星期三, 12月 30, 2009
市場先生私人強積金最新情況(30-Dec-09)
今年環球主要市場的利率都很低, 低到有點不正常, 但大家應該知道, 保險公司的投資組合裡面, 債券是最主要的配置, 因此, 超低息環境對保險公司非常不利. 保險公司是非常保守的, 如果現時的利率是很高, 例如比過去平均高很多, 保險公司精算的回報率不會假設以後年年都是像現在那麼高, 但如果現時的利率很低, 例如比過去平均低很多, 保險公司精算的回報率卻要假設以後年年都是像現在那麼低, 因為無人能保證將來的利率一定會回升. 大家要知道, 回報假設影響很大, 例如你有100億資金投資債券, 5%的回報率表示一年後你可以收到5億利息, 你把5億再投入債券, 表示下一年你將收到5.25億利息, 如此類推. 低息環境對保險公司不利的地方就是投資收益的現金流會減少, 債券利息收入減少表示可以再投資的資金也會減少, 形成惡性循環, 如果假設未來長時間例如20年利率都停留在如此低的水平, 對保險公司絕對是災難. 這就是宏利今年業績不好的主要原因之一.
不過, 筆者相信債券回報超低的情況會逐漸改善, 因此, 預期明年宏利股價會有較強勁的反彈, 同今日收市價141.4比較, 幅度可能超過40%, 大家可以拭目以待.
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星期二, 12月 29, 2009
分析國內保險業新會計準則(一)
市場傳言保險公司編制09年度境內, 境外財務報告表時, 需要遵循保監會於09年1月5日發佈的"關於保險業實施企業會計準則解釋第2號有關事項的通知"提及的3項會計新準則:
1. 保單獲取成本不予遞延或攤銷, 計入當期損益
現時國內會計準則, 保單獲取成本, 包括新保單和續保過程中的費用, 例如佣金支出, 手續費支出和驗身費用等, 全部計入保單獲取當期的利潤表中. 而國際會計準則, 長期保險會按保險合同期限以一定的比例把部分承保費用遞延, 國壽H股08年的合併資產負債表裡便有582.68億元遞延承保費用資產.
遞延保單獲取成本與壽險責任準備金互相制衡, 平保於08年, 雖然H股財務報告按國際會計準則, 因為遞延保單獲取成本令到利潤增加92.94億元, 但同時也因為增加壽險責任準備金而令到利潤減少96.58億元. 對股東權益的影響也是類似的, 遞延保單獲取成本令到股東權益增加505.99億元, 但同時也因為增加壽險責任準備金而令到股東權益減少449.2億元. 因此, 新會計準則雖然不准遞延保單獲取成本, 但透過精算的途徑, 也可以間接達到遞延保單成本的效果.
此新會計準則是國際會計準則向國內會計準則靠攏.
2. 保費收入的確認和計量, 引入重大保險風險測試和分拆處理
現時國內會計準則和國際會計準則對保費收入的定義有所不同, 因此, 如果大家看國壽A股年報, 08年實現原保費收入有2,955.79億元, 但H股年報裡, 保費收入只有1,216.01億元, 只是A股年報的41.14%, 其餘則歸類為保單管理費收入和投資型合同業務收入. 至於平保, 08年按國內會計準則壽險業務原保費收入有1,023.69億元, 如果按國際會計準則, 毛承保保費及保單費收入有709.96億元, 其餘則歸類為保費存款, 風險含量高達69.35%, 原因是平保個險渠道佔比高達77.27%, 而個險渠道的期繳佔比高達89%, 為同業中最好的水平.
新會計準則對每張保單的風險保費與客戶存款進行分拆, 只有風險保費才能計入原保費收入, 而非保險責任或保障程度低的收入將不能確認為保費收入. 投連險由於基本上是理財產品, 因此大部分收入將不能歸納為保費收入進入利潤表. 由於保費收入是衡量保險公司經營業務能力的指標之一, 保費收入的改變直接影響到保險公司市場份額的排名. 因此, 新會計準則對促進保險公司發展保障性期繳型產品有鼓勵作用.
此新會計準則是國內會計準則向國際會計準則靠攏.
3. 採用新的基於最佳估計原則下的準備金評估標準
最佳估計原則下的評估利率應該是向保險公司的精算投資收益率靠攏. 市場傳聞此新會計準則會把保險企業責任準備金的評估利率以15年期國債息率加上風險溢價為基準, 估計約在4.17%至5.25%之間. 筆者認為想了解第3項新會計準則的影響, 需要先了解什麼是保險責任準備金, 什麼是保單的預定利率, 什麼是準備金評估利率, 調整準備金評估利率對保險企業在利潤, 資產淨值, 內含價值等各方面有什麼影響. (待續)
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星期四, 12月 24, 2009
Basel II?
筆者睇完之後一頭霧水, Basel II 已經在不少國家與地區實施了一段時間, 大家看匯豐或渣打的年報, 資本比率已經一早採用Basel II了. 現時連Basel III 也就快出台了, 黃生仲講緊Basel II, 筆者以為睇緊過期舊報紙.
市場估計新Basel III 資本協議將於2010年年尾出台, 然後於2012年實施. 新Basel III 主要覆蓋以下5個範疇:
1. 資本要求: 筆者之前已經簡略提過.
2. 交易對手信用風險(Counterparty Credit Risk): BCBS 將要求銀行加強交易對手信用風險的資本準備, 尤其是涉及衍生工具, 回購協議, 和證券融資等.
3. 槓桿比率(Leverage Ratio): 核心一級資本(Equity Tier 1)或一級資本(Tier 1)為分子, 總資產為分母.
4. 調控順景氣循環(Limiting Procyclicality): 信用循環之特性是當景氣衰退時,銀行須計提更多壞帳撥備, 而且收縮信貸; 當經濟繁榮時,則減少壞帳撥備甚至回撥, 以及鼓勵放貸. BCBS 的新要求是要銀行採用前瞻性的撥備政策(forward looking provisioning based on expected losses), 即趁好景時反而增加撥備, 其實呢招大陸央行已經做緊, 即係在銀行業好景的時候, 要銀行提高撥備覆蓋率以及資本比率. 由此看來, 其實人行的調控手段比西方監管機構更先進.
5. 流動比率(Liquidity Ratio): 主要包括Liquidity Coverage Ratio 和 Net stable funding ratio
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星期二, 12月 22, 2009
國內保險業欣欣向榮
人身保險(包括人壽保險, 健康保險, 人身意外傷害保險, 年金保險等)首11個月保費收入達7,576.58億元, 同比增長8.37%, 壽險公司首11個月退保率只有3.23%, 同比下降0.24個百分點, 顯示投保者的滿意度維持在高水平. 平保由於沒有結構調整壓力, 今年的保費增速一直領先於行業平均水平. 平安壽險首11個月累計保費收入有1219.4億元, 同比增長32.4%, 其中11月單月保費收入有97.25億元, 同比增長28.4%. 而國壽今年由於重點推行以長期期繳業務為核心, 以個人代理為主要銷售渠道的結構調整, 發展長期期繳產品, 停售或限售3至5年短期產品, 因此承受保費收入下降的結果. 首11個月累計保費收入有2,744億元, 同比下跌2.28%. 幸好, 自9月開始, 單月保費已經轉為同比正增長. 11月單月保費收入有197億元, 同比增長23.1%. 而且業務結構優化效果顯著, 首11個月實現10年期及以上首年期繳業務增幅高達33%, 個險期繳業務佔個險渠道首年業務比重已經提升到80%以上. 預期平保與國壽今年的新業務價值增長可達30%以上.
至於財產保險,也保持高速增長, 首11個月保費收入有2,640.18億元, 同比增長22.28%. 值得注意的是, 國內財產保險一直面對賠付支出和費用支出大過保費收入和投資收入以致錄得業務虧損的問題, 今年以來, 受惠於各項規範市場秩序的措施幫助下, 賠付率,費用率以及綜合成本率出現下降趨勢, 預計產險公司首11個月總利潤為23.432億元, 成功轉虧為盈. 平安產險首11個月累計保費收入有350億元, 同比增長42.5%, 其中11月單月保費收入有31.68億元, 同比增長62.3%.
從研究保險股的角度, 壽險業務的收益率, 可以用7年期國債的收益率作代表, 而壽險業務的成本率, 可以用3年期存款利率作代表, 原因是國內居民視保險產品為投資產品的一種, 保險公司的分紅利率或結算利率必須維持在一個相比3年期存款利率有競爭力的水平, 才能刺激保單銷售, 因此3年期存款利率間接成為壽險業務的成本率的指標.壽險業務的利差就是指實際投資收益與保單成本的差異, 相等於銀行業的淨息差 . 現時經濟正步向復甦, 中長期債券收益率將穩步上升, 而通常存款利率的上升會滯後於債券收益率, 因此, 壽險公司的利差空間會在升息週期的初期階段逐步擴大, 盈利能力因而持續提升, 不要忘記,債券投資佔保險公司的總投資資產超過一半呢.
國內保險股的另一個利好因素是"新保險法"對投資渠道的放寬, 保險公司將受惠於投資選擇與空間的拓寬而帶來的收益率水平的提升以及滿足資產配置的需要. 市場預期"保險資金投資不動產試點管理辦法"即將出台, 商業地產投資收益主要以租金收入以及物業升值為主, 近2年國內商業地產投資平均回報率介乎6%至9%之間, 是回報不錯的長期投資項目, 而且可以同壽險業務的長期債務匹配. 另外, 平保和國壽已經穫得批准投資無擔保債券. 其他還包括基礎設施項目債券投資以及未上市公司股權投資(Private Equity)投資的開放與落實.
國內11月的CPI已經轉為正數, 通貨膨脹引致的價格效應, 收入效應以及替代效應, 將鼓勵居民把儲蓄資金轉化為保險資金. 因此展望明年國內壽險業整體保費收入增速仍然樂觀. 而從較長期來看, 根據研究, 在人均GDP達到1000至10000美元的國家與地區, 保險的需求較多, 而中國未來12年將處於這個區域, 因此未來一段長時間國內保費收入相信可以維持持續增長的走勢.
在業務結構得到優化, 保費收入上升以及利差擴大的背景之下, "量價質"齊升會是保險股明年的投資主題與亮點.
後記: 最近內銀股和保險股從52週高位下跌了一些幅度, 不過筆者的永久組合以及交易組合的內銀股和保險股仍然一股未沽, 筆者相信最近的調整只是為將來再創高位預備空間, 正如跳高一樣, 如果你站在橫桿面前, 就不能跳得太高, 你一定要向後退一段距離, 才能有空間助跑, 加速, 起跳以及騰空, 才能夠跳得更高. 因此, 持有內銀股和保險股的朋友, 一定要有耐性, 筆者相信明年股價可以再創更高位.
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星期一, 12月 21, 2009
Basel III
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星期三, 12月 16, 2009
再跌再買: 加碼939建行
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星期二, 12月 15, 2009
太保H股招股價屬合理水平
人壽保險業務方面, 集團放棄盲目追求規模的擴張, 轉而注重盈利能力和企業價值的持續提升, 主要從產品類型, 繳費結構, 銷售渠道3方面進行改革, 以優化業務結構.
1. 大力發展保障型和長期儲蓄型的壽險產品, 並以分紅型壽險為主力, 同時收縮投資型業務.
2. 致力提高盈利能力較強的期繳業務佔比.
3. 重點加強盈利能力較強的個人代理營銷渠道, 同時減少依賴銀保渠道銷售.
業務結構向價值轉型使到集團的保費收入明顯下降. 於首9個月累計壽險保費收入只有508.39億元, 按年下跌6.91%, 市場佔有率為8.14%, 位居國內壽險市場第3位. 令人鼓舞的是, 結構優化已經初步見到成效, 上半年新保業務中, 期繳業務同比增長107.08%, 期繳佔新保業務比例由去年同期的11.38%上升至年中的29.52%. 上半年營銷員總人數達到24.6萬人, 較去年底增加11.8%, 營銷員人均期繳保費為2762元, 同比提高24.9%. 上半年個人代理營銷渠道業務同比增長15.9%, 個人代理營銷渠道業務佔比達到45.8%, 較去年同期提升10.1個百分點. 而上半年繳費期限10年或以上的傳統和分紅型新保業務同比增長65.3%, 傳統和分紅型業務合計佔比93.2%, 較去年同期提升32.4個百分點.
另外, 9月份壽險保費收入有63.81億元, 同比增長22.61%, 而最新公佈的10月份壽險保費收入有53.61億元, 同比增長26.22%, 增速持續提高.
財產保險業務方面, 集團則保持較快的發展速度, 首9個月產險保費收入有269.56億元, 按年增長21.91%, 市場佔有率為11.6%. 其中, 9月份產險保費收入有30.44億元, 同比增長25.76%. 而最新公佈的10月份產險保費收入有22.44億元, 同比增長16.61%, 主要受惠車險業務的高速增長. 不過, 值得注意的是, 太保於國內產險市場進已被平保追過而且差距越拉越大, 現居產險市場第3位. 另外, 通過提升業務質量和嚴格管理成本, 上半年綜合費用率較去年同期下降0.6個百分點至38.5%, 綜合賠付率則較去年同期下降6.4個百分點至63%, 綜合成本率因而較去年同期下降7個百分點至101.5%.
資產管理業務方面, 期未投資資產大約有3,284.34億元. 首9個月總投資收益有146.53億元, 總投資收益率為4.46%. 當中, 第3季實現投資收益有58.01億元, 筆者估計原因是集團於季內釋放大量浮盈, 為H股IPO粉飾業績.
未來展望, 隨著壽險業務結構調整壓力漸漸過去, 估計全年壽險保費收入仍然有機會較08年有輕微增長. 而且, 優化壽險產品結構帶來利潤率的提升, 預期全年新業務價值增幅將超過25%. 產險方面, 隨著競爭狀況的改善, 產品價格會有小幅提升, 而傭金支付率則有所下降, 產險的利潤將有顯著改善. 另外, 上海將首先試點個稅遞延型養老保險, 太保持有51.75%的長江養老保險會是明顯的得益者. 太保於09年中期的每股內含價值約為9.73元, 由於H股的招股價遠超過本身的每股資產淨值, 因此, H股IPO之後的每股資產淨值以及內含價值都會得到提升, 估計09年底每股內含價值將達到12.2元, 以招股價上限30.1港元計算, 為09年內含價值的2.17倍, 以及24.7倍09年新業務倍數, 估值合理. 不過, 筆者始終較喜歡平保和國壽, 保險股是大好過細.
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星期二, 12月 08, 2009
民生銀行股價將一洗頹風
集團於09年首3季股東淨利潤有102.01億元(人民幣, 下同), 按年增加18.11%, 每股基本及攤薄盈利均為0.54元, 每股資產淨值為3.17元, 平均淨資產收益率為17.11%. 值得注意的是, 集團於上半年出售3.8億股海通證券股權共穫得49.02億元特殊投資收益(稅前), 以此推算, 集團於首3季撇除特殊收益的稅前淨利潤分別約為21.12億元, 25.72億元和38.87億元, 即第3季稅前淨利潤環比增長51.13%, 成績相當不錯.
期未總資產為14,029.36億元, 比08年底增長33.06%, 貸款總額8,935.43億元, 比08年底增長35.7%. 存款總額10,994.83億元, 比08年底增長39.9%. 首3季淨利息收入有226.9億元, 按年輕微下跌0.51%, 雖然第3季集團收縮貸款規模, 貸款餘額環比下跌1.15%, 但第3季淨利息收入環比卻錄得正增長22.68%至87.4億元, 主要受惠於貸款結構於第3季得到優化以及長期化. 例如, 收益較高的中長期貸款佔比由第2季的45.43%提升至52.16%, 貼現票據佔比則由第2季的12.83%下降至6.87%. 另外, 期未活期存款佔比由第2季的33.3%增加至36.1%, 有利於資金成本的下降. 第3季淨息差比第2季擴大28個基點, 成功扭轉淨息差持續下跌的趨勢.
期內手續費及傭金淨收入按年下跌17.05%至35.52億元, 幸好, 第3季受惠於銀行卡和托管等業務增長, 單季度手續費及傭金淨收入有12.54億元, 扭轉倒退局面, 按年增長3.64%.
此外, 期內業務及管理費支出按年增加19.15%至120.25億元, 預期未來仍需要繼續投資於網點建設與擴張, 固定成本支出將維持高企.
得力於有效的現金清收以及資產質量好轉, 期未不良貸款餘額為72.84億元, 比第2季減少5.17億元, 不良貸款比率為0.82%, 比第2季減少4個基點, 不良率長期處於業內最好之列. 不良餘額和不良率均實現雙降. 期內為資產減值損失撥備33.83億元, 按年增加11.72%, 不過第3季撥備則較第2季大幅減少65.18%至只有5.32億元. 期未貸款呆壞帳準備金餘額為135.35億元, 較08年底輕微增加2.79億元, 撥備覆蓋率因而提升至185.82%, 顯示管理層趁期內有特殊收益之機, 加大了撥備力度, 舒緩未來信用成本急升的壓力.
集團在發行H股融資後, 核心資本充足率和資本充足率將分別達到9.5%和12.05%, 由於核心資本的提升, 因而提高了未來發行次級債補充附屬資本的空間, 為規模繼續高速擴張提供支持, 以把握淨息差回升週期實現量價齊升的機遇. 預期民生銀行明年股價可以隨業績復甦而一洗頹風.
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星期二, 12月 01, 2009
趁大市調整收集內銀股
集團今年首9個月股東淨利潤有622.3億元(人民幣, 下同), 按年增長3.82%, 每股基本及攤薄盈利均為0.25元, 期未每股資產淨值為1.94元, 平均股東資金回報率為17.36%. 期未客戶貸款淨額為45,923.21億元, 較08年底增加43.98%, 第3季貸款接季增速雖然放緩至9.19%, 在國有銀行中仍然居首位. 然而, 由於淨息差按年下跌65個基點至2.03%, 期內淨利息收入只有1156.1億元, 按年下跌5.43%, 幸好, 淨息差按季已經見底回升, 第3季淨息差比第2季擴大7個基點, 第3季淨利息收入環比因而增加7.93%至408.88億元. 當中活期存款佔比較第2季提升0.78個百分點至45.4%, 有助降低資金成本.
期內實現非利息收入531.50億元, 按年下跌3.81%. 其中, 手續費及佣金收入淨額有345.13億元, 按年增加8.39%, 而其他非利息收入有186.37億元, 按年下跌20.41%, 原因之一是奧運特許商品銷售於第1季結束, 影響銷售收入.
期內營業費用支出725.53億元, 按年增加2.95%, 其中, 第3季度為雷曼兄弟迷你債券回購計劃撥備30.08億港元.
期內資產質素明顯改善, 期未減值貸款(Impaired Loan)總額有764.79億元, 較08年底減少144億元, 減值貸款率1.63%, 較08年底下降1.13個百分點. 期內清收不良貸款超過188億元, 為貸款減值損失撥備(Loan Loss Provisions)105.76億元, 信貸成本為0.35%, 期末減值撥備餘額(Loan Loss Reserves) 有1,089.44億元, 較08年底增加24.5億元, 撥備覆蓋率142.45%, 較08年底提高25.27個百分點. 期內為投資資產減值損失撥備11.54億元, 較08年底減少157.27億元, 其中第3季更錄得19億元的回撥收益. 期內管理層優化證券投資組合, 人民幣證券投資餘額為12,474.68億元, 較08年底增加21%, 外幣證券投資餘額則減少13.66%至122.99億美元, 其中, 美國次按, Alt-A, 兩房等相關債券的賬面價餘額有352.02億元, 而累積計提減值準備高達275.68億元, 覆蓋率已有44%, 相信未來回撥的機會大過需要進一步減值.
撥備覆蓋率 = 報告期末減值撥備餘額 / 減值貸款餘額
期未核心資本充足率較08年底下降1.44個百分點至到9.37%, 總資本充足率也較08年底下降1.8個百分點至11.63%, 國有銀行中處最低水平, 現時中行的次級債佔核心資本的比重仍然低於20%, 未來仍有增發次級債補充資本的空間.
未來展望, 中行的貸款增速將放緩, 轉而注重結構調整與優化, 降低加權風險資產系數, 減少資本佔用. 執筆之日(即11月28日)股價為4.13港元, 2010年預期每股盈利及帳面值分別為人民幣0.37元及2.22元, 預期市盈率為9.78倍, 預期市帳率為1.64倍, 可以趁大市調整時收集.
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星期日, 11月 29, 2009
市場先生私人強積金最新情況(29-Nov-09)
筆者仍然持有全部永久組合, 以及繼續進行月供股票計劃. 其實, 熟悉筆者的朋友, 會知道目前市場面對的所謂"危機"不會對筆者既定的投資策略有任何影響.
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星期二, 11月 24, 2009
交行股東耐心等候股價可再創高位
3328交行自10月28日公佈業績之後, 股價表現跑輸其他內銀股, 執筆之日股價跌至9.59元, 比52週高位10.58元下跌了9.36%, 相信有些股東會感到憂慮. 現時交行處境尷尬, 早前於行業低潮時交行不如其他國有大銀行能夠抵禦盈利的衝擊, 但行業復甦時, 交行又不夠其他股份制中小銀行業績反彈的幅度大. 不過, 其實交行的經營表現也不是太差.
截至今年9月底止首3季股東淨利潤有228.75億元(人民幣, 下同), 按年微升0.68%, 每股基本以及攤薄盈利均為0.47元, 期未每股淨資產3.29元, 年化股東權益回報率約為19.62%, 核心資本充足率為8.08%.
筆者留意到, 交行是6行中唯一錄得撥備前利潤按年正增長的銀行, 而工行,建行以及中行全部靠減少撥備才能達至淨利潤的增長. 期內平均生息資產按年增長35.4%至28,377.87億元, 客戶貸款按年增長39.2%至18,064.55億元, 淨利息收則按年下跌6.17%至471.73億元, 淨息差為2.22%. 集團致力優化信貸結構並取得成效, 貼現票據佔比由第2季度的10.85%下降至第3季度未的6.00%, 由收益率較高的一般性貸款取代, 其中, 企業貸款餘額較年初增加34.41%, 個人貸款餘額則增加37.39%. 另外, 活期存款佔比由第2季的46.28%上升至47.2%, 降低了資金成本, 第3季淨息差已經見底回升, 由第2季的2.15%上升9個基點至2.24%, 第3季淨利息收入因而錄得環比增長14.39%至173.88億元, 6行之中表現謹次於中信行的環比增長18.07%.
期內中間業務持續快速發展, 實現淨手續費收入按年增長25.23%至85.33億元, 其中理財產品收入同比增長59.4%, 代理保險收入同比增長108.0%, 銀行卡業務收入同比增長47.6%, 債券主承銷市場份額位居第3. 營業支出則按年減少2.91%至215.83億元, 成本收入比為37.39%, 按年下降1.11個百分點.
期內資產質量保持平穩. 不良貸款餘額比去年底輕微增加5.52億元至260.12億元, 主要來自信用卡業務, 不良貸款比率則下降48個基點至為1.44%, 貸款減值準備餘額增加42.77億元至340.91億元, 撥備覆蓋率因而提高14.23個百分點到131.06%, 如包括法定一般準備金的撥備覆蓋率則達到202.01%, 進一步增強風險防禦能力. 年化信貸成本比率為0.52%, 同比下降9個基點.
擁有包括銀行, 基金, 信託, 租賃, 投行, 保險等全面綜合經營架構是交行的優勢與賣點, 預期明年每股盈利及帳面值分別為0.75元及4元, 以現價計預期市盈率和市帳率為11.27倍和2.11倍, 相信未來仍有機會跟隨大市再創高位, 股東可以耐心等候.
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星期五, 11月 20, 2009
宏利股東面對信心的考驗
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星期四, 11月 19, 2009
做一個樂觀的投資者工行可繼續持有
此文見報之時筆者已經身在歐洲, 心態輕鬆地和老婆一起享受旅遊之樂. 有朋友知道筆者將離開香港以及股市接近2星期, 問筆者會不會"沽一些貨減磅". 自08年9月雷曼兄弟破產觸發全球金融海嘯以來至今, 筆者的永久組合仍然只買不賣, 持股只增不減, 筆者一股不沽卻仍然可以安心去渡假, 不是因為筆者的持股不會跌, 只是因為筆者是一個樂觀的投資者, 不會為股市短期的波動而擔憂. 事實上, 筆者對未來股市的表現仍然是樂觀的, 相信今年10月23日的高位22,620點不是今個牛市的頂位, 明年恆指會見更高位, 筆者尤其看好中資金融股, 包括內銀股和保險股. 有看筆者網誌的讀者會知道, 3大國有銀行中筆者較喜歡建行, 不是因為工行和中行不好, 只是建行較平. 至於其餘3間股份制內地銀行, 筆者則較看好中信行以及招行未來的盈利增長潛力, 主要由於兩者的短期貸款佔比較高, 受惠利率見底上升重新定價的程度較大. 加上平保和國壽, 它們是股市回暖和市場利率及債券回報率逐步上升的受惠者, 投資者不用太多心, 單單集中於中資金融股已經不愁寂寞, 而且相信會得到不俗的回報. 今次分析1398工行的第3季業績.
工行是內地規模最大的商業銀行. 截至今年9月底止首3季股東淨利潤有1,000.19億元(人民幣, 下同), 按年上升7.86%, 每股基本以及攤薄盈利均為0.3元, 其中第3季淨利潤有335.95億元, 按季增長7.43%. 期未每股淨資產1.93元, 年化股東權益回報率約為21.05%, 表現在6行中謹次於建行. 一如其他同業, 集團的資產規模迅速擴張, 於期未的資產總額為116,696.55億元, 比年初增長19.6%, 客戶貸款總額為55,804.69億元, 比年初增長22.06%, 客戶存款總額為97,508.36億元, 比年初增長18.57%.
集團首3季新增貸款10,084.75億元, 其中第3季度的新增貸款則放緩至只有1,440億元, 淨利息收入按年下跌9.32%至1,782.49億元, 主要由於市場基準利率處於較低水平, 非戰之罪, 另外, 於今年7月發行400億元次級債券也為資金成本帶來一些壓力. 幸好第3季度低收益的貼現票據逐步由一般性貸款取代, 期未貼現票據佔比由第2季的8.63%下降至7.15%, 活期存款佔比較第2季上升3個百分點, 第3季度的淨息差比第2季回升約8個基點, 第3季度的淨利息收入按季已經回升6.73%至622.11億元.
期內受惠於投行業務, 銀行卡, 以及基金銷售, 手續費及佣金淨收入有410.61億元, 按年增長18.73%, 其他非利息收入有68.17億元, 按年大增313.15%, 主要由於金融投資轉虧為盈, 有淨收益65.07億元.
期內信貸質素持續改善, 首3季貸款損失撥備(Loan Loss Provisions)為136.53億元, 按年減少37.09%, 其中第3季撥備金額為44.05億元, 按季減少9.18億元, 不良貸款餘額為935.33億元, 比去年底減少109.49億元, 不良貸款率為1.68%, 比去年底下降0.61個百分點, 雙降趨勢持續, 其中第3季的不良貸款餘額按季下跌51.32億元, 相信是由於集團加大清收力度, 以及貸款質量升級, 期未撥備覆蓋率達到148.37%, 已經接近監管要求水平.
預期市場利率逐步回升, 存款活期化趨勢持續, 工行的淨息差將會是穩中有升, 經濟復甦令資產質量保持良好水平, 目前工行的貸存款比例只有57.86%, 核心資本充足率卻高達9.86%, 屬6行中最高水平, 足以支持未來的信貸增長, 現時股價6.47港元, 預期明年每股盈利以及帳面值分別為0.52港元和2.59港元, 預期市盈率和市帳率為12.42倍和2.5倍, 是穩健的長線投資對象.
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星期三, 11月 18, 2009
939建行經營穩健估值吸引
筆者基於執筆當日6支內銀股的收市價, 以及它們09年截至第3季的業績表現, 選出最抵買的內銀股是939建行. 如果這篇文章刊登之日, 建行的股價低於現時的股價6.61港元, 那麼建行將會是更加抵買, 筆者相信明年建行的股價會升穿52週高位7.1港元. 今次同大家分析建行09年首3季的業績以及投資價值.
建行於期內股東淨利潤有861.19億元(人民幣, 下同), 按年增長18.56%, 按季表現更是令人鼓舞, 1至3季的盈利分別為262.56億元, 295.5億元, 以及303.13億元, 每股基本及攤薄盈利均為0.37元, 每股淨資產為2.3元, 資本充足率和核心資本充足率分別為12.11%和9.57%, 同第2季比較分別提升14個基點和27個基點, 原因是第3季貸款增速放緩以及保留盈利沒有派息, 資本比率仍然處於超出監管要求的安全水平, 不單止沒有股權融資壓力, 更加為明年貸款繼續高速增長提供條件. 首3季的年化平均股東權益回報率為22.78%, 領先其餘2間國有銀行工行和中行.
期內資產負債表規模繼續快速增長, 總資產較去年底增長23.8%至93,539.72億元, 總負債較去年底增長24.39%至88,169.47億元, 客戶貸款較去年底增長 23.88%至45,632.08億元, 客戶存款較去年底增長 22.20%至77,914.45億元, 貸存比只有58.57%, 顯示較強的流動性. 期內生息資產雖然比去年底增長23.68%至92,266.27億元. 但淨利息收入卻按年下跌7.49%至1,555.8億元, 第1至3季的淨利息收入分別為508.7億元, 515.98億元以及531.12億元, 按季表現已經有改善. 首3季的淨息差(NIM)為2.41%, 同樣領先其餘2間國有銀行. 第3季淨息差仍未能止跌回升其實是意料之中, 原因是建行於貼現票據的佔比較小, 估計只有5至6%,受惠於貸款結構改善而引致的淨息差復甦程度自然沒有中小型銀行大, 另外, 建行的中長期貸款佔比較大, 貸款重新定價的得益會較滯後. 不過, 第3季淨息差的減速已見放緩, 只比第2季下降3個基點.
建行於期內信貸質素強健, 不良貸款餘額為736.82億元, 較去年底減少102億元, 不良貸款率為1.57%, 較去年底下降0.64個百分點, 表現是3間國有銀行中最佳的. 雖然不良貸款餘額和比率均錄得雙降, 但管理層仍然把撥備覆蓋率提升29.50個百分點至161.08%, 已經超過監管機構的要求150%, 也是3間國有銀行中最高的水平, 反映管理層審慎的作風, 也為舒緩未來信用成本急速上升提供緩衝空間.
期內非利息收入按年增長36.42%至428.48億元, 其中手續費及佣金淨收入357.63億元, 按年增長20.94%, 相信是受惠於內地經濟與股市回暖, 以及建行龐大的經營網點優勢. 而經營費用只是按年增長2.16%至705.48億元, 顯示管理層於成本控制的努力已取得成效.
預期第4季建行的信用成本保持平穩, 淨息差將見底回升, 內地企業對財務顧問與咨詢業務需求殷切, 銀行卡業務以及基金銷售業務均能為非利息收入提供增長空間, 預期明年每股盈利為0.57元, 每股派息0.285, 每股帳面值為2.61元, 即預期市盈率為10.2倍, 預期息率4.89%, 預期市帳率為2.23倍, 估值吸引.
後記: 今日從歐洲之旅回來之後, 在Computershare見到筆者永久組合的市值再次升上5M之上.
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星期日, 11月 08, 2009
要出發去歐洲了
另外, 已經交了2篇稿給報社, 一篇講建行, 另一篇講工行, 來緊星期二以及再下個星期二會刊登, 有興趣的網友可以留意.
希望今次歐洲之旅能夠為筆者帶來新的體會和啟發, 重新得力, 再上一層樓.
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星期五, 11月 06, 2009
行動說明一切
現時筆者熱切期待即將出發的歐洲之旅, 因此, 交行和宏利的業績分析報告要待旅遊回來有時間才寫.
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星期二, 11月 03, 2009
選擇最抵買的內銀股
筆者見過有財經專家在計算銀行股的帳面值時,很嚴謹地扣除理論上屬於無型資產的按揭債務管理資產(Mortgage Servicing rights)、商譽以及遞延稅項資產(Deferred Tax Assets),但卻很不小心地忘記扣除優先股權益。筆者不反對保守的處理手法,不過,如果無形資產和優先股兩者只取其一來扣除,筆者寧願保留無形資產,因為優先股權益根本不屬於普通股股東,反而無形資產是屬於普通股股東的,只是資產值多少錢的問題,例如在銀行帳面上值100億元的商譽是否物有所值則是見仁見智。
銀行股可根據帳面值去估值,因為銀行的資產大部分是現金或接近現金的資產,包括貸款、有價證券(股權證券和債權證券)等。以建行為例,於○九年六月底總資產達93,539.72億元人民幣,當中現金、客戶貸款及有價證券佔比超過91%。單看市帳率其實並不足以判斷一隻銀行股是平還是貴,一隻2.5倍市帳率的銀行股實際上可能比一隻市帳率2倍的銀行股便宜,故衡量銀行股估值之時,要同時考慮市帳率及平均股東權益回報率(ROE);當然其他數據和指標也不可忽略,例如平均資產回報率(ROA)、淨息差(NIM)、不良貸款比率(NPL Ratio)、不良貸款形成率(New NPL Formation Ratio), 信用成本(Credit Cost)等。
筆者試舉例說明利用市帳率及平均股東權益回報率為銀行股估值的原理。大家可以當銀行股是一張某銀行發行的無限年期(No Maturity Date)債券,銀行的股東資金(即帳面值)相等於債券的票面值(Face Value),股東權益回報率相等於債券的票面利率(Coupon Rate),由於債券沒有年限,因此買入價高於或低於債券票面值而引致的損益對回報率的影響就顯得微不足道,於是當前收益率(Current yield)及到期收益率(Yield to maturity)接近一樣。如果兩隻債券的信用評級一樣,到期收益率也一樣,那麼票面息率10%的債券,理論上價值應該是票面息率5%債券的一倍。因此,這可解釋為何股東權益回報率較高的銀行,市帳率通常會高於股東權益回報率較低的銀行,因為股東權益回報率較高表示該行賺錢能力較高,資本運用效益較高。
結合市帳率及平均股東權益回報率,可計算出買入哪一隻銀行股的實際股東回報率較高。
實際股東回報率=平均股東權益回報率÷市帳率
(註: 除非你能夠用1倍市帳率買股, 否則, 實際股東回報率並不等於財務報告表上的平均股東權益回報率)
筆者根據執筆之日的6隻內銀股股價,以及整理各行公布截至○九年九月底的每股帳面值及平均股東權益回報率,結果顯示,雖然6家內地銀行中,建行的市帳率並不是最低,但結合平均股東權益回報率,以股價6.81元去衡量,建行最「抵買」,實際股東回報率有8.73%, 預期到年底甚至明年建行的實際股東回報率會更高。下一期筆者將詳細分析建行的○九年第三季業績及投資價值。
另外, 雖然近日內銀股從52週高位回落, 不過筆者相信未來內銀股會再創52週更高位.
星期四, 10月 29, 2009
調整市正是買貨時
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星期日, 10月 25, 2009
內銀股升得有道理
熟悉筆者的朋友都知道筆者喜歡投資金融股, 筆者自01年9月開始建立的永久組合全部是金融股, 而且是最優秀的銀行以及保險股, 至今大約有8年了, 期間經歷了03年的沙士疫潮以及08年的金融海嘯, 永久組合仍然能夠為筆者帶來可觀的財富增值以及豐厚的股息收入, 執筆之日恆生指數收市報21,929點, 同07年10月底歷史高位31,958點比較, 仍然相差超過3成, 但筆者永久組合的市值同07年底最高峰比較, 相差不夠8%, 證明長線投資金融股, 回報一點也不會輸蝕. 經常有朋友問筆者為何喜歡金融股. 金融股的特點與優點有很多, 其中一點是金融公司, 例如銀行與保險公司, 能夠取得比其他行業更低的資金成本, 現時有銀行活期存款利率只有0.001%, 即是十萬元存款一年銀行只需付出一元利息. 保險公在收取客戶風險保費之後, 至到真正完成理賠支付, 時間差通常達一年或以上, 期間保險公司可以管理以及運用原本並不屬于它的資金 (註: 巴菲特稱之為保險浮存金float), 卻可以盡得投資收益. 試問哪一個行業能夠有這種優勢? 金融股既有如此先天的條件, 不買就笨了.
美國財富雜誌最近公佈中國10強公司排行榜, 4大國有商業銀行全數上榜, 當中工行以08年營業收入710億美元排在第4位. 上星期6隻內銀股股價全部創下52週高位, 內銀股的強勢不言而喻. 事實上, 踏入下半年, 內地信貸增長速度仍然持續, 根據人行最新公佈的數字, 9月底金融機構人民幣各項貸款餘額39.04萬億元, 同比增長34.16%, 其中9月份新增貸款達到5,167億元, 高過8月份的4,104億元, 也大幅超出市場預期, 預期全年新增貸款規模接近10萬億, 增長約33%, 一方面有利內地銀行的利息收入以及盈利增長, 另一方面, 舒緩了實體經濟的資金鏈壓力以及貸款質量於短期內惡化的風險, 有利銀行控制信貸成本.
此外, 內地銀行於下半年貸款結構(Loan Mix)改善趨勢明顯, 即低收益資產向高收益資產的轉移, 其中貼現票據從7月開始出現負增長, 一般性貸款替代貼現票據成普遍現象, 由於貼現票據平均收益率只有1.88%, 一般性貸款平均收益率大約有5.7%, 優化貸款結構對提升貸款平均收益率效果顯著. 另一個利好因素是市場資產收益率見底回升, 例如第3季度的3年期國債收益率比上半年回升了24個基點, 央行票據則提高了30個基點, 由於央行票據具有主導短期市場利率的作用, 將帶動整體短期市場利率向上. 另外, 存款重見活期化的趨勢, 有助銀行降低存款成本. 因此, 預期下半年內銀淨息差(NIM)將重新擴大, 有利淨利息收入的增長.
至於非利息收入方面, 根據最新公佈的"海峽兩岸四地消費者信心指數", 內地消費者對經濟發展最有信心, 指數值高達124.04, 預期下半年基金銷售, 理財業務和信用卡交易額將有不錯的增長. 另外, 由於國內經濟復甦跡象顯著, 成功保八幾乎成為事實, 內地銀行在不良貸款餘額以及不良貸款比率持續下降的同時, 也不斷提升不良貸款撥備覆蓋率, 大部分銀行已經達到銀監會的要求, 預期下半年內銀股的信貸成本會是穩中趨降.
最重要的是, 雖然內銀股盈利前景不俗, 但股價估值卻一點也不高, 以2010年的預測數據計算, 平均預期市盈率只有12.5倍, 平均預期市帳率只有2.2倍, 因此, 內銀股的確升得有道理.
後記: 939建行於星期五公佈第三季業績, 期內純利303億元人民幣, 按年上升18.56%. 但NIM仍然未止跌回升, 只是收窄跌幅. 顯示貼現票據佔比較小的國有銀行, 雖然之前得到NIM下降幅度較少的好處, 但現時NIM復甦的程度也會較慢, 預期貼現票據佔比較大的中小銀行例如3968招行和998信行NIM復甦將較顯著. 至於非利息收入, 則一如所料錄得大幅增長, 建行於第3季的手續費及佣金淨收入357.63億元, 按年上升20.94%, 預期其他內地銀行同樣有出色表現. 現時筆者仍然較睇好3968和998的業績, 998信行的股價也一如所料升破52週高位, 而且有餘未盡.
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星期五, 10月 23, 2009
市場先生私人強積金最新情況(23-Oct-09)
投資方面, 雖然環球股市今年上升不少, 但筆者仍然認為未升完, 因此, 實在不必要急於沽貨, 尤其是優質股, 應該繼續持有, 月供計劃應該繼續進行, 財富增值是意料中事. 以前都講過, 散戶不要敢輸唔敢贏, 不要老是急於沽出穫利, 今日194廖創興企業股價創下52週高位, 繼續步向筆者的目標價9蚊. 至於另一愛股 289永安國際, 剛收了0.22元股息(每股), 至今持有永安國際未夠4個月, 已經收了0.39元(每股)股息, 最近股價徘徊在10.x, 仍然認為現價10.68非常便宜, 只要有耐性, 未來1年之內股價可以在目前的水平上升30%或以上, 繼續以息養價.
另外, 見到報導金管局向銀行發出指引, 要求將價錢2千萬或以上豪宅的按揭成數, 由7成下調至6成, 有意見認為此舉對壓抑豪宅樓價 沒有幫助, 其實壓抑豪宅樓價並非金管局的目的(或職能), 金管局的目的是要控制和管理銀行的信貸風險, 以保證銀行體系穩定.
筆者月供股票至今差不多2年半了, 期間經歷過股市最瘋狂的時候, 也經歷過股市最悲觀的時候, 直到目前回報率算是不錯, 月供股票其實有D似保險公司定期收到保費進行投資, 由於不是一筆過買貨, 因此真正回報率並不是以下見到的25.95%(仲未計股息), 而是遠高過25.95%. 如果要很認真的話, 可以學平保採用現金流時間加權法(Modified Dietz Method)去計算投資收益.
星期三, 10月 14, 2009
永久組合最新情況(14-Oct-09)
不時都有朋友問筆者為何喜歡投資金融股, 從今次金融海嘯大家可以看到, 有哪一個行業出事, 政府一定會不惜一切去拯救? 有哪一個行業出事會令到央行把指標利率降至接近零? 有哪一個行業出事會令到央行推行如此瘋狂的量化寬鬆政策?
一如所料, 以資產計算排名美國第二大銀行的摩根大通今晚公佈非常好的第3季業績, 相信明日高盛公佈的第3季業績同樣會非常出色. 金融海嘯只會令金融業的強者更強, 而不會令金融股失去投資價值.
因此, 筆者仍然非常有信心而且安心地持有所有永久組合的金融股, 仍然認為股市未升到非常瘋狂而令人恐懼的地步, 仍然堅持一股不沽.
星期二, 10月 13, 2009
3328交通銀行估值合理穩健之選
09上半年交行股東應佔淨利潤為155.55億元(人民幣, 下同), 按年下跌0.3%, 每股基本以及攤薄盈利均為0.32元, 派中期息每股10分, 每股資產淨值為3.26元, 股東權益回報率維持在20.1%, 核心資本充足率為8.81%, 總資本充足率為12.57%.
期未集團資產總額比08年底增加22.96%至32,988.6億元, 客戶貸款增加4,006.28億元或30.15%, 至到17,292.18億元. 客戶存款增加4,995.19億元或26.77%, 至到23,653.34億元. 期內生息資產平均結餘按年增加31.28%至27,014.53億元, 淨利息收入卻按年下跌9.78%至297.85億元, 佔淨營運收入比例高達80.29%. 淨息差(Net Interest Margin)比08年同期下跌100基點至到2.11%, 主要原因包括: (1) 由於市場基準利率同比大幅下降, 導致貸款平均收益率同比下降了191個基點. (2) 定期存款佔比較08年底上升2.38個百分點, 至到53.47%, 存款定期化導致存款利率下降相對緩慢, 存款平均利率為1.77%, 同比只是下降了40個基點, 遠低於貸款收益率的下降幅度. 幸好, 淨息差下跌速度已見緩和, 第2季比第1季只是收窄10個基點, 第2季的淨利息收入按季已經上升4.23%, 是自08年第3季以來首次回復正增長.
非利息收入方面, 期內集團實現淨手續費及佣金收入為54.76億元, 按年增加17.69%, 佔淨運營收入比重為14.76%, 顯示多元化經營策略取得成效. 當中, 代理保險業務手續費收入按年大幅增長145.74%, 銀行卡年費及手續費收入按年增加52.61%, 財務顧問費收入按年增加125.40%.
貸款質量方面, 上半年底不良貸款總額有260.26億元, 在核消20.36億元的情況下仍然增加5.66億元, 不良貸款形成率(New NPL Formation Ratio)的上升值得關注, 由於貸款總額上升, 不良貸款比率受到稀釋而比08年底下降0.41個百分點至1.51%, 撥備覆蓋率則提高6.17個百分點至到123%, 仍處於行業較低的水平, 如果把法定一般準備金考慮在內, 撥備覆蓋率則為193.92%. 預期下半年集團將進一步核消不良貸款, 以提升撥備覆蓋率. 好的方面是上半年底關注類貸款比第1季減少10.45億元.
期內集團有效控制成本, 營業支出為127.11億元, 按年減少8.18億元或6.05%. 成本對收入比按年下降1.51個百分點至34.27%, 預期未來仍可保持平穩.
未來展望, 集團存貸款重新定價大致於上半年底已經完成, 預期下半年集團將減少貼現票據以及增加中小企業和個人信貸的比重, 而且生息資產的收益率將持續回升, 另外, 由於投資市場的回暖, 客戶存款活期化重建趨勢, 在存貸款結構優化的帶動下, 第3季淨息差有望見底回升, 淨利息收入回復增長勢頭. 最近交行已獲保監會批准收購中保康聯人壽保險51%股權, 全面建立包括銀行, 基金, 信託, 租賃, 投行, 保險等綜合經營架構, 有利未來非利息收入的增長. 執筆之時(即10月11日), 交行的收市價為9.82港元, 以09年以及明年的預期盈利計算, 預期市盈率分別為14.5倍和12倍, 估值合理, 屬穩健投資之選.
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星期三, 10月 07, 2009
收到匯豐和渣打以股代息的新股
筆者鼓勵大家做一個喜樂的投資者, 享受累積以及持有優質股票的過程, 享受愛股股數增加而帶來的滿足感, 將投資變成一種樂趣, 就像收集郵票, 紙幣或古董的發燒友一樣, 看著手上的珍藏品越來越多, 應該覺得興奮, 況且, 這些"珍藏品"還可以為你帶來現金流, 以及長遠的資產增值, 難道這樣也不能令你因此而滿心歡喜嗎?
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星期二, 10月 06, 2009
991大唐發電: 人棄我取扒逆水之選
筆者檢視大唐發電09上半年的業績報告, 期內集團經營收入為206.84億元(人民幣, 下同), 按年上升18.9%, 股東應佔利潤為7.22億元, 按年增加53.04%, 每股基本及攤薄盈利均為0.0613元, 不派發中期股息. 上半年集團實現電力及熱力銷售收入分別為182.89億元及1.76億元, 按年增長7.84%及54.46%, 期內由於中國經濟受全球金融危機的影響, 集團完成發電量613.12億千瓦時, 按年減少1.51%, 但裝機容量卻按年增加21%, 以致實際機組利用小時按年下降18%. 完成上網電量577.37億千瓦時, 按年減少1.47%. 幸好, 受惠於08年7月和8月兩次上調電價的影響, 上網電價同比上漲9.6%, 集團電力銷售收入同比因而增加13.29億元. 可以看到電價對發電企業的盈利影響顯著. "市場煤, 計劃電" (即煤價是開放的, 電價卻受政府管制的)一直是國內電力股的隱憂, 不過相信電價改革是大勢所趨, 政府角式將由定價者轉為監管者, 電價應按照成本加合理收益的原則而定. 預期電價改革將會是未來國內電力股扭轉弱勢的催化劑.
上半年集團電力及熱力經營成本分別為144.99億元及2.61億元, 按年增加2.29%及0.97%, 當中, 燃料成本佔經營成本比重高達63.34%. 由於期內發電量按年下降導致燃煤耗用量降低, 燃料成本因而比08年同期減少4.94億元, 減幅有5.02%, 燃料成本減幅高於發電量的減幅, 原因由於國內主要煤價較08年最高峰大幅回落約40%. 上半年平均標準燃煤成本為525元/噸, 單位燃料成本為171.6元/兆瓦時, 按年下降0.26%, 降幅低於其他同業, 例如902華能國際的2.6%, 以及1071華電國際的4.1%, 原因相信由於大唐的燃煤供應當中, 坑口煤(mine-mouth coal)的比重較高, 而坑口煤的價格一般比水煤(seaborne coal)較為穩定, 因而煤價下跌幅度較小.
上半年佔總經營收入88.42%的電力業務營業利潤為37.90億元, 毛利率為20.72%, 按年增加4.30%.
另外, 期內煤炭業務經營收入為21.17億元, 佔集團總經營收入10.24%, 按年大幅增長912.92%, 至於煤炭業務經營成本則為20.45億元, 按年增加18.40億元, 經營利潤為0.72億元, 毛利率為3.43%, 按年上升1.41%.
較高的財務槓桿是大唐的短點之一. 上半年底集團持有現金18.74億元, 但有短期借款211.72億元以及長期借款840.34億元. 淨流動負債高達288.19億元. 資產負債率為81.91%, 淨債務權益比率高達376%. 上半年財務費用為20.07億元, 按年增加26.34%. 未來集團仍有大量項目要發展, 包括電力, 煤礦, 煤化工等, 資金壓力巨大, 集團將發行不超過60億元的公司債以及不超過7億股的A股.
未來展望, 集團持有多個煤礦權益, 包括28%權益的塔山煤礦, 50%權益的蔚州煤礦以及100%權益的勝利東二號礦等, 估計今年能為集團提供10%的發電所需煤炭, 預期到2013年集團的煤炭自給率將超過40%, 進一步邁向煤電聯營, 也有利於與煤炭供應商議價的地位. 另外, 集團現正進行2個煤化工項目, 包括多倫煤制聚丙烯以及克什克騰旗煤制天然氣, 預計最早可於2010年投產, 為集團提供新的利潤增長點. 下半年隨著國內經濟逐漸復甦, 電力需求將持續回暖, 估計第4季全國用電量增速可以達到8%至12%, 集團機組利用小時將有所回升, 現價3.87港元的大唐可以作人棄我取扒逆水之選.
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星期日, 10月 04, 2009
始終最喜歡金融股(626大眾金融)
大眾金融現價3.71, 以09上半年底每股帳面值5.2985計算, P/B只有0.7倍, 十分抵買. 有人會話, 大眾金融帳面上有27.74億元因為高價收購亞洲商業銀行而引致的商譽, 折合每股2.527元, 因此, 5.2985的帳面值有水份. 這個講法理論上唔可以話錯, 但實際上, 又不可一概而論, 又不一定完全合適, 以後有時間, 筆者會進一步解釋.
另外, 今晚首次參與教會佈道會的服事, 雖然只是很簡單的分配食物給嘉賓, 但卻有說不出的喜悅. 望著香味撲鼻的燒肉, 筆者都很想食, 嘉賓真的有口福. 整晚個過程都好享受, 弟兄和牧師分享的信息非常感人, 真是穫益良多.
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星期二, 9月 29, 2009
3968招行09上半年業績概覽
1) 受制於較低的資本充足率, 集團偏重於低風險資產, 以防止風險加權資產增速過高. 這點可以從上半年風險加權資產比08年底增長20.02%, 遠低於生息資產的增速得到引證. 集團因而持有較多低風險低收益率的資產, 例如貼現票據平均收益率只有2.41%, 但期內招行持有貼現票據平均餘額卻有2,528.81億元, 佔貸款和墊款平均餘額比重高達23.7%, 佔新增貸款近4成. 於上半年底, 集團仍持有貼現票據2078.81億元, 佔總貸款和墊款比重18.04%.
2) 集團短期貸款佔整體貸款比重較高, 於上半年底, 一年或以下到期的貸款佔總貸款比重高達63.91%,短期貸款較多的銀行於利率下降周期非常不利, 因為每次短期貸款到期重新定價時,貸款利率以至淨利息收入會越來越低.
3) 存款於上半年進一步定期化, 定期存款佔客戶存款總額的比例為50.74%, 較08年底上升2.03個百分點, 由於定期存款的平均利率較高, 因此集團的存款成本下降較少.
4) 集團於08年9月發行總額300億元的次級債券, 令到利息成本上升.
此外, 上半年經營費用為118.80億元, 比08年同期增長15.27%, 主要原因是集團從08下半年開始縮短了固定資產的折舊年限, 新增營業機構網點, 以致員工以及固定資產折舊等費用上升. 由於戰略需要, 預期招行未來仍要繼續增加網點, 因此經營費用將會居高不下. 另外, 集團於上半年貸款減值準備支出為26.5億元, 比08年同期增加10.79億元或68.68%, 其中第2季貸款減值準備支出為18.6億元, 令到貸款減值準備對不良貸款比率由08年底的223.29%增加至241.39%, 維持一貫謹慎的原則.
幸好, 也有令人鼓舞的地方, 期內實現非利息淨收入為61.68億元, 比08年同期增加15.06億元, 增幅32.3%. 當中, 第2季的表現尤其出色, 非利息淨收入比第1季增長高達51.34%. 集團非利息淨收入佔總營業淨收入比重高達24.97%, 比08年同期增加8.68個百分點, 處於同業中的領先位置.
另外, 集團於上半年底的客戶貸款總額為11,521.67億元, 比08年底增加31.77%, 但不良貸款總額只比08年底增加2.55%至99.24億元, 不良貸款率只有0.86%, 比08年底下降0.25個百分點, 上半年不良貸款淨形成率只有0.12%(年化), 屬較低水平, 不良貸款準備金覆蓋率為246.33%, 屬同業最高水平. 更令人鼓舞的是, 關注類貸款減少10.24%, 舒緩未來形成不良貸款的壓力.
旗下永隆銀行上半年錄得稅後盈利4.58億元港幣, 同比增長30.7%, 業務整合順利, 上半年沒有進一步計提商譽減值, 是好的信號.
集團於09上半年底的核心資本充足率只有6.5%, 總資本充足率有10.63%, 預計供股集資後,核心資本充足率將上升至8.3%, 總資本充足率將上升至12.5%.
未來展望, 招行於零售業務極具競爭力, 應能保持比同業較快的存貸規模的增速. 預計供股融資後, 可支持新增貸款規模高達2,500億元, 為集團改善貸款結構提供空間, 此外, 下半年貼現票據收益率有望上揚, 加上存款活期化趨勢重新確立, 貸款重新定價續漸完成, 相信可以帶動淨利息收益率見底回升, 成為未來業績回穩的動力. 一旦招行落實供股, 筆者會全數供股並長期持有招行.
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星期五, 9月 25, 2009
998中信銀行資本充足估值低
不過, 生息資產平均收益率從08年同期的5.46%下降1.36個百分點至4.10%, 淨利息收入按年下跌17.63%至150.14億元, 淨息差(Net Interest Margin)比08年同期下跌95點子至2.47%.
未能做到以量補價的原因包括央行自08年9月份開始連續五次調低客戶貸款基準利率以及新增貸款的結構. 期內集團新增貸款高達3,238.24億元, 比08年底增長48.70%, 但票據貼現佔新增貸款45%, 票據貼現平均餘額按年大增258.97%至1411.56億元, 於上半年底票據貼現餘額為1,885.82億元, 比08年底增加333.13%, 佔總客戶貸款及墊款的比重由08年底的6.5%大升至19.1%, 但期內票據貼現平均收益率卻由08年同期的8.8%大幅下降至2.21%. 幸好, 撇除票據貼現的新增貸款按年仍有34%增長, 比行業平均水平高.
此外, 上半年集團定期存款佔總客戶存款的比重由08年底的55%上升到57.31%, 存款結構定期化也對淨息差帶來壓力.
令人鼓舞的是, 上半年集團在規模增長48.7%的同時, 仍能保持資產質量的穩定. 不良貸款餘額在幾乎沒有進行核消(write-offs)的情況下, 只比08年底增加7.46億元到97.92億元, 增幅主要來自信用卡貸款, 不良貸款率降至歷史最低水平的0.99%, 比08年底改善37點子, 其中票據貼現的不良率只有0.02%, 關注類貸款比08年底減少39.2億元, 顯示集團於風險管理的努力已有成效. 另外, 撥備覆蓋率為150.05%, 已經達到監管機構的要求.
期內淨非利息收入保持平穩, 按年輕微增長0.42%至21.41億元, 令到淨非利息收入佔總經營收入的比例上升2.01個百分點, 至到12.48%. 其中淨手續費及佣金收入按年大增20.06%至16.58億元, 顯示集團大力發展中間業務漸有成效.
此外, 上半年集團於成本管理效果顯著, 營運成本按年下降15.6%至65.28億元, 主要由於員工成本按年下降33.84%.
一直以來, 市場給予中信銀行的估值是6行之中最低的, 以今日收市價5.14港元計算, P/B只有1.78倍, 原因相信同較低的平均股東權益回報率有關, 上半年只有14.46%, 屬6行最低水平. 國內銀行業的最新數據顯示票據貼現轉向中長期貸款的趨勢明顯, 由於中長期貸款的收益率較票據貼現高大約300點子, 對持有相當高比重票據貼現業務的中信銀行影響非常正面, 預期下半年中信銀行的貸款結構將持續優化, 活期存款佔比也有望見底回升,淨息差可以止跌反彈, 在平均股東權益回報率有望改善的帶動下, 中信銀行股價升穿52週高位指日可待.
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星期五, 9月 18, 2009
星期三, 9月 16, 2009
永久組合最新情況(16-Sep-09) (已更新)
永久組合最新情況如下:
今時今日, 邊個仲會講金融股已死? 因此, 投資一定要獨立思考, 堅守自己的信念. 記住, 無論幾大的風暴, 總有一日會過去的, 所以, 何不做一個樂觀而且快樂的投資者, 心情開朗地過日子?
後記: 今日匯豐股價升穿90蚊, 收市後有傳媒朋友問筆者會否建議讀者先行沽貨, 筆者的意見仍然是, 現在仍然未到沽貨的時候. 匯豐股價由33蚊升上來, 段段都有財經演員叫散戶沽貨, 匯豐升上40蚊叫沽, 升上50蚊叫沽, 升上60蚊又話差不多了, 叫沽, 升上70蚊叫沽, 升上80蚊叫沽, 升上90蚊又叫沽, 不過, 筆者估計遲D匯豐股價升穿100蚊以上, 財經演員就會叫散戶放心買入了.散戶要戒除敢輸唔敢贏的心態, 其實股市大部分時間, 都是可以buy and hold 優質股, 根本無需要急於考慮沽出穫利, "長線是金", 長線持有優質股才是投資至富的王道. 只有在股市出現明顯泡沫的時候, 投資者才需要考慮離埸, 不要時不時就心思思, 想沽貨穫利.
最後重申, 仍然持有全部永久組合, 仍然一股不沽, 仍然認為現時未到非常瘋狂的地步.
至於永久組合, 在未計入新一期以股代息的208股匯豐和6股渣打的情況下, 今日的市值創今年新高, 進一步步向金融海嘯前的高峰.
星期二, 9月 15, 2009
金融海嘯一週年
在此, 筆者貼上於3月3日為東方日報撰寫的一篇稿, 以記念金融海嘯一週年.
http://210.177.167.103/cgi-bin/nsrch.cgi?seq=827547
匯控供股應全數參與
匯豐 終 於 派 發 成 績 表 及 宣 布 供 股 , 身 為 匯豐 股 東 , 究 竟 應 如 何 評 估 在 金 融 海 嘯 下 匯豐 的 首 份 業 績 呢 ? 筆 者 的 觀 感 或 許 可 從 投 資 匯豐 的 故 事 開 始 說 起 。
1. 收 集匯控 的 經 過
自 二 00 一 年 911 恐 怖 襲 擊 事 件 發 生 後, 筆 者 開 始 收 集 匯豐 , 由 股 價 跌 穿 78 元 開 始 , 愈 跌 愈 買 , 最 後 一 手 匯豐 的 買 入 價 是 68.5 元 , 後 來 看 報 紙 才 知 當 日 匯豐 股 價 最 低 是 68.25 元 , 那 段 時 期 筆 者 一 共 買 了 5,200 股 匯豐 , 平 均 成 本 是 76 元 , 一 直 持 有 到 現 在 。 到 目 前 為 止 七 年 多 , 筆 者 投 資 於 匯豐 的 資 金 大 約 是 154 萬 多 元 , 一 共 持 有 19,312 股 匯豐 , 當 中 4,112 股 是 靠 以 股 代 息 得 來 。
2. 對 匯控 的 情 意 結
筆 者 也 不 知 道 如 何 解 釋 , 對 匯豐 始 終 存 有 一 份 特 別 的 情 意 結 。 有 些 人 減 壓 的 方 法 是 盡 情 的 購 物 、 吃 東 西 、 喝 酒 、 在 高 速 公 路 開 車 奔 馳 , 筆 者 減 壓 的 方 法 是 看 書 , 書 架 上 的 《 匯豐 金 融 帝 國 — — 140 年 的 故 事 》 是 不 可 缺 少 的 一 本 。 筆 者 去 外 國 旅 遊 的 時 候 , 每 逢 見 到 匯豐 銀 行 都 有 一 種 親 切 感 。 筆 者 ○ 八 年 底 在 加 州 度 蜜 月 時 , 認 識 一 位 在 加 州 匯豐 按 揭 公 司 工 作 的 朋 友 , 也 不 忘 向 她 打 聽 匯豐 於 加 州 按 揭 業 務 的 近 況 , 還 向 她 要 了 一 些 印 上 匯豐招 牌 的 朱 古 力 。 另 外 , 筆 者 也 會 花 錢 收 集 匯豐 發 行 的 一 些 舊 鈔 票 。
3. 業 績 公 布 之 前 的 準 備 工 夫
不 計 今 次 , 筆 者 以 股 東 身 份 共 迎 接 了 7 次 全 年 業 績 公 佈 , 過 去 這 7 次 的 年 度 業 績 , 無 論 是 每 股 盈 利 或 是 派 息 , 匯豐 都 錄 得 增 長 。
筆 者 初 期 對 匯豐 需 要 供 股 的 說 法 有 點 保 留 , 因 為 根 據 匯豐 08 年 中 期 報 告 , 一 級 資 本 充 足 比 率 有 8.8% , 仍 然 在 安 全 的 水 平 。 因 此 , 只 要 減 少 派 息 應 已 足 夠 , 但 注 意 到 摩 根 大 通 在 擁 有 10.9% 一 級 資 本 充 足 比 率 的 情 況 下 仍 宣 布 減 少 派 息 。 在 詳 細 研 究 之 下 , 筆 者 發 覺 現 時 銀 行 單 靠 一 級 資 本 充 足 比 率 , 不 足 以 給 予 投 資 者 及 監 管 當 局 的 信 心 , 監 管 當 局 轉 向 注 重 更 為 保 守 的 Tangible Common Equity ( TCE ) 比 率 。 於 是 筆 者 為 匯豐 可 能 供 股 做 好 資 金 的 安 排 。
4. 目 前 銀 行 業 的 形 勢 和 展 望
歐 美 銀 行 紛 紛 接 受 政 府 注 資 , 形 成 「 國 有 化 銀 行 」 與 私 營 銀 行 競 爭 的 局 面 。 歷 史 告 訴 我 們 , 國 有 企 業 以 配 合 政 府 政 策 為 依 歸 , 國 有 銀 行 批 出 貸 款 與 否 , 是 以 支 持 國 家 經 濟 為 考 慮 因 素 , 而 非 看 借 貸 人 的 還 款 能 力 , 國 有 銀 行 的 管 理 和 經 營 , 受 政 府 、 政 客 及 納 稅 人 的 監 測 , 管 理 層 及 員 工 的 薪 金 和 花 紅 均 受 到 嚴 格 的 控 制 。 試 想 像 一 下 , 當 員 工 為 銀 行 賺 一 億 跟 賺 一 百 萬 得 到 的 報 酬 都 是 一 樣 , 結 果 是 形 成 少 做 少 錯 、 不 做 不 錯 的 文 化 , 國 有 銀 行 人 才 流 失 及 競 爭 下 降 是 必 然 的 事 。 筆 者 欣 賞 匯豐 堅 決 不 接 受 政 府 注 資 , 不 出 售 交 行 ( 03328 ) 、 平 保 ( 02318 ) 等 內 地 金 融 投 資 。 在 各 國 政 府 推 出 史 無 前 例 的 救 市 措 施 之 後 , 美 國 金 融 業 有 望 於 明 年 穩 定 下 來 , 然 後 於 二 ○ 一 一 年 復 甦 , 重 回 增 長 的 軌 道 , 預 期 未 來 豐 會 比 其 他 「 國 有 化 」 銀 行 同 業 對 手 更 靈 活 、 更 具 競 爭 力 , 相 信 風 暴 過 後 , 匯豐 會 是 大 贏 家 , 盈 利 及 股 價 回 復 增 長 是 合 理 期 望 。
5. 如 何 面 對 今 次 業 績 和 供 股
由 於 今 次 是 供 股 而 非 配 股 給 外 來 投 資 者 , 無 論 供 股 價 折 讓 多 少 , 只 要 現 有 股 東 全 數 參 與 , 現 有 權 益 就 不 會 被 攤 薄 。 筆 者 持 有 19,312 股 , 按 12 供 5 的 比 例 需 要 供 8,046 股 , 以 供 股 價 28 元 計 , 需 要 再 投 入 約 22.5 萬 元 , 筆 者 已 經 預 備 好 資 金 供 股 。 筆 者 看 好 未 來 匯豐 的 前 景 , 所 以 認 為 現 有 股 東 實 在 值 得 供 股 , 而 且 不 供 股 的 話 , 權 益 便 會 被 攤 薄 。 筆 者 更 深 信 , 在 公 布 供 股 後 , 未 來 匯豐的 股 價 會 企 穩 。
另 外 , 不 少 匯豐 的 投 資 者 包 括 筆 者 非 常 關 心 未 來 匯豐 的 派 息 政 策 。 匯豐 已 經 為 二 ○ ○ 九 年 首 三 次 股 息 重 訂 基 準 , 管 理 層 預 計 每 季 每 股 將 派 息 8 美 仙 , 以 這 個 重 訂 的 基 準 為 起 點 , 管 理 層 重 申 會 努 力 維 持 漸 進 派 息 的 政 策 , 筆 者 則 預 計 ○ 九 年 全 年 每 股 派 息 不 少 於 34 美 仙 。
筆 者 認 為 匯豐 的 業 績 也 並 非 一 無 是 處 , 撇 除 為 北 美 業 務 所 作 商 譽 減 值 撥 備 , 盈 利 只 是 較 ○ 七 年 下 跌 18% 。 另 外 , 筆 者 留 意 到 一 些 好 現 象 , 包 括 匯豐 總 資 產 比 ○ 七 年 增 加 7.36% , 但 風 險 加 權 資 產 卻 減 少 1.43% ; ○ 八 年 客 戶 存 款 增 長 16% , 高 達 1.115 萬 億 美 元 , 是 全 球 客 戶 存 款 最 多 的 銀 行 ; 貸 存 比 率 由 ○ 七 年 的 89.5% , 下 降 至 83.6% , 顯 示 管 理 層 採 取 保 守 的 貸 款 政 策 和 收 緊 批 核 準 則 , 這 是 對 股 東 和 存 戶 負 責 任 的 做 法 。
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星期五, 9月 11, 2009
289永安國際09年中期業績簡評
筆者非常不滿將投資物業重估損益入帳損益表的會計準則, 因為有關公司的基本業務表現被嚴重扭曲, 會極度誤導投資者, 其實將投資物業重估損益入帳資產負債表已經合適和足夠了.
筆者好欣賞管理層於財務報告表列出"扣除投資物業估值淨收益及相關遞延稅項影響"之經調整盈利情況, 上半年股東盈利實則為1.99996億元, 按年增加31.98%, 每股基本盈利為67.7仙. 股東資產淨值為72.27541億元或每股24.47元, 按年增加6.86%, 以現價10.44元計算, P/B只有0.4266倍, 資產折讓高達57.34%, 非常便宜.
筆者非常認同有人話, 資產折讓大未必等於抵買, 要睇資產賺唔賺錢, 唔賺錢的資產, 折讓大都無用. 上半年來自營業活動之現金流入淨額為2.22973億元, 按年增加28.39%, 非常不錯.
上半年底, 集團持有現金及現金等同物為14.825億元, 比08年底增加3.64359億元或32.59%, 銀行借貸為8.02918億元, 資產負債率(即總借款除以股東權益)為11.11%, 淨現金為6.7958億元, 另外, 持作買賣用途證券組合市值為1.28億元, 財務狀況良好.
主要業務表現:
1. 百貨業: 上半年營業額為5.40193億元, 按年下跌2.33%,經營盈利為5,340.7萬元, 下跌27.29%. 受金融海嘯, 失業率上升, 顧客消費信心疲弱及購買力下降等因素影響, 業績倒退可以理解.
2. 物業投資: 總物業投資收入輕微增加1.6%至1.42228億元. 其中, 於香港的投資物業租金收入增加12.4%至8,810萬元, 整體出租率達95%以上. 於澳洲商業投資物業收入則減少17.0%至4,950萬元, 整體出租率維持在95%以上.
3. 財資業務: 受惠投資市場於上半年強力反彈, 證券投資錄得溢利3,110萬元, 去年同期則損失4,780萬元. 當中, 持作買賣用途證券按公平價值錄得淨收益(Unrealized Profit)為1,929.5萬元, 持作買賣用途證券出售淨收益(Realized Profit)為875.8萬元. 另外, 來自澳元存款的匯兌淨收益為1,057.3萬元.
估值與展望: 預期百貨業以及物業投資業務於下半年表現可以保持平穩, 全年派息預計每股超過60仙, 現價10.44的永安國際, 無論睇市盈率, 市帳率, 還是息率, 仍然是便宜的收息股選擇.
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星期二, 9月 08, 2009
2628中國人壽09上半年業績概覽 (下)
由於佔保險公司投資比重較大的可供出售金融資產的浮盈只會反映在資產負債表中的資本公積項目裡, 不會反映在當期的損益表, 但如果有浮虧, 卻有可能反映在當期的損益表, 因此, 單靠損益表根本不能真實及完全反映保險公司的投資業務表現, 筆者認為股東資產淨值的變化更能全面反映保險公司承保和投資業務的綜合表現. 09上半年底股東資產淨值按年增長11.93%至2,021.96億元, 未計入損益表的可供出售金融資產浮盈由08年底的100.56億元增加至09上半年底的195.99億元, 為未來業績增長提供空間, 也表示上半年的綜合投資收益總額為417.35億元.
此外, 由於保險公司靠運用投資資產去賺取收益, 然後與保單持有人分享投資收益, 因此, 投資資產的增長也是未來業績增長的依靠. 09上半年集團總投資資產比08年底增長11.31%至10,430.6億元.
筆者以前都強調過, 衡量壽險公司的估值應該採用內含價值. 於09上半年底, 國壽經調整的淨資產價值比08年底增加11.57%至1,537.59億元, 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值則增加11.04%至1,135.61億元, 整體內含價值增長11.34%至2,673.2億元,或每股9.4577元, 扣除償付能力額度成本之後的一年新業務價值增長20.39%至167.63億元, 或每股0.5931元, 以執筆之日(即8月30日)股價33.25港元計算, 市場給予國壽的估值為33.67倍新業務價值. 值得注意的是, 國壽一直主打的分紅險產品, 產品透明度低, 邊際利潤較高, 而且分紅險帳戶資金購買國債的利息收入是免稅的, 國壽的所得稅率精算假設可能比實際偏高, 另外, 分紅險的實際利差盈餘可能比精算假設高, 因此, 國壽的真正內含價值可能被低估.
未來展望, 由於期限10年或以上的期繳產品銷售理想, 預期集團的業務結構優化進程可以持續. 另外, 國內中長期的債券收益率上升已成趨勢, 事實上, 中長期的債券收益率與壽險公司的資金成本的利差空間已經超過130點子. 此外, 銀監會的新規定, 銀行持有的新次級債將分年不計入附屬資本, 保險公司由於投資資金雄厚, 將成為銀行次級債的潛力買家, 基於供求關係, 保險公司將更具議價能力. 筆者會繼續持有永久組合的國壽, 以及繼續月供國壽.
星期五, 9月 04, 2009
對銀監有關銀行互持次級債新規定的一些觀點
1. 已經發行的次級債不在附屬資本的扣除之列, 即所謂的"老債老辦法,新債新辦法", 因此對銀行現時的資本充足比率沒有影響. 新規定只對將來的發展有影響.
2. 至於未來新發的次級債, 持有的銀行將分幾年從附屬資本中扣除, 例如, 某銀行持有別家銀行30億的次級債, 第1年先扣10億, 剩餘的在其後幾年陸續扣除. 筆者認為執行新規定後, 銀行購買和持有別家銀行的次級債的需求將大幅減少, 但銀行卻幾乎不可能不發行次級債, 因此受益者將會是國內保險公司, 包括2628中國人壽.
3. 主要商業銀行發行次級債的額度不得超過核心資本的25%的新規定可能進一步收緊為20%. 筆者檢視6行現時的資本狀況, 發現受影響最大的是招行, 目前招行的次級債佔核心資本比重高達42.2%, 其次是交行, 比重有19.3%, 下一間是建行, 比重有17.7%, 其他銀行則很安全, 比重最低的是工行, 只有6.4%. (註: 這點是指銀行自己發行次級債的額度, 不是指銀行持有別家銀行次級債的額度. 舉例, 如果銀行有100億Tier 1 資本, 只能夠發行20億的次級債. 因此, 這項新規定是針對或限制銀行發行次級債, 不是針對銀行持有別家銀行的次級債)
4. 目前總資本充足率(即Tier 1 + Tier 2)的最低監管標準為8%, 不過, 最近銀監已經限制總資本充足率低於9%的銀行擴展業務, 銀監鼓勵銀行維持總資本充足率達到10%或以上, 未來甚至可能提高至12%. 現時6行之中, Tier 1最低的是招行, 只有6.5%, 總資本充足率也只有10.6%, 供股之後, Tier 1將增加至8.3%, 總資本充足率將提升到12.5%, 另外一間總資本充足率低於12%的銀行是中行, Tier 1有9.4%, 總資本充足率只有11.5%. 筆者估計中行未來可能要減少派息, 股東要有心理準備.
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星期三, 9月 02, 2009
匯豐09年第2次季度息, 繼續以股代息
後記: 有網友問筆者, 匯豐現價81元, 比換股價83.39低, 為何筆者仍然選擇以股代息, 而非拿現金股息. 大家要知道, 如果你打算拿現金股息, 然後用現金股息的錢在市場買入匯豐, 你要等到10月7日才會收到現金股息, 因此理論上你要用10月7日匯豐的股價同換股價83.39比較, 才知道拿股票抵還是拿現金買股票抵, 問題是無人會知道於10月7日匯豐的股價是多少. 因此, 筆者考慮拿股票還是拿現金的因素, 不是睇現時匯豐的股價是多少, 而是睇匯豐的換股價是否抵, 83.39港元的匯豐, 大約相當於1.62倍09年6月底的每股資產淨值, 筆者認為是相當便宜的, 筆者相信當市況回復正常之後, 匯豐股價應該是2倍資產淨值或以上.
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星期二, 9月 01, 2009
2628中國人壽09上半年業績概覽 (上)
業務結構優化進展良好
記得筆者於3月份分析國壽08全年業績時指出, 當年的新業務當中, 大部分的增長來自利潤質量較低的躉繳投資型業務, 影響新業務的利潤率. 連普通散戶的筆者也看得到的問題, 管理層當然也知道. 因此, 集團在09上半年於維持業務平穩發展的同時, 也致力優化業務結構, 並且取得明顯成效.
從以上數據表可以看到, 首年業務之中, 利潤質量較高的投資型業務比重上升2.19個百分點至23.13%, 期繳佔首年業務比重也上升3.49個百分點至20.47%, 而且, 期限10年或以上的期繳業務同比增長超過50%, 當中包括期限在12年左右的"美滿一生"產品和10年以上的"瑞鑫"產品.
承保業務結構優化的成效可以從以上數據表得到引證. 雖然首年業務按年下跌15.61%至1,135.12億元, 首年標準保費(APE)也按年下跌3.54%至385.47億元, 但上半年新業務價值卻按年大幅增長37.84%至103.46億元, 新業務的邊際利潤率(NB/APE)也按年大幅上升8.06個百分點至26.84%. 扣除償付能力額度成本之後的一年新業務價值有167.63億元, 或每股0.5931元, 比08年底增加20.39%.
另外, 衡量人壽保險公司成本控制的指標, 可以用以下的綜合成本率和保險業務支出對收入比率, 數值越低越好:
綜合成本率 = (佣金及手續費支出 + 管理費用) / (首年標準保費 + 續期保費收入)
保險業務支出對收入比率 = (退保金 + 賠付支出 +提取保險責任準備金) / 保險業務收入
集團於09上半年的綜合成本率為25.46%, 按年改善4.22個百分點, 保險業務支出對收入比率則為91.76%, 按年改善0.55個百分點.
集團於09上半年底的償付能力充足率比08年底上升14個百分點至324%, 屬同業中最高水平, 優勢盡顯. 此外, 集團的14個月保單持續率為94.65%, 創上市以來的新高, 退保率則持續下跌至2.08%, 反映投保人對國壽的滿意度極高.
小結, 由於未來極可能進入新的加息週期, 而年期較長的期繳業務絕對會是受惠者, 管理層在此際優化業務結構, 為將來新業務內含價值實現高增長的可持續性打好根基, 值得一讚.
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星期二, 8月 25, 2009
2318平保09上半年業績概覽
經常有一知半解的財經演員批評保險公司靠投資收益是"不務正業", 其實投資是保險公司的主要業務之一. 09上半年淨投資收益(即股息,債息等收入)有87.46億元, 按年減少14.49%, 主要原因是權益投資的分紅收入大幅減少, 淨投資收益率為3.7%, 和08年同期的3.8%差不多. 受惠國內股市於上半年大幅反彈, 淨已實現及未實現收益大幅增長12.54倍至55.62億元. 集團總投資收益按年增加50.77%至139.24億元, 總投資收益率由去年同期的3.6%上升至4.8%, 總投資收益率看似較低的原因有2: (1)平保計算投資收益率時不包括投連險資產, 因為投連險資產的收入全部進入準備金. (2)平保採用現金流時間加權法(Modified Dietz Method)而非期初加期未簡單平均法. 投資組合資產配置方面, 集團把固定到期日投資包括定期存款和債券投資的佔比由80.7%下降至74.7%, 其中大部分變現為現金, 因此現金比重由10.3%上升至14.3%, 預期下半年集團將增加投資收益率較高的企業債和金融債. 權益投資的佔比則由7.8%提高至9.6%, 其中, 股票和基金的比重大約各佔一半, 管理層預期下半年權益投資比重會維持在10%左右. 另外, 集團增加對光大銀行和中原證券等未上市企業的股權投資, 可能為將來的收益帶來驚喜. 另外, 估計平保於09上半年底有來自可供出售資產的浮盈大約71億元, 沒有反映在當期損益表上.
壽險業務為集團貢獻純利達46.42億元, 佔比高達85.32%. 總保費收入按年增長35.49%至到739.21億元, 顯著高於同業, 因此市場佔有率由08年底的14%增加至16.8%, 而且能夠保持業務質量. 雖然銀保保費收入大幅增長138%提高了躉繳的比重, 但首年期繳保費收入佔新業務比重仍能達到41.63%, 個人壽險首年保費增長35.69%至170.55億元, 當中, 期繳佔比高達89%, 為同業中最好的水平. 13個月保單繼續率輕微下跌0.7%至90.9%, 算是不俗. 個險銷售代理人數增加37,724人至39.36萬人, 人均每月產能卻能夠增加35.64%至7,356元, 顯示平保個人代理的質素的確比較優勝. 由於壽險業務增長強勁, 相應的提取保險責任準備金淨額大增196.14%至572.53億元, 其中, 分紅險特別儲備及萬能險平滑準備金增加87.08億元, 投連險責任準備金增加82.24億元. 而手續費和傭金支出也大增30.6%至77.5億元, 雖然對短期利潤帶來壓力, 長遠卻能夠為股東創造經濟價值.
產險業務方面, 毛承保保費收入增加27.9%至187.64億元, 市場佔有率上升0.9%至11.8%, 雖然賠付率改善4.8%至61.7%, 但由於費用率增加2.8%至38.3%, 以致綜合成本率仍然達到100%, 純利只有4百萬元.
銀行業務方面, 淨利息收入下跌24%至15.08億元, 淨利差下跌130點子至1.7%, 不良貸款比率由0.54%改善至0.46%, 對集團的純利貢獻按年下跌27.4%至5.77億元.
此外, 證券業務純利有3.67億元, 按年下跌8.48%, 信託業務純利也大跌69.95%至1.92億元.
反映保險公司經營成績的指標之一是股東資產淨值的變化, 集團於09上半年底的調整後資產淨值上升14.63%至905.74億元. 內含價值上升16.09%至到1426.28億元, 或每股19.42元, 其中, 壽險業務內含價值增加27.51%, 扣除持有償付能力額度成本後的一年新業務價值為102.31億元或每股1.393元, 比08年底增加19.79%, 按年則增長37%, 新業務利潤率則下跌1.36%至18.3%, 反映銀保躉繳產品佔比提高的影響. 以執筆之時股價60.7港元計算, 市場給予平保的估值相當於24.6倍新業務價值, 屬於合理範圍, 也同筆者於4月21日簡評平保08年業績時給予今年的合理價62.6港元吻合.
總結, 筆者一如既往, 對平保的前景充滿信心, 預期明年平保可以重新做回"紅底股".
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投行客戶待遇不盡相同
之後, 研究部的員工會向少數優先客戶透露吹風會的股票貼士, 非優先客戶就不好意思了, 幾日後才收到正式的研究報告, 有客戶甚至從來不知道有這種吹風會貼士的存在. 而且, 有時內部吹風會的意見同之後廣泛流傳的研究報告是不一致的.
筆者以前都講過, 大行報告不可盡信, 也不要相信研究部和交易部有什麼防火牆, there is Chinese Wall, but it's not between analysts and traders. 不過, 投行仍然要遵守一些限制, 例如, in house trader要等待吹風會的股票貼士透露給優先客戶(記住, 不是所有客戶, 只是少數特選客戶)之後才可以買賣. 另外, 為客戶執行買賣行動的交易員和用自己公司錢炒野的交易員之間是有某程度的防火牆, 例如, 為客戶執行買賣行動的交易員收到一個大order, in house trader不可以利用呢個資訊進行買賣.
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星期五, 8月 21, 2009
市場先生私人強積金最新情況(21-Aug-09)
最近看一個大陸節目, 名字叫做"生於50年代", 其中一個人物是美林中國區主席劉二飛. 當年大陸的智識青年要上山下鄉. 劉二飛也不例外, 被下放去農村接受農民再教育. 不少人只會自怨自艾, 認為自己的一生給耽誤了, 但劉二飛卻說, 回頭來看, 那段時間是人生中最有價值的一個階段, 如果人生要選擇一段時間被換掉, 最不願意被換掉的就是那段時間. 那時的生活真的很苦, 不過, 就是因為連這樣的苦也能吃, 以後就沒有什麼苦不能吃了. 以後, 每當遇到困難的時候, 信心動搖的時候, 劉二飛就想起那段經歷, 就能夠撐過去. 筆者同劉先生都有一面之緣, 當年劉先生的下屬曾經邀請筆者過檔. 在筆者心中, 華爾街5大I-bank其實是Goldman Sachs, Salomon Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, 以及Lehman Brothers, Bear Stearns則未入流. 5大I-bank的員工筆者都曾經見識過, 投行的確猛人如雲. 不過, 很多時是靠團體的智慧和努力, 一個名星級的I-banker, 固然有個人的本事, 不過, 背後團隊的支持功不可沒. 因此, 有時某名星級的I-banker在某投行時, 戰績彪炳, 被挖角之後, 卻強差人意, 無所表現, 這種事情, 不時都發生.
最後想講, 筆者有信心, 只要繼續持有永久組合, 不需要高沽低買, 只要保持一股不沽, 明年的市值可以超越07年底最高峰.
以下是月供股票組合最新情況:
後記: 筆者打算遲些時候, 停止為報章寫稿, 至於會否繼續寫BLOG, 會再考慮, 大前提是, 以家庭為重, 以及放多些時間在信仰方面和做運動.
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星期二, 8月 18, 2009
945宏利09年第2季度業績(盈利篇)
兩大業務當中, 保險銷售營業額增加2%至5.97億元, 其中亞洲業務按年增長24%, 日本增長更高達98%. 財富管理業務則按年下跌11%至97.85億元, 影響因素包括集團調整旗下變額年金產品, 甚至停售若干產品, 以致變額年金銷售按年下跌31%. 不過, 筆者認為該等風險管理措施對集團長遠的健康發展是正面的. 第2季保費及存款達191.96億元, 按年增加3%, 管理資產達4,209億元, 按年增長5%.
其他影響業績的主要因素包括:
1. 受惠環球股市於第2季顯著反彈, 其中, 宏利獨立基金主要客戶所屬的3個國家的股市, 分別是美股標準普爾500指數上升15%, 多倫多標準普爾綜合指數上升19%, 日經225指數上升23%, 筆者曾經於5月19日的文章估計宏利第2季業績有顯著改善, 原因是可以釋放保證儲備接近19億元, 結果超出筆者預期, 獨立基金保證儲備釋放高達23.79億元, 連同其他股權相關項目, 股市復甦對盈利的正面影響達到25.69億元.
2. 由於企業債券息率下降以及信貸息差持續受壓, 基於保守精算手法, 集團需要下調保單負債估值時的投資回報假設, 因此利率及其他與固定收益相關項目導致11.3億元的非現金支出. 筆者講多些少利率對保險公司盈利的影響, 利率下降雖然對現有債權投資的公允值有正面影響, 不過由於保險公司大部分的債權投資都是持有到期, 因此得益只是帳面上, 但新保費的投資收益, 現有債權組合期滿的再投資收益, 以及投資組合利息收入的再投資收益卻通通受到負面影響. 不過, 相關稅務可以抵銷部分負面影響.
3. 季內宏利為住宅房貸擔保證券(RMBS)作信貸減值金額為1.09億元, 少於第1季的1.68億元, 因為商業性不動產抵押貸款証券(CMBS)以及抵押債務債券(CDO)評級下調錄得的精算相關支出則為1.06億元, 都低於第1季的1.62億元, 顯示情況已經有改善. (註: 通常宏利會把債券組合持有到期, 期間則為有可能發生的信用違約作精算儲備). 另外, 集團為槓桿租賃投資增加1.39億元的稅務相關撥備.
至於令人關注的獨立基金保證方面, 基金市值與保證價值的差額缺口已經由第1季的301.96億元大幅收窄至214.16億元, 相關業務也由預期虧損6.39億元轉為預期盈利9.8億元.
於09年6月底的最低持續資本及盈餘規定比率(Minimum Continuing Capital and Surplus Requirements Ratio)高達242%(註: MCCSR比率100%表示保險公司有足夠的資本履行對保單持有人的責任, 監管當局的目標水平為150, 宏利內部訂下的目標水平則為180%至200%).
未來發展與展望, 執筆之日(即8月15日), 標準普爾500指數比第2季尾上升9.26%, 多倫多標準普爾綜合指數比第2季尾上升4.56%, 日經225指數也比第2季尾上升6.42%, 即是對第2季業績有利的因素於第3季繼續是利好, 至於對第2季業績不利的利率因素相信不會再惡化, 甚至未來有機會改善. 加上集團為變額年金進行對沖, 重整與優化產品組合, 降低產品風險, 增加產品邊際利潤等工作進展良好, 筆者認為宏利仍然是至佳的長線投資對象.
後記: 宏利最近股價走勢疲弱, 不過, 於股價表現不好時仍然對持股有信心才是真正的信心, 筆者一向認為信心不應建基於股價上升之上, 而應該是建基於對公司的認識以及盈利的前景. 仍然繼續持有永久組合, 一股也不沽.
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星期日, 8月 16, 2009
194廖創興企業09年中期業績簡評
表面上, 廖創興企業09上半年純利大減43.95%至1.94億元, 每股基本及攤薄盈利均為51.2仙. 中期息每股派8仙, 上年同期則派10仙.
筆者認為將投資物業公允值重估收益(或虧損)入帳損益表的會計準則是荒謬的, 是誤導投資者的, 因為通常公司不會將投資物業出售, 而是長期持有收租, 因此, 投資物業公允值重估的變動淨額反映在Balance Sheet 已經足夠, 甚至更加合適.
因此, 筆者分析廖創興企業業績時, 會用撇除投資物業公允值重估收益的稅前盈利. 而且, 會將業績分為2部分: 集團業績和聯營公司業績.
1. 09上半年集團撇除投資物業公允值重估收益的稅前盈利為6760.1萬, 上年同期則為1556.1萬, 業績其實是大增334.43%.
其中, 集團主要業務投資物業的租金收入大增22.43%至1.15366億元. 集團旗艦物業, 位處九龍旺角心臟地帶之創興廣場, 提供184,000平方呎零售娛樂用地, 樓高20層, 09上半年出租率是89%, 比08年底的93%低, 但即是表示仍有增長空間.
位於西區之創業商場, 零售娛樂用地面積為45,000平方呎, 09上半年出租率是94%, 同08年底的95%比較, 表現平穩.
臨近西區海底隧道的甲級商廈之匯港中心, 樓高28層, 面積達14萬平方呎, 09上半年出租率維持100%。
上海創興金融中心提供寫字樓出租面積35.6萬平方呎及商業出租面積5.1萬平方呎. 09上半年寫字樓及商業出租率分別達83%及100%, 租金收入增加43%至4,600萬港元.
2. 聯營公司09上半年貢獻盈利7686.6萬元, 按年增長56.58%, 主要來自持有47.82%權益的創興銀行按年盈利增長53%, 集團攤分的利潤因此相應增加.
未來展望, 集團於07年透過公開拍賣以代價人民幣4.76億元購入的佛山翠湖綠洲項目, 擬於四至五年內分期開發, 第一期建築工程已展開, 預期將於今年底進行預售, 為未來盈利增長提供新動力. 加上本身穩定的租金收入, 以及聯營公司創興銀行業績有望進一步復甦, 現價6.11元, 比09上半年每股資產淨值16.6271元, 折讓高達63.25%, 估值非常便宜, 缺點仍然是負債較高, 限制派高息的能力.
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星期二, 8月 11, 2009
945宏利09年第2季度業績(減息篇)
筆者認為宏利減少派息的原因可以歸納為以下幾點:
1. 宏利管理層以往對於變額年金和獨立基金保證業務過於進取, 股權投資比重過大, 金融海嘯引致環球股市的暴跌超出管理層的預計, 以09年第一季為例, 即使管理層已經將保證儲備增加至76.98億元, 但基金市值與保證價值的差額缺口卻高達301.96億元, 幸好第2季環球股市大幅反彈, 但缺口仍然有214.16億元, 管理層已成驚弓之鳥, 需要建立可抵禦任何風暴的堡壘式資本結構, 以應付未來可能出現更壞的市況. 事實上, 今年2月, 宏利失去AAA最高信用評級, 當時評級機構標準普爾發表報告指出, 宏利盈利及資金方面的不穩定性增加, 令其原有的AAA評級不能維持,環球股市下挫並持續動盪,影響集團盈利、儲備、資本金以至借貸,削弱集團財務彈性.
2. 利率是其中一個重要的精算假設去評估保險公司的變額年金和獨立基金等業務, 由於保險公司大量投資於利率相關的定息產品, 但受環球經濟衰退影響, 主要市場的利率處於極之不正常的歷史低位, 一方面嚴重損害保險公司的定息組合回報率, 另一方面, 基於保守的精算手法, 保險公司仍然要以目前的超低利率水平去重估定息組合未來的回報, 因此需要增加精算儲備. 預計精算假設改變對第3季業績的負面影響為5億元.
3. 金融海嘯之後, 監管機構,評級機構以及投資者對企業資本水平的要求和期望持續提升. 雖然按照過往慣例, 符合美國風險資本比率300%已是大型企業財政穩健的指標, 但企業積極大幅提升有關比率已成趨勢. 管理層表示要確保集團所有營運業務皆保持充裕的資本水平, 但盡量避免發生類似08年底以賤價配售普通股,以免股份受到攤薄. 減少派息是另一個最有效的方法去增強資本, 以滿足保單持有人更高安全保障的要求, 抵禦持續的經濟波動, 把握策略發展機會, 以及得到監管當局和評級機構的正面認同. 預期減少派息將令宏利每年增加8億元的額外資本.
總結, 其實管理層可以一方面維持派息, 另一方面進行配股增資, 不過, 管理層並無咁做. 筆者認為宏利新首席執行官Donald Guloien以集團的資本穩健為先, 不惜冒上觸怒部分股東的風險, 勇氣可嘉, 做法令人欣賞. 其實, 投資者應該更注重長遠而可持續的回報, 相信宏利將可利用強健資產負債表的優勢, 以及超額的資本, 於策略性收購或擴展現有業務, 一旦投資市場以及環球經濟進一步復甦, 盈利可望進一步增長, 最終股東將可得益.
筆者會繼續持有永久組合的宏利, 一股也無意沽出, 因為優秀的企業能夠克服任何的風浪, 也能夠為股東創造財富.
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星期一, 8月 03, 2009
匯豐09上半年業績顯示將重新發光發亮
筆者另一個關注點是匯豐的資本比率. 匯豐於09年6月底的一級資本比率由去年底的8.3%大幅上升至10.1%, 其中核心股本一級比率由去年底的7%上升至8.8%. 筆者以前自己計算匯豐於08年底的有型普通股權益資本TCE為623.46美元, 今晚計算於09年6月底的TCE, 已經上升至848.11億美元, 由於供股集資了177億美元, 表示靠經營半年TCE增加了47.65億美元, 有形資產槓桿已經由08年的39.93倍下降至28.08倍, 加權風險資產槓桿則由08年的18.41倍下降至13.67倍, 表示匯豐資本狀況已經顯著改善, 令人安心好多.
其他令人鼓舞的成績包括環球及資本市場業務(即投資銀行業務)稅前盈利高達62.98億元, 比08上半年增長134%, 同08下年年比較更大增694%, 主要受惠於貿易融資市場復甦以及利率交易等等, 管理層表示該部門業績理想並非一次過, 即是未來仍然樂觀. 另外, 匯豐近年積極拓展的銀行保險業務表現出色, 09上半年為集團貢獻稅前盈利12億元, 佔整體盈利比重上升至16%, 距離管理層定下的目標20%又行近一步. 至於匯豐融資, 按季比較, 拖欠(Delinquency )情況出現改善, 09年第2季的拖欠比率在貸款總額下跌的情況下, 由第1季的16.6%改善至16.3%, 信用卡業務更錄得盈利. 另外, 上半年淨利息收益率3.08%, 按年上升8點子, 較去年下半年則上升27點子. 淨息差則由去年同期的3.03%,升至3.05%,去年下半年淨息差只有2.73%.
執筆之時匯豐於倫敦的股價上升至83.69港元, 如果計入供股後派發的2次股息共18美仙, 現時股價相當於供股前的108.87元, 顯示市場認為匯豐最壞情況已過, 將重新發光發亮. 匯豐於09年6月底的每股資產淨值為51.38港元, 以香港收市價77.7港元計算, P/B為1.51倍, 筆者預期明年匯豐的估值將可回升至金融海嘯前的平均值2.2倍P/B, 即113港元. 筆者仍然會繼續持有手上的27,950股, 很快又可以收取第2次季度息, 每股8美仙.
相信不久之後, 財經演員又會重新將匯豐歸納為"有買貴無買錯"的優質股.
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星期六, 8月 01, 2009
仍然可搏之選: 560珠江船務
今次想討論560珠江船務, 集團及其合營公司主要從事4類業務: (1) 貨物運輸, 包括船舶代理,內河貨物直接裝運及轉運. (2) 貨物處理及倉儲, 包括碼頭貨物處理,貨物併裝及倉儲. (3) 貨櫃拖運業務. (4) 經營高速公路.
08年度綜合營業額増長8.3%至9.430億元, 股東應佔溢利則下跌18.5%至1.164億元或每股12.96仙, 全年派息每股5仙, 以現時股價1.25元計算, 往績市盈率為9.65倍, 息率有4%. 珠江船務雖然並非高增長的公司, 但經營穩健, 過去5年純利的複式增長率也達到8.8%, 還有以下幾個特點:
1) 珠三角區域式小碼頭和內河運輸始終有生存空間, 雖然業績難望有驚人增幅, 但密食當3番, 平穩應該做得到.
2) 淨現金財務狀況良好: 查看08年度財務報告的綜合資產負債表, 股東權益總額有17.46億元或每股1.94元, 以現價計算, 折讓36%, 紅籌股中算是少有如此大折讓的. 08年底珠江船務持有現金及銀行存款有6.52億元或每股0.72元, 佔總資產32.7%, 佔流動資產比例高達71.4%, 流動比率高達398%, 而且沒有任何銀行借貸. 08年靠經營本業所得的現金淨流入有6,359萬元, 最近3年經營現金流入穩定, 平均每年有6,297萬元.
3) 珠江船務另一個寶藏是資產負債表中帳面值3.68億元的合營公司, 包括廣佛高速公路25%股權, 以及佛山新港碼頭37.5%股權等. 08年合營公司為集團帶來6315萬元的純利以及1.21億元的現金流, 其中佛山新港碼頭貢獻盈利1707萬元, 同比增長40.3%. 過去3年合營公司對集團的盈利貢獻平均每年高達7,065萬.
4) 注資收購概念: 珠江船務的母公司廣東省珠江航運集團目前持有蓮花,珠江斗門, 中山貨運, 以及順德4個碼頭的權益, 集團將來有機會向母公司收購資產. 事實上, 集團已於6月份宣佈計劃出價3168萬元人民幣, 收購母公司旗下的南港碼頭22.5%股權. 另外, 集團將與中山市合作, 成立聯營公司, 在該市興建新碼頭 投資逾1億人民幣. 年初, 集團於國內通過公開拍賣以7600萬人民幣成功投得四會馬房港的清算資產.
總結, 預期國內經濟增長今年有望成功保八明年超八, 將帶動珠江三角洲的內河貨運以及物流業務復甦, 為未來股價上升助一臂之力.
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星期四, 7月 30, 2009
愛上了燕麥片
現時筆者早餐通常只吃即食燕麥片, 連下午茶也是吃即食燕麥片, 真有點愛上了燕麥片.
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星期二, 7月 28, 2009
買入並持有策略行之有效
上星期睇某財經週刊, 重提筆者以前十分欣賞的財經界名人蔡東豪於08年10月份總結金融海嘯學會的十件事, 其中一項是學會了買入並持有(Buy and Hold) 策略潰不成軍, 筆者卻認為大部分時間, 包括現在, 買入並持有的投資策略都是有效的, 筆者也會繼續奉行. 時光倒流到今年3月9日, 當日恆生指數最低跌至11,344點, 當時大家聽到市場的言論大部分是悲觀的, 大家還在擔心08年10月27日的低位10,676點能否守得住, 甚至有財經專家講恆指可能跌至9000點以下. 然而, 今日恆指已經升抵20,624點, 短短不夠5個月時間, 升幅高達81.8%, 筆者沒有錯過任何一刻的升市, 並不是自己英明神武, 有洞察先機的本事, 筆者只是堅持簡簡單單的買入並持有的投資策略. 現時大家見到或聽到財經專家講的是恆指可以升到多少點, 而且目標越改越高. 事實是, 無人可以永遠準確預測未來股市的升跌. 金融海嘯給筆者的教訓是, 不要輕視或低估股市泡沫爆破的威力, 因此, 下一次股市出現明顯泡沫現象的時候, 筆者不會再掉以輕心.
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星期日, 7月 26, 2009
擁有與享有
CD與DVD也是一樣, 筆者以前買了很多, 但卻甚少會聽或看, 大部分的碟筆者連封套也沒打開過.
筆者考慮住屋的時候, 在舊樓與新樓之間選擇, 舊樓實用, 筆者喜歡大的主人房, 可以放置6呎床, 也喜歡大的廳, 有大的空間感, 可以鬆容地吃飯和看電視. 但筆者喜歡新樓有會所. 最後筆者選擇了新樓, 而且有海景. 不過後來筆者發覺自己其實很少去會所, 也很少欣賞家裡的海景.
很多時候, 我們都極力去追求擁有更多的東西, 無疑擁有的那一刻, 內心是有滿足感的, 但單單擁有是不足夠的, 不完全的, 我們應該多些去享受已經擁有的東西. "享有"是筆者現時的人生觀. 在心態上, 筆者已經算是比較樂觀的人, 如果在行動上能夠更多地"享有"現有的東西, 將會更幸福. 現時筆者已經多D去會所, 游泳, 做運動, 看雜誌, 閑時隨手從家裡拿本書去會所閱讀, 優遊自在.
另外, 看到報導, JPMorgan將重整投行業務員工的薪酬結構, 增加底薪, 以致在削減花紅之後, 整體薪酬仍然可以維持同以往一樣的水平. 其實對員工來講, 增加底薪佔整體薪酬的比例是好事, 第一,花紅本來是discretionary, 視乎業績優劣而定, 但底薪卻是必然有的. 第二, 美資大行通常會為員工提供公積金, 而公積金的供款金額是底薪的某個百分比, 底薪越高, 員工得到的公積金就越多 (註: 員工不用自己供款, 公司全包). 第三, 美資大行通常會為員工買人壽保險, 保額也是用底薪為基礎. 現實是, 基於政治因素限制投行發放花紅的結果是, 投行員工得到的更多, 由此可見, 政客很多時做事只為滿足公眾的期望, 而公眾的期望有時很天真.
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星期二, 7月 21, 2009
劫後餘生的永久組合
事實證明筆者精心挑選的永久組合是經得起考驗的. "止蝕"並非股市唯一生存之道, "不止蝕"也不見得會萬劫不復. 筆者對自己執行"Buy and Hold"長線投資優質股的定力以及耐性非常有信心 (某程度來講, Buy and Hold到甚至令到自己有點反應遲鈍的地步). 唯一美中不足的是, 筆者並無在07年第4季股市出現明顯泡沫現象的時候, 全身而退, 保留實力, 以致在其後出現世紀超級大賤賣的時候, 購買力嚴重不足, 證明筆者的功力仍然未夠火喉. 不過, 經一事長一智, 筆者有信心下一個股市大泡沫, 自己的表現會有進步.
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星期五, 7月 17, 2009
股市帶動經濟
近日美資銀行都能公佈優於市場預期的業績. 高盛和摩根大通都受惠於旗下投資銀行的表現. 講投資銀行, 不能不提"在險價值"(Value at Risk, VAR), 因為投行普遍實行在險價值的資產負債管理模式. 每間投行都有自己一套Risk System, 通常主分兩個範疇, 一邊是Equity Derivatives, 例如stock options, CB, CB options, Warrants, Equity index swaps 等等, 另一邊是Fixed Income Derivatives, 例如 Credit Default Swaps, Interest Rate Swaps等等. Risk System是Realtime運作.
另外, 見到報導, 太保將重新啟動H股發行計劃, 當初太保A股招股價是30元人民幣, 管理層曾經承諾H股發行價不會低於A股發行價, 唔知今次會如何定價. 連同早前民生銀行宣佈可能於今年底進行H股IPO, 中資金融股繼續會是今年的焦點.
後記: 筆者的永久組合於3月份時市值一度跌至只有160萬左右, 全靠在惡劣市況下, 不但堅持一股不沽, 而且還加碼投入大約22.5萬元(28*8046股)參與匯豐供股,至今經過短短4個月時間, 現市值已經回升超過1.3倍, 的確是17年投資生涯以來最難忘和寶貴的經歷.
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星期三, 7月 15, 2009
市場先生私人強積金最新情況(15-Jul-09)
回望去年11月, 是月供股票組合虧損最多的時候(以百分比計), 不過事實證明, 只要選中正確的投資目標, 然後持之以恆, 即使期間股市如何暴跌, 也要堅持下去, 最終都會有可觀的回報. 筆者相信月供股票組合回報最豐盛的時候仍然未到, 現在仍然是播種子的時候, 為將來大豐收的日子打好根基.
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星期二, 7月 14, 2009
125新興光學實而不華
以往筆者要到深夜2,3點才睡覺, 其實是不好的習慣, 對身體健康有負面影響, 總聽說熬夜傷肝臟, 根據中醫的解釋, 晚上11點至凌晨3點是肝臟進行排毒的時候, 如果這段時間不睡覺, 肝臟的毒素排不出去, 長期累積下來, 就會傷到肝臟. 以筆者的經驗, 失去的睡眠是不能彌補的, 因為工作的性質, 以前筆者有時候需要通霄工作, 回家之後, 即使連續睡12小時, 仍然覺得很疲倦. 幸好, 結婚之後, 在老婆的感染之下, 已經成功戒除夜睡的壞習慣, 現時筆者12點之前已經上床休息, 第2天上班工作也覺精神好了不少哩. 到了星期六,筆者還是會貪睡多一會, 大約十點多起床, 吃個燕麥片加餐旦治早餐之後, 便一邊聽音樂, 一邊上網看看財經新聞, 簡單而寫意. 港交所的"披露易"是筆者經常瀏覽的網站, 執筆之日看到曾經是筆者較為喜歡的工業股125新興光學公佈截至二零零九年三月三十一日止年度業績, 今次想討論一下這間公司.
筆者是保守的投資者, 因此非常注重企業的財政狀況, 尤其是風險較大的工業股, 筆者比較喜歡零借貸, 高流動比率的公司. 因此第一眼先檢視新興光學的資產負債表. 於二零零九年三月三十一日, 新興的定期存款以及銀行結存和現金共2.74億元, 沒有任何銀行借貸. 集團的流動資產淨值及流動比率分別約為5.18億元及4.85, 而且銀行結存和現金佔總流動資產40.2%, 財政狀況良好. 最近3年集團的經營現金流入分別為1.48億元, 1.8億元以及1.26億元, 現金流強勁.
新興光學從事原設計製造(ODM)各類金屬與塑膠眼鏡框, 以及品牌眼鏡分銷業務, 其中包括自有潮流品牌PUBLIC+眼鏡產品系列. 零九年財政年度, 雖然金融海嘯令消費者需求大幅減少, 集團營業額仍然錄得微升1.82%至10.63億元, 當中ODM業務及品牌眼鏡分銷業務分別佔86%及14%. ODM業務按地區分佈, 歐洲及美國分別佔57%及41%, 品牌眼鏡分銷業務的主要市場則為亞洲, 佔比61%. 看一盤生意是走下波或仍有可為, 營業額是第一個基本指標, 零八和零七年度, 集團營業額分別增長9.66%以及46.97%, 然而, 由於零九財政年度上半年原料成本上漲, 能源價格攀升, 員工成本亦不斷上升,集團之毛利率下跌3%至26%, 之前3個財政年度毛利率都能維持在29%, 純利減少18.66%至1.15億元, 每股基本盈利則減少18.52%至44仙. 將派未期息每股10仙以及特別股息1.5仙, 連同已派付的中期股息6仙, 全年共派息每股17.5仙, 以現價2.37計算, 市盈率為5.4倍,息率有7.4%.
通常做完生意得到的只是應收賬款, 如果最終不能將應收賬款轉為現金, 生意就白做了.另外, 如果存貸積壓太多也會消耗營運資金, 影響資金周轉. 因此集團積極追收應收賬款以及致力管理存貨. 應收賬款收款期由去年的87天改善到84天, 存貨總額由1.73億元減少至1.34億元, 存貨周轉期也由85天改善到62天.
應收賬款收款期 = 平均應收賬款餘額 / 營業額 * 360 天
總結, 筆者認為投資股票的回報應該來自企業本身, 最近3年新興光學共派息每股56仙,即每年平均息率接近7.9%. 新興沒有令人熱血沸騰的炒作概念, 集團多年來專注本業, 屬於實而不華的企業, 可以視之為收息股.
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星期一, 7月 13, 2009
Computershare中央證券登記有限公司
3. 輸入"Company Name"和"Certificate Number", 然後按下"Submit". (註: Certificate Number一般印在股票頂部中間位置, 不用輸入開頭的英文字母, 只需輸入數字.)
等2,3個工作天, 就可以見到所有股票重現了.
星期日, 7月 12, 2009
彈性上班, 在家工作
筆者十分贊成彈性上班的安排, 曾經去澳洲公幹, 當地的同事便是採用彈性上班, 例如正常是9點上班, 5點下班, 如果你想早些離開公司, 例如筆者有個同事, 每日要4點下班去接小朋友放學, 她只需提早1小時上班, 便可以提早1小時下班. 如果某日遲左起身, 遲左返抵公司, 唔緊要, 自己按比例遲d放工便可以了, 上司唔會鬧你. 每個員工都可以自己安排上下班的時間, 無需打卡, 無人會check住你, 全部靠自律, 員工覺得得到信任, 又有彈性, 切合個人的生活安排. 另外, 澳洲的工作環境比香港優勝, 例如有一層健身室, 員工可以做運動和沖涼, 每星期還有1天下午茶時間, 有野飲有小食(費用全部出公數), 讓員工傾談放鬆下. 如果不是為了結婚, 筆者真想留在澳洲工作.
至於在家工作, 沙士期間, 或者平時放病假, 筆者都是在家工作. 不過, 老實講, 在家工作的效率不高, 始終用VPN虛擬私人網路接駁公司的電腦系統比較慢, 而且在家裡難免受其他野吸引, 例如電視, 電台, 報紙, 雜誌等. 因此, 在家工作通常只是維持minimal support to the users. 不過, 照筆者一些曾經在匯豐IT部門工作的朋友透露, 佢地的工作效率本身已經不高, 所以可能同在家工作分別不太大.
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星期四, 7月 09, 2009
再講3968招行
筆者於5月5日在某報章提到09年招行面對以下的隱憂, 因此需要固本培元.
1.貸款期短 淨利差跌
在六行之中,招行短期貸款佔整體貸款比重比較高。於0八年底,招行3個月或以下到期的貸款佔總貸款比重高達64.76%,短期貸款較多的銀行於利率上升周期通常非常有利,因為可以很快得到重新定價的機會(註:利率是金錢的價格,利率上升相當於金錢的價格上升)。招行於0八年4個季度的淨利息收入分別為118.73億元(人民幣下同)、122.52億元、116.75億元及110.85億元。大家可看到,受惠於自0五年開始的加息周期,招行於0八年上半年淨利息收入錄得出色表現,但自從0八年第三季利率政策逆轉,基準存貸利率(即一年期平均基準貸款利率與存款利率之差)開始回落,令到每次短期貸款到期重新定價時,貸款利率以至淨利息收入每況愈下,0九年第一季的淨利息收入更跌至只有94.81億元。
利率重新定價的不利影響亦反映在淨利差的變化當中,招行的淨利差由0八年上半年的3.51%跌至年底的3.24%。另一個不利的趨勢是進入降息周期後客戶存款定期化,招行定期存款佔比由0七年底的42.6%升至0八年底的48.7%,以致在貸款利率下跌之同時,存款平均成本卻不斷上升,預期招行的淨利差於0九年會進一步下跌。
2.高價購永隆 惡果浮現
永隆銀行於0八年底的淨資產為104億港元,招行於0八年報告期內,以313.91億元收購97.82%永隆股權,就收購價對淨資產的溢價部分,招行分兩部分進行處理。第一部分涉及53.12%權益,溢價部分形成101.77億元的商譽,永隆0八年錄得虧損8.16億港元,招行因而計提5.8億元商譽減值準備;第二部分涉及44.7%權益的溢價部分則直接在資本公積中沖減,招行為永隆進行減值測試,並因此計提17.68億元減值準備,市場憂慮招行未來可能仍需為永隆進一步計提商譽減值。另外,招行為配合收購永隆發行了300億元高息次級債券,進一步推高資金成本。
由於計算核心資本時要將永隆的商譽100%扣除,但計算核心資本充足比率時卻要包括永隆的風險加權資產,招行核心資本充足比率由0七年底的8.78%跌至0八年底的6.56%,0九年第一季更跌至6.54%,雖然仍高於最低監管要求的4%,但市場憂慮招行未來或需增發普通股提升核心資本,攤薄每股盈利。
雖然收購永隆對招行國際化進程有加快作用,對發展跨境金融服務也具有深遠的戰略意義,但管理層過於進取的出價無疑令集團先吃了眼前虧。
3.貸款質素有惡化趨勢
招行的不良貸款由0八年第三季開始有上升趨勢,0八年底不良貸款總額有96.77億元,比第三季上升5.28億元,0九年第一季進一步升至100.97億元。
筆者認為招行收購永隆方向正確也是必須的, 但時機與價錢就一定是掌握得不好和太貴. 當初既肯以3倍帳面值收購永隆, 就註定日後需要增發普通股, 否則難以維持一級資本充足比率. 凡事好與壞是相對的. 既然增發普通股是無可避免, 那麼供股總比配股好, 只要現有股東全數照供, 權益就不會被攤薄, 他日招行與永隆整合成功, 協同效益威力無窮, 股東也會受惠. 因此, 股東無需太擔憂, 安然面對供股吧.
後記: 最近看到幾個財經網誌的博客都選擇沽出945宏利, 不過筆者卻做相反的動作, 趁最近股價下跌, 筆者已經增持了幾手宏利, 會繼續越跌越買.
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星期日, 7月 05, 2009
事先張揚的調整市
筆者始終認為, 投資股票的回報, 應該來自企業本身, 尤其是企業的經營成果, 以及企業未來能否真正實現預期的盈利能力和潛力.
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星期三, 7月 01, 2009
匯豐09上半年回報
筆者於2008年12月31日作了個人投資的回顧, 詳情可以看以下的網誌:
http://mrmarketofhk.blogspot.com/2008/12/2008.html
08年底匯豐收市價為73.7, 當時筆者的永久組合持有19312股(包括已經除息但當時仍未收到的第3季度以股代息的351股), 市值為1,423,294元, 加上3月份供8046股的成本225,288元(28*8046股), 共值1,648,582元.
匯豐於6月30日的收市價為65.65, 現時筆者持有27,950股(包括供8046股, 以及08年第4季和09年第1季以股代息的股數), 現值1,834,917元, 回報率實為11.3%.
另外, 收到中銀月供股票的交易記錄, 於6月15日買入49股平保, 買入價為60.65, 收到945股息392元, 3328股息1015元, 筆者私人強積金組合最新情況如下:
筆者今日去某屋苑的會所游水, 見到sky sir 和家人朋友, 佢真人肥肥地, 幾開朗. 現時筆者需要多些運動, 目標是一個星期游2次水, 以及跑2次步.
另外, 看到報導渣打將成為第一家外資銀行於韓國成立控股公司, 覆蓋5個業務, 包括渣打第一銀行, 渣打第一基金服務, 渣打資本, 渣打證券以及渣打互惠儲蓄銀行. 顯示渣打視韓國為非常重要的市場, 事實上, 以資產計, 韓國業務是渣打旗下最大的單一市場. 渣打第一銀行08年盈利增長11.7%, 今年首季盈利增長同比更高達50%, 集團有意發展衍生工具交易業務以及保險業務. 筆者渴望今年可以增持一部分渣打股票, 如果下半年渣打股價因為股市調整而下跌, 筆者就會出手.
此外, 最近看到黃國英的專欄講到出色的財經演員必須是講故仔的高手, 筆者非常同意. 其實企業管理層也必須是講故仔的高手. 筆者親身目睹, 世界級企業的管理層都是演說和講故仔的高手, 每次聽完townhall之後, 都覺得自己公司好掂, 員工好優秀, 公司有美好的前景. 但第2天一看到華爾街日報的報導通常卻是另一回事, 感覺好像灰姑娘回到現實世界一樣.
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星期三, 6月 24, 2009
住了3天醫院
在友好BLOGGER隨笈的網誌看到有留言批評筆者於投資方面"越來越迷茫". 筆者絕對清楚知道自己在做緊什麼. 無論是長線投資的"永久組合", 月供股票的"私人強積金組合", 或者是短線投機的"持作買賣用途的證券組合", 筆者都有背後的理據和理念支持 , 也會一如既往, 堅持貫徹自己既定的投資策略, 至於最終結果會如何, 就非筆者能夠控制.
現時, 對筆者最重要的事, 當然是健康第一.
後記: 留意到945宏利最近幾天股價急速下跌, 主要原因之一相信是以下的新聞(轉載自經濟通):
宏利金融表示,於本周接獲加拿大安大略省證券委員會發出的強制通知,涉及宏利於今年3月前,披露變額年金保證及獨立基金業務的風險,按其工作人員的初步結論,宏利未能就其獨立基金及變額年金保證產品承受的市場價格風險,履行持續披露責任。在安大略省證券委員會決定是否向宏利展開法律程序前,宏利可就通告內容作回應,亦會就此與委員會充份合作。但宏利指其披露方式已符所有適用規定。
根據筆者在呢行多年的見聞, 通常呢類指控或調查, 最終會是賠錢和解了事, 因此, 宏利最近股價下跌 (今日股價收報138.8), 會是趁低買入的機會. 另外, 2318平保最近股價也受收購深發行的消息影響而走軟 (今日股價收報52.7) , 筆者同樣認為是趁低買入的機會, 大家可以等到年底回望, 看看筆者今日的意見是否正確.
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星期四, 6月 18, 2009
出席289永安國際股東會; 持作買賣用途的證券組合加入13和黃
筆者也向管理層提出3個問題:
1) 08年持作買賣用途的證券組合按公平價值錄得未實現損失1.54億元, 請問現時該組合是否仍然持有? 09年至今環球股市已經回升不少, 減值會否有機會回撥?
管理層回應: 集團會根據市場去操作買賣用途的證券組合, 組合的回報大致跟隨投資市場的表現.
(註: 筆者估計09年中期業績中, 買賣用途的證券組合應該有不錯的反彈.)
2) 集團的聯營公司例如美國的汽車銷售業務盈利表現一直不太好, 但卻佔集團資產相當部分(6.7億元), 集團何不出售這些低回報的項目, 轉攻中國內地的百貨業和物業投資?
管理層回應: 汽車銷售業務是JV性質, 集團佔50%權益, 過去市道好時, 該些業務帶來不錯的回報. 現時市道不景, 並非退出的適合時機. 目前該些業務可以自給自足, 不用再投入太多的資源.
(註: 筆者也認同即使要出售該些業務, 最好也等待市況復甦才退出)
3) 集團於08年底有澳元借貸6.839億港元, 另一方面集團於澳洲的租金收入每年有大約1.2億港元, 09年至今澳元升值不少, 對集團的影響如何?
管理層回應: 集團的澳元借貸是因為為澳洲的投資物業做按揭, 即係一方面有澳元負債, 但另一方面有澳元資產, 已經做到自然的對沖. 至於澳洲的租金收入, 當然會受益於澳元升值.
離開時每位出席的股東都收到一份禮物, 是50元永安百貨現金劵, 筆者馬上用來購買一些日用品.
之後, 筆者去證券行, 見到股市繼續下趺, 於是買入2手13和黃, 加入投機組合.
註: 以後投機組合會改名為持作買賣用途的證券組合(Held for Trading), 現時包括13(50.9x2,000), 289(8.44x10,000), 194(5.5x10,000)和251(3.4x10,000). 其中, 289的未期息有17仙, 即係將會收到1700元. 第2輪的投機暫時錄得虧損大約2800元(未計交易成本以及股息收入), 幸好第1輪投機有可觀利潤, 因此, 綜合計算仍然有很好的回報.
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