輕身迎接2014

今次是2013年最後一篇文章, 適合作回顧和總結. 如果大家重溫2013年初的財經版, 會發現大部分的財經專家都受到2012年尾升市的鼓舞, 普遍極力看好今年的股市表現, 預測恆生指數高位為27,000點, 甚至28,000點大不乏人, 而預測今年恆生指數最低位都在20,000點之上. 不過筆者在今年頭第一篇文章卻提醒投資者不要過分樂觀, 是極少數財經博客預測今年恆生指數會跌穿20,000點. 當日筆者預測今年恆指恆生指數最高只能升10%至24,923點, 最低卻可以跌15%至19,258點. 結果恆生指數今年最高位是12月2日的24,111.55點, 最低位是6月25日的19,426.36點, 與筆者預測的高低位只相差811點和168點. 筆者今年初定下的目標是減持股票增持現金, 因此, 於年內把握每次升市逄高減磅, 目前股票與現金比例約為50對50, 鎖定相當部分利潤之餘並以輕身進入2014年, 如果明年股票大升筆者有一半股票坐順風車繼續升值, 如果明年股票不幸大跌筆者也有一半現金擇優而噬.

有朋友問筆者何不全沽股票而選擇保留一半. 筆者認為投資就像足球比賽. 即使再強的球隊, 打全力進攻的策略, 排的陣式也不會是0-0-10, 10名都是前鋒, 相反, 即使最弱的球隊面對地上最強的的球隊, 打全力防守的策略, 排的陣式也不會是10-0-0, 10名都是後衛. 因為, 無論是攻擊陣式或防守陣式, 都應該有後衛, 中埸和前鋒, 分別只是每種位置有多少球員而已. 筆者認為管理基金的模式都幾好, 無論市況如何, 都會持有某百分比的股票, 然後因應股市升跌增加或減少股票倉位. 不過, 通常基金經理會在股市上升時增持股票, 而在股市下跌時減持股票, 但筆者則主張做相反的操作, 股市越升應該減持股票, 股市越跌應該運用現金買平貨.

另有朋友聽從筆者的意見, 把握年內升市沽股票套現資金. 但恆生指數只是由最高位下跌了千多點, 便按捺不住心急想再投入股市. 筆者的意見是每年恆生指數最高位和最低位往往相差數千點, 以2012年和今年為例, 高低位分別相差4,662點和4,685點. 執筆之時恆生指數為23,243.24點, 筆者並不認為此水平會是明年的最低位. 筆者相信從來只有通街平貨而手上無錢, 不會手上有錢而永遠沒有投資機會, 因此, 不需有錢便身痕非要買股票不可, 應該耐心持有現金等待股市大減價的到來. 期間可以做的是研究哪些股票將來值得買入. 筆者認為隨著美國退市, 投資者應該盡量避開高債務的公司, 至於哪些股票可以考慮投資則下次再討論.

 

錢荒會過去的

上星期三聯儲局宣佈由明年一月起縮減每月購債規模100億美元後, 標普500指數波動率指數反而單日大跌14.87%至13.8, 又回到相對好安全的水平, 也顯示目前市場樂觀情緒高漲. 有分析認為美股在聯儲局正式啟動退市程序後仍然上升是因為退市代表經濟前景向好, 筆者絕對認同美國能夠退市表示經濟層面的基本因素好轉, 如果道指目前的水平是6,600點, 則筆者絕對認為退市是重大利好因素去推動美股大升特升, 但問題是道指現時水平是16,221點, 而目前美國的失業率是7%, 如果我們將時光倒流至2007年10月11日, 當日道指創下歷史高位14,198點, 而當時美國的失業率是4.7%, 即使美國目前經濟再好也好不過2007年的時候, 但美股卻較當時的歷史高位仍要高超過14%. 最近筆者同新澤西州的同事通電話, 知道美國東岸的就業市場的確好轉, 企業不單增聘人手, 工資也有所上升, 商場所見消費情況不俗, 加上樓市復甦, 無可否認美國市場有不少利好消息. 今年美股大升其中一個支持因素是企業在超低利率的大環境下能夠以較低的利率借來資金進行股票回購, 根據統計資料, 今年30間道瓊斯工業指數的公司進行股票回購的金額高達2,110億美元, 而所有美國公司今年用於股票回購的金額則達到7,540億美元. 不過, 隨著聯儲局退市的影響, 美國10年期國債孳息率已經升至2.89%, 預期未來3至6個月更加可能升至3至3.5%的水平, 如果股票回購無以為繼, 對美股明年走勢的影響不容忽視.

美股節節上升屢創新高, 但港股在內地A股下跌的拖累下卻從年內最高位24,111.55點急速下挫1,299點. 美國成熟市場與新興市場此消彼長, 美國退市將導致新興市場面臨熱錢流出. 根據人行最新公佈的數據, 11月全部金融機構新增外匯佔款環比下跌437億元人民幣, 而截至11月底金融機構外匯佔款餘額約28.36萬億元人民幣. 外匯佔款是指銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣, 近年已經成為基礎貨幣投放的主要渠道. 熱錢撤退, 錢荒和IPO重啟是近期內地A股持續下跌的主要原因. 上星期上海銀行同業拆息繼續全線上漲, 銀行同業市場最具代表性的7 天回購利率加權平均值更升穿7%. 不過, 筆者相信當前流動性緊張狀況應該同年終季節性因素有關, 明年一,二月內地A股應該可以回穩, 目前筆者的交易組合主要持有少量股價對資產有折讓的股票, 包括交行, 光大控股和亞洲金融, 小注怡情.

 

非上市資產隱藏瑰寶

記得九月中旬當全世界都被聯儲局的持續預期管理調教到已經接受退市遲早會來, 甚至預期聯儲局會開始縮減買債規模, 結果聯儲局卻選擇按兵不動. 當時有分析員認為聯儲局一定掌握一些不為市場所知的消息或數據. 結果十月初因為美國國會最終未能就臨時預算達成共識, 政府部門十七年來首次局部拉閘停止運作, 並且要面對債務上限危機. 上星期美國眾議院以332票對94票通過旨在避免政府下個月關門並放鬆未來兩年支出限制的預算法案, 該議案將2014和2015財政年度的支出上限提高620億美元, 緩解將於明年1月中旬生效的全面自動減支的影響. 市場預期該法案很快也會於參議院獲得通過, 為聯儲局部署退市消除一個不明朗因素. 為對沖聯儲局可能退市引致投資市場波動的風險, 有投資者買升俗稱恐慌指數的波動指數(Volatility Index). VIX衡量標普500指數期權的隱含波動率, 代表投資者對未來30天的市場波動率的預期. VIX反映投資者願意付出多少成本去對沖自己的投資風險. 通常VIX很低時表示投資者對後市表現樂觀, 而VIX很高則表示投資者對市況感到不安或缺乏信心. 有研究指出, VIX的水平同股市的水平通常成相反走勢. 事實上, 今年美國標普500指數曾經由5月21日的1669.16下跌至6 月24日的1573.09, 標普500指數波動率指數也由5月21日的13.37上升至6月24日的21.91, 當時也令港股陷入五窮六絕的景地. 執筆之時標普500指數波動率指數則處於15.76的水平, 一旦升穿17.5, 恐怕美股會有較大幅度的調整.

上星期另一個財經新聞是匯控表示已經簽訂協議, 向西班牙最大銀行Banco Santander出售所持有的8%上海銀行股權. 2001年匯控以0.626億美元購入8%上海銀行股權, 2010年上海銀行增資擴股, 匯控再投入0.44億美元以維持上海銀行8%股權. 於匯控今年九月30日的資產負債表, 該8%上海銀行權益被列為可供出售金融資產, 公允值為4.68億美元, 表示該項投資升值了3.38倍. 當初匯控入股上海銀行時已經表示純粹是金融投資, 藉此了解中國銀行業市場, 而今年5月管理層也重申上海銀行不是匯控在中國的戰略持股投資人. 市場預計上海銀行即將在香港IPO上市, 如果不出售上海銀行股權匯控便需要進一步投入資本, 這與集團出售非核心業務的方向背道而馳. 估計上海銀行上市後的市值高達100億美元, 表示匯控持有8%上海銀行股權(上市前)的價值可達7億美元, 較帳面上的公允值高接近5成. 由上海銀行股權的例子可以看到, 一些銀行或保險公司帳面上的非上市公司權益可能是價值不菲, 真實價值可能銀較帳簿上的公允值高很多.

渣打愈跌愈想買

有朋友的公積金投資選擇了國際債券基金, 今年至今的回報率為-3.18%, 雖然超級鴿派耶倫接任聯儲局主席在即, 但近期美國國庫債券在經濟數據顯示美國持續復甦的刺激下仍然一再衝擊全年高位, 執筆之時10年期和30年期美國國債孳息率分別為2.88%和3.9%, 較年初上升110基點和95基點. 有財經專家認為聯儲局以549.8億元(美元, 下同)的資本, 持有39,326.26億元的資產, 債券息率急升勢必令帳面錄得巨額虧損, 將來一旦要減持幾萬億元債券, 對市場而言恐怕是一場大災難. 不過, 筆者認為買債券不同買股票. 買股票後要甩身就一定要賣出, 但債券的退出機制是與生俱來, 即使不賣出, 到了到期日自然可以收回本金, 除非發生信用違約. 聯儲局的買債計劃就好像政府請臨時工, 假設每個月請一個, 臨時工 合約為期一年, 表示一年後該臨時工的職位會自然完結. 第一個月政府會有一名臨時工, 第二個會有二名臨時工, 如此類推到了第十二個月政府會有十二名臨時工, 但第十三個月, 政府請一名新臨時工的同時, 也會有一名舊臨時工因合約期滿而離職, 因此, 第十三個月開始, 政府臨時工的數目會停留在十二名. 如果政府於第十三個開始停止聘請臨時工, 隨著每個月都有一名舊臨時工期滿回家, 表示再一年後政府無需要有裁員計劃也可完全結束臨時工計劃.

 

港股在內地公佈三中全會改革方案後節節上升, 恆生指數創下52週高位24,111點, 分析員又再紛紛看好港股後市, 不少人預測明年恒指目標為27,000點. 此情此景似曾相識. 猶記得2012年恆生指數由當年6月4日低位18,056.4點持續上升至年尾的22,718.83點, 因此, 今年初大部分分析員都認為大牛市重臨, 預測恆生指數目標為25,000點甚至27,000點. 但港股卻於6月25日跌至19,426.36點, 而看好之聲也轉趨沈寂. 由此可見, 大部分的股市預測都不必要太認真看待. 筆者於8月27日的文章標題為"等靚位買渣打", 當時認為170港元或以下為較理想的買入位. 上星期渣打由於公佈的結算期前業務狀況報告較市場預期差, 導致股價連續下跌, 不利因素包括英國銀行徵費預計由2012年的1.74億元上升至 2.50億元, 韓國業務有一筆非經常性稅務開支約為 0.6億元, 預期下半年資產減值總額較上半年有所增加, 期內印度盧比和印尼盾兌美元出現一定幅度的貶值, 導致收入及溢利增長因此降低大約 1個百分點, 以及金融市場自營業務收入持續疲弱. 筆者認為壞消息通常都是買入優質股的機會, 因此可按原定計劃, 現價169.2港元先買入第一注, 如果跌穿160港元可以買多兩注.

 

內險養老大生意

上星期港股受到三中全會改革方案大大超乎市場期望的刺激, 單一星期升了664.13點或2.88%, 當中, 內險股更是升勢亮麗, 國壽和平保上星期分別升了17.65%和15.2%, 平保股價更創下52週高位. 不過, 筆者留意到國壽和平保於內地A股上星期只是升了9.54%和5.03%, 以致國壽和平保H股相對A股的股價溢價進一步拉闊至27.6%和43.27%, H股股價較A股高的幅度都算幾誇張, 顯示內地投資者較H股投資者冷靜, 不排除H股有基金經理被迫高追內險股的情況. 筆者於7月8日博客的標題為"今年首次出手買平保", 當日平保股價跌至47.85元的低位, 當時內險股普遍股價都非常低殘, 但夠膽買入的人相信不多. 筆者一向認為想買股票贏錢一定要有逆向思維. 股價低迷時要問自己, 如果明日股價大升我有沒有股票在手? 相反, 現時人心向好, 股價飆升則要問自己, 如果明日股價大跌我有沒有現金在手可以執平貨?

 

投資股票始終以基本面為主. 今次三中全會全面深化改革若干重大問題的決定有18次提及"金融", 金融改革的重要性不言而喻. 保險業屬金融重要的一環, 公告明確提出制定實施免稅, 延期征稅等優惠政策, 加快發展企業年金, 職業年金, 商業保險, 構建多層次社會保障體系. 近兩年內地壽險市場陷入發展瓶頸, 大家已經見過內險企業公佈的新保單保費收入增長乏力. 利用稅務優惠政策鼓勵發展商業養老保險業務, 以舒緩人口老化的問題是潮流所向, 因此, 於歐美成熟市場養老年金保費佔總壽險保費比重相當顯著, 以美國和英國為例, 養老年金保費佔比高達53%和80%. 養老保險和年金業務是穩定而且持續的大生意, 可以為內地保險企業帶來再次高速發展的機會.

 

此外, 公告提及為完善金融市場體系, 將推行股票發行註冊制改革, 多渠道推動股權融資. 目前A股市場新股發行實行的是"審核制", 簡單地說, 什麼公司可以上市, 先要政府審批通過, 變相等於政府為投資者作抉擇. 副作用是新股成為稀罕資源, 因此, 大家經常見到內地新股上市首日動輒有驚人升幅. 註冊制以監管信息披露的真確性為中心, 那些公司應該上市, 那些上市公司值得投資, 選擇權交由市場和投資者自己決定, 消除隱性政府擔保的溢價, 再配合退市制度的推出, 有助推動以價值為主的理性投資. 不過, 暫停一年多的新股發行可能會重啟, 短期對內地A股形成一定程度的衝擊.

 

總括來講, 三中全會改革方案長遠對於內險股甚至整體A股有正面影響, 不過, 個別版塊可能要承受短期震痛, 例如受到進一步利率市場化衝擊的內銀股.

1977年渣打銀行伍佰元＜鏡架＞

香港老鈔票真的很靚, 今次展示的是1977年渣打銀行伍佰元, 俗稱鏡架.

留一半中國太平放風箏(副題:英國保誠)

筆者於10月8 日推介的966中國太平, 以當日開市價11.22元計算, 至今升值了35.47%, 近期升勢尤其凌厲, 不過, 筆者相信只是反映最近A股造好對內險股的刺激, 以及中國太平旗下太平人壽, 太平財險及太平養老三間附屬首10個月保費收入按年大升51.69%的良好經營數據, 一旦向母公司收購資產的重組計劃有進展, 不排除股價可以進一步挑戰52週高位17元, 穩健派的投資者可以先獲利一半, 然後繼續持有餘下一半"放風箏". 筆者今年交易組合出擊的金融股都獲利甚豐, 由此可見, 集中投資自己熟悉的股票都可以有出路, 不一定要隨波逐流, 追捧市場的熱門寵兒.

上星期美國聯儲局副主席耶倫出席參議院銀行委員會聽證會時指出, 當局有需要竭盡所能促進經濟強勁復甦, 不應過早撤出刺激措施, 又表示雖然近期股市大幅攀升, 但若從傳統標準如市盈率來衡量, 股市現時並沒有出現泡沫情況. 耶倫的言論為美股升勢大開綠燈. 另一方面, 內地A股也儲勢待發, 當局發佈"中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定", 推出多項改革方案, 為股市提供多方面炒作的主題. 如果有心人士蓄意做上, 年底是有機會衝擊年內高位, 不過到時應該是另一次減磅的好機會.

英國保誠(2378)上星期公佈第三季中期管理報告, 筆者非常欣賞管理層提出的"增長與現金"的目標, 即是亞洲方面追求可持續增長, 而英美成熟市場則續致力實現盈利及現金. 今年首九個月, 受惠於亞洲地區迅速壯大和日益富裕的中產階級, 以及城市化加速,儲蓄率高的特性, 對保障產品的殷切需求, 年度保費等值增長 15%至 15.23 億(英鎊, 下同), 當中, 香港憑藉與中國內地的緊密聯繫的優勢, 年度保費等值增長 23%, 印尼和新加坡則分別增長22%和21%. 中國市場更大增48%. 帶動亞洲區新業務利潤增長 20%至 9.90億元. 美國方面, 年度保費等值總額按年增長12%至12.02億元, 帶動新業務利潤增長 11%至 7.56億元. 英國方面, 年度保費等值銷售總額按年減少12%至5.40億元, 主要原因是受到英國壽險及退休金行業實施零售分銷審閱及英國保險業協會(ABI)退休選擇守則的重大規管變動影響, 新業務利潤總額因而下跌10%至2.04億元. 筆者認為保誠是優質的長期投資對象, 以現價156港元計算, 歷史市盈率和股息率分別為14.5倍和2.34%, 較理想的買入價為104港元, 相當於歷史股息率3.5%, 筆者已經將保誠加入shopping list.

1956年香港上海匯豐銀行$100圓 (大聖書)

喜歡大聖書的原因:

1. 夠大張
2. 夠紅當當
3. 有神話feel
4. 帶有殖民地色彩的設計. 根據資料, 1985年以後的香港紙幣取消了"or the equivalent in the currency of the colony value received"帶有殖民地色彩的句子.

滙控盈利增長靠慳家

記得今年10月10日奧巴馬提名耶倫接替明年一月底任期屆滿的伯南克出任聯儲局主席一職時, 有分析馬上認為美國會延遲退市, 因為耶倫被視為極端鴿派. 不過, 上星期四美國商務部公佈第三季國內生產總值初值按季增長2.8%, 出乎市場預料之外, 馬上觸發憂慮會否令聯儲局加快退市步伐, 道指因而急跌152點. 由此可見, 美國何時退市始終是由經濟數據話事, 而非去揣摩聯儲局主席的長官意思.  其實投資股票真正需要關心的應該是相關公司的業績以及盈利前景, 而不是去預測市場的情緒, 因為盈利才是股價最可靠和堅固的支持.

匯控於上星期四公佈今年第三季按列帳基準的稅前盈利上升30%至45.3億元(美元, 下同), 而首九個月按列帳基準的稅前盈利則上升15%至186.01億元. 不過, 筆者主要看撇除貨幣換算調整, 自有債務公允值變動以及收購,出售或改變業務股權影響的按實際基準的盈利情況, 第三季稅前盈利只是上升10%至50.56億元, 而首九個月稅前盈利則大升34%至181.45億元. 大家可以見到今年首9個月的業績, 按列帳基準和按實際基準的稅前盈利相差只是4.56億元或2.51%, 顯示今年業績受特殊因素影響較微, 可以稱得上非常接近實際經營狀況. 相反, 去年同期兩個準則計算出來的稅前盈利相差27.13億元或20.1%. 因此, 其實匯控今年首九個月的業績並不算差.

如果將今次匯控首9個月的業績簡單化, 可以分為3個項目. 第一, 營業收入按年下跌3.91%至494.5億元, 第二, 營業支出按年下跌11.12%至279.83億元, 第三, 貸款減值及其他信貸風險準備按年大跌27.76%至47.09億元. 大家便可以很清楚地見到匯控稅前盈利的增長主要靠節省開支和減少貸款減值撥備. 將營業支出除以營業收入便得到成本效率比率為56.6%, 較去年同期的61.2%有所改善, 但仍未達到管理層訂下的目標(55%). 匯控第三季業績低於市場預期主要有兩個原因, 第三季錄得自有債務公允值變動負面影響5.75億元, 以及為英國客戶賠償計劃撥備4.28億元.

筆者關注匯控為應付越趨嚴謹的監管法規,將合規部門員工數目增加超過一倍至4,700人, 佔全球員工總數大約2%, 增加這種幾乎是必須持續的成本支出, 某程度削弱了集團致力下降可持續成本的效果, 此外, 合規與效率是此消彼長的兩種因素,無可避免會對匯控的未來經營效率帶來負面影響. 令人期待的是管理層不但強調持續增加派息的承諾, 還表示可能會在明年股東會上提出回購股份的計劃, 相信一旦回購股份計劃得以落實, 極可能成為匯控衝擊紅底股的催化劑.

回購股票的神奇魔力

筆者早前講過巴菲特垂青IBM的其中一個原因是看中其價值500億美元的回購股票計劃. 根據報導, 自年初以來宣布進行股份回購的美國企業有53家, 已回購或將會回購股份價值超過1,319億美元, 為美股的升勢提供實質的支持. 假設有間企業有股東資金100億元, 已發行普通股數為100億股, 即每股資產淨值為1元, 股東資本回報率(ROE)10%, 表示每年股東淨利潤有10億元或每股盈利0.1元. 假設市場給予該公司的估值永遠都是一倍帳面值, 表示股價為1元. 如果該公司將每年的盈利全部回購並註銷自家股票, 第一年可以回購10億股, 已發行普通股數會降至90億股, 股東資金保持不改變, 依然是100億元, 但每股資產淨值因為股數下降而增加至1.11元. 由於股東資金沒有改變, 因此第二年股東淨利潤仍然是10億元, 不過由於股數下降每股盈利因而增加至0.11元. 如此類推經過5年後, 即使股東資金和股東淨利潤仍然保持在100億元和10億元的水平, 但由於持續的回購並註銷自家股票, 已發行普通股數已經大幅下降至59.049股, 每股資產淨值和每股盈利已經增加至1.6935元和0.16935元, 如果市場給予的估值仍然是一倍帳面值, 表示股價會上升69.35%至1.6935元. 大家可以看到回購股票的神奇威力.

筆者不認同有些人認為靠回購股票帶來的每股盈利增長有"水分", 為何同一筆股東資金, 如果用來收購其他公司股權, 就是擴張業務, 所增加的每股盈利便沒有水份? 正如有人已經持有匯控股票, 現在有新資金想投資, 可以選擇增持匯控或其他股票. 一旦新的投資有利潤, 無論是增持匯控或新買其他股票, 會有分別嗎? 事實上, 企業回購自身股票相比投資其他公司有不少好處. 首先, 管理層對自己公司的了解一定多過其他公司, 因此, 選擇回購自身股票, 管理層只需要繼續專心經營好本身的生意, 無需做額外的事情, 回購股票的複式效應自然會為股東增值. 如果收購其他業務, 會帶來不明朗的因素, 甚至滅頂之災. 偉易達曾經於2000年1月斥資1.13億美元收購美國朗訊科技的消費性電話業務, 一年後偉易達為收購朗訊作出高達1.1億美元的一次過撥備, 股價因此由2000年4月高位37.9元大跌95%至2001年9月低位2元. 另一個例子是匯控於2003年以155億美元收購前稱Household International的匯豐融資, 後遺症至今仍未完全消除, 未來可能要面對高達24.6億美元甚至更多的罰款. 如果時光可以倒流, 當年匯控選擇用155億美元進行回購股票計劃, 今日匯控可能是另一番光景.

自製零成本投資

身為匯控的擁躉和股東, 筆者通常每日早上上班時會看看前一晚匯控在美國的收市價, 最近筆者發覺匯控在香港做出的股價往往低於美國, 而以前有段時期當匯控股價於美股時段大跌後, 第2天在香港的表現反而較為堅挺, 當時有人話因為匯控在香港多忠實擁躉, 難道如今支持匯控的死硬派移民去了美國嗎? 筆者相信一支股票的股價表現不會是無緣無故, 背後一定有其原因. 無可否認, 踏入十月份港股的表現較美股為差, 十月初至今美國道指上升了2.91%, 港股恆生指數下跌了0.71%, 同期上證綜合指數下跌了1.92%, 顯示近期港股受內地股市影響較美股大, 最近人民銀行停止進行逆回購, 早前的逆回購合約到期資金自然會被人行回收, 觸發上海銀行同業拆放利率(SHIBOR)抽升, 市場憂慮人行收緊銀根會導致錢荒再現, 因此即使滙豐公布中國10月製造業採購經理人指數初值創7個月新高至50.9, 並且是連續3月處於50榮枯線之上, 內地股市仍然持續向下.

 

有朋友問筆者, 面對目前的市況應該如何應對. 筆者想用巴菲特投資高盛作為例子. 根據報導, 2008年美國金融公司處於風雨飄搖之際, 巴菲特向高盛注資50億美元購買其年息率10%的優先股, 並獲得一批認股權證, 可以以每股115美元換購相等於50億美元的高盛股票, 表示一旦巴菲特行使手上的股權證, 高盛需要增發大約4,348萬股, 相當於現有發行股數的9%, 現有股東的權益難免被大幅攤薄. 於是高盛與巴菲特達成協議, 將按照高盛股票於今年10月1日前10個交易日的平均收市價, 計算該批認股權證的市值, 並發行等值的高盛股票贖回所有認股權證. 筆者根據某網頁有關高盛由9月17日至30日的收市價計出平均價為164.389美元, 然後計算出巴菲特可以獲得大約1,306.26萬股高盛股票 (5,000,000,000 / 115 * (164.389 - 115) / 164.389) = 13,062,600). 有人話巴菲特不花一分錢便得到接近3%高盛股權. 其實更準確的說法是, 巴菲特對投資高盛賺取的利潤, 不是以現金形式實現, 而是將利潤換成高盛的股票.

 

筆者有朋友, 每當買賣股票有利潤, 不會盡賣股票, 而只是賣出價值相當於成本的股數, 變相以零成本持有餘下的股票. 例如, 如果投入15萬元買進15萬股每股1元的股票, 其後股票升至每股1.5元, 朋友只需賣出10萬股便可以取回成本, 然後繼續持有餘下的5萬股. 這種做法有幾個好處, 第一, 無人能永遠準確預測股價, 一旦該股票股價繼續上升, 朋友也可以繼續受惠於餘下的5萬股. 第二, 萬一市況逆轉大跌, 由於已經取回成本, 購買力完全無受損, 此外, 手上持股是零成本, 心理壓力大大降低. 第三, 重複一段時期後, 手上便會累積一批零成本的股票, 如果選擇的通通是優質收息股, 更能財息兼收, 永享投資成果.

 

為何巴菲特歡迎IBM股價下跌?

上星期四巴菲特旗下巴郡持有股權的IBM因為公佈令市場失望的業績, 單日股價大跌6.37%, 截至今年6月底, 巴郡大約持有6,812萬股IBM, 估計每股平均成本約為173元(美元, 下同), 同目前市價173.78元相約. 巴郡從2011年3月開始買進IBM股票, 估計買得最多的是當年第2至第3季那段時期, 據悉巴菲特原打算投入約100億元, 但最終稍為超出預計, 也顯示巴菲特對IBM的喜愛和信心, 事實上, 即使IBM股價在2012年第2季升至210元的高位, 從2012年第1季至第3季這段期間, 巴菲特仍然持續少量買進IBM股票, 平均價由185元至197元. 上星期四巴郡持有的IBM股票單日市值下跌8.1億元, 如果從年內最高位215.9元計算, 表示巴郡對IBM的投資帳面盈利29.22億元頓時化為烏有, 但巴菲特仍然能從容面對. 事實上, 巴菲特曾經於致股東的信提到, 寧願未來5年IBM的股價表現疲弱甚至下跌, 大家要知道巴郡對IBM的投資佔總其投資組合大約19%, IBM股價下跌表示極可能錄得巨額未實現虧損, 這種心態並非一般人能理解, 甚至是匪夷所思的.

記得當年筆者進入IT行業的時候, IBM是雄霸電腦業的翹楚, 當年如果有公司需要購買電腦, 部門主管多數會選擇IBM, 原因是如果有問題發生, 部門主管可以同董事會解釋, 連一哥IBM都出事, 其他細牌子更加不可靠, 而且IBM出事, 表示我們的競爭對手同樣受影響, 不用害怕落後其他同業. 相反, 如果選擇其他牌子而最終出事, 部門主管就會受盡千夫所指而欲辯無從. 但今時今日, 除了大型銀行和保險公司, 相信用IBM巨型電腦的公司已經不多. 為何巴菲特卻鍾情IBM呢?

2012年IBM賺大約166億元, 自由現金流高達182億元, 管理層在2015路線圖(2015 Road Map) 提出700億元的回饋股東目標, 包括支付200億元股息, 和回購價值500億元的股票. 如果IBM股價是200元, 表示公司可以回購2.5億股, IBM已發行股票數目會由11.6億股下跌至9.1億股, 表示巴郡不用增加投入一分一毫, 所持有IBM股權會由5.87%上升至7.49%, 但如果IBM股價下跌至100元, 同樣的500億元卻可回購5億股, IBM已發行股票數目會由11.6億股大幅降至6.6億股, 巴郡持有IBM股權會大幅增加至10.32%. 對IBM持股比重上升表示巴郡能夠分享IBM的盈利以及其對股東回饋的得益越大. 巴菲特在致股東的信指出, 邏輯非常簡單, 如果在未來的日子你都是某股票的淨買入者, 無論是直接投入資金或間接通過該公司的股票回購計劃, 那麼, 該股票股價上升將令你受損而並非受益. 持股股價下跌, 持股人得益越大, 心態上越歡喜, 這種思維是否不可思議呢? 如果運用在期望以股代息的匯控股東身上, 匯控股價下跌其實是好事還是壞事, 值得再思考.

危機意識低得令人憂慮(副題:中國太平)

面對美國臨時撥款預算及債務上限談判的不明朗因素, 投資者只是當作看美國政客惡作劇, 睇死佢一定搞掂. 美銀美林表示今次只有10億美元資金流出債券及股票基金, 相比2011年8月美國債務上限危機, 當時觸發股票及定息債券基金多達600億美元贖回, 目前投資者的危機意識令人憂慮地低. 雖然筆者認同, 美國債務的上限最終都會得到提升, 不會出現債務違約, 但值得憂慮的不是債務上限提升與否, 而是不斷膨脹的債務, 一間靠不斷膨脹債務才得以生存的公司, 前景有多好, 甚至有無前景, 大家應心中有數. 此外, 據報導羅傑斯認為目前投資者處於愚人天堂, 換句話說投資者在玩"鬥傻"遊戲, 玩過音樂椅或俗稱爭凳仔的人都明白, 椅子的數目永遠不夠參與遊戲的人數多, 音樂終有一刻會停止, 而音樂一旦停止一定有人沒有椅子坐而被淘汰出局. 事實上, 巴菲特也承認目前美國股市的估值已經從5年前的"便宜得離譜"變到"差不多合理", 用價值投資者的言語, 即安全邊際已漸漸消失. 筆者提醒身邊的朋友, 如果過去5年都有投資股票, 目前的現金水平, 應該是5年以來最高的, 投入股市的資金應該要和股市水平成反比例, 股市越升要越增持現金, 而不是投入更多的現金.

筆者目前的投資策略趨向保守, 只是小注資產有大折讓或股價大落後的金融股. 目前恆生指數相距年內高位只有3.37%, 但966中國太平現價不及年內高位的70%. 今年5月27日集團宣佈重組計劃, 以總代價105.8億元人民幣向母公司購入太平人壽25.05%股權, 太平財險38.79%股權, 太平資產20%股權, 以及太平養老4%股權等資產, 代價以發行股份方式支付, 並建議每股發行價為15.39元(港元, 下同). 由於重組對現有股東有利, 當時刺激股價最高升至14.36元, 但升勢因為隨後美國退市和內地經濟憂慮影響大市回落而無以為繼. 不過, 目前大市已經漸回高位, 不排除一旦重組計劃有新進展會刺激股價再次急升. 即使單看業務發展也不俗. 集團最新公佈今年首8個月保費收入, 壽險業務, 財險業務和養老險業務分別按年大增60.3%, 44.2%和36.7%. 於今年6月底中國太平股東應佔內含價值為270.2億元或每股15.84元, 難怪母公司願意接受每股15.39元的發行價, 以重回5月底高位14.36元為目標, 以現價11.66元計算, 潛在升幅23%, 到時P/EV仍然只有0.93倍.

1905年香港愛德華七世半圓銀幣 NGC MS64

愛德華七世半圓銀幣是香港最後一個半圓銀幣系列, 只發行3年, 1902和1904的發行量都是10萬枚, 1905發行量最多, 有30萬枚, 因此, 最常見價格最低. 根據NGC的Price Guide, 1902, 1904和1905 MS60分的價值分別為320美元, 360美元和225美元.

1905以品種計最普通, 只好計品相. 獲NGC評為64分只有4枚, 最高分為65分, 只有一枚. 獲PCGSC評為64分也只有12枚, 最高分都是65分, 也只有一枚. 不過, 要知道如果有人在NGC評得64分, 然後去PCGS進行crossover評級, 如果同獲64分, 那麼同一枚銀幣在NG和PCGS都有記錄, 因此, 雖然記錄上NGC加上PCGS有13枚64分, 但實際上的數量有機會是少於13枚.

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亞洲金融 滄海遺珠

筆者於2010年8月3日的文章提到當時在香港上市的內地銀行, 除了農行和民行, 全部都有網點在香港, 收購本地銀行對內地銀行的國際化進程有加快作用,對發展跨境金融服務也具有實質戰略意義, 因此, 本地銀行是奇貨可居, 當時筆者已經指出農行和民行, 甚至中國人壽旗下的廣發銀行, 平保旗下的平安銀行, 都是未來的潛在買家, 本地銀行包括創興銀行, 大新銀行和永亨銀行等, 遲早會被一一收購. 因此, 最近傳出農行有意收購永亨銀行的消息筆者一點也不覺得意外. 上星期三美國聯儲局在全球市場預期會開始啟動縮減買債規模時反而宣佈不退市, 即時觸發全球股市亢奮性上升. 不過, 升勢可以持續多久, 升幅可以達到多高卻難以估計. 筆者認為可行的策略仍然是長短棍並行, 即是持有長線投資組合, 不理會短期股市波動, 以防錯失任何突發急升的機會. 同時, 以靈活機動去操作交易組合, 現時筆者已經將大部分的交易組合持股沽出獲利, 只利用小部分的資金投機於股價對帳面值有大折讓的金融股.

今次想討論662亞洲金融, 集團主要業務包括透過全資附屬機構亞洲保險從事一般保險業務, 例如家居保險, 人身意外保險, 旅遊保險, 車險, 家傭綜合保險, 醫療保險, 商業保險, 財產保險, 專業責任保險等等. 透過合營公司銀聯控股從事退休金及資產管理業務, 物業發展項目主要在上海及蘇州, 總投資佔集團總資產約4.9%, 以及最重要的業務管理自身投資組合. 以執筆之時股價3.17元計算, 亞洲金融市值大約32.309億元, 股東權益為62.155億元或每股6.1元, 表示市帳率只有0.52倍.

檢視亞洲金融的資產負債表, 總負債為28.01億元, 主要為保險合約負債, 即保險責任準備金, 金額有20.97億元, 佔總負債比重高達74.86%, 此外, 銀行貸款只有2億元. 集團資產總額則高達90.37億元. 當中, 現金和等同現金以及抵押存款有14.64億元或每股1.44元, 已經超過總負債的一半, 現金水平相當充裕. 此外, 持有直至到期(Held to maturity)的債券證券有6.94億元, 當中, 63.58%為銀行及其他財務機構的債券證券. 交易性金融資產(Held for trading)有18.814億元, 主要投資於債務證券, 股本證券和投資基金.

集團最重要的資產是可供出售(Available for sale)金融資產, 金額高達31.86億元, 是總負債的1.137倍. 當中, 最主要的兩項資產是持有5%股權人保壽險(註:是上市公司#1339人保集團旗下的人保壽險, 不是#1339人保集團本身)和0.99%盤谷銀行股權, 於6月30日的賬面值為25.068億元, 較2012年底上升15.15%. 根據#1339人保集團中期財務報告, 人保壽險於內地壽險市場佔有率6%, 內含價值達到381億元人民幣, 較2012年底增長23.3%, 顯示集團於人保壽險的投資極具增值潛力. (註: 即使以1倍內含價值計算, 5%人保壽險價值19.05億元人民幣或24.11億港元, 而人保壽險內含價值每增長10%, 亞洲金融便得益2.41億港元, 可謂會生金蛋的好投資).

亞洲金融的投資賣點是所持金融資產相對股價有大折讓, 但成交量低, 一旦需要資金週轉套現可能出現困難, 此外, 股價表現未必跟隨大市,  都是不可忽視的風險因素, 不過單看股價的確好抵.


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飯食七分飽, 事讓三分利

美國於今年內啟動退市幾乎已成市場共識, 美國聯儲局預期管理技巧之高令人嘆為觀止. 由最初每逢提及退市便觸發市場震盪, 隨著不斷一時唱白面, 一時唱紅面出口術, 到了今日即使聯儲局開始減少買債規模, 只會被市場認為不明朗因素已經消除, 隨時可能成為推升大市的理由. 處理危機的人士可以借鏡, 如果醜婦終須見家翁, 與其遮遮掩掩, 甚至用一個大話去冚另一個大話, 不妨考慮採用逆向思維, 主動出招爆料並且持續進行, 去到某程度令到大眾麻木甚至厭煩, 危機事件就可以被淡忘甚至結束.

中國傳統智慧有飯食七分飽, 事讓三分利. 據悉, 有研究指長期處於7分飽, 有少少飢餓感的動物會較每天都吃飽的同類長壽. 筆者無意去細究這些動物研究的真確性, 不過會保持對傳統智慧的尊重, 相信"每餐七分飽,健康活到老"的說法是提醒人們吃東西不要過量, 所謂過猶不及. 筆者有兩個股票組合, 一個是長期投資, 以收取股息以及長遠增值為目標. 另一個交易組合以尋找短期穫利機會. 筆者於7月初的跌市中為交易組合買了一些中資金融股, 當時也定下短期的穫利目標位, 上星期筆者已經趁中資金融股近期的強勢表現而收割穫利, 當中有些超過預定目標, 也有一些低過預定目標3,4個巴仙, 筆者仍然心滿意足, 因為只有要資金就有子彈等待下一個機會.

筆者每日放工坐車回家途中, 都會趁機會用手機看東方Money18的即時財經新聞. 上星期見到有基金在52週高位附近減持某中小型銀行股, 才記起創興銀行的收購仍然未有定案. 每逄有本地銀行私有化或被收購的消息, 必定帶來尋寶熱潮, 刺激一眾中小型銀行股價急升. 但根據歷史經驗, 於短時間內連續出現兩單銀行私有化或被收購的機會是微乎其微. 原因好簡單, 以2009年招商銀行以接近3.1倍市帳率收購永隆銀行為例, 當出現第一單收購消息之後, 其他中小型銀行馬上變成奇貨可居, 第一單的收購價會成為benchmark, 其他中小型銀行股東不會願意賤賣資產, 如果這個時候有人進行第2單私有化或收購, 無疑是火中取粟, 定必要付出相當高的代價, 取易不取難是理所當然的事, 生意人何苦要以硬碰硬呢? 留得青山在, 哪怕無柴燒, 只要有資金將來總會有收購的機會. 因此, 如果有投資者在出現第一單收購消息之後才買入其他同類型銀行的股票, 以搏成為第2個灰姑娘的機會, 幾乎注定要北失望收場. 因此, 如果想賺私有化或收購的錢, 應該在市場對相關消息完全淡忘, 沒有任何憧憬的時候, 便要收集相關股票, 相反, 到了收購新聞爆光相關股票股價飛天, 無論買中被收購對象與否, 都是趁機穫利的時候.

後記: 此文實際寫於上星期六, 當時並未知道有收購永亨的消息. 不過, 雖然永亨賣盤的消息遲過創興賣盤的消息才公佈, 但並不表示收購永亨的行動是在創興賣盤的消息公佈後才啟動. 事實上, 收購行動往往在暗地裡進行一段日子後才會暴光, 最終會否成事也是未知之數.


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國壽求量不求質

7月30日筆者在文章中指出寧願買前景有隱憂但股價已跌至谷底的中資金融股, 也不想下注看似如日中天但股價已經超額反映的美股. 執筆之時美股道指從當日的收市位15,520.6點下跌至14,922.5點, 相反中資金融股普遍都有升幅, 期內, 恒生中國H股金融行業指數上升接近10%, 以筆者於50元以下買入的平保為例, 已經升值超過18%. 筆者繼續看好資產對股價有折讓的中資金融股, 例如PB分別只有0.848倍和0.639倍的交行和光大控股. 

上半年國壽股東淨利潤按年大升68.1%至161.98億元(人民幣, 下同), 每股基本盈利為0.57元. 每股淨資產按年增長4.3%至8.16元. 平均資產回報率(ROA)和平均股東資金回報率(ROE)分別為1.67%和14.3%. 新業務保費收入(FYP)按年增長11.15%至909.5億元, 但新業務價值只是微升0.76%至125.89億元或每股0.4454元. 保費增速遠超內含價值增速顯示新業務含金量下降, 事實上, 新業務邊際利潤率 (NB/FYP)由2012上半年的15.27%下降至13.84%, 顯示集團追求新業務規模而犧牲新業務質量, 可以從兩方面的數據得到引證. 第一, 利潤率較高的個險渠道首年業務微跌0.18%, 新業務主力靠銀保首年業務增長11.1%, 導致個險首年業務佔總首年業務比重由27.44%下降至24.64%, 第二, 首年期繳保費同比萎縮11.69%, 主要原因是銀保渠道期繳產品首年保費收入大幅下跌40%, 相反, 首年躉繳保費卻大增21.65%, 顯示新業務主要由躉繳保險產品推動, 首年期繳佔總首年業務比重因而由33.49%下降至26.6%, 唯一改善地方是首年期繳當中, 10年期或以上佔比由37.57%提升至41.79%. 躉繳保費佔比大增其中一個明顯影響是令到上半年年繳化保費收入(Annual Premium Equivalent, APE)增長放緩至只有0.5%, 導致APE/FYP比率由49.62%下降至44.87%. APE/FYP太低會影響未來續期保費增長. 事實上, 上半年國壽續期保費增速已經放緩至8.38%, 續期保費佔總保費比重由55.88%下降至55.25%.

國壽不單止首年業務質量不及同業, 承保也出現惡化跡象, 受銀行理財產品競爭衝擊, 銀保產品退保增加, 退保率較去年同期上升0.67個百分點至到2.05%, 退保金支出大增70.13%, 14個月保單持續率由去年同期的92.5%下降至90%. 此外, 前幾年銷售的短年期保單陸續期滿, 導致賠付支出大增69.74%. 此外, 保險責任準備金支出在總保費收入增長9.61%的背景下卻下跌26.86%, 原因是退保或保單期滿會釋放準備金儲備, 加上資產減值損失大減75.53%, 某程序舒緩了總營業支出, 同比只增長了8.44%, 低於營業收入的增速12.1%.

總投資資產較2012年底增長3.6%, 集團把握上半年銀行業"錢荒"的機遇, 定期存款配置比例由2012年底的35.8%提升至37.23%. 此外, 期內上證指數一度上衝後回落並持續下跌, 集團把握股市波段機會, 及時鎖定利潤, 股權型投資配置比例由2012年底的9.2%降至8.02%. 債權型投資配置比例雖然由2012年底的46.24%微降至46.01%, 但集團優化債權投資結構, 企業債投資比重由2012年底的29%提升至33%. 期內投資收益增加99.88億元或25.34%, 淨投資收益率為4.42%, 公允值變動由虧損4.05億元轉為收益8.15億元, 帶動總投資收益率同比上升2.13個百分點至4.96%.

上半年國壽股東淨資產增長4.3%, 但符合嚴謹法規的經調整淨資產價值增長113.39億元或8.82%, 顯示淨資產含金量提升. 加上有效業務價值上升144.26億元或6.9%, 帶動集團內含價值增長7.63%至3,375.96億元或每股12.856元. 以現價20.55港元計算, 相當於1.26倍P/EV, 以及7.6倍隱含新業務價值, 估值不算高, 但進一步提升估值需要經營有明顯及大幅改善.


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穩定收息揀中銀

上星期投資市場受到美國有意攻擊敍利亞的消息而波動, 但多間上升公司陸續公佈上半年業績, 令投資者忙不暇及. 筆者當然不放過分析值得投資的目標. 中銀香港上半年股東淨利潤112.52億元, 按年微增0.08%, 每股基本盈利為1.0642元, 派中期股息54.5仙. 平均資產回報率(ROA)為1.27%, 較去年同期下跌0.08個百分點, 但比去年底回升0.03個百分點. 平均股東權益回報率(ROE)為14.87%, 較去年同期和去年底分別下跌1.76個百分點和0.04個百分點. 同其他本地銀行比較, 表現不及恆生(ROA : 1.7%, ROE: 19%), 但較東亞(ROA : 1.0%, ROE : 11.6%)優勝.

生息資產平均餘額較2012年底增長665.63億元或4.32%, 不過, 無息資產大增15.14%, 導致生息資產佔總資產比率由88.55%下降至87.52%. 正面因素包括客戶貸款平均餘額增長6.38%和客戶貸款平均收益率提升7個基點, 以及債務證券投資平均餘額增長2.44%和債務證券投資平均收益率提升9個基點, 帶動生息資產平均收益率提升5個基點至2.32%. 筆者留意到上半年公司貸款較2012年底增加8.16%, 但受到政府實施進一步壓抑樓市措施令交易量顯著下跌, 個人貸款增速只有3.55%, 公司貸款佔總客戶貸款比重因而由69.33%上升至70.25%, 幸好, 期內公司貸款定價上升. 另一方面, 無息負債(包括無息存款和股東資金)平均餘額較2012年底增長358.37億元或8.73%, 無息負債佔總負債比率由23.6%上升至24.31%, 加上客戶存款和銀行同業存款平均付息率分別下跌7個和15個基點, 總付息負債平均付息率下降9個基點至0.74%, 帶動淨利差由2012年底的1.44%提升至1.58%, 淨息差(Net Interest Margin)因而上升11個基點至1.67%, 在量價齊升的有利情況下, 淨利息收入較2012年底增加12.42億元或10.3%.
10.3%，

至於市場關注的貸款質量方面. 期內減值準備淨撥備按年大增2.44倍至3.71億元. 當中, 按個別評估客戶貸款減值準備淨撥回0.93億元, 按組合評估客戶貸款減值準備則有淨撥備支出4.61億元, 主要原因包括個別企業貸款的評級被調低, 以及對組合評估模型中的參數進行定期更新. 特定分類或減值貸款比率維持在0.26%的低水平, 但總減值準備及監管準備則上升7.03%, 導致總準備佔客戶貸款的比率由2012年底的0.48%上升至0.5%. 此外, 住宅按揭貸款拖欠及經重組貸款比率由2012年底的0.02%上升至0.03%, 而信用卡貸款拖欠比率則由2012年底的0.17%上升至0.26%, 情況有所惡化.

2009年至2012年金融市場飽受美國金融海嘯, 歐洲主權債務危機, 內地經濟結構調整等影響, 中銀香港於4年期間共派股息425.3仙(每股), 平均每年派息106.325仙(每股), 而且派息比率維持在60%至65%之間, 顯示派息穩定而且可持續性高, 屬於長期收息的優質藍籌, 52週高低位分別為28元和22.85元, 相差只有5.15元, 表示即使把握到最低位買和最高位賣也只能賺到22.5%, 因此投資中銀香港應該以收息為主要目標, 預期今年派息每股134仙, 以現價24.45計算, 預期股息率為5.48%, 是月供股票的好選擇.

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等靚位買渣打

繼光大證券因為交易軟件故障及額度控制失靈導致世紀烏龍盤之後, 華爾街投行一哥高盛也因電腦程式出錯, 向期權市場發出大量錯誤交易指令. 上星期四美國第二大的納斯達克交易所更因為系統故障停市逾三小時. 金融海嘯之後, 全世界監管機構對大到不能倒下(Too big to fail)的金融機構潛在系統性風險高度關注, 為避免金融巨無霸一旦倒閉或出現經營困難所產生的骨牌效應, 對環球金融系統以致經濟產生嚴重震盪, 因此設立全球系統性重要金融機構名單, 並對相關金融機構採用更嚴謹的資本要求和規管. 但卻對舉足輕重的交易系統缺乏足夠的監管. 由於市場參與者在競爭越趨激烈的環境下運營, 被迫不斷改進交易平台和系統, 無論是複雜性以及執行速度的要求. 尤其是當改善工程要在限定時間內完成, 如果沒有足夠廣泛和深入的測試便投入運用, 日後就有出現問題的機會. 電腦軟件的問題稱為"bug", 幾乎所有電腦系統都有bug, 問題只是大與小, 出現時間早或遲. 筆者認為監管當局需要以大到不能倒下的規格去監管交易系統.

自5月份被渾水基金唱淡之後, 渣打可謂禍不單行. 美國退市憂慮除了推升美國債息, 並觸發新興市場貨幣跌勢甚至資本外流. 以新興市場增長概念為賣點的渣打難免受到影響. 上半年股東應佔溢利為21.31億元(美元, 下同), 按年下跌24.1%, 每股資產淨值為18.147元或140.8港元. 銀行業績報告一定有客戶貸款和存款的數字, 但通常筆者只重視客戶貸款而對客戶存款不會太認真. 原因是每到半年結或年結時, 銀行會提高利率或優惠去吸取短暫的存款, 令到帳面上存款增長以及貸存比率數字亮麗一些. 但今期渣打的客戶存款竟然由2012年底的3,851.17億元下跌至3,807.85億元, 主要原因是渣打在韓國退出昂貴的定期存款業務, 以及台灣和日本的企業存款減少.

韓國是集團經營最困難的市場, 受到經濟放緩, 監管性干預和多項政策影響, 韓國業務未計減損及稅項前經營溢利下跌16.43%, 貸款減損及其他信貸風險撥備更大增64.96%. 渣打於2005年收購Korea First Bank時, 股東權益回報率(ROE)約為18%, 現時卻跌至只有約4%, 集團因此為韓國業務作商譽減值支出10億元, 幸好, 韓國業務的風險加權資產佔比只有7.34%, 所動用資產金額佔總資產也只有8.69%. 筆者留意到渣打今期業績首次有來自企業銀行業務的自身信貸調整收益2.37億元, 帶動買賣收入淨額按年增長8.01%. 此外, 個別和組合貸款減值損失支出分別增加0.73億元和0.74億元, 導致貸款減值損失及其他信貸風險撥備大增26.96%, 信貸質素轉壞是新興市場銀行業普遍面對的風險.

以現價179.2港元計算, 市帳率為1.27倍, 相對應的ROE為13.3%, 表示資金回報率為10.5%, 估值合理, 筆者認為較理想的買入位是170港元或以下.


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招行估值低供得過

執筆之時美國10年期和30年期國債孳息率已經分別升至2.83%和3.85%的近年高位, 如果有人忽視美國退市的風險難免會受到市場的懲罰. 上星期五招行成為首間公佈中期業績的上市內銀, 上半年股東淨利潤262.71億元(人民幣, 下同), 按年增長12.39%. 每股基本以及攤薄盈利均為1.22元, 每股資產淨值為9.84元. 平均資產回報率(ROA)為1.46%, 比上年同期下降0.07個百分點, 平均股東權益回報率(ROE)為25.46%, 比上年同期下降0.24個百分點, 但仍屬世界領先水平, 美國銀行業翹楚富國銀行(Wells Fargo)的ROE為12.95%, 已經受盡巴菲特的稱讚, 香港人的愛股匯控的ROE用盡一切努力也只有12%,  即使亞洲最強的恆生, 不計入興業銀行投資重新分類的特殊收益的ROE為19%, 仍然不敵招行. 此外, 成本對收入比率為31.34%, 比上年同期改善0.79個百分點, 也輕微領先恆生(32.2%).

貸款質素為市場對內銀的關注點, 在客戶貸款總額增加10.17%的背景下, 不良貸款總額卻大增27.63%或32.31億元, 以致不良貸款比率由0.61%上升至0.71%. 不良貸款當中, 企業貸款佔70.46%而零售貸款佔29.54%. 企業貸款不良率為0.82%, 當中, 流動資金貸款不良率由0.73%上升至0.82%, 貿易融資因為貸款金額大增70.42%的分母效應影響下, 不良率反而由0.64%下降至0.41%. 較令人憂慮的是零售貸款, 在貸款總額增加9.59%的情況下, 零售貸款不良金額大增34%, 當中, 個人經營性貸款不良金額更大增86.5%. 如果按行業分析, 不良貸款重災區為製造業和批發和零售業, 相關貸款不良率分別高達1.19%和1.22%. 如果按地區分析, 長江三角洲地區的不良率為1.37%, 為不良率最高的地區, 招行因此動態調整區域授信政策, 主動規避區域風險, 長江三角洲地區貸款增速只有4.91%, 遠低於整體貸款增速. 因應不良貸款金額和比率雙升的情況, 招行增加貸款減值損失支出21.73%至49.75億元, 貸款減值準備餘額較2012年底增加43.41億元至454.79億元, 不良貸款撥備覆蓋率304.72%, 比2012年底下降47.07個百分點. 另一項令筆者擔憂的是關注類貸款增加34.56億元或17.73%, 種種跡象顯示以零售及中小型企業貸款為主的內銀, 受內地經濟增速放緩以及產業結構調整的影響, 正面臨信用風險的巨大挑戰.

此外, 地方政府融資平台貸款和理財產品業務也是市場的關注點. 截至6月31日止, 招行地方政府融資平台貸款餘額861.16億元, 比2012年底減少43.40億元, 佔集團貸款總額的4.47%, 比2012年底下降0.67個百分點, 地方政府融資平台貸款的不良貸款比率為0.04%, 比2012年底下降0.13個百分點. 理財業務主要是指銀行將理財產品銷售給企業或個人, 募集資金投資於債券, 央行票據, 企業短期融資券, 信託貸款以及新股認購等投資品種, 理財產品相關的投資風險由投資者承擔, 銀行則從中獲取託管, 銷售, 投資管理等手續費收入. 招行為應對銀監會對銀行理財業務的規範, 積極推進"核心池+衛星池"業務發展策略, 穩步發行符合監管要求的"一對一"對接的理財產品. 此外, 招行通過非標準化債權資產轉讓, 到期, 提前還款等方式, 逐步壓縮非標準化債權資產投資規模, 爭取下半年盡早達到銀監會的要求.

以現價14.48港元計算, 市帳率為1.16倍, 對應25.46%的ROE, 表示資金回報率高達21.95%, 估值明顯偏低. 招行的Ｈ股配股申請已獲得中證監文件核准, 筆者將會全數參與供股.


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1903年 北洋29年光緒7錢2分銀幣 PCGS AU55

筆者睇來睇去, 發覺北洋29年和北洋34年的長尾龍沒有分別, 只是年份由34變為29. 此枚北洋29年為英文字母G旁有點版, 雖然流通過, 而且經歷了接近110年, 仍然帶有原光, 實屬難能可貴.

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匯控股價上升的催化劑

身為匯豐的長期擁躉, 筆者對今次中期業績的評語可以總結為8個字, "既無驚喜, 也無驚嚇", 因此, 雖然匯豐公佈業績後股價急速從高位89.75元下跌6.3%至84.1元, 筆者認為只是市場有批投機者profit taking的結果, 並不表示匯豐經營表現差. 筆者首先想總結和評價新管理層上場後匯豐的經營績效. 匯豐於2010年9月24日公佈范智廉接替葛霖成為集團主席, 以及歐智華接替紀勤成為集團行政總裁, 因此新管理層上場之前最後一份業績是2010年的中期業績報告, 截止2010年6月底匯豐資產總值為24,184.54億元(美元, 下同), 風險加權資產為10,752.64億元, 按實際基準計算的除稅前利潤為96.3億元. 新管理層上場大約3年後, 匯豐資產總值增長9.38%至26,453.16億元, 風險加權資產只是增長2.74%至11,047.64億元, 風險加權資產對總資產比率因而由44.46%下降至41.76%, 顯示匯豐經營風險顯著下降, 但按實際基準計算的除稅前利潤卻大幅上升35.8%至130.78億元. 事實上, 除稅前風險加權資產回報率由3年前的2.01%大幅提升至2.6%, 而股東權益總額對資產總值比率由5.62%大幅上升至6.58%, 表示匯豐的資本槓桿已經顯著下降. 種種數據顯示匯豐的盈利增長並非建基於增加經營風險或增加資本槓桿之上, 因此未來盈利增長可持續性機會更高.

此外, 單單看今次中期業績表現也不算差. 按實際基準計算, 經營收入上升3.74%至332.94億元, 經營支出則下跌8.1%至183.12億元, 成本效益比率因而由62.1%大幅改善至55%, 加上貸款減值及其他信風險準備大幅下降28.7%至31.15億元, 帶動除稅前利潤顯著上升47%至130.78億元. 按地區分析, 歐洲除稅前利潤轉虧為盈賺27.68億元, 當中, 未扣除貸款減值的營業收益淨額增加18.7%, 貸款減值支出和營業支出分別減少18.4%和15.4%. 香港, 亞太其他地區和中東及北非除稅前利潤分別增加11.8%, 15.7%和17.7%. 受惠於美國房屋市道好轉, 消費及按揭貸款組合持續縮減, 以及拖欠率下降, 北美洲貸款減值大幅下降67.8%, 不過, 由於去年同期有出售美國分行網絡及卡業務特殊利潤38.09億元, 因此, 北美洲除稅前利潤大跌80.1%, 但如果撇除特殊因素, 除稅前利潤實質大升46.4%. 拉丁美洲在貸款減值支出大增25.3%的拖累下, 除稅前利潤大跌59.3%, 是表現最差的地區.

整體來講, 新管理層精簡架構, 節省成本, 出售非核心或競爭力弱的業務的策略方向正確並且執行有成效. 事實上, 種種跡象顯示, 隨著監管罰款和訴訟陸續解決, 匯豐的經營支出漸漸見頂, 相反, 經營收入卻是漸漸見底, 預期今年度全年派息50美仙, 以現價84.75港元計算, 預期股息率為4.58%, 市帳率為1.22倍. 匯豐核心第一級資本比率為12.7%, 以資本協定3終點基準的普通股本第一級資本比率10.1%, 雄厚的資本令匯豐有能力推行增加股東回報的計劃, 包括漸增式派息政策, 以及股票回購計劃, 是未來推動股價上升的催化劑.


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為交易組合買入交行@4.98

今日見到交行股價跌穿5元, 機會難得, 馬上以4.98元為交易組合買入幾萬股, 會在這個水平為基準, 再跌再買. 可能有人對持有內銀憂心忡忡, 但筆者對買入5元以下的交行最終能獲利卻信心十足.


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博升兩成揀交行

美國銀行業紛紛公佈今年第2季業績, 盈利情況普遍理想. 國際性銀行摩根大通和花旗集團第二季淨利潤分別增長31%和41.9%, 富國銀行第二季盈利增長19%並創下歷史新高, 更超越工行成為全球市值最高的銀行. 盈利表現西方壓倒東方也反映在股價身上, 摩根大通股價升值加上股息的Year to Date(YTD)回報率為30%, 匯控YTD回報率為12%, 大幅跑贏盈富基金的零回報和工行的負2.5%. 不過, 機會也往往在這情況下產生, 缺點(盈利前景)可以變為優點(低估值), 筆者認為以現價5.09元買入YTD回報率為負8.18%的交行, 搏一年之內有20%的上升空間, 目標價為6.1元, 到時股價相對截至今年3月底每股資產淨值5.37元人民幣或6.8港元, 仍然有10%折讓.

今年第一季交行股東淨利潤按年上升11.52%至177.06億元(人民幣, 下同), 平均資產回報率(ROA)較2012年底上升0.12個百分點至1.3%, 平均股東權益回報率(ROE)則上升0.29個百分點至18.2%, 在內銀當中屬中上水平, 但已經較美國銀行業翹楚摩根大通優勝(ROA: 0.93%, ROE: 10.87%). 資產質素是內銀投資者關注的重中之重. 不良貸款餘額比2012年底上升37.42億元或13.86%至307.37億元, 相對的總貸款餘額只上升7.23%至31,602.58億元, 表示不良貸款比率由0.92%上升至0.97%. 幸好, 關注類貸款餘額下跌5.77%至643.8億元, 貸款減值損失增加34.3%至51.13億元, 超過不良貸款餘額的增幅, 顯示撥備計提尚算充足.

在"錢荒"的背景下, 內銀的吸收存款能力是另一個關注點. 客戶存款較2012年底增加1,933.71億元或5.19%, 當中, 公司存款增速為3.91%, 個人存款增速則為7.97%, 導致公司存款佔總存款比重下降0.82個百分點至66.87%, 一般來講, 個人客戶的議價能力較企業客戶低, 因此, 取得個人存款的成本會較公司存款低. 事實上, 期內公司存款平均成本率為2.08%, 而個人存款平均成本率只有為2.08%. 從存款結構分析, 定期存款佔比上升1.54個百分點至55.85%, 顯示集團進取定價策略奏效, 但存款定期化會對未來息差收窄帶來壓力. 筆者留意到交行期內生息資產增長13.81%, 超過總資產13.4%增速, 當中, 收益率最高的客戶貸款增速高達15.24%, 帶動淨息收入增長11.17%, 但受2012年兩次降息政策的後續影響, 淨利息收益率(NIM)下降6個基點至2.57%.

無可否認, 內地經濟有下行風險, 令人憂慮內銀資產質素惡化, 但交行撥備覆蓋率達到232.09%, 以現價5.09港元計算, 預期今明兩年市盈率只有4.8倍和4.5倍, 預期股息率高達5.8%和6.2%, 歷史市帳率低於0.75倍, 估值之低足以抵償預期的風險.


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買美股如踩鋼線

美股道指仍然在歷史高位徘徊, 內地A股卻繼續奄奄一息, 上升乏力. 無可否認美國經濟正在漸漸復甦之中, 但需知道以美國目前的經濟狀況, 一日未能退市即表示仍然在深切治療室, 因此, 如果稱美股目前水平叫做抵買, 則筆者無論如何也說不出口, 也不會認同, 事實上, 被稱為巴菲特指標的美國股票總市值對GNP的比率已經升至112.1%, 屬中度估值過高. 也表示持有美股需要承受的風險已經相當高. 不過, 跟紅頂白是投資市場的慣常現象, 筆者見到越來越多財經專家建議公積金的投資要選擇美股基金, 筆者一些從未投資美股的朋友也開始對美國股票或基金有興趣, 均認為美股仍有不少上升空間. 筆者無意為美股估頂, 不過非常認同亞洲股神東尼曾經作的比喻, 股價的高低與相對應的風險, 就好在什麼高度走鋼線一樣, 如果一個人走在3尺高的鋼線上, 即使跌下來傷極也有限, 相反, 在三百公尺高空上走鋼線, 一旦失手下跌難免粉身碎骨.

近年內銀受到一連串的壞消息打擊, 包括地方政府平台貸款風險, 內地經濟下行帶來的不良貸款風險, 影子銀行和理財產品的爆煲風險, 錢荒, 以及上星期的全面放開金融機構貸款利率管制. 一直以來內地銀行是受高度保護的行業, 當局為存款利率定上限, 為貸款利率則定下限, 導致存貸利率差距高達約300個基點, 因此被稱為暴利的行業, 事實上, 一眾上市內銀的股東資金回報率(ROE)動輒高達二十多個百分點, 難怪令人眼紅, 因此, 銀行業改革之聲不絕, 利率市場化已是不可逆轉的方向. 有朋友問筆者今次取消貸款利率0.7倍下限對內銀股的影響. 表面上, 取消貸款利率下限等於廢了銀行一臂, 因為銀行之間可以打價格戰, 定價過高的銀行可能失去客戶, 但實際上, 銀行的定價需要顧及自身經營和資金成本, 選擇客戶需趨向嚴謹並以客戶的質素實施貸款利率差別化管理, 長遠有助促進內銀改革業務結構和提升風險管理能力.

此外, 目前內地貸款市場的情況是供不應求, 表示銀行處於議價能力較強的一方, 事實上, 以基準貸款利率以下定價的貸款只佔總貸款規模的11.44%, 以基準貸款利率定價的貸款佔23.79%, 而有64.77%的銀行貸款是在基準貸款利率之上, 但即使如此, 商業銀行貸款利率仍然大幅低於民間市場利率. 大家要知道, 內銀貸款的供應量仍然受到兩大緊箍咒: 存款準備金率(大型金融機構20%, 中小型金融機構17%), 以及貸款對存款比率不得超過75%的限制, 再加上要滿足流動性要求和資本充足率要求, 以及吸收存款的難度和成本上升, 內銀要不惜一切競爭貸款的機會極微, 因此, 放開貸款利率對內銀的實際影響有限. 總結, 筆者寧願買前景有隱憂但股價卻已經因此而跌至谷底的中資金融股, 也不想下注看似如日中天但股價已經超額反映的美股.


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票據巨虧言過其實

以執筆之日的股價計價, 年頭至今(Year to Date)宏利股價上升了32.8港元, 加上期間派發股息0.26加元, 表示總投資回報率為33.6%, 同期盈富基金總投資回報率為負3.28%, 中資保險股更是慘不忍睹, 內險二哥平保的總投資回報率為負22.7%. 記得金融海嘯期間, 宏利一度被稱為"廢股", 筆者於2011年8月22日的網誌是這樣寫到, "今日以99.9為交易組合買入500股宏利. 以0.84倍帳面值買入世界級的保險股, 無需要高深的分析都知道長遠計贏面好大, 會繼續越跌越買. 於目前的市況買宏利的確需要勇氣, 於目前的市況公開透露買入宏利需要雙倍的勇氣".

不過, 廢股都會有鹹魚翻生的一日, 當日的宏利是一個例子, 最近40多元的平保是另一個例子, 簡直是天賜下來的賺錢機會. 最重要是不要孤注一擲, 並且要時常維持一定的現金水平, 以便當股價暴跌時才有資金增持以降低平均成本,

上星期有傳聞提到中國錢荒引發內銀票據業務錄得巨大虧損, 筆者曾經參與建立名為Source and Application的資訊系統. 顧名思義 Source 就是為銀行拆入資金, 在資產負債表中屬於負債的一邊, 而Application就是為銀行拆出資金, 在資產負債表中屬於資產的一邊. 銀行有些部門專門尋找客戶存款入銀行, 另一方面, 又會有另一些部門專門尋找客戶向銀行借貸. 大家知道, 銀行要為客戶存款支付利息, 另一方面則會向貸款的客戶收取利息. 問題來了, 兩種部門都為銀行找到生意, 但存款相關部門永遠只有支出而幾乎沒有收入, 而放款部門卻相反, 每一單生意都為銀行帶來收入. 於是, 存款部門要求成立一個資金池, 存款部門為資金池輸入的一方, 放款部門則為資金池輸出或運用的一方. 每筆客戶存款放入資金池存款部門會收取一個利率, 另一方面, 放款部門從資金池取得資金運用則要支付利息給資金池. 舉例, 存款部門以3%獲得一筆客戶存款, 如果資金池利率為4%, 表示存款部門可以賺取1%, 如果客戶貸款利率為6%, 表示放款部門支付資金池利率之後仍然有2%利潤, 結果是, 存款部門和放款部門皆有盈利貢獻, 年終人人有花紅, 皆大歡喜.

如果大家細看銀行的資產負債表結構, 會發現通常銀行的資產年期遠較負債年期長, 即是, 存款(負債)相對較短年期, 而貸款(資產)則相對較長年期, 原因好簡單, 貸款年期越長, 利率越高, 因為年期越長, 不確定性越大, 債主需要承受風險越大, 自然要求更高的利率, 相反存期越短利率越低, 目前本地銀行的活期存款利率可以低至0.0010%. 不過"借短貸長"表示資產與負債不對稱, 會產生流動性風險, 尤其是當資金緊張的時期, 短期利率可以急速抽升. 以票據貼現為例, 利息會即時從票據面額中扣除, 是預先收取固定的利息, 而且通常票據貼現的利率較正常貸款的利率低, 因此, 如果資金池利率大幅上升, 理論上是有機會虧損. 不過, 最終賺蝕與否, 要看整個票據貼現期內資金池利率的平均數, 而非某幾天的變動. 而且, 資金池利率屬銀行內部資金結算價格, 不一定等同銀行的資金成本, 因此無需過份憂慮.


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債息上升對保險企業利多於弊

筆者由年頭至今只出手兩次增持股票, 都是選擇相關股票創下52週低位的日子才投機性買入. 第一支股票是盈富基金, 當恆生指數創下52週低位時, 由於同筆者心中恆指的年內低位非常接近, 因此今年首次出手增持盈富基金. 第二支股票是平保, 也是選擇平保股價創下52週低位47.85元當日出手, 是今年筆者首次增持平保. 由於今年筆者的投資主題是策略性增持現金, 因此, 這兩次出手絕對是投機性質, 事實上, 由於恆生指數已經升至筆者心中的反彈目標範圍, 因此, 已經於上星期四沽出盈富基金, 獲利大約7%, 至於投機性增持的平保則仍然持有, 會善價而沽. 目前筆者的策略是要做到, "市升我有股票(註: 主要指筆者的永久組合), 市跌我有現金", 大方向則始終是增持現金. 筆者於股票市場已經打滾多年, 見證過無數風浪起跌, 投資就像打獵, 獵物會出現也會消失, 但未來永遠都有獵物, 只是並非永遠都有子彈, 因為子彈有限會打光, 因此, 必須珍惜子彈, 有子彈就遲早都有機會, 相反, 沒有子彈見到獵物也只能望門輕嘆. 筆者之前講過, 美聯儲會管理市場對退市的預期. 當市場對退市憂慮過甚時會出口術降溫, 安撫市場情緒不至太恐慌, 但當市場把退市可能性拋在一邊時, 美聯儲又會放風提醒投資者不要忽視退市的風險, 以免市場情緒過份亢奮. 因此, 退市因素仍然會繼續困擾市場, 直到退市真的發生.

有朋友問債券孳息率上升, 表示債券價格下跌, 而保險公司持有大量債券, 為何宏利股價會因為債券孳息率上升而利好? 首先, 大家要明白保險公司的一些特性. 第一, 絕大部分的債券會持有到期, 而債券到期時能夠取回面值, 因此, 期間債券價格的升跌意義不大. 第二, 保險公司持續不斷會收到新資金, 包括舊保單的續期保費和新保單的保費, 再加上債券派發的債息以及債券到期回竉資金要再投資, 都會受惠於新買債券的孳息率上升. 結果是, 保險公司一方面不會因為債券價格下跌有實質損失, 另一方面卻能因為孳息率上升而增加實質收益. 情況就像有人每個月都有新資金要做銀行定期存款, 假設今個月的一年定期利率是4%, 表示每100元每年利息收入為4元. 如果下個月銀行將一年定期利率加至5%, 表示同樣每年要賺4元利息只需本金80元, 理論上, 也表示舊的定期存款現在的市值已經由100元跌至80元, 但現實世界無人會為定期存款mark to market, 因為定期到期自然能夠取回本金100元, 因此, 舊的定期存款不會因加息而有損失, 但新的定期存款卻因為加息而得益.

如果大家看保險公司的資產負債表, 其中一個顯著的負債就保險責任準備金, 並且每年要從收入撥出相當部分以建立準備金儲備. 情況就像有人想10年後儲蓄到100萬, 如果每年投資回報率為4%, 平均每年要儲83,300元, 如果回報率提升至5%, 每年只需儲79,550元. 這個投資回報率就相當於保單負債估值中的假設利率. 事實上, 宏利的業績報告透露, 如果利率上升一百個基點, 股東收入淨額會增加4億加元, 最低持續資本及盈餘規定比率(MCCSR ratio)會增加14個基點, 因此, 債券孳息率上升對保險公司利多於弊.


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美國復甦假不了: 宏利vs黃金 命運逆轉

恆生指數於6月25日創下年內最低位19,426.36點, 已經非常接近筆者於1月8日預測今年恆生指數的底部19,258點, 同2月4日的年內最高位23,944.74點比較, 已經大幅下跌了4,518點, 筆者傾向相信第3季港股會有反彈, 初步上升目標大約為21,152點至21,685點. 執筆之時美國10年期和30年期國債孳息率已經分別升至2.74%和3.71%, 早前受惠和受害於超低息率的資產漸漸逆轉. 筆者於2月26日的文章提到今輪黃金牛市主要由它的貨幣屬性帶動, 但黃金作為貨幣角色相對真貨幣有一點非常不利, 就是真貨幣有利息收益, 而持有黃金不單沒有利息收益, 還要支付貯存費用. 因此黃金只能保值而缺乏盈利能力. 一旦市場利率回升, 即真貨幣的盈利能力回升, 黃金的吸引力便會下降, 事實上, 現時黃金已經跌至每安士1,223美元, 較年初下跌26.5%. 相反, 宏利股價受惠債券孳息率上升, 年頭至今計及股息的回報率有23.33%.

美國六月份非農業職位連續兩個月增長19.5萬個, 建築業職位增1.3萬個, 為三個月來最多. 最近筆者和美國洛杉磯從事房地產買賣的表哥通電郵, 獲告知今年洛杉磯房地產市場非常興旺, 和去年同期比較, 樓價普遍上升20%至30%, 而且存貨很少, 即使買家願意以全現金交易, 也難求樓盤. 在洛杉磯華人區, 一套市值60至75萬美元的獨立房子, 每月租金收入大約1800至2500美元, 租金回報率大約3.6%至4%, 相當接近30年期美國國債孳息率. 有朋友退而求其次選擇距離洛杉磯市區50分鐘車程的獨立房子, 去年12月以32萬美元買入然後租出去, 每月租金扣除包括保險等所有費用淨收益為1,400美元, 目前該獨立房子市值已經升至36萬元, 以市值計相當於4.7%租金回報率. 如此看來, 美國經濟復甦並非假象, 美國政府果然能人所不能, 連百年一遇的金融海嘯也接近完結.

除宏利之外, 利豐也是美國復甦概念股. 集團透過貿易,物流及分銷業務相互連接的三個業務網絡, 為客戶提供涵蓋整個供應鏈的一站式服務. 美國為利豐的主要出口市場, 2012年美國市場營業額上升5.6%至126.49億美元, 佔總營業額比重高達62.5%, 預期今年可完成LF USA分銷業務的架構改組, 整體營運和核心盈利可望回到2011年的水平. 以現價11.06港元計算, 2014年和2015年的預期市盈率為14.25倍和11.4倍, 而預期股息率則為6.3%和7%. 不過論到值搏率, 筆者認為跌穿50港元的平保更有可為, 如果有多有餘並且一年內都不需要動用的資金, 現價買入並且有耐性地持有, 賺錢機會極大.


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今年首次出手買平保

今日見到平保股價創下52週低位47.85, 終於忍不住出手買了幾手, 為今年首次出手. 如果股價進一步下跌至45元, 會繼續增持, 別人恐懼我貪婪, 沽吧大戶, 我正手持現金等緊.


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論策略性持有現金

一年365日當中, 有兩個日子很特別, 距離既是最接近也是最遙遠, 這兩個日子就是除夕和元旦. 除夕之後就是元旦, 但元旦過後要等一年才輪到除夕. 在股票市場裡如果錯失一次的機會, 可能要等下一個循環或週期才有另一次機會, 從壞的方面看, 可能要等不短的時間, 但從好的方面看, 市升市跌是一個循環, 表示機會始終會再來, 不用絕望, 只需在下次機會來到時好好把握便可以了. 上星期五恆生指數曾經跌低至19,969.98點, 是今年首次跌穿20,000點水平. 記得筆者於1月8日刊登今年第一篇文章的標題為"個市邊有咁樂觀？", 文中預測今年恆生指數的低位可以跌15%至19,258點, 是少數在年初當大部分人極力看漲今年股市時卻認為恆指有機會跌穿20,000點的博客之一. 筆者在上次的文章提到現時自己的心態已經改變, 有朋友問對是否指對股票市場失望了. 筆者想從資金回報率和相對購買力兩個方面去討論.

金融海嘯之後美國當局主要從兩方面出招救市. 第一招是降低信貸成本, 將聯邦基金利率下調11次, 由2007年初的5.25%大幅降至0.25%. 不過, 大家都知道官方利率和市場利率是兩回事, 當銀行不願意放貸, 無限的需求追逐有限的資金會推高市場利率, 正如, 內地地下錢莊的利率可以是官方利率的很多倍. 因此, 美國當局再出第二招針對資金供應, 量化寬鬆俗稱"印銀紙", 通過大量印鈔, 購買國債或企業債券等方式向市場大量註入資金. 換句話說, 美國當局以"大石砸死蟹"的方法迫使市場的資金擁有者接受超低的利息回報率. 隨著退市時間表越來越明朗化, 資金供應量被人為扭曲的情況會漸漸得到改善, 市場的資金擁有者便會提高利息回報率的要求, 執筆之時, 美國30年期國債孳息率已經升至3.58%, 因此, 筆者對股票的估值和股息回報率要求更為嚴謹, 自然不會輕易出手.

現金可以購買股票, 房地產, 金和銀等資產, 另一方面, 出售投資資產也可以得回現金, 因此產生一個問題, 什麼時候應該由現金轉為資產, 什麼時間應該由資產轉為現金. 筆者認為可以用相對購買力去決定. 當資產價格高的時候, 表示資產的購買力高, 應該運用資產的購買力轉為現金, 即沽貨套現. 相反, 當現金的購買力高的時候, 即市場要錢不要貨, 賤賣資產的時候, 聰明的做法是運用現金的購買力收購資產. 金融海嘯之後, 有朋友擔心銀紙貶值, 因此一有錢便不問價買金買銀, 這是有勇無謀的做法, 事實上,今年以來金價已經下跌22.62%. 筆者認為永遠持有現金固然不智, 但由於任何資產都有升跌循環, 因此, 有時也需要策略性持有現金, 以等待現金的相對購買力回升, 才將現金轉為優質資產.

後記: 以上的文章實際寫於上週未, 經過連日急跌之後, 恆生指數最低跌至19426點, 已經非常接近筆者於1月8日預測今年恆生指數的底部19,258點, 相信五窮六絕之後, 七翻身已經為期不遠了.



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收息股精選之一:恆生銀行

年初筆者已經定下今年的目標是增持現金, 因此, 年頭至今基本上主要的策略和實際操作是逄高減磅, 並於2月份將部分沽股票套現的資金轉為人民幣, 然後在內地銀行做定期存款, 利率超過4%. 目前筆者的現金水平可以說是自金融海以來最高的, 上星期四恆生指數最多下跌701點, 如果發生在以前, 筆者有錢便身痕, 一定忍不住要出手買貨, 但今時今日筆者心態已經改變了, 可以好有耐性地繼續持有現金, 仍然無意於現水平增持股票, 當然, 也不心急進一步沽貨, 只是維持不買不賣. 筆者小時候居住的地方, 如果想去海灘游泳, 需要計算潮漲潮退的時間, 如果計錯時間去到海灘只能望石輕嘆, 但筆者知道潮退之後就是潮漲, 同樣地, 在潮漲游泳時筆者知道潮水最終也會退去, 要在潮退前回家.

最近, 隨著美國國庫債券孳息率持續上升, 一眾收息股普遍從高位回落, 不過, 筆者認為優質收息股永遠都有投資價值, 問題只是在什麼價格進埸而已. 2012年恆生股東淨利潤為194.26億元或每股10.16元, 按年增長15%. 看恆生年報有1個經營指標令筆者印象深刻, 就是高達1.9%的平均總資產回報率(ROA), 總覽全世界的銀行這是很高的水平, 美國一哥摩根大通的ROA為0.98%, 內銀一哥工行的ROA為1.45%. 從恆生的資產負債表可以看到兩大最重要的資產, 分別是高達5,361.62億元的客戶貸款, 佔總資產的49.8%, 和2,534.08億元的證券投資, 佔總資產的23.5%.

貸款資產質素和貸款減值準備是筆者重視的項目. 減值貸款是指有客觀證據顯示將無法全數收回本金或利息的貸款. 2012年底恆生總減值貸款為13.4億元, 表示總減值貸款對總客戶貸款比率為0.25%, 顯示貸款質素非常良好. 恆生會逐一評估所有大額的貸款, 相關減值準備稱為個別評估減值準備, 至於信貸風險特質類似的貸款組合則作綜合評估, 相關減值準備稱為綜合評估減值準備. 2012年底恆生個別評估減值準備為6.81億元, 而綜合評估減值準備則為7.28億元, 表示總貸款減值準備對總客戶貸款比率為0.26%. 證券投資組合有2,530.74億元為債務證券, 當中, 99.02%獲評級機構給予投資評級, AA-至AAA級別和A-至A+級別分別佔72.48%和24.1%. 債務證券當中有60.15%是由中央政府或銀行以及其他公共機構發行. 顯示集團穩健審慎的作風.

執筆之時美國30年期國債升至3.3%, 筆者認為恆生是最優質的收息股之一, 不過, 1.7%的風險溢價是最起碼的要求, 表示最低的股息回報率要達到5%, 2012年恆生派息達到每股5.3元, 表示股價要跌至106元才值得考慮, 較理想的買入價是100元, 相當於5.3%股息率.


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友邦未到入貨位

西方股市傳統智慧有"Sell in May and go away", 本土股市智慧也有"五窮六絕"的說法, 不幸今年均言中, 執筆之時恆生指數由5月20日的高位23,512.42點下跌了1,937點. 上星期筆者趁放假的機會去了中環某間大型書店, 看到十大暢銷榜沒有一本是講投資股票的, 同目前的淡市相當吻合. 友邦保險股價也從5月21日的高位36.95元迅速下跌11.5%至32.7元. 友邦在亞太區16個市場經營保險業務,產品覆蓋個人壽險, 意外及醫療保險, 退休儲蓄計劃, 以及為企業客戶提供僱員福利, 筆者的公司也是選擇友邦的團體醫療保險, 基本上, 辦理入住醫院手續時只需出示友邦醫療卡, 無需繳交按金, 出院也只需簽個名, 友邦便幫你預先支付所有費用, 如果有賠償不足的差價, 只需在收到帳單後補回便可, 理賠經驗都很順利及令人滿意. 難怪友邦於大部分市場都能穩佔領先和具有優勢的地位.

 

2012年友邦股東淨利潤按年增長88.69%至30.19億元(美元, 下同), 每股基本和攤薄盈利分別為25.2美仙元和25.1美仙或1.95港元. 股東資產淨值按年增長25.26%至266.97億元或每股17.27港元. 期內總加權保費收入增加6.36%至153.608億元. 總加權保費收入是指100%的繼期保費, 加上100%的首年期繳保費, 以及10%的首年躉繳保費, 大家會發現同內險股慣用的總規模保費收入分別是後者將100%的躉繳保費納入計算, 如果採用內險股的計算方法, 友邦總規模保費收入應該是175.19億元, 按年增長10.94%. 而首年業務保費收入(FYP)為47.2億元, 按年大增31.11%, 不過當中主要由躉繳型保單帶動, 因此, 年化新保費(APE)只是增長9.06%至26.96億元, 首年期繳佔首年業務比重由58.36%下降至49.19%, 新業務邊際利潤率 (NB/FYP)也由25.89%輕微下降至25.17%, 幸好在規模增長的幫助下, 新業務內涵價值(NBEV)增長27.47%至11.88億元或每股0.77港元. 在經調整資產淨值增加22.64億元或21%, 和有效保單業務價值增加19.05億元或12%的帶動下, 集團整體內涵價值增長15.3%至314.08億元或每股20.32港元. 不過, 值得注意的是, 期內不少市場的10年期政府債券收益率均錄得下跌, 因此, 友邦下調相關地區的風險貼現率, 以新加坡為例, 風險貼現率由7.5%下調至7%.

 

友邦最新公佈的2013年第一季業績再創佳績, 總加權保費收入上升16%至41.77億元, 年化新保費增長37%至7.45億元, 新業務價值上升25%至2.91億元, 進一步給予投資者對新業務價值增長可持續的信心. 以現價32.7港元計算, 歷史市盈率為16.8倍, 股息率為1.13%, 市帳率為1.9倍, 股價對內涵價值(P/EV)為1.61倍, 相當於16.1倍新業務價值, 相對25%的新業務價值增長率, 估值尚算合理, 不過, 較理想的買入價是12倍新業務價值, 即29.5元或以下.

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財險值博過人保

執筆之時美國10年期國債孳息率已經升至2.13%, 較去年底的1.78%上升35個點子. 有朋友問美債孳息率上升對股市有什麼影響. 筆者認為首先要看美債孳息率上升的原因. 如果純粹因為預期量化寬鬆規模縮減引致流動性下降, 那麼對股市的影響是負面的, 但如果孳息率上升是因為對經濟增長, 消費市道以致就業市場復甦的樂觀預期, 那麼對股市的影響是正面的, 當然, 也要看當時股市的水平, 如果股市已經反映對經濟前景樂觀的預期, 就會抵銷部分應有的正面反應. 目前美股總市值對GNP的比率已經升至109.1%, 遠高過巴菲特認為抵買的水平(70%至80%), 因此, 美債孳息率上升即使不致令到美股暴挫, 起碼也會促使它調整下跌. 就經濟實力而言, 美國的確底子雄厚, 最近瑞士洛桑國際管理學院(IMD)公佈2013年全球競爭力排名榜, 美國憑著金融復蘇, 科技創新和成功企業居首位.

2012年人保集團股東淨利潤按年增長31.8%至68.32億元(人民幣, 下同)或每股0.2元, 每股派息0.38分, 每股資產淨值為1.54元, 淨資產收益率達到18.2%, 屬非常不錯的水平. 人保集團主要以持有68.98%權益的中國財險經營財險業務, 以及持有80%權益的人保壽險經營壽險業務. 2012年人保壽險實現原保險保費收入按年下跌9%至640.3億元, 佔內地壽險市場份額6.4%, 較2011年下降一個百分點, 行業排名則保持第五. 按銷售渠道分析, 銀保渠道原保險保費收入按年大跌23.21%至461.03億元, 佔總原保險保費比重由85.3%下跌至72%, 相反, 個險渠道原保險保費收入按年大升26.01%至114.8億元, 佔總原保險保費比重由12.93%上升至17.9%, 帶動一年新業務價值增長8.56%至40.31億元. 在上市內險股當中, 人保壽險是比較依賴銀保渠道的一員, 2012年是內地銀保的低潮年, 受到監管部門進一步規範銀保渠道新政策影響, 以及投資收益低迷而銀行存款利率卻高企, 銀行客戶投資渠道多樣化等因素影響, 不單對保單銷售受到衝擊, 也導致銀保產品退保增加. 事實上, 人保壽險的13個月保單繼續率大降3.7個百分點至91.9%. 壽險業務的總內含價值則增長36.24%至309.06億元. 不過, 值得注意的是, 人保壽險採用的風險折現率為10%, 比平保和國壽的11%較為寬鬆, 調高1%的風險折現會令內含價值會減少3.34%或10.32億元.

人保壽險成立於2005年11月, 不夠7年已經成為內地壽險5強之一, 過去以規模為先效益其次合乎情理, 上市之後如何提升保單經濟價值是主要挑戰. 不過, 財險業務貢獻集團淨利潤是壽險業務的13.7倍, 是集團最主要的盈利單位, 市盈率是較合理的估值方法. 以現價3.86港元計算, 市盈率為15.25倍, 筆者認為子公司財險值搏率高過人保.


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退市預警常態化

上星期美國聯儲局主席伯南克在國會聽證會上表示, 如果就業市場繼續改善, 並形成可持續勢頭, 聯儲局或會在未來數次議息會議上考慮減少買債, 也不排除在9月初美國勞動節前行動, 並且警告息口長期維持過低水平令到金融穩定存在風險. 此外, 聯儲局公開市場委員會公布本月初息口會議紀錄, 顯示委員曾深入討論縮減買債規模的時間表, 有部份委員甚至認為最早可以在6月減少購債金額. 退市憂慮引發環球市場波動, 上星期四日股單日暴跌1143點, 恒生指數也大跌591.40點, 執筆之時美國10年期國債孳息率已經升至2.01%, 較去年底的1.78%上升23點子. 筆者相信美國遲早會退市, 並於今年一月二十九日刊登文章提醒投資者為退市提早做好心理準備. 筆者於美資行工作多年, 學懂一樣很實用的東西, 就是"預期管理"(Expectation Management). 因為很多時人對一件事情的反應, 最大的影響因素並非事情本身, 而是對事情的預期. 舉個例子, 如果有兩個員工同樣獲得加薪6%, 同事A覺得不滿意, 因為他預期會加10%, 同事B覺得很滿意, 因為他預期加幅只有3%. 現實工作環境當中, 如果筆者需要推行一個新的項目, 第一, 會預先通知受影響的同事, 避免last minute surprise, 第二, 會降低同事對新項目的期望, 避免不可能實現的要求. 2011年政府公佈每個合資格市民獲派6000元, 有些朋友未等到6000元到手已經用完預期會有的金錢. 股市有句名言是"buy on rumor, sell on fact", 一間公司的股價通常在出盈喜當日已經上升了, 等到業績公佈盈喜成為事實股價反而可能下跌.

筆者查看美聯儲五月份的資產負債表, 總資產高達3.317萬億美元, 當中, 55.71%持有美國公債, 33.83%則持有住房抵押貸款證券券(MBS), 總負債有3.262萬億美元, 表示淨資本只有550億美元. 有言論認為一旦美國加息美聯儲便會破產, 但筆者絕不認同. 無疑利率向上會導致債券價格下跌, 但我們要明白債券價格下跌對債券持有者的意義和影響. 舉個非常極端的例子, 某日上午投資者A以100元買入公司A發行的一年期票面利率3%的債券, 表示一年後債券到期連本帶利會收回103元. 假設下午突然加息2%, 另一個投資者B以100元買入公司B發行一年期票面利率5%的債券, 表示一年後債券到期連本帶利會收回105元. 大家可以見到加息不會令到投資者A有損失, 加息只會令到投資者A的投資收益少於投資者B. 因此, 除非涉及出售債券, 否則加息的意義只表示舊的投資資產收益率相比加息後的投資資產收益率下降了. 事實上, 伯南克已經表明退市並非只有出售資產一個途徑, 可以一直持有債券到到期日. 因此, 加息不會令到美聯儲破產, 除非發生信用違約. 不過, 理論上經濟好才會加息, 而經濟好信用違約的概率只會更低. 筆者相信美國會有秩序退市, 美聯儲精於預期管理, 因此可以預期, 在退市真正發生之前, 久不久就會向市場釋出超低息和量化寬鬆措施不會永遠持續的訊息, 以提醒投資者對退市要有心理準備.


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中國財險承保風險管理出色

匯豐策略日的主要信息是繼續削減成本和增加股息, 對股東均是好消息, 因此近期股價表現強勢. 匯豐佔筆者的股票組合高達6成, 自然也得益不少. 雖然匯豐現價只有88.8元, 仍然未返回"紅底股", 但不要忘記匯豐曾經於2009年3月進行供股, 每12股供5股,供股價28元, 現價其實相當於供股前的114.13元. 匯豐最後一次是紅底股的時間是2008年10月23日, 如果當時有人以100元買入一手共400股匯豐, 需付出資金40,000元, 然後參與2009年3月的供股, 需供股份166股, 需供金額4,648元, 供股後共持有566股, 總成本為44,648元或每股78.88元, 以現價88.8元計算, 市值50,260.8元, 但期間共收取股息7,740.8元, 表示持有匯豐4年半的總回報率約為29.9%, 金融海嘯對匯豐的衝擊是前所未有, 不需要政府救助而能夠靠自身努力漸入佳境, 匯豐表現已經算很不錯.

繼續內險股分析系列. 中國財險2012年股東淨利潤按年增長29.63%至104.05億元(人民幣), 每股基本盈利為0.849元. 財險業務較壽險業務簡單, 因為財險保單通常沒有儲蓄和投資成份, 保險公司無需和客戶分享投資收益. 內地財險公司通常以銷售車險為主. 車險保單的特色包括保單年期較短, 因此財險公司只能將保險資金投資於較短年期的投資產品, 例如銀行存款或短期債券. 此外, 車險保單較簡單而且不同保險公司的產品差異不大, 因此維持客戶忠誠度是一大挑戰. 期內已賺淨保費收入增長16.65%至1,553.04億元, 於內地市場份額34.9%, 穩佔一哥地位. 當中, 車險保單佔比高達78.38%. 不過單看保費收入不夠全面, 還要看賠償金額. 期內已發生淨賠款為987.22億元, 按年增長12.77%, 低過保費增幅, 主要受惠於車險的的已發生淨賠款只增長8.9%, 大幅低於已賺淨保費16.01%的增幅. 賠付率因而由65.8%下降至到63.6%, 屬利好現象. 降低賠付率的方法包括嚴格控制承保風險, 減少高風險客戶的保單或者提高高風險客戶的保費, 以及加強反欺詐活動, 進行真實性檢查和打擊假保單, 假賠案等等.

內地車險市場進行費率市場化改革, 競爭加劇導致費用率上升. 此外, 集團加大縣域,鄉鎮及農村網點建設, 強化電網銷售落地服務, 導致承保相關費用支出明顯增長. 期內包括獲取成本及其他承保費用和一般行政及管理費用的費用總額為490.01億元, 按年增長30.42%, 費用率因而由28.2%提升至31.5%, 帶動綜合成本率由94%上升至95.1%. 承保利潤率只有4.9%, 下降1.1個百分點. 在投資資產增長12.47%的帶動下, 存款利息, 股息和租金收入大增28.46%至83.87億元, 此外, 集團因應市況調整權益類投資品種結構, 已實現及未實現的投資淨損失大減64.88%. 不過, 財務費用大增23.78%, 由要原因是次級債利息和回購證券(Repo)利息分別增加14.7%和48.91%. 以現價10.08港元計算, 中國財險市盈率為9.4倍, 市帳率為2.15倍, 股息率為2.55%, 估值合理應有上升空間, 如能等待9.5港元或以下才買入勝算更高.


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滙控以慳為賺

今年3月下旬恆指曾經跌穿22,000點, 有些朋友後悔沒有在早前的高位減磅, 筆者於3月26日的個人網誌以"港股仍然有望衝擊二萬四"為標題, 幫持有股票的朋友打氣, 鼓勵他們無需灰心, 因為市況可以隨時逆轉, 耐心等待市場情緒由悲觀轉為樂觀. 現時恆指已漸漸回升, 匯豐現時的股價如果計入未期息其實已經創下52週高位. 不過, 筆者認為"市升莫心雄, 市跌不心慌"仍然是現時應有的心態.

匯控今年第一季按列賬基準除稅前利潤大增95.14%至84.34億元(美元, 下同), 如果按實際基準則增加34.21%至75.88億元. 兩者之間最大的分別是實際基準不包括貨幣換算調整(FX Translation adjustment), 自有債務公允值變動影響, 和收購,出售及改變業務股權的影響. 舉個例子為比喻, 如果今個月你的收入和支出包括薪金20,000元, 恆常生活開支8,000元, 參加百貨公司抽獎得到1,000元, 意外受傷醫療費用500元, 賣二手相機得到800元. 按列賬基準, 即是所有開支都計入, 你今個月有盈餘13,300. 如果按實際基準, 即撇除特殊項目, 你今個月有盈餘12,000元. 筆者認為實際基準較能反映真實的業務經營表現. 期內匯控錄得自有債務公允值變動損失2.43億元, 出售和攤薄業務股權則獲得利潤10.89億元, 包括於第一季完成出售平安保險餘下股權後確認利潤淨額6億元, 以及因興業銀行向第三方增發股本的攤薄投資增益.

盈利大增的功臣之一是貸款減值及其他信貸風險準備大減11.95億元或50.51%, 而且是所有地區均錄得同比下降, 當中, 北美大減6.63億元或59.73%, 主要原因是美國的消費及按揭貸款組合的貸款結欠減少及拖欠率下降. 有人對貸款減值撥備下降導致的盈利增長不以為言, 認為不踏實. 筆者並不同意, 銀行的壞賬屬於信用成本, 是主要的經營成本之一. 信用成本大增對盈利的負面影響是實在的, 相反, 信用成本大降對盈利的正面影響也是實在的.

盈利大增的另一功臣是營業支出大減10.06億元或9.72%, 原因包括就英國客戶賠償計劃而提撥的準備減少了3 億元, 以及重組架構及相關成本減少2 億元. 列賬基準的成本效益比率由2012年第一季的63.9%大幅改善至50.8%, 實際基準成本效益比率則為53.2%, 已非常接近48-52％的目標. 季內集團進一步實現可持續節省成本4億元,  可持續的意思指這些成本一旦節省下來, 就不用再需要支出, 因此對成本效益比率繼續下降很有幫助.

自2011年初以來, 匯控宣布了52項出售或結束業務的交易. 立竿見影的是風險加權資產持續下降, 較2012年底再下降261.51億元, 當中, 信貸風險下降231.13億元是主要原因. 核心一級資本比率由12.3%提升至12.7%. 根據資本指引4計算的普通股本第一級資本(CET1)也高達9.7%, 資本非常充裕, 給予集團增派股息的空間. 自行政總裁歐智華上場以後, 匯控予人脫胎換骨的感覺, 相信年內股價可以再創高位.


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新華保險業績表面風光

上星期主要的財經新聞是美國四月份失業率出乎意料下降至7.5%, 非農業職位增加16.5萬個, 也遠高過市場預期, 帶動道指和標普500指數創下歷史新高, 匯控股價也於港股美國預託證券上升, 進一步接近筆者預期年內見9字頭的目標. 今期繼續內險股分析系列.

新華保險今年第一季股東淨利潤有14.65億元(人民幣, 下同), 按年大增90.8%, 股東淨資產則增加4.3%至374.03億元或每股11.99元. 正面因素包括投資收益大增26.98億元或79%, 主要原因是集團把握A股年初的升勢出售部份以前確認資產減值損失的股權型投資. 此外, 資產減值損失大減33.4億元, 主要原因是去年同期集團大幅計提投資資產減值損失, 今年首季的市況沒有顯著惡化已經足以導致減值損失大減. 另一個正面因素是保險責任準備金解釋放了46.1億元, 主要原因是客戶退保和保單期滿給付引致的自然釋放. 筆者一向認為當期利潤表未必能真實反映當期售出保單的經濟價值, 因為一份保單相當部分的利潤要在保單結束時才能實現和釋放出來, 但這可能已經是很多年以後才會發生的事.

負面因素包括已賺保費減少35.75億元或10.24%和退保金增加25.97億元或54.8%. 一直以來新華保是所有內險股最依賴銀保渠道的, 而銀保渠道正是近一兩年最受影響和最低迷的, 嚴重影響保費收入. 此外, 銀保產品的退保率也通常較個險渠道為高, 原因是銀保產品和銀行理財產品較相似, 一旦銀保產品的投資回報不理想, 容易觸發客戶退保潮. 事實上集團第一季度退保率增加0.5個百分點至1.9%, 年化後為7.6%, 均較2012年第一季5.5%和全年5.6%惡化, 也是上市內險股最差的, 國壽, 平保和太保第一季退保率分局為5.44%, 1.16%和5.04%. 退保率上升其中一個壞處是令到現有業務的內含價值受損.

保險公司其中一個主要收益是投資收益, 和管理互惠基金相似, 管理投資資產涉及不少費用, 包括研究分析, 監管法規, 會計和資訊系統等等, 因此, 資產規模越大, 越具經濟效益, 此外, 管理費也會同資產規模掛鉤. 投資資產的規模增長主要靠保費收入增長. 受保費收入下跌的拖累, 集團第一季投資資產增長只有2.8%. 幸好, 受惠期內金融債和企業債小幅上漲, 年化總投資收益率提升170個基點至4.9%, 但表現仍不及國壽的5.82%. 此外, 可供出售金融資產也由去年底的浮虧0.43億元轉為浮盈0.28億元.

表面上集團首季盈利增長顯著, 不過, 增長動力依靠出售股權型投資以及釋放保險責任準備金, 相信難以持續, 此外, 集團推行回歸保障策略, 主力推動健康險和終生壽險產品銷售, 固然是方向正確, 但需要承受產品轉型的"陣痛", 加上集團受到銀保渠道的掣肘, 因此短期保費收入要達至明顯改善極具挑戰性和難度.


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太保業務大躍進

有人話金融股的業績很複雜很難分析, 不過筆者身為一個平凡而且業餘的投資者, 根據自己的經驗去證明, 即使是普通散戶, 只要有心去學習和研究, 還是能夠略窺一二. 筆者於三月19日的網誌標題為"平保銀行業務有隱憂", 指出平安銀行不良貸款餘額大增1.08倍, 關註類貸款也大增62.72%, 但貸款減值準備餘額只是增加18.47%, 導致撥備覆蓋率由320.66%下降至182.32%, 未來增加貸款減值準備的壓力應該好大, 勢將影響銀行業務的盈利. 結果平安銀行在貸款減值撥備增加50.74%的拖累下淨利潤只是微增4.67%, 導致平保第一季淨利潤增長只有21.92%, 表現是主要上市內險股最差的. 相反, 筆者於4月16日的分析文章指出國壽為股權型投資大幅減值310.94億元, 是全年盈利的2.8倍, AFS資產已轉為有53.73億元浮盈, 今年業績可以大幅反彈, 投資者不要心急沽出. 結果國壽第一季淨利潤大增79.1%, 股價也漸漸回升. 不過論到誇張程度, 仍然不及淨利潤大增2.41倍的太保.

由於季度業績提供資料有限, 筆者的分析採用太保2012年度財務報告. 全年股東淨利潤50.77億元(人民幣, 下同), 按年下跌38.9%, 每股基本和攤薄盈利均為0.59元. 股東淨資產按年增長25.2%至961.77億元或每股10.61元. 不過, 集團於期內定向增發4.62億股H股, 增加股東權益82.97億元, 撇除融資和股東分紅影響, 淨資產實際增長18.32%. 今次主力分析太保的壽險業務. 期內一年新保單保費收入(FYP)在銀保首年業務大跌40.2%的拖累下倒退20.46%至373.33億元, 幸好, 全靠繼期保費收入增加21.31%的支持, 總規模保費收入仍然微增0.28%至934.61億元. 雖然新業務保費下跌, 但一年新業務價值(NB)卻增長5.15%至70.6億元或每股0.8172元. 全靠集團持續深化聚焦個險渠道和期繳業務, 新業務邊際利潤率 (NB/FYP)由2011年的14.3%大幅提升至18.91%. 事實上, 受惠於營銷員人數上升, 人均出單量和人均產能的提升, 利潤率較高的個險渠道保費增長8.55%, 均較平保(-14.28%)和國壽(-2.58%)優勝, 在行業低潮更覺出眾, 個險渠佔首年業務比重由23.07%提升至31.48%, 貢獻新業務價值的78.7%, 此外, 首年保費結構, 期繳佔比由34.59%上升至40.58%, 而且, 首年期繳當中, 10年期或以上保單佔比提升6.7個百分點至52.6%.

期內淨投資收益率提升0.4個百分點至5.1%, 遠勝國壽的4.44%和平保的4.7%, 美中不足的是計提金融資產減值準備只有44.13億元, 可供出售金融資產的浮虧雖然由去年底的108.83億元大幅下降, 但仍然有浮虧18.66億元, 略嫌不夠大刀潑斧. 此外, 期內退保率增加0.3個點子至3.5%, 導致退保金增加28.5%, 相信主要原因是期內投資市場表現疲弱所致. 2012年底集團內含價值增長19.1%至1,352.8億元或每股14.93元, 當中, 法定淨資產增長18.7%而有效業務價值增長19.9%. 但如果撇除融資的一次性因素, EV增幅為12%. 太保業務進步幅度令人印象深刻, 以現價27.9港元計算, 股價對內含價值倍數為1.495倍, 估值較其他同業為高.


後記: 有網友問筆者, 最近平保公佈第1季度業績, 是眾多內險股增長最低的, 會否改變對平保的看法. 首先大家要明白, 2012年眾多內險股盈利大幅倒退, 基數自然較低, 相反, 平保住靠銀行業務 盈利仍有增長, 基數自然較高. 此外, 筆者之前已經指出平安銀行2012年貸款減值撥備不足夠, 結果今年大增撥備, 因此影響銀行業務以致集團整體盈利增長, 是意料之中, 並不影響筆者認為平保是內險股首選的看法.




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國壽轉型, 今年業績大幅反彈可期, 股東需耐心等候

以資產計全美最大銀行集團摩根大通於上星期五公佈今年首季淨利潤為破紀錄的65.3億美元, 由於小型企業對經濟復甦仍然審慎, 影響貸款增長, 以及淨息差收窄, 雖然部分被投資銀行業務強勁所抵銷, 總收入仍然按年下跌3.73%, 盈利增長主要靠節省成本, 包括削減約5,300個職位, 以及將按揭貸款和信用卡貸款撥備下降, 大致上反映美國銀行業的現況. 摩根大通業績雖然顯示優質金融股仍然有錢途. 不過卻已經今非昔比. 事實上摩根大通年初至今股價上升11.46%, 跑輸同期道指13.44%的升幅. 另一邊箱內地壽險一哥國壽股價竟然下跌19.17%, 傷透不少擁躉的心靈和"荷包".

國壽公佈2012年股東淨利潤為110.61 億元(人民幣, 下同), 每股基本和攤薄盈利均為0.39元, 按年下跌39.7%. 期內總規模保費收入按年微增1.41%至3,227.42億元, 於內地壽險市場份額為32.4％, 穩佔一哥地位. 不過, 分析壽險業務筆者主張首先看一年新業務保費收入和一年新業務內含價值, 大致展示到壽險公司的前景. 國壽一年新業務保費收入按年下跌14.63%至1,261.11億元, 一年新業務價值上升3.14%至208.34%或每股0.737元. 保費下跌但內含價值上升顯示新業務含金量更高, 事實上, 新業務邊際利潤率 (NB/FYP)由2011年的13.67%進一步提升至16.52%, 顯示新業務結構其實是優化了, 可以從兩方面的數據得以引證. 第一, 利潤率較高的個險渠道佔首年業務比重由22.37%提升至25.53%, 第二, 期繳保費佔首年業務比重由32.56%提升至36.11%. 而首年期繳保費當中, 10年期及以上佔比由39.75% 提升至41.35%. 為何繳費結構要向期繳發展呢? 因為續期保費有複式效應, 可以拉動總保費快速增長. 國壽新保單保費下跌但總保費仍然有增長表示總保費收入主力靠續期保費, 事實上, 續期保費按年增長16.46%, 以致續期保費佔總保費比重由48.62%上升至55.83%.

如何管理保險資金的投資是壽險公司的主要業務之一. 2012年的投資環境是基準利率下行和股票市場低迷, 均對投資業務構成困難. 國壽把定期存款配置比例由34.84% 提升至35.80%, 債權型投資配置比例則由44.60% 提升至46.24%, 相反股權型投資配置比例由12.17% 降低至9.20%. 在總投資資產增長19.8%至17,908.38億元以及淨投資收益率由4.28%提升至4.44%的帶動下, 淨投資收益大增20.62%至732.43億元, 不過期內為股權型投資大幅減值310.94億元, 導致總投資收益率由3.51%下降至2.79%, 也是盈利倒退的主要原因. 幸好, 可供出售證券資產已由去年底浮虧194.55億元轉為有浮盈53.73億元.

2012年國壽股東淨資產增長15.4%, 但符合嚴謹法規的經調整淨資產價值增長16.54%, 顯示淨資產含金量提升. 加上有效業務價值上升14.5%, 帶動集團內含價值增長15.28%至3375.96億元或每股11.944元, 撇除精算假設調整和股東分紅影響, EV實際增長18.15%. 現價20.45相當於1.37倍內含價值以及6倍新業務價值, 估值已降至現實合理範圍, 加上壽險業務轉向價值型成效顯著, 今年業績大幅反彈可期, 股東應耐心等候.


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宏利股價疲弱之迷

保險公司的業績甚至股價很受2個市場因素影響, 包括股市表現和利率水平. 有人問筆者內險公司總投資資產當中通常股票類資產只佔10%, 為何A股升跌對盈利表現影響如此大? 筆者舉例說明, 假設保險公司A有100億投資資產, 當中90%即90億元投資於債券和銀行存款, 如果平均年收益率為4.5%, 表示每年淨投資收益有4.05億元. 另外10%即10億元投資於A股市場. 如果A股下跌15%, 表示有1.5億元的投資虧損, 總投資收益會因此減少37%至只有2.55億元, 相反如果A股上升15%, 總投資收益會因此增加37%至5.55億元, 由此可見, 股權類投資佔比雖小但對投資收益影響卻大.

不過如果論到影響的長遠和範圍的深廣度, 始終是利率這個重要因素, 因它影響到保單的定價, 準備金的計提, 現有業務和新業務的內含價值等等, 由理賠事件的發生到賠償金額真正支付給客戶, 通常需要一段時間, 期間的利率越高, 投資收益以致保險公司的利潤就越大. 有研究發現, 宏利的股價表現同美國10年期國庫債券的孳息率有密切的關係. 2012年7月24日美國10年期國庫債券的孳息率為1.39%, 之後一直上升至今年3月11日的2.06%, 宏利於2012年7月24日的股價為79.05港元, 於今年3月11日的股價為116.3港元, 股價升幅有47%. 然而隨著塞浦路斯金融危機的發生, 美國國庫債券再次成為資金避險的工具, 10年期國庫債券的孳息率也迅速下跌至執筆之時的1.77%, 因此, 雖然近期美股一再節節上升, 屢創新高, 但宏利股價卻未能受惠, 反而從年內高位下跌9%.

利率下跌對宏利的影響是多方面的. 第一, 盈餘再投資的收益會下跌, 第二, 靈活對沖和整合對沖的成本會增加, 理由不難明白, 利率由5%下降一百點子是跌了20%, 但利率由4%下降一百點子是跌了25%, 同樣是下降一百點子,利率水平越低影響越顯著. 第三, 利率下跌至某個水平會導致保單負債估值需要轉入另一個再投資情境, 因而產生較高的儲備金額. 第四, 新造業務壓力將會增加, 直到產品重新定價. 第五, 對最低持續資本有負面影響, 因為利率下降會導致法定資本增加. 事實上, 宏利2012年業績報告顯示, 期內由於下調保單負債估值精算假設的定息再投資回報率以及定息最終再投資回報率, 相關虧損和撥備分別達到7.4億加元和6.77億加元, 相對全年盈利只有17.36億加元可謂舉足輕重. 此外, 管理層於業績報告指出, 如果今年的利率維持在2012年底的水平(註: 當時10年期和30年期美國國庫債券的孳息率分別為1.76%和2.95%), 則預計今年需要撥備4億加元. 幸好, 集團成功將利率下降一百點子對股東季度收入淨額的敏感度由2011年的10億加元下降至4億加元, 顯示管理層已盡了相當努力, 但難敵全球低息的大環境.

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宣統三年大清銀幣有點版 PCGS XF45

宣三銀幣主要有3個版別, 分別是深版, 淺版和有點版, 當中有點版數量最少而價值最高, 評到級有分數更是難得.

有點版的特色包括:

1. 龍尾不出雲
2. 龍面內齒為圓頭型, 字面內齒為矩型
3. 龍面DOLLAR的R睇真D其實是P字加上一撇
4. 龍面DOLLAR後有一小圓點.

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