財險值博過人保

執筆之時美國10年期國債孳息率已經升至2.13%, 較去年底的1.78%上升35個點子. 有朋友問美債孳息率上升對股市有什麼影響. 筆者認為首先要看美債孳息率上升的原因. 如果純粹因為預期量化寬鬆規模縮減引致流動性下降, 那麼對股市的影響是負面的, 但如果孳息率上升是因為對經濟增長, 消費市道以致就業市場復甦的樂觀預期, 那麼對股市的影響是正面的, 當然, 也要看當時股市的水平, 如果股市已經反映對經濟前景樂觀的預期, 就會抵銷部分應有的正面反應. 目前美股總市值對GNP的比率已經升至109.1%, 遠高過巴菲特認為抵買的水平(70%至80%), 因此, 美債孳息率上升即使不致令到美股暴挫, 起碼也會促使它調整下跌. 就經濟實力而言, 美國的確底子雄厚, 最近瑞士洛桑國際管理學院(IMD)公佈2013年全球競爭力排名榜, 美國憑著金融復蘇, 科技創新和成功企業居首位.

2012年人保集團股東淨利潤按年增長31.8%至68.32億元(人民幣, 下同)或每股0.2元, 每股派息0.38分, 每股資產淨值為1.54元, 淨資產收益率達到18.2%, 屬非常不錯的水平. 人保集團主要以持有68.98%權益的中國財險經營財險業務, 以及持有80%權益的人保壽險經營壽險業務. 2012年人保壽險實現原保險保費收入按年下跌9%至640.3億元, 佔內地壽險市場份額6.4%, 較2011年下降一個百分點, 行業排名則保持第五. 按銷售渠道分析, 銀保渠道原保險保費收入按年大跌23.21%至461.03億元, 佔總原保險保費比重由85.3%下跌至72%, 相反, 個險渠道原保險保費收入按年大升26.01%至114.8億元, 佔總原保險保費比重由12.93%上升至17.9%, 帶動一年新業務價值增長8.56%至40.31億元. 在上市內險股當中, 人保壽險是比較依賴銀保渠道的一員, 2012年是內地銀保的低潮年, 受到監管部門進一步規範銀保渠道新政策影響, 以及投資收益低迷而銀行存款利率卻高企, 銀行客戶投資渠道多樣化等因素影響, 不單對保單銷售受到衝擊, 也導致銀保產品退保增加. 事實上, 人保壽險的13個月保單繼續率大降3.7個百分點至91.9%. 壽險業務的總內含價值則增長36.24%至309.06億元. 不過, 值得注意的是, 人保壽險採用的風險折現率為10%, 比平保和國壽的11%較為寬鬆, 調高1%的風險折現會令內含價值會減少3.34%或10.32億元.

人保壽險成立於2005年11月, 不夠7年已經成為內地壽險5強之一, 過去以規模為先效益其次合乎情理, 上市之後如何提升保單經濟價值是主要挑戰. 不過, 財險業務貢獻集團淨利潤是壽險業務的13.7倍, 是集團最主要的盈利單位, 市盈率是較合理的估值方法. 以現價3.86港元計算, 市盈率為15.25倍, 筆者認為子公司財險值搏率高過人保.


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