3968招行09上半年業績概覽

招行於09上半年錄得股東淨利潤有82.62億元(人民幣, 下同), 按年下跌37.62%, 每股基本及攤薄盈利均為0.56元, 不派中期息, 期未每股資產淨值為5.72元. 在總資產比08年底年增加25.51%至19,727.68億元以及平均生息資產按年增加26.68%的情況下, 淨利潤仍然下跌, 主要原因是期內實現淨利息收入186.23億元, 比08年同期減少55.02億元, 跌幅22.81%, 按季度比較, 淨利息收入自08年第2季見頂回落, 至到09年第2季仍然跌勢未止, 不過跌幅已見收窄. 上半年淨利息收益率(Net Interest Margin)只有2.24%, 比08年同期的3.66%大跌142點子, 第2季更跌至只有2.01%, 比第1季下跌46點子. 招行的淨利息收益率在6間內地銀行屬第2最低水平, 估計有以下4個原因:

1) 受制於較低的資本充足率, 集團偏重於低風險資產, 以防止風險加權資產增速過高. 這點可以從上半年風險加權資產比08年底增長20.02%, 遠低於生息資產的增速得到引證. 集團因而持有較多低風險低收益率的資產, 例如貼現票據平均收益率只有2.41%, 但期內招行持有貼現票據平均餘額卻有2,528.81億元, 佔貸款和墊款平均餘額比重高達23.7%, 佔新增貸款近4成. 於上半年底, 集團仍持有貼現票據2078.81億元, 佔總貸款和墊款比重18.04%.

2) 集團短期貸款佔整體貸款比重較高, 於上半年底, 一年或以下到期的貸款佔總貸款比重高達63.91%,短期貸款較多的銀行於利率下降周期非常不利, 因為每次短期貸款到期重新定價時,貸款利率以至淨利息收入會越來越低.

3) 存款於上半年進一步定期化, 定期存款佔客戶存款總額的比例為50.74%, 較08年底上升2.03個百分點, 由於定期存款的平均利率較高, 因此集團的存款成本下降較少.

4) 集團於08年9月發行總額300億元的次級債券, 令到利息成本上升.

此外, 上半年經營費用為118.80億元, 比08年同期增長15.27%, 主要原因是集團從08下半年開始縮短了固定資產的折舊年限, 新增營業機構網點, 以致員工以及固定資產折舊等費用上升. 由於戰略需要, 預期招行未來仍要繼續增加網點, 因此經營費用將會居高不下. 另外, 集團於上半年貸款減值準備支出為26.5億元, 比08年同期增加10.79億元或68.68%, 其中第2季貸款減值準備支出為18.6億元, 令到貸款減值準備對不良貸款比率由08年底的223.29%增加至241.39%, 維持一貫謹慎的原則.

幸好, 也有令人鼓舞的地方, 期內實現非利息淨收入為61.68億元, 比08年同期增加15.06億元, 增幅32.3%. 當中, 第2季的表現尤其出色, 非利息淨收入比第1季增長高達51.34%. 集團非利息淨收入佔總營業淨收入比重高達24.97%, 比08年同期增加8.68個百分點, 處於同業中的領先位置.

另外, 集團於上半年底的客戶貸款總額為11,521.67億元, 比08年底增加31.77%, 但不良貸款總額只比08年底增加2.55%至99.24億元, 不良貸款率只有0.86%, 比08年底下降0.25個百分點, 上半年不良貸款淨形成率只有0.12%(年化), 屬較低水平, 不良貸款準備金覆蓋率為246.33%, 屬同業最高水平. 更令人鼓舞的是, 關注類貸款減少10.24%, 舒緩未來形成不良貸款的壓力.

旗下永隆銀行上半年錄得稅後盈利4.58億元港幣, 同比增長30.7%, 業務整合順利, 上半年沒有進一步計提商譽減值, 是好的信號.

集團於09上半年底的核心資本充足率只有6.5%, 總資本充足率有10.63%, 預計供股集資後,核心資本充足率將上升至8.3%, 總資本充足率將上升至12.5%.

未來展望, 招行於零售業務極具競爭力, 應能保持比同業較快的存貸規模的增速. 預計供股融資後, 可支持新增貸款規模高達2,500億元, 為集團改善貸款結構提供空間, 此外, 下半年貼現票據收益率有望上揚, 加上存款活期化趨勢重新確立, 貸款重新定價續漸完成, 相信可以帶動淨利息收益率見底回升, 成為未來業績回穩的動力. 一旦招行落實供股, 筆者會全數供股並長期持有招行.


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998中信銀行資本充足估值低

中信銀行09上半年股東淨利潤為70.52億元(人民幣, 下同), 按年減少13.77億元或16.34%, 每股基本及攤薄盈利均為0.18元, 不派中期息, 每股淨資產為2.55元, 比08年底增加4.08%. 值得注意的是, 期內集團於多方面都錄得高增長, 總資產按年增長25.48%至14,017.97億元, 客戶貸款總額按年增長56%至9,887.48億元, 客戶存款總額按年增長38.13%至11,733.43億元, 生息資產的平均餘額比08同期增加1,591億元或14.93%至到12,244.89億元. 集團利用擁有強勁資本比率的優勢, 把握國內適度寬鬆貨幣政策的契機, 期內進取地高速擴張業務規模. 可以從風險加權資產按年增長31.21%至9,453.33億元, 高於總資產規模的增速得到引證. 事實上, 集團上半年的貸存比率由08年同期的74.61%大幅增加至84.27%, 核心資本充足比率也因而從08年同期的12.34%, 下跌189點子至10.45%, 仍然是6行中最高的水平.

不過, 生息資產平均收益率從08年同期的5.46%下降1.36個百分點至4.10%, 淨利息收入按年下跌17.63%至150.14億元, 淨息差(Net Interest Margin)比08年同期下跌95點子至2.47%.

未能做到以量補價的原因包括央行自08年9月份開始連續五次調低客戶貸款基準利率以及新增貸款的結構. 期內集團新增貸款高達3,238.24億元, 比08年底增長48.70%, 但票據貼現佔新增貸款45%, 票據貼現平均餘額按年大增258.97%至1411.56億元, 於上半年底票據貼現餘額為1,885.82億元, 比08年底增加333.13%, 佔總客戶貸款及墊款的比重由08年底的6.5%大升至19.1%, 但期內票據貼現平均收益率卻由08年同期的8.8%大幅下降至2.21%. 幸好, 撇除票據貼現的新增貸款按年仍有34%增長, 比行業平均水平高.

此外, 上半年集團定期存款佔總客戶存款的比重由08年底的55%上升到57.31%, 存款結構定期化也對淨息差帶來壓力.

令人鼓舞的是, 上半年集團在規模增長48.7%的同時, 仍能保持資產質量的穩定. 不良貸款餘額在幾乎沒有進行核消(write-offs)的情況下, 只比08年底增加7.46億元到97.92億元, 增幅主要來自信用卡貸款, 不良貸款率降至歷史最低水平的0.99%, 比08年底改善37點子, 其中票據貼現的不良率只有0.02%, 關注類貸款比08年底減少39.2億元, 顯示集團於風險管理的努力已有成效. 另外, 撥備覆蓋率為150.05%, 已經達到監管機構的要求.

期內淨非利息收入保持平穩, 按年輕微增長0.42%至21.41億元, 令到淨非利息收入佔總經營收入的比例上升2.01個百分點, 至到12.48%. 其中淨手續費及佣金收入按年大增20.06%至16.58億元, 顯示集團大力發展中間業務漸有成效.

此外, 上半年集團於成本管理效果顯著, 營運成本按年下降15.6%至65.28億元, 主要由於員工成本按年下降33.84%.

一直以來, 市場給予中信銀行的估值是6行之中最低的, 以今日收市價5.14港元計算, P/B只有1.78倍, 原因相信同較低的平均股東權益回報率有關, 上半年只有14.46%, 屬6行最低水平. 國內銀行業的最新數據顯示票據貼現轉向中長期貸款的趨勢明顯, 由於中長期貸款的收益率較票據貼現高大約300點子, 對持有相當高比重票據貼現業務的中信銀行影響非常正面, 預期下半年中信銀行的貸款結構將持續優化, 活期存款佔比也有望見底回升,淨息差可以止跌反彈, 在平均股東權益回報率有望改善的帶動下, 中信銀行股價升穿52週高位指日可待.


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市場先生私人強積金最新情況(18-Sep-09)

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永久組合最新情況(16-Sep-09) (已更新)

正式收到匯豐和渣打以股代息的信, 今期筆者分別可以換到208股匯豐和6股渣打.

永久組合最新情況如下:

今時今日, 邊個仲會講金融股已死? 因此, 投資一定要獨立思考, 堅守自己的信念. 記住, 無論幾大的風暴, 總有一日會過去的, 所以, 何不做一個樂觀而且快樂的投資者, 心情開朗地過日子?

後記: 今日匯豐股價升穿90蚊, 收市後有傳媒朋友問筆者會否建議讀者先行沽貨, 筆者的意見仍然是, 現在仍然未到沽貨的時候. 匯豐股價由33蚊升上來, 段段都有財經演員叫散戶沽貨, 匯豐升上40蚊叫沽, 升上50蚊叫沽, 升上60蚊又話差不多了, 叫沽, 升上70蚊叫沽, 升上80蚊叫沽, 升上90蚊又叫沽, 不過, 筆者估計遲D匯豐股價升穿100蚊以上, 財經演員就會叫散戶放心買入了.散戶要戒除敢輸唔敢贏的心態, 其實股市大部分時間, 都是可以buy and hold 優質股, 根本無需要急於考慮沽出穫利, "長線是金", 長線持有優質股才是投資至富的王道. 只有在股市出現明顯泡沫的時候, 投資者才需要考慮離埸, 不要時不時就心思思, 想沽貨穫利.

最後重申, 仍然持有全部永久組合, 仍然一股不沽, 仍然認為現時未到非常瘋狂的地步.

至於永久組合, 在未計入新一期以股代息的208股匯豐和6股渣打的情況下, 今日的市值創今年新高, 進一步步向金融海嘯前的高峰.

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金融海嘯一週年

柴九哥金句, 人生有幾多個十年, 筆者已經渡過了幾個, 唔知未來仲有機會渡過幾多個, 毫無疑問, 金融海嘯是目前為止最令筆者震撼的一個股市風暴. 令人傷感的是, 筆者的"啟蒙之地", 有158年歷史的華爾街投行Lehman Brothers 倒下了. 另一方面, 令筆者感到自豪的是, 在匯豐股價最動盪的時候, 自己仍然沒有失去起初的信心.

在此, 筆者貼上於3月3日為東方日報撰寫的一篇稿, 以記念金融海嘯一週年.

http://210.177.167.103/cgi-bin/nsrch.cgi?seq=827547

匯控供股應全數參與

匯豐 終 於 派 發 成 績 表 及 宣 布 供 股 ， 身 為 匯豐 股 東 ， 究 竟 應 如 何 評 估 在 金 融 海 嘯 下 匯豐 的 首 份 業 績 呢 ？ 筆 者 的 觀 感 或 許 可 從 投 資 匯豐 的 故 事 開 始 說 起 。

1. 收 集匯控 的 經 過

自 二 00 一 年 911 恐 怖 襲 擊 事 件 發 生 後， 筆 者 開 始 收 集 匯豐 ， 由 股 價 跌 穿 78 元 開 始 ， 愈 跌 愈 買 ， 最 後 一 手 匯豐 的 買 入 價 是 68.5 元 ， 後 來 看 報 紙 才 知 當 日 匯豐 股 價 最 低 是 68.25 元 ， 那 段 時 期 筆 者 一 共 買 了 5,200 股 匯豐 ， 平 均 成 本 是 76 元 ， 一 直 持 有 到 現 在 。 到 目 前 為 止 七 年 多 ， 筆 者 投 資 於 匯豐 的 資 金 大 約 是 154 萬 多 元 ， 一 共 持 有 19,312 股 匯豐 ， 當 中 4,112 股 是 靠 以 股 代 息 得 來 。

2. 對 匯控 的 情 意 結

筆 者 也 不 知 道 如 何 解 釋 ， 對 匯豐 始 終 存 有 一 份 特 別 的 情 意 結 。 有 些 人 減 壓 的 方 法 是 盡 情 的 購 物 、 吃 東 西 、 喝 酒 、 在 高 速 公 路 開 車 奔 馳 ， 筆 者 減 壓 的 方 法 是 看 書 ， 書 架 上 的 《 匯豐 金 融 帝 國 — — 140 年 的 故 事 》 是 不 可 缺 少 的 一 本 。 筆 者 去 外 國 旅 遊 的 時 候 ， 每 逢 見 到 匯豐 銀 行 都 有 一 種 親 切 感 。 筆 者 ○ 八 年 底 在 加 州 度 蜜 月 時 ， 認 識 一 位 在 加 州 匯豐 按 揭 公 司 工 作 的 朋 友 ， 也 不 忘 向 她 打 聽 匯豐 於 加 州 按 揭 業 務 的 近 況 ， 還 向 她 要 了 一 些 印 上 匯豐招 牌 的 朱 古 力 。 另 外 ， 筆 者 也 會 花 錢 收 集 匯豐 發 行 的 一 些 舊 鈔 票 。

3. 業 績 公 布 之 前 的 準 備 工 夫

不 計 今 次 ， 筆 者 以 股 東 身 份 共 迎 接 了 7 次 全 年 業 績 公 佈 ， 過 去 這 7 次 的 年 度 業 績 ， 無 論 是 每 股 盈 利 或 是 派 息 ， 匯豐 都 錄 得 增 長 。

筆 者 初 期 對 匯豐 需 要 供 股 的 說 法 有 點 保 留 ， 因 為 根 據 匯豐 08 年 中 期 報 告 ， 一 級 資 本 充 足 比 率 有 8.8% ， 仍 然 在 安 全 的 水 平 。 因 此 ， 只 要 減 少 派 息 應 已 足 夠 ， 但 注 意 到 摩 根 大 通 在 擁 有 10.9% 一 級 資 本 充 足 比 率 的 情 況 下 仍 宣 布 減 少 派 息 。 在 詳 細 研 究 之 下 ， 筆 者 發 覺 現 時 銀 行 單 靠 一 級 資 本 充 足 比 率 ， 不 足 以 給 予 投 資 者 及 監 管 當 局 的 信 心 ， 監 管 當 局 轉 向 注 重 更 為 保 守 的 Tangible Common Equity （ TCE ） 比 率 。 於 是 筆 者 為 匯豐 可 能 供 股 做 好 資 金 的 安 排 。

4. 目 前 銀 行 業 的 形 勢 和 展 望

歐 美 銀 行 紛 紛 接 受 政 府 注 資 ， 形 成 「 國 有 化 銀 行 」 與 私 營 銀 行 競 爭 的 局 面 。 歷 史 告 訴 我 們 ， 國 有 企 業 以 配 合 政 府 政 策 為 依 歸 ， 國 有 銀 行 批 出 貸 款 與 否 ， 是 以 支 持 國 家 經 濟 為 考 慮 因 素 ， 而 非 看 借 貸 人 的 還 款 能 力 ， 國 有 銀 行 的 管 理 和 經 營 ， 受 政 府 、 政 客 及 納 稅 人 的 監 測 ， 管 理 層 及 員 工 的 薪 金 和 花 紅 均 受 到 嚴 格 的 控 制 。 試 想 像 一 下 ， 當 員 工 為 銀 行 賺 一 億 跟 賺 一 百 萬 得 到 的 報 酬 都 是 一 樣 ， 結 果 是 形 成 少 做 少 錯 、 不 做 不 錯 的 文 化 ， 國 有 銀 行 人 才 流 失 及 競 爭 下 降 是 必 然 的 事 。 筆 者 欣 賞 匯豐 堅 決 不 接 受 政 府 注 資 ， 不 出 售 交 行 （ 03328 ） 、 平 保 （ 02318 ） 等 內 地 金 融 投 資 。 在 各 國 政 府 推 出 史 無 前 例 的 救 市 措 施 之 後 ， 美 國 金 融 業 有 望 於 明 年 穩 定 下 來 ， 然 後 於 二 ○ 一 一 年 復 甦 ， 重 回 增 長 的 軌 道 ， 預 期 未 來 豐 會 比 其 他 「 國 有 化 」 銀 行 同 業 對 手 更 靈 活 、 更 具 競 爭 力 ， 相 信 風 暴 過 後 ， 匯豐 會 是 大 贏 家 ， 盈 利 及 股 價 回 復 增 長 是 合 理 期 望 。

5. 如 何 面 對 今 次 業 績 和 供 股

由 於 今 次 是 供 股 而 非 配 股 給 外 來 投 資 者 ， 無 論 供 股 價 折 讓 多 少 ， 只 要 現 有 股 東 全 數 參 與 ， 現 有 權 益 就 不 會 被 攤 薄 。 筆 者 持 有 19,312 股 ， 按 12 供 5 的 比 例 需 要 供 8,046 股 ， 以 供 股 價 28 元 計 ， 需 要 再 投 入 約 22.5 萬 元 ， 筆 者 已 經 預 備 好 資 金 供 股 。 筆 者 看 好 未 來 匯豐 的 前 景 ， 所 以 認 為 現 有 股 東 實 在 值 得 供 股 ， 而 且 不 供 股 的 話 ， 權 益 便 會 被 攤 薄 。 筆 者 更 深 信 ， 在 公 布 供 股 後 ， 未 來 匯豐的 股 價 會 企 穩 。

另 外 ， 不 少 匯豐 的 投 資 者 包 括 筆 者 非 常 關 心 未 來 匯豐 的 派 息 政 策 。 匯豐 已 經 為 二 ○ ○ 九 年 首 三 次 股 息 重 訂 基 準 ， 管 理 層 預 計 每 季 每 股 將 派 息 8 美 仙 ， 以 這 個 重 訂 的 基 準 為 起 點 ， 管 理 層 重 申 會 努 力 維 持 漸 進 派 息 的 政 策 ， 筆 者 則 預 計 ○ 九 年 全 年 每 股 派 息 不 少 於 34 美 仙 。

筆 者 認 為 匯豐 的 業 績 也 並 非 一 無 是 處 ， 撇 除 為 北 美 業 務 所 作 商 譽 減 值 撥 備 ， 盈 利 只 是 較 ○ 七 年 下 跌 18% 。 另 外 ， 筆 者 留 意 到 一 些 好 現 象 ， 包 括 匯豐 總 資 產 比 ○ 七 年 增 加 7.36% ， 但 風 險 加 權 資 產 卻 減 少 1.43% ； ○ 八 年 客 戶 存 款 增 長 16% ， 高 達 1.115 萬 億 美 元 ， 是 全 球 客 戶 存 款 最 多 的 銀 行 ； 貸 存 比 率 由 ○ 七 年 的 89.5% ， 下 降 至 83.6% ， 顯 示 管 理 層 採 取 保 守 的 貸 款 政 策 和 收 緊 批 核 準 則 ， 這 是 對 股 東 和 存 戶 負 責 任 的 做 法 。


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289永安國際09年中期業績簡評

筆者的零息時代收息股289永安國際於9月9日公佈09年中期業績, 上半年股東盈利為2.85977億元, 按年下跌57.9%, 每股基本盈利為96.8仙, 派中期息每股22仙, 增加29.41%, 除淨日為10月8日, 派發日為10月21日.

筆者非常不滿將投資物業重估損益入帳損益表的會計準則, 因為有關公司的基本業務表現被嚴重扭曲, 會極度誤導投資者, 其實將投資物業重估損益入帳資產負債表已經合適和足夠了.

筆者好欣賞管理層於財務報告表列出"扣除投資物業估值淨收益及相關遞延稅項影響"之經調整盈利情況, 上半年股東盈利實則為1.99996億元, 按年增加31.98%, 每股基本盈利為67.7仙. 股東資產淨值為72.27541億元或每股24.47元, 按年增加6.86%, 以現價10.44元計算, P/B只有0.4266倍, 資產折讓高達57.34%, 非常便宜.

筆者非常認同有人話, 資產折讓大未必等於抵買, 要睇資產賺唔賺錢, 唔賺錢的資產, 折讓大都無用. 上半年來自營業活動之現金流入淨額為2.22973億元, 按年增加28.39%, 非常不錯.

上半年底, 集團持有現金及現金等同物為14.825億元, 比08年底增加3.64359億元或32.59%, 銀行借貸為8.02918億元, 資產負債率(即總借款除以股東權益)為11.11%, 淨現金為6.7958億元, 另外, 持作買賣用途證券組合市值為1.28億元, 財務狀況良好.

主要業務表現:

1. 百貨業: 上半年營業額為5.40193億元, 按年下跌2.33%,經營盈利為5,340.7萬元, 下跌27.29%. 受金融海嘯, 失業率上升, 顧客消費信心疲弱及購買力下降等因素影響, 業績倒退可以理解.

2. 物業投資: 總物業投資收入輕微增加1.6%至1.42228億元. 其中, 於香港的投資物業租金收入增加12.4%至8,810萬元, 整體出租率達95%以上. 於澳洲商業投資物業收入則減少17.0%至4,950萬元, 整體出租率維持在95%以上.

3. 財資業務: 受惠投資市場於上半年強力反彈, 證券投資錄得溢利3,110萬元, 去年同期則損失4,780萬元. 當中, 持作買賣用途證券按公平價值錄得淨收益(Unrealized Profit)為1,929.5萬元, 持作買賣用途證券出售淨收益(Realized Profit)為875.8萬元. 另外, 來自澳元存款的匯兌淨收益為1,057.3萬元.

估值與展望: 預期百貨業以及物業投資業務於下半年表現可以保持平穩, 全年派息預計每股超過60仙, 現價10.44的永安國際, 無論睇市盈率, 市帳率, 還是息率, 仍然是便宜的收息股選擇.

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2628中國人壽09上半年業績概覽 (下)

今次主力分析中國人壽09上半年投資業務的表現. 集團根據資本市場的變化而調整投資資產的佈置以及優化資產結構, 把債權型投資佔總投資資產的比重由08年底的61.43%降低至51.49%, 股權型投資的比重則由08 年底的8.01% 提高至13.43%, 顯示出管理層較主要同業更能把握國內股市上半年大幅回升的機遇. 受基金分紅減少影響, 09上半年淨投資收益有189.3億元(人民幣, 下同), 按年減少25.18%, 年度化淨投資收益率為3.89%. 已實現金融資產收益淨額按年大升15倍至118.87億元, 反映集團把握國內股市回暖而實現了可供出售金融資產的公允值變動收益(即所謂浮盈). 另外, 交易性金融資產的公允值變動收益有13.75億元, 08年同期則有虧損64.95億元. 集團總實現投資收益有321.92億元, 按年增加126.43億元或64.67%, 年度化總投資收益率為6.63%, 按年提升1.95個百分點.

由於佔保險公司投資比重較大的可供出售金融資產的浮盈只會反映在資產負債表中的資本公積項目裡, 不會反映在當期的損益表, 但如果有浮虧, 卻有可能反映在當期的損益表, 因此, 單靠損益表根本不能真實及完全反映保險公司的投資業務表現, 筆者認為股東資產淨值的變化更能全面反映保險公司承保和投資業務的綜合表現. 09上半年底股東資產淨值按年增長11.93%至2,021.96億元, 未計入損益表的可供出售金融資產浮盈由08年底的100.56億元增加至09上半年底的195.99億元, 為未來業績增長提供空間, 也表示上半年的綜合投資收益總額為417.35億元.

此外, 由於保險公司靠運用投資資產去賺取收益, 然後與保單持有人分享投資收益, 因此, 投資資產的增長也是未來業績增長的依靠. 09上半年集團總投資資產比08年底增長11.31%至10,430.6億元.

筆者以前都強調過, 衡量壽險公司的估值應該採用內含價值. 於09上半年底, 國壽經調整的淨資產價值比08年底增加11.57%至1,537.59億元, 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值則增加11.04%至1,135.61億元, 整體內含價值增長11.34%至2,673.2億元,或每股9.4577元, 扣除償付能力額度成本之後的一年新業務價值增長20.39%至167.63億元, 或每股0.5931元, 以執筆之日(即8月30日)股價33.25港元計算, 市場給予國壽的估值為33.67倍新業務價值. 值得注意的是, 國壽一直主打的分紅險產品, 產品透明度低, 邊際利潤較高, 而且分紅險帳戶資金購買國債的利息收入是免稅的, 國壽的所得稅率精算假設可能比實際偏高, 另外, 分紅險的實際利差盈餘可能比精算假設高, 因此, 國壽的真正內含價值可能被低估.

未來展望, 由於期限10年或以上的期繳產品銷售理想, 預期集團的業務結構優化進程可以持續. 另外, 國內中長期的債券收益率上升已成趨勢, 事實上, 中長期的債券收益率與壽險公司的資金成本的利差空間已經超過130點子. 此外, 銀監會的新規定, 銀行持有的新次級債將分年不計入附屬資本, 保險公司由於投資資金雄厚, 將成為銀行次級債的潛力買家, 基於供求關係, 保險公司將更具議價能力. 筆者會繼續持有永久組合的國壽, 以及繼續月供國壽.

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對銀監有關銀行互持次級債新規定的一些觀點

筆者總結一些重點:

1. 已經發行的次級債不在附屬資本的扣除之列, 即所謂的"老債老辦法，新債新辦法", 因此對銀行現時的資本充足比率沒有影響. 新規定只對將來的發展有影響.

2. 至於未來新發的次級債, 持有的銀行將分幾年從附屬資本中扣除, 例如, 某銀行持有別家銀行30億的次級債, 第1年先扣10億, 剩餘的在其後幾年陸續扣除. 筆者認為執行新規定後, 銀行購買和持有別家銀行的次級債的需求將大幅減少, 但銀行卻幾乎不可能不發行次級債, 因此受益者將會是國內保險公司, 包括2628中國人壽.

3. 主要商業銀行發行次級債的額度不得超過核心資本的25%的新規定可能進一步收緊為20%. 筆者檢視6行現時的資本狀況, 發現受影響最大的是招行, 目前招行的次級債佔核心資本比重高達42.2%, 其次是交行, 比重有19.3%, 下一間是建行, 比重有17.7%, 其他銀行則很安全, 比重最低的是工行, 只有6.4%. (註: 這點是指銀行自己發行次級債的額度, 不是指銀行持有別家銀行次級債的額度. 舉例, 如果銀行有100億Tier 1 資本, 只能夠發行20億的次級債. 因此, 這項新規定是針對或限制銀行發行次級債, 不是針對銀行持有別家銀行的次級債)

4. 目前總資本充足率(即Tier 1 + Tier 2)的最低監管標準為8%, 不過, 最近銀監已經限制總資本充足率低於9%的銀行擴展業務, 銀監鼓勵銀行維持總資本充足率達到10%或以上, 未來甚至可能提高至12%. 現時6行之中, Tier 1最低的是招行, 只有6.5%, 總資本充足率也只有10.6%, 供股之後, Tier 1將增加至8.3%, 總資本充足率將提升到12.5%, 另外一間總資本充足率低於12%的銀行是中行, Tier 1有9.4%, 總資本充足率只有11.5%. 筆者估計中行未來可能要減少派息, 股東要有心理準備.


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匯豐09年第2次季度息, 繼續以股代息

匯豐公佈09年第2次季度息以股代息換股價為$10.7597美元或83.39港元, 筆者會繼續選擇拿股票, 今次大約換到207股, 持股將會增加至28,157股. 筆者仍然相信匯豐是至佳的長線投資選擇之一, 長遠會為股東帶來理想回報, 短期股價的波動無需太上心或憂心.

後記: 有網友問筆者, 匯豐現價81元, 比換股價83.39低, 為何筆者仍然選擇以股代息, 而非拿現金股息. 大家要知道, 如果你打算拿現金股息, 然後用現金股息的錢在市場買入匯豐, 你要等到10月7日才會收到現金股息, 因此理論上你要用10月7日匯豐的股價同換股價83.39比較, 才知道拿股票抵還是拿現金買股票抵, 問題是無人會知道於10月7日匯豐的股價是多少. 因此, 筆者考慮拿股票還是拿現金的因素, 不是睇現時匯豐的股價是多少, 而是睇匯豐的換股價是否抵, 83.39港元的匯豐, 大約相當於1.62倍09年6月底的每股資產淨值, 筆者認為是相當便宜的, 筆者相信當市況回復正常之後, 匯豐股價應該是2倍資產淨值或以上.


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2628中國人壽09上半年業績概覽 (上)

中國人壽09上半年錄得股東淨利潤為182.26億元(人民幣, 下同), 按年增長15.08%, 每股基本與攤薄後盈利為0.64 元, 同往年一樣, 不派中期息, 期內總保費收入及保單管理費收入為878.63 億元, 按年增長10.82%, 於國內壽險市場份額約為39.2%, 繼續保持領先地位. 今次筆者主要分析集團的承保業務.

業務結構優化進展良好

記得筆者於3月份分析國壽08全年業績時指出, 當年的新業務當中, 大部分的增長來自利潤質量較低的躉繳投資型業務, 影響新業務的利潤率. 連普通散戶的筆者也看得到的問題, 管理層當然也知道. 因此, 集團在09上半年於維持業務平穩發展的同時, 也致力優化業務結構, 並且取得明顯成效.



從以上數據表可以看到, 首年業務之中, 利潤質量較高的投資型業務比重上升2.19個百分點至23.13%, 期繳佔首年業務比重也上升3.49個百分點至20.47%, 而且, 期限10年或以上的期繳業務同比增長超過50%, 當中包括期限在12年左右的"美滿一生"產品和10年以上的"瑞鑫"產品.



承保業務結構優化的成效可以從以上數據表得到引證. 雖然首年業務按年下跌15.61%至1,135.12億元, 首年標準保費(APE)也按年下跌3.54%至385.47億元, 但上半年新業務價值卻按年大幅增長37.84%至103.46億元, 新業務的邊際利潤率(NB/APE)也按年大幅上升8.06個百分點至26.84%. 扣除償付能力額度成本之後的一年新業務價值有167.63億元, 或每股0.5931元, 比08年底增加20.39%.

另外, 衡量人壽保險公司成本控制的指標, 可以用以下的綜合成本率和保險業務支出對收入比率, 數值越低越好:

綜合成本率 = (佣金及手續費支出 + 管理費用) / (首年標準保費 + 續期保費收入)



保險業務支出對收入比率 = (退保金 + 賠付支出 +提取保險責任準備金) / 保險業務收入



集團於09上半年的綜合成本率為25.46%, 按年改善4.22個百分點, 保險業務支出對收入比率則為91.76%, 按年改善0.55個百分點.

集團於09上半年底的償付能力充足率比08年底上升14個百分點至324%, 屬同業中最高水平, 優勢盡顯. 此外, 集團的14個月保單持續率為94.65%, 創上市以來的新高, 退保率則持續下跌至2.08%, 反映投保人對國壽的滿意度極高.

小結, 由於未來極可能進入新的加息週期, 而年期較長的期繳業務絕對會是受惠者, 管理層在此際優化業務結構, 為將來新業務內含價值實現高增長的可持續性打好根基, 值得一讚.


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2318平保09上半年業績概覽

平保於09上半年股東實現淨利潤為52.22億元(人民幣, 下同), 按年下跌44.96%, 每股基本及攤薄盈利均為0.71元, 派中期息每股0.15元. 少於08年同期的0.2元. 影響盈利倒退較顯著的項目包括所得稅費用支出大增387.36%至30.46億元, 其中當期所得稅大幅增加至27.44億元, 主要原因是手續費及佣金支出稅前扣除政策的變化, 以及根據稅務檢查結果和對稅法新的理解而為2004至2006年度計提了需要補稅的金額達到8.71億元.

經常有一知半解的財經演員批評保險公司靠投資收益是"不務正業", 其實投資是保險公司的主要業務之一. 09上半年淨投資收益(即股息,債息等收入)有87.46億元, 按年減少14.49%, 主要原因是權益投資的分紅收入大幅減少, 淨投資收益率為3.7%, 和08年同期的3.8%差不多. 受惠國內股市於上半年大幅反彈, 淨已實現及未實現收益大幅增長12.54倍至55.62億元. 集團總投資收益按年增加50.77%至139.24億元, 總投資收益率由去年同期的3.6%上升至4.8%, 總投資收益率看似較低的原因有2: (1)平保計算投資收益率時不包括投連險資產, 因為投連險資產的收入全部進入準備金. (2)平保採用現金流時間加權法(Modified Dietz Method)而非期初加期未簡單平均法. 投資組合資產配置方面, 集團把固定到期日投資包括定期存款和債券投資的佔比由80.7%下降至74.7%, 其中大部分變現為現金, 因此現金比重由10.3%上升至14.3%, 預期下半年集團將增加投資收益率較高的企業債和金融債. 權益投資的佔比則由7.8%提高至9.6%, 其中, 股票和基金的比重大約各佔一半, 管理層預期下半年權益投資比重會維持在10%左右. 另外, 集團增加對光大銀行和中原證券等未上市企業的股權投資, 可能為將來的收益帶來驚喜. 另外, 估計平保於09上半年底有來自可供出售資產的浮盈大約71億元, 沒有反映在當期損益表上.

壽險業務為集團貢獻純利達46.42億元, 佔比高達85.32%. 總保費收入按年增長35.49%至到739.21億元, 顯著高於同業, 因此市場佔有率由08年底的14%增加至16.8%, 而且能夠保持業務質量. 雖然銀保保費收入大幅增長138%提高了躉繳的比重, 但首年期繳保費收入佔新業務比重仍能達到41.63%, 個人壽險首年保費增長35.69%至170.55億元, 當中, 期繳佔比高達89%, 為同業中最好的水平. 13個月保單繼續率輕微下跌0.7%至90.9%, 算是不俗. 個險銷售代理人數增加37,724人至39.36萬人, 人均每月產能卻能夠增加35.64%至7,356元, 顯示平保個人代理的質素的確比較優勝. 由於壽險業務增長強勁, 相應的提取保險責任準備金淨額大增196.14%至572.53億元, 其中, 分紅險特別儲備及萬能險平滑準備金增加87.08億元, 投連險責任準備金增加82.24億元. 而手續費和傭金支出也大增30.6%至77.5億元, 雖然對短期利潤帶來壓力, 長遠卻能夠為股東創造經濟價值.

產險業務方面, 毛承保保費收入增加27.9%至187.64億元, 市場佔有率上升0.9%至11.8%, 雖然賠付率改善4.8%至61.7%, 但由於費用率增加2.8%至38.3%, 以致綜合成本率仍然達到100%, 純利只有4百萬元.

銀行業務方面, 淨利息收入下跌24%至15.08億元, 淨利差下跌130點子至1.7%, 不良貸款比率由0.54%改善至0.46%, 對集團的純利貢獻按年下跌27.4%至5.77億元.

此外, 證券業務純利有3.67億元, 按年下跌8.48%, 信託業務純利也大跌69.95%至1.92億元.

反映保險公司經營成績的指標之一是股東資產淨值的變化, 集團於09上半年底的調整後資產淨值上升14.63%至905.74億元. 內含價值上升16.09%至到1426.28億元, 或每股19.42元, 其中, 壽險業務內含價值增加27.51%, 扣除持有償付能力額度成本後的一年新業務價值為102.31億元或每股1.393元, 比08年底增加19.79%, 按年則增長37%, 新業務利潤率則下跌1.36%至18.3%, 反映銀保躉繳產品佔比提高的影響. 以執筆之時股價60.7港元計算, 市場給予平保的估值相當於24.6倍新業務價值, 屬於合理範圍, 也同筆者於4月21日簡評平保08年業績時給予今年的合理價62.6港元吻合.

總結, 筆者一如既往, 對平保的前景充滿信心, 預期明年平保可以重新做回"紅底股".


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投行客戶待遇不盡相同

大家知道能夠成為投行的客戶非富則貴, 不過, 投行客戶也有等級之分. 據說, 某投行每星期都會舉行所謂"trading huddle"的內部吹風會, 該行研究部的分析員向交易員(包括為客戶執行買賣行動的交易員和用自己公司錢炒野的交易員in house trader)講述對一些股票短期走勢的看法, 不過分析員會避免用"buy", "sell"這類投資建議的字眼, 而是用股價"向上", "向下", "超賣"等推測性的意見, 或者對整體大市走勢的意見, 或者一些最新的發展等.

之後, 研究部的員工會向少數優先客戶透露吹風會的股票貼士, 非優先客戶就不好意思了, 幾日後才收到正式的研究報告, 有客戶甚至從來不知道有這種吹風會貼士的存在. 而且, 有時內部吹風會的意見同之後廣泛流傳的研究報告是不一致的.

筆者以前都講過, 大行報告不可盡信, 也不要相信研究部和交易部有什麼防火牆, there is Chinese Wall, but it's not between analysts and traders. 不過, 投行仍然要遵守一些限制, 例如, in house trader要等待吹風會的股票貼士透露給優先客戶(記住, 不是所有客戶, 只是少數特選客戶)之後才可以買賣. 另外, 為客戶執行買賣行動的交易員和用自己公司錢炒野的交易員之間是有某程度的防火牆, 例如, 為客戶執行買賣行動的交易員收到一個大order, in house trader不可以利用呢個資訊進行買賣.


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市場先生私人強積金最新情況(21-Aug-09)

首先想講下近況. 最近筆者比較少更新網誌, 一方面工作繁忙, 隨著金融業漸漸復甦, (例如, 最近大摩已經後悔前一排於投行業務太保守, 炒了太多的MD, 現正不斷增聘人手, 以求重奪market share), 以及公司內部監管的要求越趨嚴謹, 手頭上的project應接不暇. 另一方面, 筆者重返教會的小組, 以及開始嘗試做一些事奉的工作, 因為心靈富有也是非常重要的. 此外, 更加重要的是要放多些時間在家庭裡, 因為老婆是筆者在地上寄居生活最珍貴的人物之一, 當然要放多些時間陪佢.

最近看一個大陸節目, 名字叫做"生於50年代", 其中一個人物是美林中國區主席劉二飛. 當年大陸的智識青年要上山下鄉. 劉二飛也不例外, 被下放去農村接受農民再教育. 不少人只會自怨自艾, 認為自己的一生給耽誤了, 但劉二飛卻說, 回頭來看, 那段時間是人生中最有價值的一個階段, 如果人生要選擇一段時間被換掉, 最不願意被換掉的就是那段時間. 那時的生活真的很苦, 不過, 就是因為連這樣的苦也能吃, 以後就沒有什麼苦不能吃了. 以後, 每當遇到困難的時候, 信心動搖的時候, 劉二飛就想起那段經歷, 就能夠撐過去. 筆者同劉先生都有一面之緣, 當年劉先生的下屬曾經邀請筆者過檔. 在筆者心中, 華爾街5大I-bank其實是Goldman Sachs, Salomon Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, 以及Lehman Brothers, Bear Stearns則未入流. 5大I-bank的員工筆者都曾經見識過, 投行的確猛人如雲. 不過, 很多時是靠團體的智慧和努力, 一個名星級的I-banker, 固然有個人的本事, 不過, 背後團隊的支持功不可沒. 因此, 有時某名星級的I-banker在某投行時, 戰績彪炳, 被挖角之後, 卻強差人意, 無所表現, 這種事情, 不時都發生.

最後想講, 筆者有信心, 只要繼續持有永久組合, 不需要高沽低買, 只要保持一股不沽, 明年的市值可以超越07年底最高峰.

以下是月供股票組合最新情況:

以及永久組合的最新情況:

後記: 筆者打算遲些時候, 停止為報章寫稿, 至於會否繼續寫BLOG, 會再考慮, 大前提是, 以家庭為重, 以及放多些時間在信仰方面和做運動.

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945宏利09年第2季度業績(盈利篇)

回想08年第4季, 宏利業績錄得18.7億(加元, 下同)的巨額虧損, 之後09年第1季繼續錄得虧損達到10.68億元, 不少投資者開始懷疑宏利已經變質, "變質"的意思是指宏利已經不再是優質股. 金融海嘯之後甚至有言論認為宏利會步AIG後塵, 不過, 這通通都是因為無知而引致的過份擔憂. 宏利09年第2季已經轉虧為盈, 純利有17.74億元, 按年大增76%, 由於宏利於08年底增發普通股, 每股全面攤薄盈利為1.09元, 按年增長65%. 年度化的股東權益回報率(ROE)更大升至26.9%, 季度派息則減半至每股13仙.

兩大業務當中, 保險銷售營業額增加2%至5.97億元, 其中亞洲業務按年增長24%, 日本增長更高達98%. 財富管理業務則按年下跌11%至97.85億元, 影響因素包括集團調整旗下變額年金產品, 甚至停售若干產品, 以致變額年金銷售按年下跌31%. 不過, 筆者認為該等風險管理措施對集團長遠的健康發展是正面的. 第2季保費及存款達191.96億元, 按年增加3%, 管理資產達4,209億元, 按年增長5%.

其他影響業績的主要因素包括:

1. 受惠環球股市於第2季顯著反彈, 其中, 宏利獨立基金主要客戶所屬的3個國家的股市, 分別是美股標準普爾500指數上升15%, 多倫多標準普爾綜合指數上升19%, 日經225指數上升23%, 筆者曾經於5月19日的文章估計宏利第2季業績有顯著改善, 原因是可以釋放保證儲備接近19億元, 結果超出筆者預期, 獨立基金保證儲備釋放高達23.79億元, 連同其他股權相關項目, 股市復甦對盈利的正面影響達到25.69億元.

2. 由於企業債券息率下降以及信貸息差持續受壓, 基於保守精算手法, 集團需要下調保單負債估值時的投資回報假設, 因此利率及其他與固定收益相關項目導致11.3億元的非現金支出. 筆者講多些少利率對保險公司盈利的影響, 利率下降雖然對現有債權投資的公允值有正面影響, 不過由於保險公司大部分的債權投資都是持有到期, 因此得益只是帳面上, 但新保費的投資收益, 現有債權組合期滿的再投資收益, 以及投資組合利息收入的再投資收益卻通通受到負面影響. 不過, 相關稅務可以抵銷部分負面影響.

3. 季內宏利為住宅房貸擔保證券(RMBS)作信貸減值金額為1.09億元, 少於第1季的1.68億元, 因為商業性不動產抵押貸款証券(CMBS)以及抵押債務債券(CDO)評級下調錄得的精算相關支出則為1.06億元, 都低於第1季的1.62億元, 顯示情況已經有改善. (註: 通常宏利會把債券組合持有到期, 期間則為有可能發生的信用違約作精算儲備). 另外, 集團為槓桿租賃投資增加1.39億元的稅務相關撥備.

至於令人關注的獨立基金保證方面, 基金市值與保證價值的差額缺口已經由第1季的301.96億元大幅收窄至214.16億元, 相關業務也由預期虧損6.39億元轉為預期盈利9.8億元.

於09年6月底的最低持續資本及盈餘規定比率(Minimum Continuing Capital and Surplus Requirements Ratio)高達242%(註: MCCSR比率100%表示保險公司有足夠的資本履行對保單持有人的責任, 監管當局的目標水平為150, 宏利內部訂下的目標水平則為180%至200%).

未來發展與展望, 執筆之日(即8月15日), 標準普爾500指數比第2季尾上升9.26%, 多倫多標準普爾綜合指數比第2季尾上升4.56%, 日經225指數也比第2季尾上升6.42%, 即是對第2季業績有利的因素於第3季繼續是利好, 至於對第2季業績不利的利率因素相信不會再惡化, 甚至未來有機會改善. 加上集團為變額年金進行對沖, 重整與優化產品組合, 降低產品風險, 增加產品邊際利潤等工作進展良好, 筆者認為宏利仍然是至佳的長線投資對象.


後記: 宏利最近股價走勢疲弱, 不過, 於股價表現不好時仍然對持股有信心才是真正的信心, 筆者一向認為信心不應建基於股價上升之上, 而應該是建基於對公司的認識以及盈利的前景. 仍然繼續持有永久組合, 一股也不沽.




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194廖創興企業09年中期業績簡評

手上的中期財務報告其實相當簡潔, 透露的資料有限.

表面上, 廖創興企業09上半年純利大減43.95%至1.94億元, 每股基本及攤薄盈利均為51.2仙. 中期息每股派８仙, 上年同期則派10仙.

筆者認為將投資物業公允值重估收益(或虧損)入帳損益表的會計準則是荒謬的, 是誤導投資者的, 因為通常公司不會將投資物業出售, 而是長期持有收租, 因此, 投資物業公允值重估的變動淨額反映在Balance Sheet 已經足夠, 甚至更加合適.

因此, 筆者分析廖創興企業業績時, 會用撇除投資物業公允值重估收益的稅前盈利. 而且, 會將業績分為2部分: 集團業績和聯營公司業績.

1. 09上半年集團撇除投資物業公允值重估收益的稅前盈利為6760.1萬, 上年同期則為1556.1萬, 業績其實是大增334.43%.

其中, 集團主要業務投資物業的租金收入大增22.43%至1.15366億元. 集團旗艦物業, 位處九龍旺角心臟地帶之創興廣場, 提供184,000平方呎零售娛樂用地, 樓高20層, 09上半年出租率是89%, 比08年底的93%低, 但即是表示仍有增長空間.

位於西區之創業商場, 零售娛樂用地面積為45,000平方呎, 09上半年出租率是94%, 同08年底的95%比較, 表現平穩.

臨近西區海底隧道的甲級商廈之匯港中心, 樓高28層, 面積達14萬平方呎, 09上半年出租率維持100%。

上海創興金融中心提供寫字樓出租面積35.6萬平方呎及商業出租面積5.1萬平方呎. 09上半年寫字樓及商業出租率分別達83%及100%, 租金收入增加43%至4,600萬港元.

2. 聯營公司09上半年貢獻盈利7686.6萬元, 按年增長56.58%, 主要來自持有47.82%權益的創興銀行按年盈利增長53%, 集團攤分的利潤因此相應增加.

未來展望, 集團於07年透過公開拍賣以代價人民幣4.76億元購入的佛山翠湖綠洲項目, 擬於四至五年內分期開發, 第一期建築工程已展開, 預期將於今年底進行預售, 為未來盈利增長提供新動力. 加上本身穩定的租金收入, 以及聯營公司創興銀行業績有望進一步復甦, 現價6.11元, 比09上半年每股資產淨值16.6271元, 折讓高達63.25%, 估值非常便宜, 缺點仍然是負債較高, 限制派高息的能力.


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945宏利09年第2季度業績(減息篇)

筆者從2002年初開始成為945宏利的股東, 至今已經有7年半了, 一直都是採取只買不賣的策略. 多年來宏利的業績出色, 無令股東失望, 派息更是有增無減. 宏利於1999年上市, 當年派未期息每股10仙(加元, 下同), 2000年全年派息每股42仙, 到了2008年, 全年派息每股102仙, 由於宏利於06年一送一紅股, 即是相等於當年的204仙, 8年來派息增加了385.7%. 然而, 當股東習慣了漸增性的派息政策之後, 上星期四晚宏利在宣佈09年第2季業績時突然將派息減一半至每股13仙, 即使業績非常不錯, 第2季純利有17.74億元, 按年上升76%, 超過分析員的預期, 但股價在美國股市卻連跌2日, 累積跌幅高達16.03%, 執筆之時(即8月8日)股價跌至20.37美元, 折合為158港元.

筆者認為宏利減少派息的原因可以歸納為以下幾點:

1. 宏利管理層以往對於變額年金和獨立基金保證業務過於進取, 股權投資比重過大, 金融海嘯引致環球股市的暴跌超出管理層的預計, 以09年第一季為例, 即使管理層已經將保證儲備增加至76.98億元, 但基金市值與保證價值的差額缺口卻高達301.96億元, 幸好第2季環球股市大幅反彈, 但缺口仍然有214.16億元, 管理層已成驚弓之鳥, 需要建立可抵禦任何風暴的堡壘式資本結構, 以應付未來可能出現更壞的市況. 事實上, 今年2月, 宏利失去AAA最高信用評級, 當時評級機構標準普爾發表報告指出, 宏利盈利及資金方面的不穩定性增加, 令其原有的ＡＡA評級不能維持,環球股市下挫並持續動盪，影響集團盈利、儲備、資本金以至借貸,削弱集團財務彈性.

2. 利率是其中一個重要的精算假設去評估保險公司的變額年金和獨立基金等業務, 由於保險公司大量投資於利率相關的定息產品, 但受環球經濟衰退影響, 主要市場的利率處於極之不正常的歷史低位, 一方面嚴重損害保險公司的定息組合回報率, 另一方面, 基於保守的精算手法, 保險公司仍然要以目前的超低利率水平去重估定息組合未來的回報, 因此需要增加精算儲備. 預計精算假設改變對第3季業績的負面影響為5億元.

3. 金融海嘯之後, 監管機構,評級機構以及投資者對企業資本水平的要求和期望持續提升. 雖然按照過往慣例, 符合美國風險資本比率300%已是大型企業財政穩健的指標, 但企業積極大幅提升有關比率已成趨勢. 管理層表示要確保集團所有營運業務皆保持充裕的資本水平, 但盡量避免發生類似08年底以賤價配售普通股,以免股份受到攤薄. 減少派息是另一個最有效的方法去增強資本, 以滿足保單持有人更高安全保障的要求, 抵禦持續的經濟波動, 把握策略發展機會, 以及得到監管當局和評級機構的正面認同. 預期減少派息將令宏利每年增加8億元的額外資本.

總結, 其實管理層可以一方面維持派息, 另一方面進行配股增資, 不過, 管理層並無咁做. 筆者認為宏利新首席執行官Donald Guloien以集團的資本穩健為先, 不惜冒上觸怒部分股東的風險, 勇氣可嘉, 做法令人欣賞. 其實, 投資者應該更注重長遠而可持續的回報, 相信宏利將可利用強健資產負債表的優勢, 以及超額的資本, 於策略性收購或擴展現有業務, 一旦投資市場以及環球經濟進一步復甦, 盈利可望進一步增長, 最終股東將可得益.

筆者會繼續持有永久組合的宏利, 一股也無意沽出, 因為優秀的企業能夠克服任何的風浪, 也能夠為股東創造財富.



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匯豐09上半年業績顯示將重新發光發亮

筆者雖然對匯豐的信心從未改變, 但仍然同其他投資者一樣, 熱切關注匯豐公佈世紀供股集資177億美元之後的首次業績, 09上半年匯豐賺33.47億(美元,下同), 比08年同期下跌56.7%, 但比08下半年虧損19.94億元大幅改善. 如果撇除非現金款項的自有債務公允值(Fair Value on Own Debt)虧損24.57億元, 純利只是下跌22%. 讓筆者簡單解釋什麼是自有債務公允值. 舉個例子, 公司H以息率10%發行1億元的長期債券, 如果隨後日子,基於整體信貸市場的好轉以及投資者對公司H的財務狀況和資本實力的信心的恢復, 願意以5%的回報率買入公司H的債券, 基於息率下跌表示債券價格的上升, 公司H的債券的市值將上升至2億元, 按公允值重估公司H便會錄得1億元的虧損, 但除非公司H以市價回購債券, 否則該等虧損對公司的現金盈利並無實質影響. 因此, 自有債務公允值的虧損其實對匯豐是好事, 表示市場對匯豐信心已經回復, 如果匯豐未來需要發新債融資, 資金成本將可以得到下降.

筆者另一個關注點是匯豐的資本比率. 匯豐於09年6月底的一級資本比率由去年底的8.3%大幅上升至10.1%, 其中核心股本一級比率由去年底的7%上升至8.8%. 筆者以前自己計算匯豐於08年底的有型普通股權益資本TCE為623.46美元, 今晚計算於09年6月底的TCE, 已經上升至848.11億美元, 由於供股集資了177億美元, 表示靠經營半年TCE增加了47.65億美元, 有形資產槓桿已經由08年的39.93倍下降至28.08倍, 加權風險資產槓桿則由08年的18.41倍下降至13.67倍, 表示匯豐資本狀況已經顯著改善, 令人安心好多.

其他令人鼓舞的成績包括環球及資本市場業務(即投資銀行業務)稅前盈利高達62.98億元, 比08上半年增長134%, 同08下年年比較更大增694%, 主要受惠於貿易融資市場復甦以及利率交易等等, 管理層表示該部門業績理想並非一次過, 即是未來仍然樂觀. 另外, 匯豐近年積極拓展的銀行保險業務表現出色, 09上半年為集團貢獻稅前盈利12億元, 佔整體盈利比重上升至16%, 距離管理層定下的目標20%又行近一步. 至於匯豐融資, 按季比較, 拖欠(Delinquency )情況出現改善, 09年第2季的拖欠比率在貸款總額下跌的情況下, 由第1季的16.6%改善至16.3%, 信用卡業務更錄得盈利. 另外, 上半年淨利息收益率3.08%, 按年上升８點子, 較去年下半年則上升２７點子. 淨息差則由去年同期的3.03%，升至3.05%，去年下半年淨息差只有2.73%.

執筆之時匯豐於倫敦的股價上升至83.69港元, 如果計入供股後派發的2次股息共18美仙, 現時股價相當於供股前的108.87元, 顯示市場認為匯豐最壞情況已過, 將重新發光發亮. 匯豐於09年6月底的每股資產淨值為51.38港元, 以香港收市價77.7港元計算, P/B為1.51倍, 筆者預期明年匯豐的估值將可回升至金融海嘯前的平均值2.2倍P/B, 即113港元. 筆者仍然會繼續持有手上的27,950股, 很快又可以收取第2次季度息, 每股8美仙.

相信不久之後, 財經演員又會重新將匯豐歸納為"有買貴無買錯"的優質股.


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仍然可搏之選: 560珠江船務

大市升至目前的水平, 雖然筆者仍然認為長線投資的優質股應該繼續持有, 未到需要沽出穫利的時候, 不過於現水平進行投機活動, 則是一步一驚心的行為.

今次想討論560珠江船務, 集團及其合營公司主要從事4類業務: (1) 貨物運輸, 包括船舶代理,內河貨物直接裝運及轉運. (2) 貨物處理及倉儲, 包括碼頭貨物處理,貨物併裝及倉儲. (3) 貨櫃拖運業務. (4) 經營高速公路.

08年度綜合營業額増長8.3%至9.430億元, 股東應佔溢利則下跌18.5%至1.164億元或每股12.96仙, 全年派息每股5仙, 以現時股價1.25元計算, 往績市盈率為9.65倍, 息率有4%. 珠江船務雖然並非高增長的公司, 但經營穩健, 過去5年純利的複式增長率也達到8.8%, 還有以下幾個特點:

1) 珠三角區域式小碼頭和內河運輸始終有生存空間, 雖然業績難望有驚人增幅, 但密食當3番, 平穩應該做得到.

2) 淨現金財務狀況良好: 查看08年度財務報告的綜合資產負債表, 股東權益總額有17.46億元或每股1.94元, 以現價計算, 折讓36%, 紅籌股中算是少有如此大折讓的. 08年底珠江船務持有現金及銀行存款有6.52億元或每股0.72元, 佔總資產32.7%, 佔流動資產比例高達71.4%, 流動比率高達398%, 而且沒有任何銀行借貸. 08年靠經營本業所得的現金淨流入有6,359萬元, 最近3年經營現金流入穩定, 平均每年有6,297萬元.

3) 珠江船務另一個寶藏是資產負債表中帳面值3.68億元的合營公司, 包括廣佛高速公路25%股權, 以及佛山新港碼頭37.5%股權等. 08年合營公司為集團帶來6315萬元的純利以及1.21億元的現金流, 其中佛山新港碼頭貢獻盈利1707萬元, 同比增長40.3%. 過去3年合營公司對集團的盈利貢獻平均每年高達7,065萬.

4) 注資收購概念: 珠江船務的母公司廣東省珠江航運集團目前持有蓮花,珠江斗門, 中山貨運, 以及順德4個碼頭的權益, 集團將來有機會向母公司收購資產. 事實上, 集團已於6月份宣佈計劃出價3168萬元人民幣, 收購母公司旗下的南港碼頭22.5%股權. 另外, 集團將與中山市合作, 成立聯營公司, 在該市興建新碼頭 投資逾1億人民幣. 年初, 集團於國內通過公開拍賣以7600萬人民幣成功投得四會馬房港的清算資產.

總結, 預期國內經濟增長今年有望成功保八明年超八, 將帶動珠江三角洲的內河貨運以及物流業務復甦, 為未來股價上升助一臂之力.


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愛上了燕麥片

筆者前一排做了詳盡的身體檢驗, 發現總膽固醇超標, 根據筆者的了解, 膽固醇有分"好"與"壞". 低密度膽固醇叫做"壞膽固醇", 而高密度膽固醇則叫做"好膽固醇". 因為高密度膽固醇是擔任清道夫的角色,將沉積在血管壁的低密度膽固醇運送到肝臟循環再用, 如果沒有足夠的高密度膽固醇, 低密度膽固醇會越積越多, 便有可能導致血管阻塞. 可惜筆者的低密度膽固醇偏高, 高密度膽固醇則偏低. 聽朋友的建議, 吃含有水溶性纖維的燕麥, 有助降低壞的膽固醇. 筆者想起小時候同住的姑媽每日都要吃燕麥, 而且指定要吃桂格牌, 不肯嚐試其他牌子. 於是筆者便去超市, 發覺有多種牌子的燕麥, 雖然桂格牌的價錢比其他牌子貴, 甚至相差達幾成, 但筆者仍然選購桂格, 這就是品牌效應. 品牌效應對企業的好處包括消費者的忠誠度, 較高的邊際利潤率, 競爭優勢與地位等. 國內有邊間企業能夠打造出國際知名的品牌呢? 筆者估計汽車業應該是比較有機會的.

現時筆者早餐通常只吃即食燕麥片, 連下午茶也是吃即食燕麥片, 真有點愛上了燕麥片.

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買入並持有策略行之有效

筆者於7月15日的網誌話過, 當時月供股票組合只有宏利仍然潛水, 不過宏利的每股平均成本已經下降至176.3, 筆者有信心今年之內宏利會浮上水面. 唔夠2星期, 今日收市宏利股價升上190.1, 創今年高位. 以前筆者講過, 宏利股價低於內含值180元是被低估, 而宏利仍然是優質股, 不要因為短暫股價下跌就信心動搖, 早前雖然有財經博客離棄宏利, 但筆者選擇人棄我取, 赻股價下跌買多幾手, 唔夠3個星期, 現時帳面已經升值接近40%, 事實證實, 筆者選擇的月供組合成員, 件件都是寶, 只要持之以恆, 最終都會有好的回報.

月供股票組合最新情況如下:

上星期睇某財經週刊, 重提筆者以前十分欣賞的財經界名人蔡東豪於08年10月份總結金融海嘯學會的十件事, 其中一項是學會了買入並持有(Buy and Hold) 策略潰不成軍, 筆者卻認為大部分時間, 包括現在, 買入並持有的投資策略都是有效的, 筆者也會繼續奉行. 時光倒流到今年3月9日, 當日恆生指數最低跌至11,344點, 當時大家聽到市場的言論大部分是悲觀的, 大家還在擔心08年10月27日的低位10,676點能否守得住, 甚至有財經專家講恆指可能跌至9000點以下. 然而, 今日恆指已經升抵20,624點, 短短不夠5個月時間, 升幅高達81.8%, 筆者沒有錯過任何一刻的升市, 並不是自己英明神武, 有洞察先機的本事, 筆者只是堅持簡簡單單的買入並持有的投資策略. 現時大家見到或聽到財經專家講的是恆指可以升到多少點, 而且目標越改越高. 事實是, 無人可以永遠準確預測未來股市的升跌. 金融海嘯給筆者的教訓是, 不要輕視或低估股市泡沫爆破的威力, 因此, 下一次股市出現明顯泡沫現象的時候, 筆者不會再掉以輕心.


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擁有與享有

今年筆者沒有去書展, 結婚之後筆者也少了去書店. 以前經常在書店逗留, 原因是拍拖的時候, 筆者會約女朋友(即現在的太太)在書店裡等, 就算女朋友遲D到, 筆者也可以自得其樂地看書. 有時覺得本書唔錯便會買下來. 以前筆者去珠海渡假, 每次都會買5,6本書, 多年累積下來, 家裡的書也有上百本, 但筆者發覺自己只是擁有這些書, 但卻很少看這些書, 大部分的書筆者甚至從來未打開過.

CD與DVD也是一樣, 筆者以前買了很多, 但卻甚少會聽或看, 大部分的碟筆者連封套也沒打開過.

筆者考慮住屋的時候, 在舊樓與新樓之間選擇, 舊樓實用, 筆者喜歡大的主人房, 可以放置6呎床, 也喜歡大的廳, 有大的空間感, 可以鬆容地吃飯和看電視. 但筆者喜歡新樓有會所. 最後筆者選擇了新樓, 而且有海景. 不過後來筆者發覺自己其實很少去會所, 也很少欣賞家裡的海景.

很多時候, 我們都極力去追求擁有更多的東西, 無疑擁有的那一刻, 內心是有滿足感的, 但單單擁有是不足夠的, 不完全的, 我們應該多些去享受已經擁有的東西. "享有"是筆者現時的人生觀. 在心態上, 筆者已經算是比較樂觀的人, 如果在行動上能夠更多地"享有"現有的東西, 將會更幸福. 現時筆者已經多D去會所, 游泳, 做運動, 看雜誌, 閑時隨手從家裡拿本書去會所閱讀, 優遊自在.

至於筆者的永久組合, 看著財富與日俱增當然有滿足感和興奮, 不過如果不"享有", 那麼只是紙上財富, 只是在Computershare網頁看到的一堆數字, 因此, 筆者打算到了下次股市大泡沫時沽清所有持股, 然後好好考慮如何"享有", 令人生更美好.

另外, 看到報導, JPMorgan將重整投行業務員工的薪酬結構, 增加底薪, 以致在削減花紅之後, 整體薪酬仍然可以維持同以往一樣的水平. 其實對員工來講, 增加底薪佔整體薪酬的比例是好事, 第一,花紅本來是discretionary, 視乎業績優劣而定, 但底薪卻是必然有的. 第二, 美資大行通常會為員工提供公積金, 而公積金的供款金額是底薪的某個百分比, 底薪越高, 員工得到的公積金就越多 (註: 員工不用自己供款, 公司全包). 第三, 美資大行通常會為員工買人壽保險, 保額也是用底薪為基礎. 現實是, 基於政治因素限制投行發放花紅的結果是, 投行員工得到的更多, 由此可見, 政客很多時做事只為滿足公眾的期望, 而公眾的期望有時很天真.

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劫後餘生的永久組合

筆者的投資格言是"只賺不止蝕", (註: 不是"止賺不止蝕", 不要搞錯). "只賺"的意思是, 投資只要賺, 不要蝕. "不止蝕"的意思是不要靠"止蝕"去控制或管理風險, 而是要靠嚴格選股. 筆者以前在newsgroup時代已經講過, 每次買入股票是否作長線投資, 是在買股票之前已經決定了, 不是買完股票以後, 望著股價升跌, 或者聽聽財經演員的意見, 才去改變. 筆者甚至在買股票之前, 已經決定是否加入永久組合(例如, 早在newsgroup時代, 12個幾買平保, 5個幾買國壽, 當時筆者已經講明將平保和國壽加入永久組合). 而且公開講過, 永久組合是永不止蝕的, 筆者講得出做得到, 即使匯豐股價一度跌至33元, 當時永久組合的匯豐市值跌至唔夠64萬(33*19312股), 當時聽到或看到財經演員的言論, 可以嚇死你, 印象最深刻的是"明年今日匯豐股價必定跌穿供股價(即28蚊)". 其他永久組合成員股價也曾經是跌幅驚人, 945宏利最低跌至55.3, 2888渣打最低跌至66.1, 那時候"金融股已死"之聲不絕, 而筆者的永久組合全部是金融股, 死未?. 即使中資金融股也不能幸免, 2318平保股價最低跌至22.7(08年10月28日), 2628國壽股價最低跌至15.3(08年10月27日). 筆者仍然堅持一股不沽.

事實證明筆者精心挑選的永久組合是經得起考驗的. "止蝕"並非股市唯一生存之道, "不止蝕"也不見得會萬劫不復. 筆者對自己執行"Buy and Hold"長線投資優質股的定力以及耐性非常有信心 (某程度來講, Buy and Hold到甚至令到自己有點反應遲鈍的地步). 唯一美中不足的是, 筆者並無在07年第4季股市出現明顯泡沫現象的時候, 全身而退, 保留實力, 以致在其後出現世紀超級大賤賣的時候, 購買力嚴重不足, 證明筆者的功力仍然未夠火喉. 不過, 經一事長一智, 筆者有信心下一個股市大泡沫, 自己的表現會有進步.





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股市帶動經濟

今早筆者看了幾份免費報紙, 頭版全部是"金隅"IPO的廣告, 報館樂於先賺一筆廣告費, 然後不少銀行以及證券行積極以低息搶margin客, 又可以賺一筆利息收入. 投入股市多年以來, 筆者都見到有財經專家認為經濟唔好, 唔會產生牛市, 經濟唔好, 股市無理由或者唔應該會升, 即使升, 也不會長久. 持有這種思維的人, 通常不會是成功的投資者. 其實股市上升帶來的財富效應是可以反過來刺激經濟的活動. 筆者的投資策略仍然是大部分時候(包括現在) Buy and Hold 優質股, 直到股市出現明顯的泡沫現象才會 Sell and Go.

近日美資銀行都能公佈優於市場預期的業績. 高盛和摩根大通都受惠於旗下投資銀行的表現. 講投資銀行, 不能不提"在險價值"(Value at Risk, VAR), 因為投行普遍實行在險價值的資產負債管理模式. 每間投行都有自己一套Risk System, 通常主分兩個範疇, 一邊是Equity Derivatives, 例如stock options, CB, CB options, Warrants, Equity index swaps 等等, 另一邊是Fixed Income Derivatives, 例如 Credit Default Swaps, Interest Rate Swaps等等. Risk System是Realtime運作.

另外, 見到報導, 太保將重新啟動H股發行計劃, 當初太保A股招股價是30元人民幣, 管理層曾經承諾H股發行價不會低於A股發行價, 唔知今次會如何定價. 連同早前民生銀行宣佈可能於今年底進行H股IPO, 中資金融股繼續會是今年的焦點.

後記: 筆者的永久組合於3月份時市值一度跌至只有160萬左右, 全靠在惡劣市況下, 不但堅持一股不沽, 而且還加碼投入大約22.5萬元(28*8046股)參與匯豐供股,至今經過短短4個月時間, 現市值已經回升超過1.3倍, 的確是17年投資生涯以來最難忘和寶貴的經歷.

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市場先生私人強積金最新情況(15-Jul-09)

現時的月供股票組合只有宏利仍然潛水, 不過宏利的每股平均成本已經下降至176.3, 筆者有信心今年之內宏利會浮上水面.



回望去年11月, 是月供股票組合虧損最多的時候(以百分比計), 不過事實證明, 只要選中正確的投資目標, 然後持之以恆, 即使期間股市如何暴跌, 也要堅持下去, 最終都會有可觀的回報. 筆者相信月供股票組合回報最豐盛的時候仍然未到, 現在仍然是播種子的時候, 為將來大豐收的日子打好根基.




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125新興光學實而不華

以下呢篇稿件其實是上星期六寫給某報館的, 因此需要等報章登出後才能在此貼出. 當時新興光學的股價只是2.37, 不過, 估不到短短2個交易日新興光學股價已經比執筆之日上升17.3%, 現價2.78令到吸引力下降了.

以往筆者要到深夜2,3點才睡覺, 其實是不好的習慣, 對身體健康有負面影響, 總聽說熬夜傷肝臟, 根據中醫的解釋, 晚上11點至凌晨3點是肝臟進行排毒的時候, 如果這段時間不睡覺, 肝臟的毒素排不出去, 長期累積下來, 就會傷到肝臟. 以筆者的經驗, 失去的睡眠是不能彌補的, 因為工作的性質, 以前筆者有時候需要通霄工作, 回家之後, 即使連續睡12小時, 仍然覺得很疲倦. 幸好, 結婚之後, 在老婆的感染之下, 已經成功戒除夜睡的壞習慣, 現時筆者12點之前已經上床休息, 第2天上班工作也覺精神好了不少哩. 到了星期六,筆者還是會貪睡多一會, 大約十點多起床, 吃個燕麥片加餐旦治早餐之後, 便一邊聽音樂, 一邊上網看看財經新聞, 簡單而寫意. 港交所的"披露易"是筆者經常瀏覽的網站, 執筆之日看到曾經是筆者較為喜歡的工業股125新興光學公佈截至二零零九年三月三十一日止年度業績, 今次想討論一下這間公司.

筆者是保守的投資者, 因此非常注重企業的財政狀況, 尤其是風險較大的工業股, 筆者比較喜歡零借貸, 高流動比率的公司. 因此第一眼先檢視新興光學的資產負債表. 於二零零九年三月三十一日, 新興的定期存款以及銀行結存和現金共2.74億元, 沒有任何銀行借貸. 集團的流動資產淨值及流動比率分別約為5.18億元及4.85, 而且銀行結存和現金佔總流動資產40.2%, 財政狀況良好. 最近3年集團的經營現金流入分別為1.48億元, 1.8億元以及1.26億元, 現金流強勁.

新興光學從事原設計製造(ODM)各類金屬與塑膠眼鏡框, 以及品牌眼鏡分銷業務, 其中包括自有潮流品牌PUBLIC+眼鏡產品系列. 零九年財政年度, 雖然金融海嘯令消費者需求大幅減少, 集團營業額仍然錄得微升1.82%至10.63億元, 當中ODM業務及品牌眼鏡分銷業務分別佔86%及14%. ODM業務按地區分佈, 歐洲及美國分別佔57%及41%, 品牌眼鏡分銷業務的主要市場則為亞洲, 佔比61%. 看一盤生意是走下波或仍有可為, 營業額是第一個基本指標, 零八和零七年度, 集團營業額分別增長9.66%以及46.97%, 然而, 由於零九財政年度上半年原料成本上漲, 能源價格攀升, 員工成本亦不斷上升,集團之毛利率下跌3%至26%, 之前3個財政年度毛利率都能維持在29%, 純利減少18.66%至1.15億元, 每股基本盈利則減少18.52%至44仙. 將派未期息每股10仙以及特別股息1.5仙, 連同已派付的中期股息6仙, 全年共派息每股17.5仙, 以現價2.37計算, 市盈率為5.4倍,息率有7.4%.

通常做完生意得到的只是應收賬款, 如果最終不能將應收賬款轉為現金, 生意就白做了.另外, 如果存貸積壓太多也會消耗營運資金, 影響資金周轉. 因此集團積極追收應收賬款以及致力管理存貨. 應收賬款收款期由去年的87天改善到84天, 存貨總額由1.73億元減少至1.34億元, 存貨周轉期也由85天改善到62天.

應收賬款收款期 = 平均應收賬款餘額 / 營業額 * 360 天

總結, 筆者認為投資股票的回報應該來自企業本身, 最近3年新興光學共派息每股56仙,即每年平均息率接近7.9%. 新興沒有令人熱血沸騰的炒作概念, 集團多年來專注本業, 屬於實而不華的企業, 可以視之為收息股.
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Computershare中央證券登記有限公司

之前有網友問筆者, 登入Computershare網站之後, 發現有一些股票不見了. 筆者也發覺自己的Computershare戶口有同樣的問題. 最近筆者有時間研究呢個問題, 知道如何將失去的股票重新加入Computershare戶口內.

1. 登入Computershare的帳戶之後, 會見到以下的畫面, 按下"Portfolio".

2. 如果發現有股票不見了, 按下"Update Portfolio".

3. 輸入"Company Name"和"Certificate Number", 然後按下"Submit". (註: Certificate Number一般印在股票頂部中間位置, 不用輸入開頭的英文字母, 只需輸入數字.)


等2,3個工作天, 就可以見到所有股票重現了.

後記: 收到風, 高盛即將公佈的業績應該幾好. 另外, 雖然永久組合的市值同前一排高位比較減少了幾十萬, 不過, 筆者仍然食得滋味, 睡得香甜, 因為這些公司未來長時間都會是賺錢機器, 能夠成為股東 應該覺得滿足.

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彈性上班, 在家工作

根據報導匯豐將由下月6日起全面推行彈性工作政策,員工只要符合合約規定的每日工作時數,便可自由選擇上、下班時間; 另外,員工也可選擇在家工作,最多每周兩天.

筆者十分贊成彈性上班的安排, 曾經去澳洲公幹, 當地的同事便是採用彈性上班, 例如正常是9點上班, 5點下班, 如果你想早些離開公司, 例如筆者有個同事, 每日要4點下班去接小朋友放學, 她只需提早1小時上班, 便可以提早1小時下班. 如果某日遲左起身, 遲左返抵公司, 唔緊要, 自己按比例遲d放工便可以了, 上司唔會鬧你. 每個員工都可以自己安排上下班的時間, 無需打卡, 無人會check住你, 全部靠自律, 員工覺得得到信任, 又有彈性, 切合個人的生活安排. 另外, 澳洲的工作環境比香港優勝, 例如有一層健身室, 員工可以做運動和沖涼, 每星期還有1天下午茶時間, 有野飲有小食(費用全部出公數), 讓員工傾談放鬆下. 如果不是為了結婚, 筆者真想留在澳洲工作.

至於在家工作, 沙士期間, 或者平時放病假, 筆者都是在家工作. 不過, 老實講, 在家工作的效率不高, 始終用VPN虛擬私人網路接駁公司的電腦系統比較慢, 而且在家裡難免受其他野吸引, 例如電視, 電台, 報紙, 雜誌等. 因此, 在家工作通常只是維持minimal support to the users. 不過, 照筆者一些曾經在匯豐IT部門工作的朋友透露, 佢地的工作效率本身已經不高, 所以可能同在家工作分別不太大.


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再講3968招行

市傳招行有意於年底前供股集資，藉此加強資本充足比率，集資金額預計約30億美元，當中以H股為主，同時包括A股。

筆者於5月5日在某報章提到09年招行面對以下的隱憂, 因此需要固本培元.

1.貸款期短 淨利差跌

在六行之中,招行短期貸款佔整體貸款比重比較高。於0八年底,招行3個月或以下到期的貸款佔總貸款比重高達64.76%,短期貸款較多的銀行於利率上升周期通常非常有利,因為可以很快得到重新定價的機會(註:利率是金錢的價格,利率上升相當於金錢的價格上升)。招行於0八年4個季度的淨利息收入分別為118.73億元(人民幣下同)、122.52億元、116.75億元及110.85億元。大家可看到,受惠於自0五年開始的加息周期,招行於0八年上半年淨利息收入錄得出色表現,但自從0八年第三季利率政策逆轉,基準存貸利率(即一年期平均基準貸款利率與存款利率之差)開始回落,令到每次短期貸款到期重新定價時,貸款利率以至淨利息收入每況愈下,0九年第一季的淨利息收入更跌至只有94.81億元。

利率重新定價的不利影響亦反映在淨利差的變化當中,招行的淨利差由0八年上半年的3.51%跌至年底的3.24%。另一個不利的趨勢是進入降息周期後客戶存款定期化,招行定期存款佔比由0七年底的42.6%升至0八年底的48.7%,以致在貸款利率下跌之同時,存款平均成本卻不斷上升,預期招行的淨利差於0九年會進一步下跌。

2.高價購永隆 惡果浮現

永隆銀行於0八年底的淨資產為104億港元,招行於0八年報告期內,以313.91億元收購97.82%永隆股權,就收購價對淨資產的溢價部分,招行分兩部分進行處理。第一部分涉及53.12%權益,溢價部分形成101.77億元的商譽,永隆0八年錄得虧損8.16億港元,招行因而計提5.8億元商譽減值準備;第二部分涉及44.7%權益的溢價部分則直接在資本公積中沖減,招行為永隆進行減值測試,並因此計提17.68億元減值準備,市場憂慮招行未來可能仍需為永隆進一步計提商譽減值。另外,招行為配合收購永隆發行了300億元高息次級債券,進一步推高資金成本。

由於計算核心資本時要將永隆的商譽100%扣除,但計算核心資本充足比率時卻要包括永隆的風險加權資產,招行核心資本充足比率由0七年底的8.78%跌至0八年底的6.56%,0九年第一季更跌至6.54%,雖然仍高於最低監管要求的4%,但市場憂慮招行未來或需增發普通股提升核心資本,攤薄每股盈利。

雖然收購永隆對招行國際化進程有加快作用,對發展跨境金融服務也具有深遠的戰略意義,但管理層過於進取的出價無疑令集團先吃了眼前虧。

3.貸款質素有惡化趨勢

招行的不良貸款由0八年第三季開始有上升趨勢,0八年底不良貸款總額有96.77億元,比第三季上升5.28億元,0九年第一季進一步升至100.97億元。

筆者認為招行收購永隆方向正確也是必須的, 但時機與價錢就一定是掌握得不好和太貴. 當初既肯以3倍帳面值收購永隆, 就註定日後需要增發普通股, 否則難以維持一級資本充足比率. 凡事好與壞是相對的. 既然增發普通股是無可避免, 那麼供股總比配股好, 只要現有股東全數照供, 權益就不會被攤薄, 他日招行與永隆整合成功, 協同效益威力無窮, 股東也會受惠. 因此, 股東無需太擔憂, 安然面對供股吧.

後記: 最近看到幾個財經網誌的博客都選擇沽出945宏利, 不過筆者卻做相反的動作, 趁最近股價下跌, 筆者已經增持了幾手宏利, 會繼續越跌越買.

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事先張揚的調整市

現時筆者在報章, 電視, 電台, 或財經網誌, 見到或聽到對下半年股市走勢的預測和看法幾乎是一致的, 就是第3季有調整, 甚至是顯著的調整, 然後, 到年底恆生指數可以創全年高位, 到達2萬點或以上. 筆者覺得這個共識實在太一致了, 筆者身邊的朋友幾乎個個都相信, 個個都識得講, 有不少人正持有相當部分的現金等第3季股市調整買貨, 然後到年尾2萬點或以上沽貨. 最終, 如果劇情的發展一如大家所預期的劇本一樣, 那麼這個世界, 準確些講, 這個股市實在太完美了.

筆者始終認為, 投資股票的回報, 應該來自企業本身, 尤其是企業的經營成果, 以及企業未來能否真正實現預期的盈利能力和潛力.


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匯豐09上半年回報

今日報紙財經版多數有回顧上半年股票的回報, 根據報導, 匯豐股價累積下跌百分之三點八, 成為表現最差的藍籌股. 不過, 筆者自己計算出來的回報卻是正數, 雖則仍然跑輸大市.

筆者於2008年12月31日作了個人投資的回顧, 詳情可以看以下的網誌:

http://mrmarketofhk.blogspot.com/2008/12/2008.html

08年底匯豐收市價為73.7, 當時筆者的永久組合持有19312股(包括已經除息但當時仍未收到的第3季度以股代息的351股), 市值為1,423,294元, 加上3月份供8046股的成本225,288元(28*8046股), 共值1,648,582元.

匯豐於6月30日的收市價為65.65, 現時筆者持有27,950股(包括供8046股, 以及08年第4季和09年第1季以股代息的股數), 現值1,834,917元, 回報率實為11.3%.

另外, 收到中銀月供股票的交易記錄, 於6月15日買入49股平保, 買入價為60.65, 收到945股息392元, 3328股息1015元, 筆者私人強積金組合最新情況如下:

筆者今日去某屋苑的會所游水, 見到sky sir 和家人朋友, 佢真人肥肥地, 幾開朗. 現時筆者需要多些運動, 目標是一個星期游2次水, 以及跑2次步.

另外, 看到報導渣打將成為第一家外資銀行於韓國成立控股公司, 覆蓋5個業務, 包括渣打第一銀行, 渣打第一基金服務, 渣打資本, 渣打證券以及渣打互惠儲蓄銀行. 顯示渣打視韓國為非常重要的市場, 事實上, 以資產計, 韓國業務是渣打旗下最大的單一市場. 渣打第一銀行08年盈利增長11.7%, 今年首季盈利增長同比更高達50%, 集團有意發展衍生工具交易業務以及保險業務. 筆者渴望今年可以增持一部分渣打股票, 如果下半年渣打股價因為股市調整而下跌, 筆者就會出手.

此外, 最近看到黃國英的專欄講到出色的財經演員必須是講故仔的高手, 筆者非常同意. 其實企業管理層也必須是講故仔的高手. 筆者親身目睹, 世界級企業的管理層都是演說和講故仔的高手, 每次聽完townhall之後, 都覺得自己公司好掂, 員工好優秀, 公司有美好的前景. 但第2天一看到華爾街日報的報導通常卻是另一回事, 感覺好像灰姑娘回到現實世界一樣.

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住了3天醫院

驗身結果一如所料, 胃部腫脹發炎, 意料不到的是膽固醇有些高, 筆者一向喜歡食海鮮, 以後要節制了. 住了3天醫院, 使費3萬幾元. 可以預期, 隨著年紀越來越大, 醫療開支佔個人總支出的比重會越來越大, 相反, 飲食開支會越來越小, 因為越來越多食物唔食得.

在友好BLOGGER隨笈的網誌看到有留言批評筆者於投資方面"越來越迷茫". 筆者絕對清楚知道自己在做緊什麼. 無論是長線投資的"永久組合", 月供股票的"私人強積金組合", 或者是短線投機的"持作買賣用途的證券組合", 筆者都有背後的理據和理念支持 , 也會一如既往, 堅持貫徹自己既定的投資策略, 至於最終結果會如何, 就非筆者能夠控制.

現時, 對筆者最重要的事, 當然是健康第一.

後記: 留意到945宏利最近幾天股價急速下跌, 主要原因之一相信是以下的新聞(轉載自經濟通):

宏利金融表示，於本周接獲加拿大安大略省證券委員會發出的強制通知，涉及宏利於今年３月前，披露變額年金保證及獨立基金業務的風險，按其工作人員的初步結論，宏利未能就其獨立基金及變額年金保證產品承受的市場價格風險，履行持續披露責任。在安大略省證券委員會決定是否向宏利展開法律程序前，宏利可就通告內容作回應，亦會就此與委員會充份合作。但宏利指其披露方式已符所有適用規定。

根據筆者在呢行多年的見聞, 通常呢類指控或調查, 最終會是賠錢和解了事, 因此, 宏利最近股價下跌 (今日股價收報138.8), 會是趁低買入的機會. 另外, 2318平保最近股價也受收購深發行的消息影響而走軟 (今日股價收報52.7) , 筆者同樣認為是趁低買入的機會, 大家可以等到年底回望, 看看筆者今日的意見是否正確.



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出席289永安國際股東會; 持作買賣用途的證券組合加入13和黃

筆者今日抽空出席289永安國際的股東會. 會上有小股東質問管理層為何08年業績倒退, 股東派息減少, 但管理層的薪酬和花紅卻增加. 管理層回答說, 其實每年工資的調整是根據上一年的業績表現, 然後反映在上半年的中期報告中, 換句話說, 08年財務報告表中管理層的薪酬是反映07年的業績, 由於07年的業績表現良好, 因此管理層的薪酬和花紅有所增加. 由於08年的業績倒退, 管理層決定09年會凍薪以及減少花紅, 將會在09年的財務報告表中反映出來.

筆者也向管理層提出3個問題:

1) 08年持作買賣用途的證券組合按公平價值錄得未實現損失1.54億元, 請問現時該組合是否仍然持有? 09年至今環球股市已經回升不少, 減值會否有機會回撥?

管理層回應: 集團會根據市場去操作買賣用途的證券組合, 組合的回報大致跟隨投資市場的表現.

(註: 筆者估計09年中期業績中, 買賣用途的證券組合應該有不錯的反彈.)

2) 集團的聯營公司例如美國的汽車銷售業務盈利表現一直不太好, 但卻佔集團資產相當部分(6.7億元), 集團何不出售這些低回報的項目, 轉攻中國內地的百貨業和物業投資?

管理層回應: 汽車銷售業務是JV性質, 集團佔50%權益, 過去市道好時, 該些業務帶來不錯的回報. 現時市道不景, 並非退出的適合時機. 目前該些業務可以自給自足, 不用再投入太多的資源.

(註: 筆者也認同即使要出售該些業務, 最好也等待市況復甦才退出)

3) 集團於08年底有澳元借貸6.839億港元, 另一方面集團於澳洲的租金收入每年有大約1.2億港元, 09年至今澳元升值不少, 對集團的影響如何?

管理層回應: 集團的澳元借貸是因為為澳洲的投資物業做按揭, 即係一方面有澳元負債, 但另一方面有澳元資產, 已經做到自然的對沖. 至於澳洲的租金收入, 當然會受益於澳元升值.

離開時每位出席的股東都收到一份禮物, 是50元永安百貨現金劵, 筆者馬上用來購買一些日用品.

之後, 筆者去證券行, 見到股市繼續下趺, 於是買入2手13和黃, 加入投機組合.

註: 以後投機組合會改名為持作買賣用途的證券組合(Held for Trading), 現時包括13(50.9x2,000), 289(8.44x10,000), 194(5.5x10,000)和251(3.4x10,000). 其中, 289的未期息有17仙, 即係將會收到1700元. 第2輪的投機暫時錄得虧損大約2800元(未計交易成本以及股息收入), 幸好第1輪投機有可觀利潤, 因此, 綜合計算仍然有很好的回報.


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194廖創興企業

恆生指數今日最多跌639點, 收市跌333點報18165, 同近期高位19161比較, 下跌了996點, 很正常的調整, 如果是長線投資仍然無需要理會, 繼續持有優質股可也.

筆者現時的投機組合包括289永安國際、251爪哇控股和194廖創興企業，其中爪哇和廖創興企業於第1輪投機操作已經分別賺了18%和17%, 是第1輪投機所有股票中最低回報的2隻. 第2輪投機的買入價是3.4(爪哇)和5.5(廖創興企業), 都比今日收市價高, 因此暫時錄得虧損. 至於永安國際的買入價是8.44, 仲可以收取0.17元股息, 因此有盈利.

永安國際和以爪哇控股前已經討論過，所以今次討論廖創興企業。

廖創興企業的主要業務包括物業投資、物業發展和財務投資，○八年度股東盈利2.09億元或每股0.55元，比○七年同期下跌20.3%，全年派息0.15元，比○七年的0.28元下跌46.4%，每股資產淨值16.14元。

投資物業租金收入穩

廖創興企業○八年底持有投資物業的帳面值54.86億元，本地主要投資物業包括：（1）位於九龍旺角心臟地帶的創興廣場，為樓高20層及另有地庫2層之銀座式零售娛樂商業大廈，總建築樓面面積達18.4萬方呎，出租率達93%；（2）位於香港西區的創業廣場，總建築樓面面積7.34萬方呎，出租率達95%；（3）位於香港西區的匯港中心，為28層高的甲級商業大廈，總建築樓面面積達20萬平方呎，出租率達100%。內地的主要投資物業包括：（1）位於上海黃埔區的創興金融中心，為一幢36層高的甲級商業大廈，提供寫字樓出租面積達33.6萬方呎，以及商業出租面積5.1萬方呎，由於去年初才落成，出租率只有73%，租金收入為7,170萬港元，管理層預計全面出租後每年租金收入可達1億元人民幣；（2）位於廣州市中心的廣州創興廣場，為5層高的購物商場，總建築樓面面積達18.8萬方呎，出租率達95%，租金收入為1,620萬港元。於○八年度，投資物業為集團貢獻租金收入共2.01億元，比○七年同期大增66.6%，資產回報率約為3.66%，預期○九年租金收入可進一步增至2.3億元，為集團提供穩定的現金流。

創興銀行業績料復甦

廖創興企業○八年底持有財務投資的帳面值約30.52億元，主要項目包括持有聯營公司創興銀行47.82%權益以及帳面價值2.37億元的可供出售投資組合。受金融海嘯影響，創興銀行○八年股東盈利大跌88%至6,062萬元，主要原因是為結構性投資工具確認減值損失1.66億元，加上其他可供出售證券公平值調整，全年整個可供出售證券組合的減值損失高達2.65億元。可幸的是，連同○七年為結構性投資工具確認減值損失3.7億元，創興銀行已為結構性投資工具作出97%的撥備，剩餘面值只有1,700萬元，對未來業績不再有負面影響。預期創興銀行○九年業績將顯著改善，母公司廖創興企業將可受惠；事實上，除○八年外的過去4年，聯營公司平均每年為集團貢獻的收益達2.05億元。

廖創興企業於○八年底持有現金約8.04億元，銀行借貸為35.34億元，淨借貸為27.3億元，財務成本為1.04億元，借貸水平略嫌偏高，限制集團派高息的能力。以今日股價5.49元計算，股價對淨資產折讓高達66%，即使只計投資物業、財務投資、發展中物業以及持有的現金，資產也值99.7億元，扣除總負債42.7億元，淨資產值也有57億元或每股15元。過去5年每股派息平均0.21元，平均歷史息率為3.8%，股價下跌風險有限，向上則有望回升至過去3年的平均價9元. 不過, 由於廖創興企業並非主流當炒股, 持有者需要些耐性.

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市場先生私人強積金最新情況(14-Jun-09)

由於2318平保停牌, 所以今個月買不到平保.

月供股票組合終於轉虧為盈, 證明只要選擇的是優質股票, 而且持之以恆, 暫時股價大跌又何足恐懼, 熊市絕對是買平貨拉低平均成本的好機會.

後記: 筆者不用供強積金, 但認同強積金的概念, 例如長時間定期買入優質股票, 最終收集到一批優質股, 成本會是整個供股時期的平均價. 因此, 筆者用真金白銀去實踐自己的理念, 不過, 未到結束月供股票計劃的那一天, 勝負仍然未可知, 不過筆者有信心會成功.

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251爪哇控股

講完投資, 講投機. 至於投機, 在乎"機動"2字. 日前趁大市回落, 筆者小注買回早前高位沽出的251爪哇控股和194廖創興企業, 目前投機組合共持有289, 251, 194. 今日討論251爪哇控股:

看到一則新聞提到251爪哇控股旗下皇冠假日酒店將於10月開幕, 該酒店位處銅鑼灣黃金地段禮頓道, 委託洲際酒店集團管理, 定位為五星級商務酒店, 29層高共有263間客房, 頂樓有一間遠眺跑馬地馬埸景觀的酒吧. 爪哇控股的主要業務為物業投資和物業發展. 查看08年的財務報告, 扣除投資物業估值損失以及相關的遞延稅項影響的股東盈利為3.34億元(或每股0.52元), 比07年同期的2.759億元, 上升21%. 過去5年平均每年每股派息11.2仙, 以今日收市價3.31計算, 平均歷史息率為3.38%, 08年底帳面上每股資產淨值為9.63元(註: 經筆者過濾"水份"調整之後的每股資產淨值則為9.58元), 現時股價對資產淨值折讓高達65.62%. 08年底持有現金25.16億元, 銀行借貸29.64億元, 淨借貸為4.48億元, 負債比率為5.7%, 08年經營業務所得現金淨額有8.11億元, 現金流仍然健康. 08年底投資物業帳面總值為58億元, 提供總收益為2.45億元, 回報率為4.2%, 旗艦投資物業為灣仔大新金融中心, 08年貢獻租金收入1.394億元, 以及國內位於四川成都市的中環廣場, 總建築面積91,455平方米, 兩幢30層高的寫字樓. 集團計劃出售澳洲以及新西蘭的物業組合價值3.58億元, 也繼續銷售本地匯豪山, 御皇庭和駿逸峰餘下單位, 未來則繼續開拓國內與本港的物業發展和投資. 爪哇的缺點是成交量較少, 有流動性風險, 只適合較有耐性的人以及小注.

後記: 筆者即使計晒整個投機組合, 投入的資金, 相對永久組合, 只佔很小的比例, 致富的希望始終是靠永久組合. 買股票要量力而為, 不要用借貸的錢炒股, 不要影響生活質素.

最後想講, 筆者於金融海嘨之後的第1輪投機, 基本上是成功的, 也已經穫利收割了. 目前進行第2輪投機, 勝負未料. 筆者要承認自己也是凡人一個, 不能保證或做到每一次投機最終都能穫利離場. 筆者也有弱點, 也會犯錯. 但重要的是, 筆者不會刻意隱瞞錯誤, 事實上, 筆者以往失敗或犯錯的例子, 大家仍然可以從過往的網誌中重溫. 而且, 所有筆者認為可以投機的股票, 自己都會真金白銀投入去實踐, 不會只是紙上談兵.


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優質股票如鑽石, 應繼續持有

正式收到匯豐以股代息的信, 今次可以換到253股, 持股將增加至27,950股; 另外, 由於招行10送3紅股已經除息, 因此, 持股將增加至2,600股. 永久組合最新情況如下:



另外根據報導, 平保收購深圳發展銀行正在進行之中, 華爾街日報報導, 平保將用自身在香港的H股，與TPG所持有的深發銀A股進行互換，而深發銀將會向平保發行新股，預計交易完成後，平保將會以181億元的代價，換取深發銀30％的股權。 筆者認為保險公司入股銀行, 無論是財務投資或自行經營, 都是很好的投資, 尤其是自行經營, 可以利用銀行的網點和客戶作為平台, 進行交叉銷售, 因此, 今次平保如能成功收購深發銀, 繼而同旗下平安銀行整合, 絕對係好事, 估計消息對平保是利好的. 筆者於4月21日為平保08年業績作初步概覽 時已經講左平保今年的合理價為62.6元, 詳情可看以下網誌.

http://mrmarketofhk.blogspot.com/2009/04/231808.html

現時筆者仍然見到有財經專家在爭論目前是牛市或熊市, 有言論認為最近的升市只是由熱錢帶動, 在經濟仍然疲弱的情況下, 目前的升勢不能持久, 一旦熱錢一流走, 股市便回復跌勢, 打回原形. 筆者認為資金無分熱或凍, 只有分"醒目"與"不醒目", 是"先知先覺"還是"後知後覺, 筆者不認為有人會用真金白銀推高股市給別人高價"沽貨". 其實用另一個角度去看, 是否表示先前資產價格包括優質股票的價格的確跌得過份, 以致吸引到鳳凰無寶不落的"醒目錢"呢? 筆者覺得當市場大部分的財經專家都確認是牛市, 到時恐怕已經是牛市第2期或第3期了.

其實財經專家認為股市是牛是熊對筆者的投資決定影響不大, 筆者更為看重的是股票市場的大眾心理狀況, 巴菲特的名句, "在別人恐懼的時候你要變得貪心; 在別人貪心的時候你要變得恐懼"筆者奉之為股市致勝之道, 而且在努力實踐之中. 筆者的永久組合建立於01年911事件之後, 至今接近8年了, 期間不定期投入的資金大約150萬元, 包括3月份為匯豐供股22.5萬, 於股市高峰時組合市值大約500萬, 3月份低谷時組合市只值160萬, 目前組合市又回升至367.7萬元, 筆者仍然一股不沽, 筆者仍然認為目前的股市未到非常瘋狂, 仍然應該繼續持有優質股.


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被遺棄的爸爸旅行者集團Travelers

花旗集團(Citigroup)將被剔除出道瓊斯工業平均指數成份股, 取而代之凡的是旅行者集團(Travelers).

提花旗集團與旅行者集團不可不提花旗前CEO Sandy Weil. Sandy是一位華爾街的傳奇人物. 1981年Sandy 將證券經紀公司Shearson 賣給 美國運通(AE). 1986年 Sandy成立消費信貸公司Commercial Credit. 1988年Sandy收購美國歷史猶久的證券經紀公司美邦(Smith Barney)的母公司Primerica. 1993年Sandy向美國運通買回Shearson, 將之與旗下的Smith Barney合併為Smith Barney Shearson(美邦時喜). 1993年Sandy收購了The Travelers Corporation,更名為Travelers Group(旅行者集團). 1997年Sandy收購了美國第五大投資銀行Salomon Brothers (所羅門兄弟), 並將之與旗下的Smith Barney合併為Salomon Smith Barney (所羅門美邦), 成為美國第二大投資銀行.

1998年旅行者集團帶者兩個兒子, 所羅門兄弟和美邦證券, 迎取千金小姐 Citicorp, 合併後組成的新公司名為 Citigroup(花旗集團), 成為全球規模最大的金融集團.

2002年花旗集團嫌棄旅行者集團呢個老爸, 將旅行者的財險業務分拆出去, 讓後者獨立經營. 2003年旅行者保險與聖保羅集團合併，成立St. Paul Travelers Companies Inc(美國聖保羅旅行者保險公司), 成為僅次於AIG的美國第二大保險公司. 2007年花旗集團出售 Travelers 品牌給St. Paul Travelers, 美國聖保羅旅行者保險公司於是正式改名為旅行者保險公司.

花旗集團今年更將其中寶貝仔Smith Barney賣給Morgan Stanley.

現時花旗集團市值只有190億美元, 旅行者集團市值256億美元, 世事往往出人意料.


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毋忘六四

人生有幾多個廿年, 明天就是89年六四民主運動20週年. 當年筆者仲係一個學生, 而且因為"氣胸,即係肺穿窿"要住院治療. 一出院便回學校和一班同學商量如何出一分力. 血染的風采是筆者非常受感動的一首歌, 每次聽呢首歌都忍不住落淚.




血染的風采

也許我告別，將不再回來，你是否理解？你是否明白？
也許我倒下，將不再起來，你是否還要永久的期待？
如果是這樣，你不要悲哀，共和國的旗幟上有我們血染的風采。
如果是這樣，你不要悲哀，共和國的旗幟上有我們血染的風采。

也許我的眼睛, 再不能睜開，你是否理解我沉默的情懷？
也許我長眠, 將不能醒來，你是否相信我化做了山脈？
如果是這樣，你不要悲哀，共和國的土壤里有我們付出的愛。
如果是這樣，你不要悲哀，共和國的土壤里有我們付出的愛。
如果是這樣，你不要悲哀，共和國的旗幟上有我們血染的風采。

沽售投機組合套利

筆者今日沽出大部分的投機組合, 只保留一支股票289永安國際.

沽售投機組合套利, 因為收穫已經十分豐厚, 套現後再等待時機.

仍然保留289永安國際, 因為永安的炒味較少, 讓筆者可以安心持有, 慢慢等待股價對資產的大折讓收窄, 期間收取平均接近7%的股息.

至於永久組合, 當然仍然不變, 一股不賣, 繼續 Buy and Hold.

長棍短棍, 兩套策略.

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零息時代買收息股: 289 永安國際

筆者認為一些財政狀況良好、派息穩定及股價對資產淨值有大折讓的股票，也是對抗零息的好選擇，今次筆者選擇永安國際.

永安國際的主要業務是經營百貨公司和物業投資，○八年錄得股東虧損1.726億元，主因是集團於香港和澳洲的投資物業按市值重估錄得減值損失4.95億元，持作買賣用途的證券組合按公平價值錄得未實現損失1.54億元，可供出售證券組合也錄得減值虧損3,246.4萬元。然而這些虧損項目都是屬於非現金性的，以投資物業重估收益或虧損為例，除非集團出售該些投資物業，否則無論是重估錄得收益或虧損，根本意義不大，因為重估收益不能分派給股東，筆者認為投資物業最重要是能為集團帶來多少的現金流，即租金收入。

筆者認為撇除投資物業估值影響的盈利，更能反映集團的經營成績。事實上，○八年永安國際扣除投資物業估值損失及相關的遞延稅項影響的股東盈利為1.93億元，比○七年同期的4.32億元下跌55.26%，不過其實○八年永安國際的本業表現並不差，百貨業務營業額有11億元，比○七年同期的10.1億元增加8.91%，為集團貢獻稅前盈利1.42億元，按年增17.12%；至於物業投資業務的租金收入有3.85億元，比○七年同期的3.61億元增加6.6%，為集團貢獻稅前盈利2.83億元，按年增12.33%。

永安國際於○八年在虧損情況下仍宣布派發末期股息每股17仙，連同之前已派發的中期股息17仙，全年派息每股為34仙。過去5年永安國際共派股息每股3.98元，扣除○七年因慶祝100周年派發的特別股息1元，也有2.98元，即平均每年每股派息59.6仙，以執筆之日的收市價8.4元計算，平均歷史息率為7.1%。永安國際有能力派高息的原因是現金流強勁，○八年來自營業的現金流高達4.28億元，相當於每股1.45元，過去5年平均每年來自營業的現金流高達3.62億元。○八年底永安國際有現金11.18億元，銀行借貸為6.84億元，有淨現金4.34億元，淨流動資產有12.09億元，流動比率為454%，財政狀況良好。

在○八年底，永安國際於帳面上每股資產淨值高達22.9元（註：經筆者過濾「水分」調整後的每股資產淨值則為20.9元，「水分」指一些未必能變現為現金派發給股東的項目，例如商譽、應收帳呆壞帳、存貨減值和遞延稅項資產等），現時股價對資產淨值折讓高達63.32%，本年至今環球股市已回升不少，○八年證券組合的巨額未實現損失應該不會重現，甚至有可能回撥，旗下投資物業包括上環的永安中心、尖沙咀東部的永安廣場、 油麻地的九龍永安中心以及澳洲墨爾本的商業物業等繼續提供穩定的租金收入。

總結來說，現價買入永安國際一方面可收取平均每年7%的股息，另方面可博取資產折讓收窄的股價升值，筆者預期一年內股價有望回升至較合理的13元，距離現價回報超過50%，到時P/B仍只有0.57倍. 值得投下一票, 以息養價, 有望財息兼收.


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一隻可以較安心持有的資產折讓股 - 289永安國際

其實篇有關289的文章昨日(星期日)已經寫好了, 當時的股價為8.4, 不過基於某些原因, 要明天晚上才能在此登出來.


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股市何時才算瘋狂?

筆者話自己會一直 Buy and hold 永久組合的優秀股票, 直到股市出現明顯的泡沫, 即市況非常瘋狂的時候, 才會 Sell and Go. 網友番薯仔問"現在還未算「瘋狂的時候」嗎？ 我見成交已經開始大增並維持一段時間，股價上落很大，唔少細價或三線股都暴升，開始好多抽水(供股)活動，亦有借傳聞搞搞新意思(例如話股神入股)，市面上的報紙雜誌亦由五月初時的悲觀(個個都話升左好多，要sell in May)，變成現在好多都話有「熱錢流入」支持股市樓市，只要「熱錢」未走，重有得升，又話「熱錢唔會咁快走」，咁幾時走吖？又冇人講得出。個人認為，現時情況有d似07年的年尾，結果係點大家都歷歷在目吧！即使現在未係最瘋狂的時候，都應該差不多到了吧！以股票的價值計算，可能先生認為現在未算瘋狂，但我覺得市況已開始瘋狂呢！先生點睇？如果先生認為現在未算瘋狂，咁點先算呢？ 謝謝分享。"

筆者於07年10月21日寫了一些有關牛市3期, 股市瘋狂的徵兆.

http://mrmarketofhk.blogspot.com/2007/10/3_21.html

今次牛市3期的徵兆(現象)

1. 城 市 論 壇 以股市為主題

http://www.rthk.org.hk/rthk/tv/city_forum/20071007.html

2. 新聞透視 (唔係財經透視)以全民皆股為主題

http://www.youtube.com/watch?v=rTkWyfxE4T0&feature=PlayList&p=8498214E155537FD&index=

03. 少年股神出現在報紙頭版

http://www1.appledaily.atnext.com/template/apple/art_main.cfm?iss_id=20071019&sec_id=4104&subsec_id=11866&art_id=10311054

4. 股神沽857自嘲賣 得 太 快

http://www1.appledaily.atnext.com/template/apple/art_main.cfm?iss_id=20071020&sec_id=15307&subsec_id=15320&art_id=10314543

今次牛市3期可以持續幾耐, 1年, 2年, 我唔知, 不過見到以上的徵兆(現象), 我更加堅信現時增持現金至30%係正確的做法.

以上是筆者07年10月21日當日的文章.

如果將來再出現類似的現象, 就證明股市好瘋狂了, 就是Sell and Go的時候. 現在明顯並未出現這些泡沫現象, 因此, 未係Sell and Go的時候.

不過, 以上的做法, 只限投資, 如果是投機, 就唔好採取Buy and hold. 筆者幾欣賞黃國英對投資與投機的比喻, 黃先生話"投資像耕種, 投機像打獵". 耕種需要耐心等待莊稼成熟才收割, 打獵就唔同, 打到獵物就要即食, 無理由等3個月後才去收取獵物.

因此, 筆者在股市未出現瘋狂現象前無意減持永久組合, 但對待投機組合就不同了, 以最近較為成功的投機例子, 包括636富邦銀行已經上升67%, 349工銀亞洲上升 38%, 1111創興銀行上升42%, 2356大新銀行上升40%, 440大新金融上升49%, 34九龍建業上升51%, 收穫已經唔錯, 這些投機項目隨時都可以收割了.

總結, 投資仍然應該繼續Buy and hold, 投機則視乎每個人對回報的要求是否滿意, 隨時都可以Sell and Go.

後記: 文中的牛市3期現象是指07年10月21日當時筆者的觀察, 並非指現在. 筆者引述07年的文章, 因為有網友問筆者, 點樣的市況才算非常瘋狂, 筆者認為發生類似(係類似, 並非完全一樣)07年第4季的那些現象, 個市就算幾瘋狂了.

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舊樓重建專家: 878金朝陽集團

本來想講194廖創興企業, 251爪哇控股和655香港華人, 但現時股價普遍已經唔同了, 194研究之時股價只有5.17, 現時已經上升17%至6.05, 251研究之時股價只有3.04, 現時已經上升13.5%至3.45, 655研究之時股價只有0.72, 現時已經上升13.9%至0.82.

所以決定討論另一隻有投機潛力的小型地產股, 878金朝陽集團. 金朝陽是收購舊樓重建的專家. 今日睇新聞, 新世界董事總經理鄭家純表示,目前本港處於低息環境,市場對樓市信心已經回升,預期樓價由目前至年底將再升約10%. 筆者唔知樓價到年底是否會再升10%, 不過根據以往的經驗, 一些小型地產股會在這種市況受到追捧, 而878金朝陽相信會是其中一員.

於08年底, 金朝陽的每股資產淨值高達16.19元, 現價3.36, P/B只有0.21倍, 市值只有8.05億元. 今年3月單單出售大坑重士街及華倫街物業已經套回4.23億元. 另外, 金朝陽近日透過強制拍賣,統一銅鑼灣希雲街48-50號物業業權, 地盤面積約1.2萬方呎,可建商業樓面或住宅樓面分別約18萬及9.6萬方呎,估計整個項目的地價市值約7至8億元.

金朝陽的旗艦收租物業為銅鑼灣的金朝陽中心, 08年租金收入達1.73億元, 以6%租金收益率計算, 金朝陽中心的估值為29億元.

不計入物業重估的盈利, 08年賺1.32億元, 比07年的1.62億元下跌19%. 08年底淨借貸為20.91億元, 負債比率為62%, 利息支出為6142萬. 可能由於負債高的關係, 派息並不吸引, 過去2年每股只派7仙, 息率只有2.1%.

金朝陽的投機賣點包括地產回春和資產折讓, 以目前熱炒的市況, 股價有望上升, 收窄股價對資產淨值的折讓.

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匯豐09年第1季度以股代息換股價為8.7461美元

匯豐公佈09年第1季度以股代息換股價為8.7461美元(大約67.78HKD), 今次筆者將可換到大約253股, 持股將增加至27,950股, 平均每股成本將下降至63.44元. 派發日為7月8日.

目前筆者無意減持任何一股永久組合, 因為市況仍然未到瘋狂的時候, 仍然未到需要畏高的時候.

至於短線投機, 最近筆者運氣算是不錯, 無論是本地銀行股636, 440, 2356, 349, 1111, 還是資產折讓股例如34, 194, 655, 251等, 都有不錯的回報.

目前筆者的現金儲蓄充裕, 因此可以一方面靠永久組合放長線釣大魚(事實上, 組合的市值也穩步上升), 另一方面, 也可以視乎機會偶然作短線出擊, 筆者幾滿意和享受目前的投資生活.

另外, 今日趁公眾假期, 和老婆在家看電視, 當時播緊"小時感動", 小朋友真的很可愛, 幾時輪到筆者做爸爸呢?

之後, 同老婆去屯門拍拖, 以前筆者很少去新界, 至今筆者只乘坐過2次輕鐵. 晚上在屯門市廣場的肇順名匯河鮮專門店吃, 點了2道菜, 腰果咕嚕肉和魚咀煲, 賣單要3百幾元, 估唔到屯門食飯一d都唔平, 服務也普通, 唔值. 之後回家睇"巾幗梟雄", 是筆者第一次睇這套電視劇, 想睇的原因是發覺巾幗梟雄的歷史背景是太平天國, 而太平天國是筆者非常有興趣的歷史時段.


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現時研究之中的資產折讓股(251, 655)

有網友問筆者除了之前品題過的34和194, 還有什麼. 現時筆者研究之中的資產折讓股還包括251爪哇控股和655香港華人, 都是資產有大折讓, 而且過往派息記錄都ok.

251爪哇控股現價3.04, 08年底每股資產淨值9.63元, P/B只有0.32倍, 過往5年平均每股派息0.112元, 歷史息率3.68%.

655香港華人現價0.72, 08年底每股資產淨值2.83元, P/B只有0.254倍, 過往5年平均每股派息4.8仙, 歷史息率6.67%. 不過,08年底曾供股, 二十供七，供股價１元, 對盈利和派息的攤薄效應有待觀察.

週末才有時間進一步update.

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再選擇投機股 - 194 廖創興企業

筆者留意到最近市場有部分資金流向炒"資產折讓"的跡象. 今次選擇194廖創興企業. 08年底每股資產淨值16.14, 現價5.17, P/B只有0.32倍, 過去5年平均每股派息0.21, 歷史息率為4.06%, 持有的資產不算太差, 包括1111創興銀行47.82%股權, , 本港以及內地的地產發展和投資項目, 北京上海的酒店等, 屬進可攻, 退可守之選. 詳細分析遲d有時間再update.

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宏利金融09年首季業績簡評

宏利金融09年第一季度錄得股東虧損淨額10.68億(加元, 下同), 是繼008年第4季虧損18.7億元後連續兩季錄得虧損. 主要原凶仍然是獨立基金保證儲備.
截至09年第一季尾, 宏利的獨立基金(保證部分)價值為743.97億元, 客戶主要來自3個國家: 58.65%美國, 加拿大21.98%, 日本17.89%, 因此, 這3個國家的股市表現對獨立基金的價值影響尤其重要. 不幸的是, 全球各地股市於第一季持續下跌, 其中美股的跌幅尤其顯著, 標準普爾500指數(S&P500)比08年底下跌11.63%, 多倫多標準普爾綜合指數(S&P TSX) 下跌2.98%, 日經225指數(Nikkei 225)則下跌8.47%. 結果, 基金市值(Fund Value)與保證價值(Guaranteed Value)的差額缺口由08年底的268.09億元增加至301.96億元, 需要進一步增加保證儲備至76.98億元, 因而產生11.46億元的支出.

現時, 標普500指數已回升至922.75點, 相比09年第1季尾的798點, 上升15.63%, 也已經超越08年底的903點; 多倫多標普綜合指數已回升至10283.86點, 相比09年第1季尾的8720點, 上升17.93%, 也已經超越08年底的8988點; 日經225指數也回升至9344.64點, 相比09年第1季尾的8110點, 上升15.22%, 也已經超越08年底的8860點. 如果第2季尾環球股市不低於此水平, 估計宏利可以釋放保證儲備接近19億元.

另外, 宏利已為獨立基金產品作出調整, 包括調高收費, 減少遞延紅利, 不再為產品提供額外選項, 減少股票的投資比重, 以及實施對沖計劃.

總結, 筆者預期宏利於第2季的業績將有顯著改善, 今日收市價150港元相對每股內含價值仍然有相當的折讓, 價值被低估, 明年股價升穿200蚊應該無難度.

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再講大行報告

今日看報紙財經版, 見到大行紛紛出報告唱好股市. 花旗調升匯豐目標價到76蚊, 高盛將美國銀行列入"確信買入"名單(Conviction Buy List), 摩根大通預測年底恆指升至19800點.

以前筆者都講過, 大行出報告背後有不同的理由, 但絕對不是學術報告, 不需要公正公平客觀, 而是帶有商業目的的. 之前大行出匯豐報告, 互鬥最低目標價, 不少言論認為大行報告是有目的, 但筆者看過一篇來自am730的文章, 如無記錯作者自稱為投行員工, 該作者認為大行研究部是很獨立的, 不受其他部門影響, 由於掌握機密資料, 因此有"China Wall"與其他部門分隔. 筆者以前曾經為某大行的研究部寫程式, 當時並不察覺研究部有設立"China Wall", 因為研究部掌握的資料都是一些公開的資料, 例如上市公司財務報告, 行業資訊, 加多一些訪問或參觀上市公司的資料, 並無機密可言, 因此筆者可以自由進出, 甚至可以隨手拿走一些研究報告. 筆者見過設有"China Wall"的部門是負責收購合併和IPO的部門, 這個部門才真正持有機密資料(Sensitive and Confidential), 如沒有預先得到approval而進入China Wall, 真係可以被解僱.

一般來講, 大行報告的讀者有兩種, 第一種是私人客戶(Private clients), 一般有一百萬美元就可以成為大行的私人客戶, 有專人送上大行報告. 第二種是機構客戶(Institutional clients), 例如對沖基金, 退休基金等. 大行報告的目的之一是刺激客戶的交易量, 增加公司的交易收費.

當然, 大行報告仲有其他目的. 最近一眾美資銀行償還政府救助資金的先決條件之一, 是需要證明可以單靠本身的實力在市場集到資金, 因此一眾美資銀行需要發行沒有政府擔保的債券, 以及增發普通股. 在這個大前提之下, 當然要互相唱好個市, 皆大歡喜.

筆者認為如果是投資的話, 不要理會大行報告, 不要跟隨大行的拍子, 堅持在大部分的時間裡(包括現在), 奉行Buy and hold優質股票, 長線持有, 直到出現明顯的泡沫現象, 才清貨離場. 既輕鬆, 相信成績不會太差.


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市場先生私人強積金最新情況(17-May-09)

筆者發覺最近3968招行的股價相對其他內銀股表現強勢, 但其實本來今年初期招行的股價表現是最落後的. 筆者認為招行之前的落後同基本因素有關, 現時的強勢就同其他因素有關, 筆者估計招行不久將會增發新股, 似乎有投行做緊野.

月供股票雖然仍然錄得帳面虧損, 不過, 虧損金額卻在減少中.

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提防假網站的方法

最近美國和香港公佈的數字顯示失業率仍未見底. 筆者更有"埋身"的感覺, 因為最近筆者一些在投行工作的朋友也被裁員, 是咁多年首次發生的事情. 筆者相信從事投行的人士如果能夠捱過今年, 明年應該會雨過天晴. 筆者手上的project list已經排到明年, 所以應該可以逃過這一浪.

不過筆者可能逃不過第二樣. 最近筆者覺得時不時個胃都有火燒的感覺, 這種感覺以前都試過, 結果那一次驗出胃發炎. 遲些時候, 等清理手上的一些事情之後, 會安排入院照胃鏡.

睇新聞報導, 發現有Facebook頁面的假網站, 套取帳戶的密碼. 最近筆者趁渣打銀行150週年推廣活動, 開立Excelbanking戶口, 仲可以得到限量紀念銀幣一枚. 如果開Prioritybanking戶口更可以得到紀念金幣, 不過筆者無咁多現金. 筆者覺得渣打的服務真係幾好, 難怪近年業績咁出色, 有機會要增持2888.



現時在網上操作銀行戶口係指定動作. 第一次登入網上銀行筆者用Yahoo尋找渣打銀行的網址. 為了提防假網站筆者通常用以下的方法:

1. 假網站的弱點之一就是沒有真實的客戶資料庫, 於是筆者會先用假的帳號測試該網站, 真的網站會拒絕讓筆者登入, 假網站會歡迎筆者登入, 真假立見.

2. 真網站有客戶資料, 因此可以顯示客戶的真實姓名, 例如"xxx, 你好"的greeting message. 另外, 真網站可以正確顯示對上一次的成功登入日期和時間. 筆者也會查看帳戶資料中的個人資料是否正確.

後記: 綜合網友的意見, 筆者的方法是不能對付假網站的, 請大家留意.


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繼續尋找投機對象- 34九龍建業

尋找投機對象, 筆者認為可以從一些受金融海嘯打擊以致資產, 盈利和股價都大跌的公司中挑選. 原因好簡單, 壞消息已成事實, 股價已經反映已發生的事, 甚至反映未來都好似08年咁差. 因此, 只要未來業績有機會反彈, 股價可以重回升勢. 之前用同樣原則選擇的本地銀行已經有可觀的升幅.

今次選擇34九龍建業, 主要從事物業發展及投資,物業管理,財務及財資業務. 08年受財務投資巨額虧損37.3億元影響, 由07年賺19.06億元轉為蝕6.29億元. 執筆之日(5月10)的最後股價為4.85元, 只及高峰的25%, 相信已經反映業績虧損的因素. 集團已經將投資組合中大部分股票變現, 以及將大部分衍生工具合約平倉, 預期金融投資表現對未來業績的影響將顯著降低, 集團將重回核心的香港, 澳門和內地的地產業務上.

集團的投資物業主要位於香港的零售店舖和辦公室, 總建築面積有75,000平方米, 08年總總租金收入為2.56億元, 其中, 旗艦投資物業為始創中心, 08年提供2.06億元租金收入. 根據經濟通報導, 集團計劃於５年至１０年內將始創中心２０萬方呎的寫字樓樓面轉為零售商舖, 從而使零售商舖樓面增加一倍至超過40萬方呎. 一般來講, 商場平均呎租是寫字樓的1.67倍至10倍, 可堪憧憬.

至於物業發展方面, 集團預期09年大部分盈利將來自澳門的海天居項目的分派以及香港羅便臣道31號餘下豪宅單位的銷售.

於08年底, 九龍建業的每股資產淨值高達13.92元, 現時股價只及淨資產的35%. 而且派息記錄良好, 即使轉盈為虧的08年, 每股也派0.39元, 過去5年每股共派發股息2.36元, 幾乎是現時股價的一半. 由04至07年, 不包括物業重估的每股盈利平均數為1.07元, 現價歷史市盈率只有4.5倍, 現在買入, 仲可以收取每股0.2元未期息, 除息日為6月4日, 有值搏率.

後記: 昨日(5月11日)九龍建業股價一度急升至5.82, 收市升幅收窄至5.49, 單日上升13%, 今日(5月12日)股價回落到5.25, 筆者反而覺得健康d, 來日方長, 相信年底股價會顯著高於目前水平.


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收到匯豐以股代息的股票

已經收到339股匯豐08年第4季度股息以股代息的股票, 持股正式增加至27,697股, 平均每股成本下降至64元. 好快又可以收09年第1季股息每股8美仙.

經過一輪努力之後, 筆者已經成功提升現金儲備到目標水平, 分別是: (1) 在職現金儲備為8個月工資; (2) 失業現金儲備為33個月工資 + 在職現金儲備. 相信可以通過老婆的壓力測試.


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壓力測試

筆者發覺最近美資銀行的內部電郵鮮有提及壓力測試的情況, 估計一眾高層正忙於同有關當局討價還價. 今日睇黃偉康(一位筆者較為欣賞的本地分析員)於頭條日報的專欄, 黃生擔心巴菲特忘記壓力測試的真正目的是檢視銀行是否有足夠的資本去抵禦資產減值的壓力.

筆者相信巴菲特明白壓力測試是什麼一回事. 不過問題是, 壓力測試有不足之處, 包括忽視銀行盈利能力的差異, 銀行業務的差異. 例如, 不同銀行吸收存款的能力也不盡相同, 吸收存款能力較強的銀行資金成本較低, 自然較其他對手有競爭優勢, 在時間的累積下, 優勢會更加明顯.

筆者想舉個例子. 壓力測試就像將19個人困在囚牢裡, 綁手綁腳, 然後各打100大板. 之後檢查每個人的傷勢, 然後根據傷勢去判斷各人需要治療的方法. 但問題是, 現實環境中, 每個人面對襲擊的反應不盡相同, 唔會企係度任打而無反應, 好打的人甚至有能力作出反擊, 以攻為守, 唔夠打也可以逃跑.

事實上, 盈利能力的差異令銀行抵禦資產減值的能力各不相同. 以匯豐為例, 雖然08年損益表上信貸資產及商譽減值高達362.34億美元, 但匯豐也有高達816.82億美元的營業收益淨額, 足夠抵銷減值損失. 匯豐的另一強項是客戶存款超過1.1萬億美元, 是全球吸收存款最多的銀行, 優勢盡現.

匯豐宣佈派發第1季度息, 每股8美仙, 5月20日除息, 7月8日派發. 今日股價上升6.3%至61.6元, 美股ADR最高曾升穿64元. 不知前一排叫人唔好供股, 匯豐一年之內需要第2次集資, 明年今日股價必跌破供股價28蚊, 等等的財經演員會講什麼呢? 至於945宏利和2888渣打, 相信不久將來會再次成為財經演員口中的"有買貴, 無買錯"的優質股.

隨著金融股大幅反彈, 筆者永久組合的市值回升至3.3mil, 扣除供股投入的22萬幾, 仍然比幾個月前的低位上升90%.

至於筆者於4月11日的網誌用TCE去估計一些本地銀行的投機價值. 至今不到一個月, 升幅最大的是636富邦68%, 最小是2356大新銀行只有6%, 其餘349工銀亞洲21%, 1111創興銀行也有18%. 仍然認為大新系(440和2356)現價偏低.


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本地銀行投機之選: 大新系(440, 2356)

從招行09年第1季業績報告中看到本地銀行業績反彈的跡象, 永隆銀行第1季賺2.38億元, 比去年同期增加3.2億元, 即轉虧為盈. 本地銀行中, 筆者認為大新系(包括440大新金融和2356大新銀行)值得憧憬. 今日收市價分別為23.5(440), 和5.81(2356).

首先講2356大新銀行, 08年盈利大跌76.4%至1.89億元, 股東資金大跌10.56億元或11.44%. 主要原因包括:

1) 貸款減值虧損大增4.78億元至到6.59億元, 主要是商業銀行業務(尤其是貿易, 製造和出口有關的客戶)信貸質素顯著下降.

2) 持有到期證券減值虧損3.58億元

3)可供出售證券減值虧損2.98億元. (07年減值虧損10.38億元, 即2年共減值虧損13.35億元, 投資組合受到重創)

大新銀行已經完成增持重慶銀行3%權益至到20%, 而重慶銀行業務表現強勁, 為集團貢獻1.21億元.

於08年底每股資產淨值為8.77元, 每股有型資產淨值為7.76元. 早前大新銀行以每股5.6配售5400萬股給機構投資者, 集資大約3億元, 將會對每股資產淨值有所攤薄. 集資後, 大新銀行的核心資本和總資本比率將由8.1%以及15.2%上升至到8.5%以及15.8%.

預計09年無需再為投資組合作大規模減值, 盈利以及每股資產淨值反彈可期. 本地銀行仍然是內地銀行進行國際化, 發展跨境業務的踏腳石, 相信未來農行甚至平安銀行都有可能收購本地銀行, 大新銀行會是熱門對象.

至於440大新金融, 除持有大約70.86%大新銀行之外, 還經營人壽保險和一般保險業務. 保險公司的業績很受投資市場表現影響, 預期市況回穩之後, 每股盈利將可以回復到06或07年的水平, 即4至5元. 大新金融於08年底的每股資產淨值為38.67元, 每股有型資產淨值則為33.73元. 同大新銀行一樣, 預期09年每股資產淨值可以反彈. 筆者估計年底時股價可以升回每股有型資產淨值.


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台灣概念股之富邦銀行636

中移動以"我不入地獄誰入地獄"之勢, 斥資４０億元入股台灣遠傳電信１２％股權, 帶起市場熱炒一眾台灣概念股, 股價上升動輒超過10%, 中移動本身股價卻逆市下跌0.74%, 反映市場認為該筆交易是以政治掛帥多於經濟考慮.

在一眾 台灣概念股當中, 筆者比較看好從事金融業的636富邦銀行. 08年富邦有27%經營溢利來自台灣相關業務, 而且已經成功購入廈門市商業銀行19.99%股權, 可以開展人民幣業務.

富邦的另一投機賣點是股價對帳面值(P/B)有大折讓. 筆者最近見到一些報紙專欄計算出富邦於08年底的每股帳面值為4.025元, 其實是計多左, 因為富邦於08年發行優先股, 這些"股東權益"對普通股東來講, 屬於負債而非股本, 因此在計算帳面值時需要扣除9.25359億元優先股本, 筆者計算出來的每股帳面值為3.235元, 以今日收市價2.66元計算, P/B為0.82倍, 相信09年底的帳面值會有所增加, 因此折讓更大. 預期09至2011年每股盈利分別為14仙, 24仙和39仙, 即預期市盈率為19倍, 11倍和6.8倍. 可堪憧憬.


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平保09年第一季業績的一些意見

壽險公司的主要盈利來源是保費收入和投資收益. 問題是, 基於保險業務的特殊性質, 壽險公司越賣得多新保單, 越多新業務, 反映在當期的損益表是越多的虧損, 另一方面的投資收益又如何呢? 長棍投資如果有浮盈, 只會反映在資產負債表, 不會反映在當期的損益表, 但如果有浮虧, 卻有可能反映在在當期的損益表. 由此可見, 單靠損益表根本不能真實反映壽險業務的經營成效, 業務前景和價值.

相對上, A股報告的資料較多, 因此筆者採用A股報告. 第1季保險業務總收入增加37.13%至490.97億元(人民幣,下同), 當中, 個險保費收入增加35.5%, 銀保保費收入大增超過150%, 以致壽險業務總保費收入增長42.2%至401.43億元. 產險業務保費收入則增加18.1%至89.54億元. 反映平保保險業務有個非常好的開頭.

由於壽險業務增長強勁, 相應的提取保險責任準備金淨額(損益表的支出項目)大增151.5%至300.48億元. 而手續費和傭金支出也大增41.1%至50.05億元.

另外需要注意的是, 平保旗下的平安信託已經完成收購許繼集團100%股權, 許繼集團正式以子公司合併入平保的財務報告. 業務支出和成本也因而大增.

反映保險業務經營成績的指標之一是股東資產淨值, 平保第1季資產淨值比08年底回升5.1%至827.87億元, 落後於國壽, 後者資產淨值回升8.14%. 這點同兩間公司的淨資產收益率吻合. 平保的淨資產收益率只有2%, 國壽則有3.69%.

總括來講, 平保公佈的09年第一季業績報告其實很簡潔, 未能提供足夠的資料去分析第1季經營表現如何. 筆者認為今日平保股價下跌8.9%, 除了受大圍豬流感疫情和憂慮美國銀行壓力測試結果有關之外, 市場也有點反映過敏, overreacted.

後記: 筆者的原意是指, 從初步而有限的資料來看, 平保第一季的業績同市場即時反映的股價大跌並不相稱, 筆者認為平保第一季的業績其實有個好開頭, 今年整年業績應該會有可觀的反彈, 仍然對平保有信心.

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3968招行撥備覆蓋率超高之迷

如果大家有留意6間內地銀行的不良貸款撥備覆蓋率, 會發覺一直以來招行的撥備覆蓋率都比其他內銀高, 08年甚至高達225.73%. 筆者一直都唔明白點解. 經過詳細研究之後, 迷底可能終於可以解開. 筆者發覺原來招行的不良貸款之中, 損失類貸款同其他銀行比都是超高的, 08年甚至佔比40.33%. 反映招行的不良貸款的確是爛中之爛, 難怪要提高撥備覆蓋率.



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國際金融中心與金融安全

今期蔡東豪的第壹流提到如果中央政府以金融安全為大前提, 指令民族品牌金融機構主導發展, 不要說國際金融中心 , 亞洲金融中心之夢也不能實現. 蔡東豪文中問到"內地官員擁有這份自信嗎? 政治上, 他們有這種自由度嗎?". 筆者就唔認同蔡先生的言論. 試問有哪一個國際金融中心不注重自己國家的金融安全? 有哪一個國際金融中心不是以本國的金融安全為大前提? 日本是否國際金融中心? 你試下外資金融機構可唔可以進軍而且主導日本金融界? 美國是否國際金融中心? 你試下外資可唔可以收購花旗集團, 美銀, JPMorgan成為大股東?

蔡東豪文中提到"倫敦歡迎全球頂尖高手參與競賽, 確保能者居之". 請外國人打工當然可以啦, 因為一個信封已經可以請你回家. 至於"百年老 店一一換上外國品牌, 英國政府從沒有高呼我們要當 家作主. 倫敦領略到的重要經驗, 是愛國和保護主義是經濟發展的敵人", 想問蔡東豪英國有哪一家百年老字號銀行易主給外資? 英國政府容許RBS的主要股權賣俾外資嗎?

補充: 記得內銀股在香港上市時, 蔡東豪已經不看好內銀股. 記得在一個香港電台的節目中, 蔡東豪提及的理據都幾"行貨", 例如內地銀行貪污嚴重, 多壞帳等. 其實, 如果內地銀行沒有問題, 就不需要改革, 如果中央不是有決心改善, 就不會把國有銀行上市, 甚至引入外資股東. 事實上, 由上市至今, 內地銀行無論在經營業績或是股價表現, 都改善了不少, 甚至不見得比歐美銀行差. 至於講到"貪", 美資大行的管理層就唔貪嗎? 其實一樣是貪得無厭, 只是貪得唔同. 如果內地銀行的管理層拿同美資大行一樣豐厚的薪水, 花紅和福利, 相信情況會好唔同.

另外, 想講美國政府以及監管機構, 對金融業的話事權好大的. AIG前主席格林伯格在公布業績的記者招待會上，回應記者問他上市公司與監管機構的關係時，說了一句, "監管機構動輒把事件放大，拍蒼蠅的小事也當殺人放火處理". 第2日便收到紐約州檢察官埃利奧特·斯皮策的告票, AIG董事局為求自保, 逼格林伯格下台離職.

沙地王子拯救花旗買入10%股權也要被迫沽出一半. 強迫要美銀收購美林, 甚至要Lewis隱瞞股東美林巨額虧損的事, 政府話事無得反對, 否則整個美銀董事會都要解散. 仲有, 唔救雷曼兄弟, 唔俾雷曼轉型為銀行, 迫令雷曼破產, 相反, 拯救高盛, 注資高盛, 俾高盛轉型為銀行, (銀行才可以從聯邦儲備銀行取得短期貸款救命), 都是政府話事.

後記: 筆者還是比較喜歡蔡東豪以原復生身份寫的"原氏物語".

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2318平安保險08全年業績初步概覽

平保於08年錄得股東淨利潤2.68億元(人民幣, 下同), 大跌98.57%, 以下是各主要業務的經營表現:

1. 人壽保險業務

由於對富通股票投資計提了227.9億元的減值準備, 壽險業務錄得29.56億元虧損. 可幸的是, 富通股價於筆者執筆之日收報1.49歐元, 比08年底的0.93歐元大幅回升60.21%, 相信09年無需再進一步減值, 富通投資慘敗的惡夢可望完結.

08年壽險保費收入增長29.12%至1,023.69億元, 市場佔有率為14%. 當中利潤率較高的個險(經個人代理銷售渠道)期繳保費增長34.85%. 首年標準保費增加28.82%至272.28億元, 邊際利潤率(NB/APE)下跌3.92百分點至31.37%, 相信同利潤率較低的銀保躉繳保費增加106.36%有關. 不過平保的新業務邊際利潤率仍然比國壽高超過5個百分點, 反映平保的壽險新業務質量比國壽優勝. 這方面可以從平保躉繳佔首年業務比重只有44.51%而國壽卻高達81.12%得到引證. 事實上, 在代理人隊伍能力和質素方面, 平保一直比其他同業優勝, 而這些優勢靠長時間累積而成, 並非短期可以被其他對手追上.

令人鼓舞的是保單繼續率(13個月)比07年增加1.2個百分點至91.6%, 保單繼續率(25個月)則增加5個百分點至86.2%. 保單繼續率對壽險公司的重要性在於新保單起初8年基本上是虧本的, 要到第9年才開始產生利潤. 事實上, 過去3年平保的保單繼續率都持續上升, 為未來盈利的實現提供了保障.

另外, 值得注意的是, 平保於08年為47個傳統非分紅保單作再保險安排, 將該些保單的未來死差益一次過貼現, 因而提前實現了23.9億元稅前盈利. 另外, 平保曾經在中期報告將高利率保單評估利率由6.1%下調至5.9%, 因而令稅前利潤減少38億元, 但於年報卻還原至6.1%, 將該部分利潤重新轉回. 這些舉動令人有粉飾業績的觀感.

2. 財產保險

財險保費收入增加24.68%至270.14億元, 市場佔有率為10.9%. 受雪災地震等自然災害不利影響, 賠付率增加5.4個百分點至66.5%, 雖然費用率下跌1%至35.5%, 綜合成本率仍然上升4.4個百分點至102%, 導致財險業務盈利大跌59.8%至8.34億元.

3. 銀行業務

由於銀行業務仍然屬於投資期, 涉及大量資本性支出, 盈利下跌6.05%至14.44億元, 但如果撇除07年一次性項目的影響, 盈利實際增長20%. 當中淨利差下跌15個基點至2.66%, 較同業表現遜色, 相信由於平保的分行數目較少, 吸取低成本的客戶存款能力有限. 好的方面包括不良貸款餘額減少23.5%至3.91億元, 不良貸款比率由07年的0.83%下降至0.54%, 而撥備覆蓋率則由07年的82.2%大升至153.7%, 為未來信貸成本可能上升提供抵禦能力和緩衝空間.

4. 證券業務

受國內股票市場成交量大減的影響, 經紀業務手續費及傭金收入減少38.5%至12.29億元. 投資收益則受A股市場深度下挫影響而大跌81.5%至2.33億元. 整體證券業務盈利大跌63.14%至5.5億元. 09年隨著國內A股市場回穩, 相信證券業務可以反彈.

5. 信託業務

信託資產保持平穩, 達到485.14億元, 淨利潤上升62.23%至12.07億元, 主要原因是平保出售部分權益投資釋放浮動盈利. 相信09年實現投資收益增長難以持續, 不過信託手續費及傭金收入可望增加.

內含價值分析:

由於資產淨值大跌280.16億元至790.16億元, 而現有有效業務價值只是輕微上升1.31%至438.43億元, 因此, 平保於08年底的內含價值同比下跌18.26%至1,228.59億元, 或每股16.73元(18.9HKD). 一年新業務價值同比上升18.84%至85.41億元, 或每股1.163元(1.31HKD). 值得注意的是, 08年的精算假設作了調整, 原投資回報率為08年5%, 隨後每年增加0.1%, 直至2013年及以後為5.5%, 新的投資回報率為09年4.25%, 隨後每年增加0.25%, 直至2014年及以後為5.5%, 做法同國壽差不多, 現有有效業務價值因此減少了61.29億元, 一年新業務價值也因此減少了4.3億元. 不過, 平保在無風險利率大幅下調的08年, 並沒有效法國壽下調風險貼現率, 仍然維持11.5%, 反映平保比國壽更保守謹慎的精算處理手法.

未來展望與估值

08年平保的經歷非比尋常, 包括富通投資失敗與國內A股暴跌66%, 相信未來幾年都不會再出現, 因此, 資產淨值, 現有有效業務價值, 以致內含價值回升是合理期望. 平保相對其他同業, 包括國壽的優勢是前者銀保業務比重相對很低, 以致於09年其他同業放緩銀保業務的時候, 平保反而可以提升銀保業務, 此消彼長之下, 市場佔有率有望回升, 呢點從第1季平保與國壽保費增長明顯的分別得到印證. 另外, 平保經營萬能保險的時間較長, 儲備累積較同業有優勢, 因此可以維持較高的結算利率, 競爭力因此比同業優勝.

平保今日的收市價為51.25港元, 股價相對08年底內含價值的溢價部分, 相當於24.7倍08年新業務價值. 預期09年資產淨值增加15%至910億元, 現有有效業務價值增加35%至590億元, 整體內含價值增加至1,500億元, 或每股20.4元. 一年新業務價值增加20%至102.5億元或每股1.4元. 筆者給予合理價為55.4元人民幣或62.6HKD.



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市場先生私人強積金最新情況(20-Apr-09)

今個月的供股價普遍比上個月回升不少, 尤其是945宏利, 股價一個月上升89.75%, 之前股價大跌便有言論出來唱金融股已死, 宏利會好似AIG咁死得好慘. 如果將來見到之前話宏利已死的財經演員再出來話宏利係"有買貴無買錯"的優質股, 筆者一d也唔會覺得奇怪, 所以話投資一定要有獨立思考, 也不要對股價波動, 尤其是手上持股股價下跌太擔憂. 至於財演的言論, 睇完就算把啦.

筆者相信下一個泡沫來到的時候, 回望月供股票的過程, 就會發覺其實熊市並非壞事, 因為可以累積一批低成本的股票, 拉低整體成本價.






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現時的投資策略

現時的市況同泡沫仍然有很大段距離, 因此, 雖然近期大市同去年10月的低位比較已經回升不少, 筆者仍然無意減持手上永久組合的持股, 一股也不打算沽出. 與其去預測或者捕捉短期的高低位, 然後從事低買高賣的高難度(對筆者來講, 絕對是高難度)操作, 筆者現時採取的投資策略仍然是buy and hold, 直到市場出現明顯的泡沫現象, 才會sell and go. 筆者預期最遲2個月後現金儲備會回升至安全的水平, 到時回復購買力, 又可以擇優增加持股.

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2628中國人壽08全年業績初步概覽 (完)

概括來講, 內含價值是基於一系列關於未來理賠經驗的假設, 以精算方法計算出壽險公司現有業務的經濟價值, 當中一年新業務價值代表該業績年度售出的新業務所產生的經濟價值, 是投資者衡量一間壽險公司未來業務潛力的重要指標.





國壽08年內含價值變化有以下重點:

營運經驗的差異: 代表08年度實際死亡率,疾病發生率, 退保率, 費用率和相對應的精算假設的差異. 08年營運經驗為 -15.27億元(人民幣, 下同), 相信同銀保產品銷售大幅増長引致的費差問題, 以及因著雪災地震等賠付支出有關.

投資回報的差異: 08年度實際投資回報和投資假設的差異為-336.51億元, 反映08年投資市場深度下挫的結果.

精算假設和模型的改變:

在分析內含價值的時候, 需要注意該年度精算假設是否有改動, 以及該些變動對內含價值產生的影響. 國壽於08年的精算假設有以下的更改:

1. 投資回報率: 07年國壽的投資回報率假設為平準5.5%, 即是假設每年的投資回報率都是5.5%. 由於08年投資市場表現惡劣, 基於保守的精算安排, 國壽把投資回報率假設改成08年為4.25%,其後每年增加0.25%, 即09年為4.5%, 2010年為4.75%, 直到2013年為5.5%,之後保持不變,

08年總投資收益率下跌至3.4%的主要原因是國內A股市場於08年異常大跌接近66%, 以致已實現投資收益以及交易證券組合的公允值變動分別虧損65.16億元和72.96億元. 但淨投資收益率仍有4.96%, 因此, 08年的4.25%投資回報率假設算是合理.

2. 投資收益豁免所得稅比例: 07年的假設為從07年的25%逐年減少到2017年的14%,之後保持不變. 於08年的改動為從08年的18%逐年減少到2017年的12%,之後保持不變.

目前,國內壽險公司投資國債的收益是免稅的, 因此估計未來國壽於國債的投資比重將持續下降.

3. 風險貼現率: 07年的風險貼現率假設為11.5%, 08年則下調至11%.

08年無風險利率大幅下降, 而且國壽於08年將風險較高的股權投資比重由22.95%下調至7.98%, 整體投資風險因而降低了, 風險貼現率只下調0.5%,算是保守的做法.

以上精算假設的變動令到國壽08年的內含價值因此減少16.31億元.



總括來講,08年 國壽有效業務強勁增長21.18%至1,022.71億元, 但被經調整後的淨資產價值下跌303.59億元所抵銷和拖累, 以致內含價值下跌4.94%至2,400.87億元. 一年新業務價值則增長15.58%至139.24億元.

未來展望

預期國壽於09年將會改善產品結構, 包括收縮銀保躉繳業務以及增加期繳業務, 09年新業務利潤率將會因此提升. 另外09年投資收益率將隨著A股復甦而好轉, 現有業務內含價值將有所增加.

另外, 國壽於農村市場有早著先鞭以及最大市場份額的優勢, 而且農村市場主要賣的是利潤率較高的保障型期繳產品, 增長潛力優厚.

未來國內將進一步開放投資渠道, 尤其在基礎建設相關債券方面, 將為國壽帶來更廣泛的投資選擇空間.

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