台灣概念股之富邦銀行636

中移動以"我不入地獄誰入地獄"之勢, 斥資４０億元入股台灣遠傳電信１２％股權, 帶起市場熱炒一眾台灣概念股, 股價上升動輒超過10%, 中移動本身股價卻逆市下跌0.74%, 反映市場認為該筆交易是以政治掛帥多於經濟考慮.

在一眾 台灣概念股當中, 筆者比較看好從事金融業的636富邦銀行. 08年富邦有27%經營溢利來自台灣相關業務, 而且已經成功購入廈門市商業銀行19.99%股權, 可以開展人民幣業務.

富邦的另一投機賣點是股價對帳面值(P/B)有大折讓. 筆者最近見到一些報紙專欄計算出富邦於08年底的每股帳面值為4.025元, 其實是計多左, 因為富邦於08年發行優先股, 這些"股東權益"對普通股東來講, 屬於負債而非股本, 因此在計算帳面值時需要扣除9.25359億元優先股本, 筆者計算出來的每股帳面值為3.235元, 以今日收市價2.66元計算, P/B為0.82倍, 相信09年底的帳面值會有所增加, 因此折讓更大. 預期09至2011年每股盈利分別為14仙, 24仙和39仙, 即預期市盈率為19倍, 11倍和6.8倍. 可堪憧憬.


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平保09年第一季業績的一些意見

壽險公司的主要盈利來源是保費收入和投資收益. 問題是, 基於保險業務的特殊性質, 壽險公司越賣得多新保單, 越多新業務, 反映在當期的損益表是越多的虧損, 另一方面的投資收益又如何呢? 長棍投資如果有浮盈, 只會反映在資產負債表, 不會反映在當期的損益表, 但如果有浮虧, 卻有可能反映在在當期的損益表. 由此可見, 單靠損益表根本不能真實反映壽險業務的經營成效, 業務前景和價值.

相對上, A股報告的資料較多, 因此筆者採用A股報告. 第1季保險業務總收入增加37.13%至490.97億元(人民幣,下同), 當中, 個險保費收入增加35.5%, 銀保保費收入大增超過150%, 以致壽險業務總保費收入增長42.2%至401.43億元. 產險業務保費收入則增加18.1%至89.54億元. 反映平保保險業務有個非常好的開頭.

由於壽險業務增長強勁, 相應的提取保險責任準備金淨額(損益表的支出項目)大增151.5%至300.48億元. 而手續費和傭金支出也大增41.1%至50.05億元.

另外需要注意的是, 平保旗下的平安信託已經完成收購許繼集團100%股權, 許繼集團正式以子公司合併入平保的財務報告. 業務支出和成本也因而大增.

反映保險業務經營成績的指標之一是股東資產淨值, 平保第1季資產淨值比08年底回升5.1%至827.87億元, 落後於國壽, 後者資產淨值回升8.14%. 這點同兩間公司的淨資產收益率吻合. 平保的淨資產收益率只有2%, 國壽則有3.69%.

總括來講, 平保公佈的09年第一季業績報告其實很簡潔, 未能提供足夠的資料去分析第1季經營表現如何. 筆者認為今日平保股價下跌8.9%, 除了受大圍豬流感疫情和憂慮美國銀行壓力測試結果有關之外, 市場也有點反映過敏, overreacted.

後記: 筆者的原意是指, 從初步而有限的資料來看, 平保第一季的業績同市場即時反映的股價大跌並不相稱, 筆者認為平保第一季的業績其實有個好開頭, 今年整年業績應該會有可觀的反彈, 仍然對平保有信心.

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3968招行撥備覆蓋率超高之迷

如果大家有留意6間內地銀行的不良貸款撥備覆蓋率, 會發覺一直以來招行的撥備覆蓋率都比其他內銀高, 08年甚至高達225.73%. 筆者一直都唔明白點解. 經過詳細研究之後, 迷底可能終於可以解開. 筆者發覺原來招行的不良貸款之中, 損失類貸款同其他銀行比都是超高的, 08年甚至佔比40.33%. 反映招行的不良貸款的確是爛中之爛, 難怪要提高撥備覆蓋率.



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國際金融中心與金融安全

今期蔡東豪的第壹流提到如果中央政府以金融安全為大前提, 指令民族品牌金融機構主導發展, 不要說國際金融中心 , 亞洲金融中心之夢也不能實現. 蔡東豪文中問到"內地官員擁有這份自信嗎? 政治上, 他們有這種自由度嗎?". 筆者就唔認同蔡先生的言論. 試問有哪一個國際金融中心不注重自己國家的金融安全? 有哪一個國際金融中心不是以本國的金融安全為大前提? 日本是否國際金融中心? 你試下外資金融機構可唔可以進軍而且主導日本金融界? 美國是否國際金融中心? 你試下外資可唔可以收購花旗集團, 美銀, JPMorgan成為大股東?

蔡東豪文中提到"倫敦歡迎全球頂尖高手參與競賽, 確保能者居之". 請外國人打工當然可以啦, 因為一個信封已經可以請你回家. 至於"百年老 店一一換上外國品牌, 英國政府從沒有高呼我們要當 家作主. 倫敦領略到的重要經驗, 是愛國和保護主義是經濟發展的敵人", 想問蔡東豪英國有哪一家百年老字號銀行易主給外資? 英國政府容許RBS的主要股權賣俾外資嗎?

補充: 記得內銀股在香港上市時, 蔡東豪已經不看好內銀股. 記得在一個香港電台的節目中, 蔡東豪提及的理據都幾"行貨", 例如內地銀行貪污嚴重, 多壞帳等. 其實, 如果內地銀行沒有問題, 就不需要改革, 如果中央不是有決心改善, 就不會把國有銀行上市, 甚至引入外資股東. 事實上, 由上市至今, 內地銀行無論在經營業績或是股價表現, 都改善了不少, 甚至不見得比歐美銀行差. 至於講到"貪", 美資大行的管理層就唔貪嗎? 其實一樣是貪得無厭, 只是貪得唔同. 如果內地銀行的管理層拿同美資大行一樣豐厚的薪水, 花紅和福利, 相信情況會好唔同.

另外, 想講美國政府以及監管機構, 對金融業的話事權好大的. AIG前主席格林伯格在公布業績的記者招待會上，回應記者問他上市公司與監管機構的關係時，說了一句, "監管機構動輒把事件放大，拍蒼蠅的小事也當殺人放火處理". 第2日便收到紐約州檢察官埃利奧特·斯皮策的告票, AIG董事局為求自保, 逼格林伯格下台離職.

沙地王子拯救花旗買入10%股權也要被迫沽出一半. 強迫要美銀收購美林, 甚至要Lewis隱瞞股東美林巨額虧損的事, 政府話事無得反對, 否則整個美銀董事會都要解散. 仲有, 唔救雷曼兄弟, 唔俾雷曼轉型為銀行, 迫令雷曼破產, 相反, 拯救高盛, 注資高盛, 俾高盛轉型為銀行, (銀行才可以從聯邦儲備銀行取得短期貸款救命), 都是政府話事.

後記: 筆者還是比較喜歡蔡東豪以原復生身份寫的"原氏物語".

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2318平安保險08全年業績初步概覽

平保於08年錄得股東淨利潤2.68億元(人民幣, 下同), 大跌98.57%, 以下是各主要業務的經營表現:

1. 人壽保險業務

由於對富通股票投資計提了227.9億元的減值準備, 壽險業務錄得29.56億元虧損. 可幸的是, 富通股價於筆者執筆之日收報1.49歐元, 比08年底的0.93歐元大幅回升60.21%, 相信09年無需再進一步減值, 富通投資慘敗的惡夢可望完結.

08年壽險保費收入增長29.12%至1,023.69億元, 市場佔有率為14%. 當中利潤率較高的個險(經個人代理銷售渠道)期繳保費增長34.85%. 首年標準保費增加28.82%至272.28億元, 邊際利潤率(NB/APE)下跌3.92百分點至31.37%, 相信同利潤率較低的銀保躉繳保費增加106.36%有關. 不過平保的新業務邊際利潤率仍然比國壽高超過5個百分點, 反映平保的壽險新業務質量比國壽優勝. 這方面可以從平保躉繳佔首年業務比重只有44.51%而國壽卻高達81.12%得到引證. 事實上, 在代理人隊伍能力和質素方面, 平保一直比其他同業優勝, 而這些優勢靠長時間累積而成, 並非短期可以被其他對手追上.

令人鼓舞的是保單繼續率(13個月)比07年增加1.2個百分點至91.6%, 保單繼續率(25個月)則增加5個百分點至86.2%. 保單繼續率對壽險公司的重要性在於新保單起初8年基本上是虧本的, 要到第9年才開始產生利潤. 事實上, 過去3年平保的保單繼續率都持續上升, 為未來盈利的實現提供了保障.

另外, 值得注意的是, 平保於08年為47個傳統非分紅保單作再保險安排, 將該些保單的未來死差益一次過貼現, 因而提前實現了23.9億元稅前盈利. 另外, 平保曾經在中期報告將高利率保單評估利率由6.1%下調至5.9%, 因而令稅前利潤減少38億元, 但於年報卻還原至6.1%, 將該部分利潤重新轉回. 這些舉動令人有粉飾業績的觀感.

2. 財產保險

財險保費收入增加24.68%至270.14億元, 市場佔有率為10.9%. 受雪災地震等自然災害不利影響, 賠付率增加5.4個百分點至66.5%, 雖然費用率下跌1%至35.5%, 綜合成本率仍然上升4.4個百分點至102%, 導致財險業務盈利大跌59.8%至8.34億元.

3. 銀行業務

由於銀行業務仍然屬於投資期, 涉及大量資本性支出, 盈利下跌6.05%至14.44億元, 但如果撇除07年一次性項目的影響, 盈利實際增長20%. 當中淨利差下跌15個基點至2.66%, 較同業表現遜色, 相信由於平保的分行數目較少, 吸取低成本的客戶存款能力有限. 好的方面包括不良貸款餘額減少23.5%至3.91億元, 不良貸款比率由07年的0.83%下降至0.54%, 而撥備覆蓋率則由07年的82.2%大升至153.7%, 為未來信貸成本可能上升提供抵禦能力和緩衝空間.

4. 證券業務

受國內股票市場成交量大減的影響, 經紀業務手續費及傭金收入減少38.5%至12.29億元. 投資收益則受A股市場深度下挫影響而大跌81.5%至2.33億元. 整體證券業務盈利大跌63.14%至5.5億元. 09年隨著國內A股市場回穩, 相信證券業務可以反彈.

5. 信託業務

信託資產保持平穩, 達到485.14億元, 淨利潤上升62.23%至12.07億元, 主要原因是平保出售部分權益投資釋放浮動盈利. 相信09年實現投資收益增長難以持續, 不過信託手續費及傭金收入可望增加.

內含價值分析:

由於資產淨值大跌280.16億元至790.16億元, 而現有有效業務價值只是輕微上升1.31%至438.43億元, 因此, 平保於08年底的內含價值同比下跌18.26%至1,228.59億元, 或每股16.73元(18.9HKD). 一年新業務價值同比上升18.84%至85.41億元, 或每股1.163元(1.31HKD). 值得注意的是, 08年的精算假設作了調整, 原投資回報率為08年5%, 隨後每年增加0.1%, 直至2013年及以後為5.5%, 新的投資回報率為09年4.25%, 隨後每年增加0.25%, 直至2014年及以後為5.5%, 做法同國壽差不多, 現有有效業務價值因此減少了61.29億元, 一年新業務價值也因此減少了4.3億元. 不過, 平保在無風險利率大幅下調的08年, 並沒有效法國壽下調風險貼現率, 仍然維持11.5%, 反映平保比國壽更保守謹慎的精算處理手法.

未來展望與估值

08年平保的經歷非比尋常, 包括富通投資失敗與國內A股暴跌66%, 相信未來幾年都不會再出現, 因此, 資產淨值, 現有有效業務價值, 以致內含價值回升是合理期望. 平保相對其他同業, 包括國壽的優勢是前者銀保業務比重相對很低, 以致於09年其他同業放緩銀保業務的時候, 平保反而可以提升銀保業務, 此消彼長之下, 市場佔有率有望回升, 呢點從第1季平保與國壽保費增長明顯的分別得到印證. 另外, 平保經營萬能保險的時間較長, 儲備累積較同業有優勢, 因此可以維持較高的結算利率, 競爭力因此比同業優勝.

平保今日的收市價為51.25港元, 股價相對08年底內含價值的溢價部分, 相當於24.7倍08年新業務價值. 預期09年資產淨值增加15%至910億元, 現有有效業務價值增加35%至590億元, 整體內含價值增加至1,500億元, 或每股20.4元. 一年新業務價值增加20%至102.5億元或每股1.4元. 筆者給予合理價為55.4元人民幣或62.6HKD.



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市場先生私人強積金最新情況(20-Apr-09)

今個月的供股價普遍比上個月回升不少, 尤其是945宏利, 股價一個月上升89.75%, 之前股價大跌便有言論出來唱金融股已死, 宏利會好似AIG咁死得好慘. 如果將來見到之前話宏利已死的財經演員再出來話宏利係"有買貴無買錯"的優質股, 筆者一d也唔會覺得奇怪, 所以話投資一定要有獨立思考, 也不要對股價波動, 尤其是手上持股股價下跌太擔憂. 至於財演的言論, 睇完就算把啦.

筆者相信下一個泡沫來到的時候, 回望月供股票的過程, 就會發覺其實熊市並非壞事, 因為可以累積一批低成本的股票, 拉低整體成本價.






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現時的投資策略

現時的市況同泡沫仍然有很大段距離, 因此, 雖然近期大市同去年10月的低位比較已經回升不少, 筆者仍然無意減持手上永久組合的持股, 一股也不打算沽出. 與其去預測或者捕捉短期的高低位, 然後從事低買高賣的高難度(對筆者來講, 絕對是高難度)操作, 筆者現時採取的投資策略仍然是buy and hold, 直到市場出現明顯的泡沫現象, 才會sell and go. 筆者預期最遲2個月後現金儲備會回升至安全的水平, 到時回復購買力, 又可以擇優增加持股.

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2628中國人壽08全年業績初步概覽 (完)

概括來講, 內含價值是基於一系列關於未來理賠經驗的假設, 以精算方法計算出壽險公司現有業務的經濟價值, 當中一年新業務價值代表該業績年度售出的新業務所產生的經濟價值, 是投資者衡量一間壽險公司未來業務潛力的重要指標.





國壽08年內含價值變化有以下重點:

營運經驗的差異: 代表08年度實際死亡率,疾病發生率, 退保率, 費用率和相對應的精算假設的差異. 08年營運經驗為 -15.27億元(人民幣, 下同), 相信同銀保產品銷售大幅増長引致的費差問題, 以及因著雪災地震等賠付支出有關.

投資回報的差異: 08年度實際投資回報和投資假設的差異為-336.51億元, 反映08年投資市場深度下挫的結果.

精算假設和模型的改變:

在分析內含價值的時候, 需要注意該年度精算假設是否有改動, 以及該些變動對內含價值產生的影響. 國壽於08年的精算假設有以下的更改:

1. 投資回報率: 07年國壽的投資回報率假設為平準5.5%, 即是假設每年的投資回報率都是5.5%. 由於08年投資市場表現惡劣, 基於保守的精算安排, 國壽把投資回報率假設改成08年為4.25%,其後每年增加0.25%, 即09年為4.5%, 2010年為4.75%, 直到2013年為5.5%,之後保持不變,

08年總投資收益率下跌至3.4%的主要原因是國內A股市場於08年異常大跌接近66%, 以致已實現投資收益以及交易證券組合的公允值變動分別虧損65.16億元和72.96億元. 但淨投資收益率仍有4.96%, 因此, 08年的4.25%投資回報率假設算是合理.

2. 投資收益豁免所得稅比例: 07年的假設為從07年的25%逐年減少到2017年的14%,之後保持不變. 於08年的改動為從08年的18%逐年減少到2017年的12%,之後保持不變.

目前,國內壽險公司投資國債的收益是免稅的, 因此估計未來國壽於國債的投資比重將持續下降.

3. 風險貼現率: 07年的風險貼現率假設為11.5%, 08年則下調至11%.

08年無風險利率大幅下降, 而且國壽於08年將風險較高的股權投資比重由22.95%下調至7.98%, 整體投資風險因而降低了, 風險貼現率只下調0.5%,算是保守的做法.

以上精算假設的變動令到國壽08年的內含價值因此減少16.31億元.



總括來講,08年 國壽有效業務強勁增長21.18%至1,022.71億元, 但被經調整後的淨資產價值下跌303.59億元所抵銷和拖累, 以致內含價值下跌4.94%至2,400.87億元. 一年新業務價值則增長15.58%至139.24億元.

未來展望

預期國壽於09年將會改善產品結構, 包括收縮銀保躉繳業務以及增加期繳業務, 09年新業務利潤率將會因此提升. 另外09年投資收益率將隨著A股復甦而好轉, 現有業務內含價值將有所增加.

另外, 國壽於農村市場有早著先鞭以及最大市場份額的優勢, 而且農村市場主要賣的是利潤率較高的保障型期繳產品, 增長潛力優厚.

未來國內將進一步開放投資渠道, 尤其在基礎建設相關債券方面, 將為國壽帶來更廣泛的投資選擇空間.

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從TCE看本地銀行的投機價值(349, 636, 1111, 2356)

見到blogger大口仔提及本地銀行, 筆者一時興起, 也湊下熱鬧, 用TCE去估計一些本地銀行的投機價值.



用低於TCE買入一間銀行的股票, 等於以折讓價買入一間現成, 已經營運中的銀行. 以上4間銀行現時股價都低於TCE. 當中, 349工銀亞洲有私有化概念, 1111創興銀行, 2356大新銀行有賣盤概念, 636富邦銀行有兩岸概念. 以股價對TCE折讓率計, 創興, 大新, 富邦都好抵買, 相信1,2年內折讓率會收窄, 甚至出現溢價.

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永久組合最新情況

已經收到8,046股匯豐新股. 另外, 見到匯豐08年第4次股息以股代息換股價為5.6847美元, 大約為44港元, 令到筆者忍不住繼續收股票(可以換到339股), 因此, 持股將增加至27,697股, 平均每股成本將下降至64元.

另外, 渣打08年未期息以股代息換股價為11.7405美元, 大約為91港元, 同樣吸引到筆者收股票(可以換到26股), 因此, 持股將增加至696股.

永久組合最新情況如下:



筆者仍然堅信金融股, 包括銀行和保險公司是至佳的長線投資對象, 信心不會因為股價大跌而動搖.

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2628中國人壽08全年業績初步概覽 (三)

國壽08年的保費高增長主要靠銀保渠道銷售的躉繳投資型產品. 當中主力產品是屬低利潤率躉繳型的鴻豐兩全保險, 保費收入由07年的 484.3億元(人民幣, 下同), 大幅增加117.52%至1,053.43億元. 反而利潤率較高的康寧終身保險的保費收入只是由07年的298.5億元輕微上升6.55%至318.06億元.




從以上的數據表可以看到, 08年的新業務當中, 大部分的增長來自利潤質量較低的投資型業務.

為何風險型業務比投資型業務優勝呢? 跟投資型保費不同, 壽險公司從客戶手上收到風險型保費之後, 這些保費便屬於壽險公司的資產, 然後承擔客戶一旦發生受保事項例如身故的賠償風險. 由壽險公司收到保費, 至到賠付的金錢真正交到客戶或保單受益人的手上, 通常隔了一段比較長的時間, 而這段時期壽險公司運用風險型保費投資賺取的收益全歸壽險公司. 如果期內沒有發生受保事項, 當期保費更直接計入壽險公司盈利.


另外, 投資型業務相對風險型業務會比較波動, 保費收入難免大上大落, 增加壽險公司匹配資產與負債的難度, 也對業務的持續性發展構成壓力. 在投資市場例如股市火熱的時候, 客戶可能一窩蜂買入投資型保單, 但當股市低迷的時候, 可能湧現退保潮, 為了維持業務增長和現有保單續保率, 壽險公司可能被迫犧牲利潤率而提高結算利率. 一般來講, 投資市場的表現對風險型業務的影響較小, 想像一下, 你會否因為股市下跌, 而取消純壽險的保單? 正常情況是不會的, 因為風險型保單的客戶主要目的是為保障而非投資收益.



從以上的數據表可以看到, 高利潤的期繳收入同比增長只有26.52%, 相反, 低利潤的躉繳收入同比增長高達101.43%, 以致躉繳佔首年業務比重由07年同期的74.25上升至82.12%, 反映08年業務增長由低質量的保單帶動.


為何躉繳相對期繳質量較低呢? 銀保業務通常是躉繳方式, 投保人一次過繳清保費, 壽險公司需要支付總保費的某個百分比作手續費, 但如果之後客戶退保呢? 壽險公司不能要求銀行退回手續費, 因為銀行為壽險公司提供的服務已經完成, 以後留不住客戶不關銀行事. 如果是期繳業務,壽險公司只需按期支付 手續費, 減低業績風險.


另外, 躉繳產品年期一般較短, 例如3年或5年期. 這不難理解, 要客戶一次過繳清廿, 三十年的保費, 並不是容易負擔的事. 受制於產品年期, 壽險不能作長遠的投資, 收益自然較低, 舉例, 30年國庫債券的收益應該比5年期的高. 產品年期短還有另外一個弊處就是壽險公司很快就要面對期滿賠付的流動性風險.


此外, 躉繳業務會增加壽險公司管理利率風險的難度, 尤其在當期利率處於歷史低位的時候. 想像一下, 當壽險公司收到一大筆5年期的躉繳保費, 不可能不馬上投資, 比如做5年期定期存款或購買5年期國庫券, 如果1年後進入加息週期, 這批資金也不能得益. 相反, 期繳業務為壽險公司在一段長時間內帶來穩定的定期現金流, 給予壽險公司一個平均承受利率波動的自然機制, 無論未來是減息或加息週期, 由於保費是分期收到分期投資, 整體回報率大約是保單期內的平均數. (待續)

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從經驗中學習

有從事傳媒工作的朋友知道筆者是匯豐的擁躉, 所以最近時不時都會問筆者對匯豐點睇. 尤其是前一排匯豐股價跌至33蚊, 各大行輪流出報告, 目標價越鬥越低, 一眾財經演員也出來配合大行報告齊齊唱淡匯豐, 不過, 筆者見到一眾財經演員唱淡匯豐的理據, 不是照搬大行的報告, 就是照quote反叛股東Knight Vinke 有關匯豐美國業務340億美元帳面值與實質公平值之間的差額. 然後批評匯豐 擁躉是盲目支持. 不過, 其實一眾財經演員何嘗不是盲目相信大行報告, 筆者無見過有財經演員解釋340億美元是如何計算出來的, 基於什麼理據?

甚至有人揚言匯豐一年內會第2次集資, 明年今日(該雜誌出街的日子是3月7日)匯豐股價必跌破供股價28元, 一副語不驚人勢不罷休的氣派. 不過, 筆者睇完該位人兄的理據, 都幾"粗糙". 傳媒朋友聽到筆者話必定會全數供股, 而且對匯豐的前景仍然充滿信心, 通常都表現出驚訝的反應, 有些會以為自己聽錯, 需要筆者再次以堅定的口吻確認. 筆者對傳媒朋友表示, 如果07年第4季股市出現明顯泡沫的時候沒有沽貨離場是一個錯誤, 那麼現時沽匯豐(當時匯豐股價徘徊在三十幾蚊)會是犯第2個錯誤.

筆者並不否認自己雖然察覺到07年尾股市已經出現泡沫, 但當時沒有更大規模的減持股票, 是犯下嚴重的失誤, 以致喪失很大部分資產泡沫潮引致的紙上利潤(如果當時沽貨套現, 就可以變為真實利潤), 但如果選擇在熊市3期才減持股票, 極可能是一錯再錯, 因為牛市通常在不知不覺中誕生, 因此筆者選擇一股不沽, 持股甚至有所增加. 筆者有信心, 在下一個股市泡沫自己會處理得更好.



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對投資回報的回應和澄清

有網友留言, 話筆者投資左咁多年,仲跑輸大市咁多, 應該要檢討一下策略.

首先多謝網友的提醒, 筆者絕對同意要不時檢討總結經驗和教訓. 不過對筆者多年的投資回報需要作一些澄清.

筆者的永久組合於2001年911事件之後建立. 到今日為止, 筆者的永久組合市值 大約2.75Mil, 當中包括還未收到的匯豐供股8,046股, 不過由於支票已經過左數, 匯豐現時的股價也已經因為供股權而調整左, 因此計埋也是合理的. 到底筆者實際真金白銀拿出來建立永久組合的金額係幾多呢? 計埋今次供股的廿幾萬, 大約1.5Mil. 為何整個永久組合的真正成本仲低過筆者之前透露的持有19,312股匯豐的成本1.54Mil呢?

原因是7年以來, 筆者投入匯豐的成本有相當部分來自買賣股票賺回來的利潤, 以03年沙士期間為例, 筆者大量買入地產股, 包括33蚊左右的16新地, 18蚊左右的12恆地, 4蚊以下的41鷹君, 也買中左曾被私有化的626JCG, 683嘉里建設, 賺到數以倍計的利潤, 呢d錢最終都用來買匯豐, 因此視乎如何定義投資成本. 筆者用買賣地產股賺到的數十萬利潤買入匯豐, 呢批匯豐的成本是零還是數十萬呢? 見仁見智.

再講另一個例子, 永久組合的中資金融股, 筆者買入這些中資金融股的始初成本都很低, 6蚊以下買2628國壽, 13蚊以下買平保, 2個幾買3328交行. 於07年第4季, 筆者減持30%股票, 當中全部屬於這些低成本的中資金融股. 如果6蚊買2628國壽, 46蚊沽出, 然後28蚊買回, 那麼, 成本應該是28蚊, 6蚊, 還是零呢? 無論點計, 筆者永久組合的中資金融股仍然利潤豐厚.

另外, 筆者並非於7年前一筆過投入1.5Mil建立永久組合, 而是7年來期間不斷投入新的自有資金, 加上買賣股票賺到的利潤再投資, 以及股息收入再投資, 仲有部分買賣股票賺到的利潤流失去自置物業身上以及籌備婚禮等.

總結, 筆者建立永久組合這7年來的投資回報絕對是正數, 當然, 如果同股市3萬2千點最高峰時的市值比較, 回報下跌了不少, 但只是賺少左, 無損正回報的結果. 不過, 咁多年來永久組合的實際投資回報率是多少, 筆者真係計唔掂.

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2628中國人壽08全年業績初步概覽 (二)

國壽08新業務量佳質差

衡量一盤生意做得好不好, 或者考慮一種行業的生意好不好做, 其中一個指標是看邊際利潤率. 壽險業務的邊際利潤率的其中一個計算方法可以運用以下的方程式:

壽險業務邊際利潤率 (NB/APE) = 一年新業務價值 (1-Year New Business Value) / 首年標準保費(Annual Premium Equivalent)

要明白首年標準保費(APE)是什麼東西, 首先要明白什麼是躉繳保費(single premium) , 什麼是期繳保費(regular premium). 一般來講, 繳交保險費有兩種方式, 一次過繳交保單有效期內全部保費叫做躉繳, 每年只交當期的保費叫做期繳. 筆者用以下的例子去解釋躉繳和期繳.

以市場上一種壽險產品為例, 年齡30歲的男子投保10萬元基本保額, 發生重大疾病可以得到2倍基本保額, 如果身體高度殘疾可以得到3倍基本保額, 如果身故保單受益人可以得到3倍基本保額. 如果分10年繳費，則每年需繳保費14,600元, 10年共累積繳交保費140,600元. 如果選擇一次性繳清(躉繳), 則只需繳保費129,200元, 因為躉繳享有保費折扣優惠.

假設08年國壽只賣出2張以上產品的新保單, 客戶A選擇躉繳, 於是國壽收到保費129,200元, 客戶B選擇期繳, 於是國壽收到保費14,600元. 當分析國壽新業務的保費收入時, 如果將躉繳保費的129,200元加上期繳保費的14,600元, 就會扭曲或高估了實際的情況. 因為躉繳保費包含第一年的保費以及其後的續保保費, 因此, 客戶A不會每年都交129,200元保費給國壽, 相反, 未來9年客戶A都不用再交保費. 因此, 計算國壽新業務的保費收入時, 我們需要把躉繳保費作一個年度化的調節, APE就是將躉繳保費年化為期繳保費的相容數值, 於是就可以同期繳保費相加或比較. 在這個例子中, 國壽的新業務APE = 期繳保費14,600元 + 10% 躉繳保費129,200元 = 27,520元.

壽險業務邊際利潤率 (NB/APE) 表示壽險公司的一年新業務最終能為股東創造的經濟價值是多少, 可以用來衡量新業務的盈利質量高不高.




從以上的資料表可以看到, 國壽於08年新業務有不錯的增長, 首年標準保費按年增加了43.29%, 事實上, 根據國內會計準則, 國壽於08年的實現原保險合同保費收入按年增加50.33%, 超過整體行業的平均增速, 佔國內壽險市場份額40.3%, 穩站一哥地位. 但國壽於08年的壽險業務邊際利潤率卻下跌了, 顯示新業務的增長, 背後是靠一些質量較差的產品, 或者說, 新業務是增長了保費的數量, 但犧牲了保費的質素. (待續)


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