款, 即使美國未來1至2年加息, 對融資成本也影響不大.

2015年2月底集團每股資產淨值5.844元, 以現價6.44元計算, 市盈率9.55倍, 市帳率1.1倍, 股息率5.59%, 業績回穩加上內地小額貸款業務有望成為未來增長動力, 盈利增長可以帶動估值提升, 加上穩健可靠的漸增派息記錄, 實屬進可攻退可守的投資對象. 今年適逄集團上市廿週年, 不排除有特別派送.恆指一再衝擊近年高位, 但AEON股價卻在近2年的低端徘徊, 造就價值投資的機會.

第一太平(00142)有大把子彈可以繼續回購股份 (已修正)

經過筆者再詳細研究, 第一太平的回購股份情況是這樣的:

集團於2014年3月25日獲董事批3,270萬美元(相當於2.53億港元)回購股份, 有效期限由2014年6月1日至2015年5月31日.

集團由2014年6月1日至2014年12月31日共用1.245億港元回購了1,566.6萬股.

因此, 集團仍然有1.2893億港元可以回購股份, 這筆錢5月31日就會過期.

集團由2015年1月1日至2015年5月22日共回購了1,727.8萬股, 估計用了大約1.261億港元.

表示集團仍然有280萬港元可以回購股份至5月底, 以現市價7.2元計算, 大約可以回購39萬股. 相信集團會下星期會用盡可回購的金額.

那麼, 5月31日之後會如何呢? 集團已經於2015年3月24日獲董事批3,240萬美元(相當於2.511億港元)回購股份, 有效期限由2015年6月1日至2016年5月31日. 表示仍然有大把子彈可以繼續回購.

如果股價保持7.2, 表示6月份開始的12個月內可以回購3,487萬股, 平均每星期可以回購67萬股.