一、核心摘要
- 行業進入存量競爭時代：2024年全年新增產能僅0.91萬噸/日，現有存量產能約110萬噸/日。龍頭企業主要透過併購、提高分紅、出海及探索第二成長曲線維持競爭力。
- 現金流顯著改善：自2021年以來資本開支持續收縮，2024年頭部8家企業經營性現金流淨額合計達205億元人民幣，同比增長41%。
- 分紅能力提升：自由現金流轉正後，行業分紅比例穩步上升，對板塊估值形成支撐。
- 商業模式轉型：碳體系建設背景下，綠證發放成為轉型抓手；探索供熱、直售電給IDC、自建IDC算力租賃等新模式，提升盈利性與現金流質量。
- 出海機遇顯現：印尼市場潛力巨大，垃圾熱值為國內1.6倍，噸上網電量及單噸收入遠高於國內；首批項目預計2026年Q1啟動招標，2028年貢獻全年運營淨利潤。
- 估值修復空間：當前PE估值10–13倍，穩態淨現比可達140左右，分紅比例70%–80%；市場接受4.5%–5%股息率可支撐14–16倍PE，具備估值修復潛力。
二、各業務板塊表現
1. 垃圾焚燒主業
- 進入存量運營階段，新增項目大幅減少，重心轉向存量資產效率提升。
- 透過降低財務費用、節省大修費用、拓展供熱業務等方式實現內部挖潛。
2. 供熱業務（新興增長點）
- 1噸垃圾可產生2噸蒸汽，每噸蒸汽售價200元人民幣，總收入400元，高於純賣電收入。
- 透過蒸汽銷售增加收入來源，提升項目整體盈利性。
3. 綠電銷售與綠證
- 綠證替代國補後，企業可直接向B端企業銷售，改善現金流質量。
- 垃圾焚燒電屬綠電，符合IDC降能耗需求，具備直售電優勢。
4. 出海業務（印尼市場）
- 印尼2023年垃圾產生量5,666萬噸，僅40%受管理，其餘堆積於河道或街道，面臨嚴重「垃圾圍城」困境。
- 印尼人均GDP相當於中國2010年水平，城鎮化率接近中國2018年水平，人口增速高於中國，未來垃圾焚燒產能潛力可達每日20萬噸。
- 項目制度類似中國BOT模式，但僅收取電費，不收處置費；由國家主權投資基金參股，保障項目可行性。
三、財務數據概覽
四、業務進展
1. 現金流轉型
- 現金流模式由TO G（政府）、TO B（企業）向更穩定的TO B轉型，現金流持續向好。
- 國補歷史問題對PE估值的壓制逐步消除，行業估值有望持續修復。
2. 綠證商業模式落地
- 垃圾焚燒項目可發放綠證，直接出售給市場，改善現金流。
- 一噸垃圾產生330度上網電量，可降碳0.67噸；若碳價為100元/噸，則一噸垃圾可獲得67元額外收入。
3. 印尼項目推進
- 首批項目預計2026年Q1啟動招標建設，2028年貢獻全年運營淨利潤。
- 單項目投資額約10–14億元人民幣，自有資金比例30%，債權比例70%。
五、未來展望與指引
1. 政策支持持續加碼
- 2025年3月，國家發改委等五部門發布意見，要求：
- 到2030年，重點行業及數據中心綠色電力消費比例原則上不低於全國可再生能源總量消納責任權重平均水平；
- 新建數據中心綠色電力消費比例需提升至80%以上；
- 有條件的工廠園區實現100%綠色電力消費。
- 公用事業市場化改革政策持續推進，利好綠證需求增長。
2. 碳市場建設深化
- 新行業不斷納入碳排放管控體系，碳配額逐步收緊；
- 綠證需求持續上升，與碳價聯動可覆蓋第二階段國補缺口。
3. 出海擴張提速
- 印尼市場制度完善（總統令確立投資保障、電力收購、土地供應、垃圾供應等），項目風險可控；
- 高熱值垃圾+高電價環境下，單噸盈利能力顯著優於國內。
六、盈利預測
- 業績確定性強：存量資產運營穩定，透過內部挖潛（財務費用節省、大修費用優化、供熱拓展）具備小幅上行空間。
- 印尼項目貢獻：2028年起首批項目將貢獻全年運營淨利潤，打開新增長空間。
- 綠證收入增量：隨碳價上行及綠證需求增長，綠證銷售將成為穩定現金流來源。
七、股息政策
- 自由現金流轉正後，分紅能力顯著提升；
- 行業分紅比例穩步上升至70%–80%，高於環保板塊其他細分領域（除水務外）；
- 高股息特性在國債收益率下行背景下凸顯配置價值。
八、投資邏輯總結與展望
- 絕對受益資產：降碳政策下，垃圾焚燒作為負碳資產具備長期確定性，中長期底倉配置價值突出。
- 現金流改善驅動估值修復：自由現金流上升→分紅提升→股息率吸引力增強→估值修復。
- 商業模式升級：從單純賣電向供熱、綠證、IDC供電等多元收入轉型，提升盈利質量。
- 出海打開成長空間：印尼等東南亞市場具備高熱值、高電價、政策保障三重優勢，單噸盈利能力優於國內。
- 政策紅利持續釋放：綠電消納責任權重制度、碳市場建設、公用事業市場化改革形成政策共振。
九、估值分析
上漲空間估算：當前估值10–13倍PE，合理估值14–16倍PE，對應潛在上漲空間約30%–50%（未計入印尼項目貢獻及綠證收入增量）。
十、投資機會
- 高股息防禦屬性：在利率下行週期中，4.5%–5%股息率具備配置吸引力。
- 估值修復機會：現金流改善+分紅提升+政策支持，驅動估值從10–13倍修復至14–16倍。
- 成長性重估：印尼項目2028年貢獻利潤，打開第二成長曲線，有望重估成長屬性。
- 綠證價值重估：碳價上行+綠證需求增長，綠證收入從「補貼替代」轉向「增量收益」。
十一、文中計算案例彙總
案例1：供熱業務收入測算
1噸垃圾 → 產生2噸蒸汽 → 每噸蒸汽售價200元 → 總收入400元
結論：高於純賣電收入，提升項目整體盈利能力。
案例2：綠證/降碳收益測算
1噸垃圾 → 產生330度上網電量 → 可降碳0.67噸
若碳價 = 100元/噸 → 降碳收益 = 0.67 × 100 = 67元/噸垃圾
結論：碳價上行將直接提升垃圾焚燒項目收益。
案例3：印尼項目經濟性對比
案例4：估值支撐測算
市場接受股息率4.5%–5% → 對應合理PE = 1 / 4.5% ~ 1 / 5% = 20–22倍
考慮行業特性折價 → 合理PE區間 14–16倍
當前PE 10–13倍 → 潛在上漲空間 30%–50%
十二、問答環節（Q&A）
Q1：垃圾焚烧行業目前的市場狀況如何？
行業已進入存量競爭時代。2020–2021年因政策要求非競價類項目需在2021年底前投運，導致新增產能快速增加；此後新增項目顯著減少。2024年全年新增規模僅0.91萬噸/日，存量產能約110萬噸/日。龍頭企業主要透過併購、提高分紅、出海或探索第二成長曲線維持競爭力。
Q2：行業資本開支和現金流情況如何？
自2021年以來資本開支持續收縮，光大環境等龍頭企業下降速度尤為明顯。經營性現金流淨額顯著改善，2024年頭部8家企業合計達205億元，同比增長41%。籌資活動現金流淨額亦在下降，但部分公司因探索第二增長曲線仍有資金需求。
Q3：碳體系建設對商業模式有何影響？
垃圾焚燒項目可發放綠證，直接出售給市場改善現金流；同時探索供熱模式，透過蒸汽銷售增加收入。綠證替代國補後，企業可直接向B端銷售，現金流質量提升。
Q4：印尼市場有何特點與優勢？
印尼2023年垃圾產生量5,666萬噸，僅40%受管理，其餘堆積於河道或街道。人均GDP相當於中國2010年水平，城鎮化率接近中國2018年水平，人口增速高於中國。垃圾熱值為國內1.6倍（8,949千焦/千克），噸上網電量482–597度，單噸收入612–758元人民幣，均高於國內。項目由國家主權投資基金參股，制度保障完善。
Q5：行業未來發展趨勢如何？
作為絕對受益資產，業績確定性強，具備小幅上行預期。在國債收益率下行背景下投資價值凸顯。當前PE 10–13倍，穩態淨現比140左右，分紅比例70%–80%；考慮市場接受4.5%–5%股息率，可支撐14–16倍PE。自由現金流上升帶來提分紅預期，不存在估值大幅下行風險。
十三、風險提示
- 綠證價格波動風險：當前綠證價格較低，若需求增長不及預期可能影響現金流改善節奏。
- 印尼項目推進不及預期：地緣政治、政策變動、建設延誤等可能影響2028年盈利貢獻。
- 碳價上行不及預期：影響綠證與降碳收益測算。
- 國內垃圾處理費下調風險：可能壓縮存量項目利潤空間。
報告結論：垃圾焚烧行業現金流持續改善、分紅能力提升、綠證商業模式落地、出海打開成長空間，當前估值處於歷史低位（PE 10–13倍），具備30%–50%估值修復空間。在降碳政策與利率下行雙重背景下，兼具防禦性（高股息）與成長性（出海+新模式），為值得重點配置的公用事業賽道。
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