國壽求量不求質

7月30日筆者在文章中指出寧願買前景有隱憂但股價已跌至谷底的中資金融股, 也不想下注看似如日中天但股價已經超額反映的美股. 執筆之時美股道指從當日的收市位15,520.6點下跌至14,922.5點, 相反中資金融股普遍都有升幅, 期內, 恒生中國H股金融行業指數上升接近10%, 以筆者於50元以下買入的平保為例, 已經升值超過18%. 筆者繼續看好資產對股價有折讓的中資金融股, 例如PB分別只有0.848倍和0.639倍的交行和光大控股. 

上半年國壽股東淨利潤按年大升68.1%至161.98億元(人民幣, 下同), 每股基本盈利為0.57元. 每股淨資產按年增長4.3%至8.16元. 平均資產回報率(ROA)和平均股東資金回報率(ROE)分別為1.67%和14.3%. 新業務保費收入(FYP)按年增長11.15%至909.5億元, 但新業務價值只是微升0.76%至125.89億元或每股0.4454元. 保費增速遠超內含價值增速顯示新業務含金量下降, 事實上, 新業務邊際利潤率 (NB/FYP)由2012上半年的15.27%下降至13.84%, 顯示集團追求新業務規模而犧牲新業務質量, 可以從兩方面的數據得到引證. 第一, 利潤率較高的個險渠道首年業務微跌0.18%, 新業務主力靠銀保首年業務增長11.1%, 導致個險首年業務佔總首年業務比重由27.44%下降至24.64%, 第二, 首年期繳保費同比萎縮11.69%, 主要原因是銀保渠道期繳產品首年保費收入大幅下跌40%, 相反, 首年躉繳保費卻大增21.65%, 顯示新業務主要由躉繳保險產品推動, 首年期繳佔總首年業務比重因而由33.49%下降至26.6%, 唯一改善地方是首年期繳當中, 10年期或以上佔比由37.57%提升至41.79%. 躉繳保費佔比大增其中一個明顯影響是令到上半年年繳化保費收入(Annual Premium Equivalent, APE)增長放緩至只有0.5%, 導致APE/FYP比率由49.62%下降至44.87%. APE/FYP太低會影響未來續期保費增長. 事實上, 上半年國壽續期保費增速已經放緩至8.38%, 續期保費佔總保費比重由55.88%下降至55.25%.

國壽不單止首年業務質量不及同業, 承保也出現惡化跡象, 受銀行理財產品競爭衝擊, 銀保產品退保增加, 退保率較去年同期上升0.67個百分點至到2.05%, 退保金支出大增70.13%, 14個月保單持續率由去年同期的92.5%下降至90%. 此外, 前幾年銷售的短年期保單陸續期滿, 導致賠付支出大增69.74%. 此外, 保險責任準備金支出在總保費收入增長9.61%的背景下卻下跌26.86%, 原因是退保或保單期滿會釋放準備金儲備, 加上資產減值損失大減75.53%, 某程序舒緩了總營業支出, 同比只增長了8.44%, 低於營業收入的增速12.1%.

總投資資產較2012年底增長3.6%, 集團把握上半年銀行業"錢荒"的機遇, 定期存款配置比例由2012年底的35.8%提升至37.23%. 此外, 期內上證指數一度上衝後回落並持續下跌, 集團把握股市波段機會, 及時鎖定利潤, 股權型投資配置比例由2012年底的9.2%降至8.02%. 債權型投資配置比例雖然由2012年底的46.24%微降至46.01%, 但集團優化債權投資結構, 企業債投資比重由2012年底的29%提升至33%. 期內投資收益增加99.88億元或25.34%, 淨投資收益率為4.42%, 公允值變動由虧損4.05億元轉為收益8.15億元, 帶動總投資收益率同比上升2.13個百分點至4.96%.

上半年國壽股東淨資產增長4.3%, 但符合嚴謹法規的經調整淨資產價值增長113.39億元或8.82%, 顯示淨資產含金量提升. 加上有效業務價值上升144.26億元或6.9%, 帶動集團內含價值增長7.63%至3,375.96億元或每股12.856元. 以現價20.55港元計算, 相當於1.26倍P/EV, 以及7.6倍隱含新業務價值, 估值不算高, 但進一步提升估值需要經營有明顯及大幅改善.


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