對林少陽文章的一些意見

網友轉貼林少陽以下的文章.

匯控還有明天嗎？

早前為了宣傳《證券分析》，接受了一本財經雜誌訪問，結果三句不離本行，當中提到匯控被美資大行摩根士丹利降低投資評及的問題，當時我認為如果匯控股價跌至其目標價，我會樂於接貨，不過我補充了一句：「市場上其實有更吸引的選擇」，卻沒有記錄在案。自從該篇報導刊登之後，花旗銀行（C.US）、美國國際集團（AIG.US）以致所有的跨國金融機構，股價全線崩潰，不足兩個月時間，感覺卻彷如隔世。匯控未公佈業績及供股前，股價一直跌不破「大摩」目標價（以及我理論目標買入價）52元，公佈業績之後，表面穩如泰山的神奇目標價，輕而易舉地跌破了。

然而，看著期待已久的匯控2008年年報，心情卻是異常的沉重。老實說，以匯控現在的業務，即使是集團主席葛霖（Stephen Green），亦未必算得清集團目前的資產淨值值多少錢。投資匯控頗有宗教朝拜的意味，信心行先，數學運算是宗教儀式。仔細數字不談，在當今金融業危在旦夕之際，匯控的財務槓桿比率（Financial Leverage）至為關鍵：以總資產（Total Assets）相對股東資金（Shareholders』 Equity）比率計算，截至去年底匯控的財務槓桿已達危險水平的25倍，2007年底時，這個數字還是17倍，而「遠古年代」的2004年，當時的數字是稍為健康的12.9倍。自2007年初開始，匯控一心減低槓桿，卻成效不彰，而在銀行爭相「去槓桿化」（De-leveraging）的過程中，卻同時產生劇毒：資產價值隨著金融機構爭相拋售大幅萎縮，且跌勢遠高於信貸收縮速度。

用顯微鏡細看之下，你會發現匯控的股東資金，原來「滲水」（更貼切應叫做「呃秤」）情況嚴重，1,000億（美元．下同）的股東資金，340億為收購法國商業銀行及多年收購合併未撇消的商譽（Goodwill），剩下來670億的有形資產淨值（Net value），只及25,274億總資產的2.65%。如果再將214億「未變現虧損」（Unrealized Losses）以及美國匯豐融資的「應收帳款與公平值」差價343億扣除，匯控的實際淨資產值，只得113億，即使計及供股得來177億，亦只得290 億。供股之後，無論有形股東資金實值是290億，還是 847億，與天文數字的總資產值，仍然只是滄海一粟，只是1.15%與3.35%之別，與目前凶險的金融形勢相比，可容許出現誤差的空間（Margin of Errors）仍然太小。25,274億美元，究竟是多少錢？2007年英國的國民生產總值，亦不過是28,000億，而需要急救的英國銀行，豈止匯控一家？差點忘記，匯控的老家，還有香港，然而，香港？不提也罷。

事隔半年，匯控的資產負債表全然是兩個模樣，而事前管理層還是口口聲聲不需要別人的扶助，你叫股東如何信服？往後如何跟管理層共同走過不可知的未來？標題表達的，只是我心中的疑問，答案仍然有待宏觀形勢、管理層、相關政府及股東之間的互動，才有分曉。

傳媒界的朋友，我對匯控的意見，就只有這麼多，請不必訪問我了。自己寫，總好過你講別人寫，因為起碼你將來可以知道自己是否真的講錯說話。老實說，我都很希望自己錯，畢竟，匯豐這個名字到現時為止，仍然是很多香港人的驕傲。

〔後記：我未試過寫一篇文章，心情是如此的沉重，亦曾經想過不要刊登。最後，我認為公眾有知情權，結果還是懷著沉痛的心情，如實的將我所知，告訴各位。本來，文章可以寫得更絕，然而我怕股東受不了。〕

林少陽Vincent Lam

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筆者意見:

最近筆者經常強調要關注的TCE(Tangible Common Equity), 其實就是林少陽所講的沒有水份的Equity. 先不要講林少陽計算出來的TCE是否準確(事實上同筆者計算的有出入, 最起碼有一樣筆者認為林先生計錯數, 就是Equity已經反映左AFS的未變現虧損, 再從Equity中扣除Unrealized Losses就會double-counted), 即使林少陽計得正確, 林先生也犯了一個基本的錯誤.

以下是最基本的公式

Assets = Liabilities + Equity

根據匯豐08年的財務報告得到以下的資料(數字單位為百萬美元)

Assets = 2,527,465

Liabilities = 2,427,236

Equity = 100,229

絕對同意林少陽所講, 匯豐的Equity 有水份, 事實上, 幾乎間間銀行的Equity 都有水份,

大家再留意呢條公式: A = L + E, Liabilities 應該無水份, 那麼如果Equity 有水份, 而公式的左邊一定等於右邊, 即係話Assets 也有水份.

問題來啦, 無論林少陽計出來的無水份的Equity 是290億或是847億, 都唔應該同有水份的Assets 比較, 否則以下的公式就不相等了:

1) 2,527,465 =/= 2,427,236 + 29,000

2) 2,527,465 =/= 2,427,236 + 84,700

正確的做法是也要計出無水份的Assets(稱為Tangible Assets, TA). 例如, 無水份的Equity(TCE) 是290億, 那麼無水份的Assets(TA)應該是2,456,236, TCE/TA比率是1.18%; 如果無水份的Equity(TCE) 是847億, 那麼無水份的Assets(TA)應該是2,511,936, TCE/TA比率是3.37%.

其實筆者於匯豐公佈業績當晚已經計算了TCE 比率:

http://mrmarketofhk.blogspot.com/2009/03/blog-post.html

TCE (TCE/TA) 比率: 2.5%, 比07年同期下跌128點子
TCE / RWA比率: 5.43%, 比07年同期下跌203點子

用TCE /TA計算出來的槓桿是40倍, 用TCE / RWA計算出來的槓桿是18.42倍.

筆者以前也講, 用TCE/TA比率不太準確, 因為無考慮資產的風險程度. 以下的例子可以解釋到:

公司A:

Tangible Assets : 100億
TCE: 10億
Liabilities: 90億

資產分配:

美國國庫債券: 50億
AAA級企業債券: 20億
現金: 30億

公司B:

Tangible Assets : 100億
TCE: 10億
Liabilities: 90億

資產分配:

AA級企業債券: 50億
BBB級企業債券: 50億

兩間公司的TCE /TA比率都是一樣10%, 但好明顯公司B承受的風險大好多, TCE /TA比率反映不到呢個風險因素. 因為, 筆者認為應該採用TCE / RWA比率.


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