2318平安保險08全年業績初步概覽

平保於08年錄得股東淨利潤2.68億元(人民幣, 下同), 大跌98.57%, 以下是各主要業務的經營表現:

1. 人壽保險業務

由於對富通股票投資計提了227.9億元的減值準備, 壽險業務錄得29.56億元虧損. 可幸的是, 富通股價於筆者執筆之日收報1.49歐元, 比08年底的0.93歐元大幅回升60.21%, 相信09年無需再進一步減值, 富通投資慘敗的惡夢可望完結.

08年壽險保費收入增長29.12%至1,023.69億元, 市場佔有率為14%. 當中利潤率較高的個險(經個人代理銷售渠道)期繳保費增長34.85%. 首年標準保費增加28.82%至272.28億元, 邊際利潤率(NB/APE)下跌3.92百分點至31.37%, 相信同利潤率較低的銀保躉繳保費增加106.36%有關. 不過平保的新業務邊際利潤率仍然比國壽高超過5個百分點, 反映平保的壽險新業務質量比國壽優勝. 這方面可以從平保躉繳佔首年業務比重只有44.51%而國壽卻高達81.12%得到引證. 事實上, 在代理人隊伍能力和質素方面, 平保一直比其他同業優勝, 而這些優勢靠長時間累積而成, 並非短期可以被其他對手追上.

令人鼓舞的是保單繼續率(13個月)比07年增加1.2個百分點至91.6%, 保單繼續率(25個月)則增加5個百分點至86.2%. 保單繼續率對壽險公司的重要性在於新保單起初8年基本上是虧本的, 要到第9年才開始產生利潤. 事實上, 過去3年平保的保單繼續率都持續上升, 為未來盈利的實現提供了保障.

另外, 值得注意的是, 平保於08年為47個傳統非分紅保單作再保險安排, 將該些保單的未來死差益一次過貼現, 因而提前實現了23.9億元稅前盈利. 另外, 平保曾經在中期報告將高利率保單評估利率由6.1%下調至5.9%, 因而令稅前利潤減少38億元, 但於年報卻還原至6.1%, 將該部分利潤重新轉回. 這些舉動令人有粉飾業績的觀感.

2. 財產保險

財險保費收入增加24.68%至270.14億元, 市場佔有率為10.9%. 受雪災地震等自然災害不利影響, 賠付率增加5.4個百分點至66.5%, 雖然費用率下跌1%至35.5%, 綜合成本率仍然上升4.4個百分點至102%, 導致財險業務盈利大跌59.8%至8.34億元.

3. 銀行業務

由於銀行業務仍然屬於投資期, 涉及大量資本性支出, 盈利下跌6.05%至14.44億元, 但如果撇除07年一次性項目的影響, 盈利實際增長20%. 當中淨利差下跌15個基點至2.66%, 較同業表現遜色, 相信由於平保的分行數目較少, 吸取低成本的客戶存款能力有限. 好的方面包括不良貸款餘額減少23.5%至3.91億元, 不良貸款比率由07年的0.83%下降至0.54%, 而撥備覆蓋率則由07年的82.2%大升至153.7%, 為未來信貸成本可能上升提供抵禦能力和緩衝空間.

4. 證券業務

受國內股票市場成交量大減的影響, 經紀業務手續費及傭金收入減少38.5%至12.29億元. 投資收益則受A股市場深度下挫影響而大跌81.5%至2.33億元. 整體證券業務盈利大跌63.14%至5.5億元. 09年隨著國內A股市場回穩, 相信證券業務可以反彈.

5. 信託業務

信託資產保持平穩, 達到485.14億元, 淨利潤上升62.23%至12.07億元, 主要原因是平保出售部分權益投資釋放浮動盈利. 相信09年實現投資收益增長難以持續, 不過信託手續費及傭金收入可望增加.

內含價值分析:

由於資產淨值大跌280.16億元至790.16億元, 而現有有效業務價值只是輕微上升1.31%至438.43億元, 因此, 平保於08年底的內含價值同比下跌18.26%至1,228.59億元, 或每股16.73元(18.9HKD). 一年新業務價值同比上升18.84%至85.41億元, 或每股1.163元(1.31HKD). 值得注意的是, 08年的精算假設作了調整, 原投資回報率為08年5%, 隨後每年增加0.1%, 直至2013年及以後為5.5%, 新的投資回報率為09年4.25%, 隨後每年增加0.25%, 直至2014年及以後為5.5%, 做法同國壽差不多, 現有有效業務價值因此減少了61.29億元, 一年新業務價值也因此減少了4.3億元. 不過, 平保在無風險利率大幅下調的08年, 並沒有效法國壽下調風險貼現率, 仍然維持11.5%, 反映平保比國壽更保守謹慎的精算處理手法.

未來展望與估值

08年平保的經歷非比尋常, 包括富通投資失敗與國內A股暴跌66%, 相信未來幾年都不會再出現, 因此, 資產淨值, 現有有效業務價值, 以致內含價值回升是合理期望. 平保相對其他同業, 包括國壽的優勢是前者銀保業務比重相對很低, 以致於09年其他同業放緩銀保業務的時候, 平保反而可以提升銀保業務, 此消彼長之下, 市場佔有率有望回升, 呢點從第1季平保與國壽保費增長明顯的分別得到印證. 另外, 平保經營萬能保險的時間較長, 儲備累積較同業有優勢, 因此可以維持較高的結算利率, 競爭力因此比同業優勝.

平保今日的收市價為51.25港元, 股價相對08年底內含價值的溢價部分, 相當於24.7倍08年新業務價值. 預期09年資產淨值增加15%至910億元, 現有有效業務價值增加35%至590億元, 整體內含價值增加至1,500億元, 或每股20.4元. 一年新業務價值增加20%至102.5億元或每股1.4元. 筆者給予合理價為55.4元人民幣或62.6HKD.



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