一、核心摘要
- 行業進入存量運營時代：2024年全年新增產能僅0.91萬噸/日，現有存量產能約110萬噸/日。龍頭企業透過併購、提高分紅、出海及探索第二成長曲線維持競爭力。
- 現金流顯著改善：自2021年資本開支持續收縮，2024年頭部8家企業經營性現金流淨額合計達205億元人民幣，同比增長41%。
- 印尼市場迎政策轉折點：2025年11月新總統令顛覆原有商業模式，取消垃圾處理費（門費），改為固定電價0.2美元/千瓦時，提供30年電價保障，並引入碳收益與爐渣再利用作為次要盈利點。
- 商業模式升級：綠證替代國補後直接向B端銷售；探索供熱（1噸垃圾產2噸蒸汽）、直售電給IDC、自建IDC算力租賃等新模式，提升盈利質量。
- 估值具修復空間：當前PE估值10–13倍，穩態淨現比可達140，分紅比例70%–80%；市場接受4.5%–5%股息率可支撐14–16倍PE，具備30%–50%估值修復潛力。
二、各業務板塊表現
1. 垃圾焚燒主業（存量運營）
- 進入存量競爭階段，新增項目大幅減少，重心轉向存量資產效率提升。
- 透過降低財務費用、節省大修費用、提升年運行小時數等方式實現內部挖潛。
- 現金流模式由TO G（政府）、TO B（企業）向更穩定的TO B轉型，現金流持續向好。
2. 供熱業務（新興增長點）
- 1噸垃圾可產生2噸蒸汽，每噸蒸汽售價200元人民幣，總收入400元，高於純賣電收入。
- 透過蒸汽銷售增加收入來源，提升項目整體盈利性與現金流質量。
3. 綠電與綠證銷售
- 綠證替代國補後，企業可直接向B端企業（如IDC、工廠園區）銷售，改善現金流質量。
- 垃圾焚燒電屬綠電，符合IDC降能耗需求，具備直售電優勢。
- 一噸垃圾產生330度上網電量，可降碳0.67噸；若碳價為100元/噸，則一噸垃圾可獲得67元額外收入。
4. 出海業務（印尼市場為核心）
- 印尼2023年垃圾產生量5,666萬噸，僅40%受管理，其餘堆積於河道或街道，面臨嚴重「垃圾圍城」困境。
- 印尼人均GDP相當於中國2010年水平，城鎮化率接近中國2018年水平，人口增速高於中國，未來垃圾焚燒產能潛力可達每日20萬噸。
- 項目制度類似中國BOT模式，但僅收取電費（0.2美元/千瓦時），不收處置費；由國家主權投資基金參股，保障項目可行性。
三、財務數據概覽
指標 | 數據 | 備註 |
|---|---|---|
2024年頭部8家企業經營性現金流淨額 | 205億元人民幣 | 同比增長41% |
資本開支趨勢 | 持續收縮（2021年起） | 光大環境等龍頭企業下降速度尤為明顯 |
籌資活動現金流 | 下降 | 部分公司因探索第二增長曲線仍有資金需求 |
穩態淨現比 | 約140 | 反映現金流質量優異 |
分紅比例 | 70%–80% | 隨自由現金流改善持續提升，高於環保板塊其他細分領域（除水務外） |
印尼項目單噸投資成本 | 約50萬元人民幣/噸 | 涵蓋屬地化比例要求；特殊地理位置（如防潮、防台、防地震）可能增至70–100萬元/噸 |
印尼項目總投資額 | 10–14億元人民幣/項目 | 自有資金比例30%，債權比例70% |
四、業務進展
1. 現金流轉型加速
- 自由現金流由負轉正，分紅能力顯著提升。
- 國補歷史問題對PE估值的壓制逐步消除，行業估值有望持續修復。
2. 綠證商業模式落地
- 垃圾焚燒項目可發放綠證，直接出售給市場改善現金流。
- 2025年3月國家發改委等五部門發布意見：到2030年，重點行業及數據中心綠色電力消費比例原則上不低於全國可再生能源總量消納責任權重平均水平；新建數據中心綠色電力消費比例需提升至80%以上。
3. 印尼市場政策突破
- 2018年一號總統令失敗原因：垃圾處理費（門費）談判困難、垃圾收集系統不完善、政府與電力公司協調困難，導致四個規劃項目中三個爛尾。
- 2025年11月新總統令核心變化：
- 取消門費，改為固定電價0.2美元/千瓦時（過去約10美分/千瓦時 + 15美元/噸門費）
- 提供30年固定電價保障（過去5年一簽）
- 取消容量上限，允許提高工作小時數和燃料熱值
- 項目業主方直接與地方政府商定垃圾供應量（每日至少1,000噸），政府承擔民生保障角色
- 國家主權投資基金參股，提供政府背書
4. 中國企業競爭優勢
- 擁有自主知識產權爐排技術（如康恒、重慶三峰），可作為總包方、投資方或主設備供應商靈活參與
- 技術成熟、價格低廉，加上文化與地理優勢，使印尼成為未來5–10年核心主戰場
- 香港、印尼等地項目因土建成本高（人工島、防潮防台防震）、環保標準嚴格（接近BAT標準）、審批流程複雜，單噸造價可能達70–100萬元
五、未來展望與指引
1. 政策支持持續加碼
- 公用事業市場化改革政策持續推進，利好綠證需求增長
- 碳市場建設深化：新行業不斷納入碳排放管控體系，碳配額逐步收緊
- 綠證需求持續上升，與碳價聯動可覆蓋第二階段國補缺口
2. 印尼市場發展節奏
- 首批項目預計2026年Q1啟動招標建設，建設週期22–26個月，2028年貢獻全年運營淨利潤
- 政府通常待第一批項目進入地上建設階段後才啟動下一批，以確保垃圾供應穩定性
- 印尼推進速度較慢，需觀察第一批項目實際運行情況（特別是垃圾熱值波動問題）
3. 商業模式持續創新
- 供熱：1噸垃圾→2噸蒸汽→400元收入
- 綠證：1噸垃圾→降碳0.67噸→碳價100元/噸時獲67元收入
- 爐渣再利用：從成本中心轉為盈利點，可售予當地混凝土企業
- IDC供電與算力租賃：滿足數據中心80%+綠電需求
六、盈利預測
- 存量資產：運營穩定，透過內部挖潛（財務費用節省、大修費用優化、供熱拓展）具備小幅上行空間
- 印尼項目：2028年起首批項目貢獻全年運營淨利潤；印尼垃圾熱值為國內1.6倍（8,949千焦/千克），噸上網電量482–597度，單噸收入612–758元人民幣，盈利能力顯著優於國內
- 綠證收入：隨碳價上行及綠證需求增長，綠證銷售將成為穩定現金流來源
- 業績確定性強：作為降碳政策下絕對受益資產，中長期底倉配置價值突出
七、股息政策
- 自由現金流轉正後，分紅能力顯著提升
- 行業分紅比例穩步上升至70%–80%，高於環保板塊其他細分領域（除水務外）
- 高股息特性在國債收益率下行背景下凸顯配置價值
- 部分企業明確承諾至2030年前不削減每股股息
八、投資邏輯總結與展望
- 絕對受益資產：降碳政策下，垃圾焚燒作為負碳資產具備長期確定性，中長期底倉配置價值突出。
- 現金流改善驅動估值修復：自由現金流上升→分紅提升→股息率吸引力增強→估值修復。
- 商業模式升級：從單純賣電向供熱、綠證、IDC供電等多元收入轉型，提升盈利質量。
- 出海打開成長空間：印尼等東南亞市場具備高熱值、高電價、政策保障三重優勢，單噸盈利能力優於國內。
- 政策紅利持續釋放：綠電消納責任權重制度、碳市場建設、公用事業市場化改革形成政策共振。
九、估值分析
指標 | 當前水平 | 穩態/合理水平 | 備註 |
|---|---|---|---|
PE估值 | 10–13倍 | 14–16倍 | 基於4.5%–5%股息率倒推 |
淨現比 | — | 約140 | 穩態下現金流質量優異 |
分紅比例 | 70%–80% | 持續維持高位 | 支撐高股息率 |
股息率 | — | 4.5%–5% | 國債收益率下行背景下具吸引力 |
上漲空間估算：
- 當前估值10–13倍PE，合理估值14–16倍PE，對應潛在上漲空間約30%–50%（未計入印尼項目貢獻及綠證收入增量）
- 若印尼項目順利推進並貢獻利潤，估值有望進一步重估
十、投資機會
- 高股息防禦屬性：在利率下行週期中，4.5%–5%股息率具備配置吸引力。
- 估值修復機會：現金流改善+分紅提升+政策支持，驅動估值從10–13倍修復至14–16倍。
- 成長性重估：印尼項目2028年貢獻利潤，打開第二成長曲線，有望重估成長屬性。
- 綠證價值重估：碳價上行+綠證需求增長，綠證收入從「補貼替代」轉向「增量收益」。
- 先發優勢企業：2025年印尼領導人參觀國內四家供應商項目，具備業績記錄與屬地化公司者有望入圍首批短名單。
十一、文中計算案例彙總
案例1：供熱業務收入測算
1噸垃圾 → 產生2噸蒸汽 → 每噸蒸汽售價200元 → 總收入400元
結論：高於純賣電收入，提升項目整體盈利能力。
案例2：綠證/降碳收益測算
1噸垃圾 → 產生330度上網電量 → 可降碳0.67噸
若碳價 = 100元/噸 → 降碳收益 = 0.67 × 100 = 67元/噸垃圾
結論：碳價上行將直接提升垃圾焚燒項目收益。
案例3：印尼項目經濟性對比
指標 | 印尼 | 中國（上市公司平均） | 優勢 |
|---|---|---|---|
垃圾熱值 | 8,949千焦/千克 | 約5,600千焦/千克 | 高1.6倍 |
噸上網電量 | 482–597度 | 較低 | 高於國內 |
單噸收入 | 612–758元人民幣 | 較低 | 高於國內 |
收入結構 | 僅電費（0.2美元/千瓦時） | 電費+處置費 | 模式不同但總收益更優 |
案例4：印尼新舊模式內部收益率對比
舊模式：並網電價約10美分/千瓦時 + 門費15美元/噸
新模式：固定電價0.2美元/千瓦時（無門費）+ 30年保障 + 取消容量上限
結論：新模式下內部收益率顯著提高，收益保障性更強。
案例5：單噸投資成本分析
基礎造價：約50萬元人民幣/噸（涵蓋屬地化20%要求）
特殊地理位置（如印尼、香港）：因土建、打樁、防潮、防台、防地震等額外因素，土建成本佔EPC總成本20%左右，單噸造價可能升至70–100萬元
結論：地理位置與地質條件是成本差異主因。
案例6：估值支撐測算
市場接受股息率4.5%–5% → 對應合理PE = 1 / 4.5% ~ 1 / 5% = 20–22倍
考慮行業特性折價 → 合理PE區間 14–16倍
當前PE 10–13倍 → 潛在上漲空間 30%–50%
十二、問答環節（Q&A）
Q1：垃圾焚烧行業目前的市場狀況如何？
行業已進入存量競爭時代。2020–2021年因政策要求非競價類項目需在2021年底前投運，導致新增產能快速增加；此後新增項目顯著減少。2024年全年新增規模僅0.91萬噸/日，存量產能約110萬噸/日。龍頭企業主要透過併購、提高分紅、出海或探索第二成長曲線維持競爭力。
Q2：行業資本開支和現金流情況如何？
自2021年以來資本開支持續收縮，光大環境等龍頭企業下降速度尤為明顯。經營性現金流淨額顯著改善，2024年頭部8家企業合計達205億元，同比增長41%。籌資活動現金流淨額亦在下降，但部分公司因探索第二增長曲線仍有資金需求。
Q3：2018年印尼一號總統令為何失敗？2025年新總統令有何突破？
2018年失敗主因：垃圾處理費（門費）談判困難、垃圾收集系統不完善、政府與電力公司協調困難，導致四個規劃項目中三個爛尾。
2025年11月新總統令突破：取消門費改為固定電價0.2美元/千瓦時、提供30年電價保障、取消容量上限、政府直接保障垃圾供應（每日至少1,000噸）、主權基金參股提供政府背書。
Q4：印尼市場垃圾供應如何保障？
過去需建設方與各地小供應商、大供應商分別談判，現改為項目業主方直接與地方政府根據設計容量談供應。政府承擔部分民生保障角色，對項目運營是重大利好。
Q5：印尼項目盈利性如何？為何優於國內？
印尼垃圾熱值8,949千焦/千克（國內約5,600），高1.6倍；噸上網電量482–597度，單噸收入612–758元人民幣，均高於國內。主因廚餘垃圾占比低、橡膠塑料等高熱值垃圾保留好、園林業發達。此外，0.2美元/千瓦時電價高於國內。
Q6：中國企業在印尼市場有何競爭優勢？
擁有自主知識產權爐排技術（如康恒、重慶三峰）的企業具備顯著優勢，可作為總包方、投資方或主設備供應商靈活參與。上海電氣等無自有爐排供應商者需向外採購，競爭劣勢明顯。技術成熟、價格低廉、文化地理優勢使中國企業成為印尼市場主力。
Q7：印尼項目推進節奏如何？首批結果何時公布？
首批項目預計2026年Q1啟動招標，建設週期22–26個月，2028年貢獻全年運營淨利潤。印尼作為典型東南亞國家，推進速度較慢；政府通常待第一批項目進入地上建設階段後才啟動下一批。2025年印尼領導人參觀國內四家供應商項目，具備業績記錄與屬地化公司者有望入圍首批短名單。
Q8：垃圾焚燒項目發電效率受何影響？
主要取決於爐排技術及燃料組分。印尼垃圾組分極不穩定（2018–2025年熱值波動達30%），水分含量高、分類差影響燃燒效率。未來可能採用預篩技術（如馬來西亞），篩出金屬等有價值資源以提高燃燒表現。
Q9：行業未來發展趨勢如何？
作為絕對受益資產，業績確定性強，具備小幅上行預期。在國債收益率下行背景下投資價值凸顯。當前PE 10–13倍，穩態淨現比140左右，分紅比例70%–80%；考慮市場接受4.5%–5%股息率，可支撐14–16倍PE。自由現金流上升帶來提分紅預期，不存在估值大幅下行風險。
十三、風險提示
- 綠證價格波動風險：當前綠證價格較低，若需求增長不及預期可能影響現金流改善節奏。
- 印尼項目推進不及預期：地緣政治、政策變動、建設延誤、垃圾熱值波動等可能影響2028年盈利貢獻。
- 碳價上行不及預期：影響綠證與降碳收益測算。
- 國內垃圾處理費下調風險：可能壓縮存量項目利潤空間。
- EPC領域內卷風險：中國企業在印尼EPC領域競爭激烈，可能壓低造價，更多賺取前期EPC利潤而非長期運營收益。
十四、結論
垃圾焚烧行業現金流持續改善、分紅能力提升、綠證商業模式落地、出海打開成長空間，當前估值處於歷史低位（PE 10–13倍），具備30%–50%估值修復空間。印尼市場2025年11月新總統令解決了2018年政策失敗的核心痛點，提供30年固定電價保障與政府背書，單噸盈利能力顯著優於國內。在降碳政策與利率下行雙重背景下，行業兼具防禦性（高股息）與成長性（出海+新模式），為值得重點配置的公用事業賽道。具備自主爐排技術、屬地化能力與業績記錄的龍頭企業有望在印尼市場取得先發優勢，打開第二成長曲線。
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