另外, 也想澄清昨晚所講的"週期性"與"結構性", 筆者的原意是指目前匯豐和宏利面對的困境是否"recoverable", 現時的匯豐和宏利就像一個患病的人, 無論病因是什麼, 最重要是, 是否醫得番? 可以回復以前的賺錢機器? 筆者的認為是可以的. 因此, 筆者無意改變全數供股的決定.
講番匯豐, 08年底總資產比07年增加1732億美元, 但主要的增長金額來自衍生工具資產, 增長了3,070億美元, 但這只是假象, 因為衍生工具負債同時也增長3,037億美元, 實際來自衍生工具資產的淨增長只有33億美元. 原因不是匯豐顯著增加了衍生工具的positions, 而係existing positions的fair value 因為市場波動而大幅增加, 其中的例子包括利率下跌而引至Interest rate swaps市值大幅波動, 不過, 因為資產與負債的fair value 都上升, 因此互相抵消之後, 淨額不是變化很大. 這也是筆者不主張用總資產去計算槓桿的原因.
筆者用以下非常保守和嚴謹的方程式來計算匯豐的TCE.
有型普通股權益資本(TCE) = 股本 (Equity) – 優先股 – 商譽 – 無型資產 - 遞延稅項資產(Deferred Tax Assets) - 按揭債務管理資產 (Mortgage Servicing rights)
(註: 現實世界裡, 市埸上不少銀行會將DTA和MSR納入TCE的計算之中, 因此, 匯豐實際的TCE會比筆者計算的高, 不過現時保守好過進取).
根據筆者自己的計算, 無可否認, 匯豐的槓桿水平於08年底的確是惡化了, 但這是整體銀行業於金融海潚資產減值潮中的普遍現象, 匯豐難以獨善其身. 事實上, 匯豐在有形資產增加7.97%的情況下, 加權風險資產不增反而下跌了1.43%, 顯示管理層已經優化資產的風險, 只是基於槓桿效應, 當資產有減值損失時, 會放大股本流失的比重. 筆者用以下簡單的例子去說明:
資產 = 1000億
負債 = 900 億
資本 = 100億
槓桿 = 10倍
如果現在資產減值損失50億, 槓桿馬上增加至19倍.
資產 = 950億
負債 = 900 億
資本 = 50億
槓桿 = 19倍
匯豐在供股集資之後的加權風險資產槓桿將回落到14倍, 同07年底的水平差不多.
今次想講下 匯豐於美國的業務. 筆者認同匯豐管理層不全面結束美國匯豐融資業務的做法, 美國是全球最大的經濟體系, 銀行業務仍然是有利可圖, 問題只是保留什麼業務, 放棄什麼業務. 由於匯豐於美國市場的存款基礎薄弱, 不太適合發展年期長的貸款業務,例如按揭業務或MBS資產, 否則需要控股公司不斷注資, 但信用卡相對比較靈活, 資金無”被綁”咁長時間, 而且以回報率的角度, 按揭貸款由於有抵押, 所以回報率較低, 但事實證明風險其實不一定低, 甚至變成有抵押貸款的收益, 但卻是無抵押貸款的風險. 相對來講, 信用卡貸款因為無抵押, 所以利率較高, 但始終同所承受的風險較相稱. 而且信用卡貸款業務有不少好處, 例如交易收費, 交叉銷售等.
此外筆者估計管理層仍然保留匯豐融資信用卡業務的另外一個原因是為了帳面上有50億美元的 Deferred Tax Assets(遞延稅項資產 ).
什麼是Deferred Tax Assets呢?
Deferred Tax Assets are credits you gain by losing money in one year, which you can apply against taxes in future years where you make money.
DTA對股東可能無價值, 因為唔可以當作錢派給股東. 但DTA卻可以計入Tier 1 capiltal, 是否有點不可思異?
根據筆者的認知, 在美國, Deferred Tax Assets的有效期高達10年甚至更長的時間, 如果將來美國業務回復有盈利, 匯豐可以利用Deferred Tax Assets作扣稅之用, 但並非無風險. 風險包括: 1) 由於管理層預期未來3年美國業務仍然困難, 因此預期未來3年美國業務仍然需要控股公司繼續注資, 以維持營運. 2) 未來美國業務如果不能generate足夠的taxable income, 咁Deferred Tax Assets就用唔到或用唔盡, 即係現時放在帳面上的Deferred Tax Assets價值被高估. 3) 最壞的情況是, 在控股公司的資金支持下, 美國業務仍然無起色, 咁呢筆Deferred Tax Assets就要被注銷, 相關的損失需要反映在income statement上, 到時就賠了夫人又折兵.
台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/
市場兄:如果近一兩年冇變,小弟考AI時既資料係:
回覆刪除Net Operating Loss - Carryback 2 yrs, Carryforward 20 yrs;
Corporate Net Capital Loss - Carryback 3 yrs, Carryforward 5 yrs.
先生的決定無論將來是對是错, 起碼立場堅定.敬佩!
回覆刪除DTA is an interest free loan from Uncle Sam
回覆刪除匯豐股價由公佈業績後至今下滑近42%（以公佈業績日兼停牌前2009年2月27日的收市價計），主因匯豐的業績，遠較市場遜色，在環球經濟惡化下，市場擔心匯控的盈利能力及資產質素，倒退速度較市場早前預期的嚴重，加上匯豐就算成功完成供股集資，以其資本狀況以至未來的市場競爭優勢，皆相對國企化後的歐洲同業吃虧，市場便傾向把匯豐的估值大幅下調，拋空者只是按市場力量順勢而行！
回覆刪除3 main points for HSBC to become weaker & weaker:
1. More bad debts to write off de-valuation to recognize in the coming years.
2. Loss of potential to receive low interest rate deposits due to "the guarantee from many Governments for the deposits without upper limits and people tend to think it is safer to deposit money in nationalized banks"
3. Severe competition from nationalized banks in Europe & America not to mention those in China. Nationalized banks will mainly aim to maintain political stabilities, and, therefore they may tend to lend out money at relatively low interest rates. That is increase of net profits are NOT the main concern for nationalized banks.
I tend to believe "there is no bright tomorrow for HSBC".
Mr. Market,
回覆刪除I hope you are right!!
回應若缺齋老人 : 我相信匯豐美國業務最終可以賺錢用盡50億美元DTA.
回覆刪除回應Louis: 我的睇法同你相反, 歐美的國有化銀行沒有競爭力, 無出路, 最終不是死氣沉沉就是"去國有化", 回復私營銀行的身份.
投資真的做功課，所以很佩服先生的分析。但是，從來股票的上升下跌牽涉太多的因素，例如政治、經濟和公司本身等等，有時候不可以一本通書用到老，因為時代已經不同了。我們不可以再用感情因素去投資股票，因為只有招致損失的。
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