1905明治38年壹元銀幣 (NGC MS63)

今次展示明治38年壹元銀幣, 當年發行量高達5,031,503枚, 屬較普通的年份. 如果不計較年份, 純粹只比分數, 筆者發現此枚63分的確較另一枚62分的明治36年清晰, 不論是龍圖或文字方面. 因此, 從觀賞角度, 越高分越漂亮, 一分錢一分貨也.

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建行2010年業績和估值分析(一)

現時如果你問10個散戶為何今年內銀股股價表現不濟, 估計起碼有9個可以答得出"地方政府債務危機"是其中一個原因. 早於2010年3月筆者已經寫了一個系列的文章詳盡分析地方政府融資貸款的風險, 當一個問題變成人人掛在口邊的話題時, 筆者反而覺得"爆煲"的機會不大. 正如, 金融海嘯期間幾乎每個投資者都識講CDS, 甚至有人提出CDS會是引發金融海嘯第2波的炸彈, 但當時筆者已經指出CDS的威力被誇大了, 結果有驚無險渡過了. 事實上, 對於地方政府債務危機, 筆者認為是意料中事, 風險也是可控的, 現時內銀股價表現低迷, 正是收集的好機會. 當中, 建行絕對是筆者的選擇之一.

2010年建行股東淨利潤有1,348.44億元(人民幣, 下同), 超過全美最大銀行摩根大通2成, 按年增長26.31%. 每股基本及攤薄盈利均為0.56元, 每股派息0.2122元, 每股資產淨值為2.8元. 筆者主要關注以下的重點:

1) 資產質量與回報率:

2010年底集團不良貸款餘額有647.12億元, 按年減少74.44億元, 不良貸款比率較09年底下降0.36個百分點, 只有1.14%, 不過, 筆者留意到, 建行於09年是四大國有銀行之中不良貸款比率最低的, 但在2010年最佳表現位置已經被工行(1.04%)取代, 也不如中行的1.13%. 雖然不良貸款餘額和比率錄得雙降, 集團仍然增加貸款損失儲備, 第4季環比增加7.07%. 2010年底貸款損失儲備餘額有1,431.02億元, 比09年底增加162.76億元, 撥備覆蓋率因而較09年底提高45.37個百分點至到221.14%, 四大國有銀行當中, 謹次於工行的228.2%. 不過, 筆者認為撥備是否足夠, 單看撥備覆蓋率並不全面, 還要觀察關注類貸款的情況. 令人鼓舞的是, 集團的關注類貸款佔總貸款比重由09年的4.17%下降至3.51%, 維持近年該比重持續下降的趨勢, 超額撥備覆蓋率因此由09年的27.23%大幅提升至39.45%, 進一步加強抵禦未來資產質量惡化風險的能力, 也顯示集團審慎的作風.

2010年集團的平均資產回報率(ROA)為1.32%, 與工行同居四大國有銀行之首. 平均股東權益回報率(ROE)高達22.61%, 稍為落後於工行的22.79%, 但較09年提升1.74個百分點, 屬世界前列水平. 採用減值撥備與除稅前盈利計算的加權風險資產收益率(RoRWA)為3.65%, 較09年提升15個基點, 四大國有銀行當中, 表現謹次於工行的3.74%. 美中不足的是, 集團的加權風險資產佔總資產比率由09年的54.01%上升至55.64%, 較工行的52.85%為高, 顯示建行較為依靠增加風險去達至盈利的增長, 也表示建行的資本消耗會較工行偏快, 預期建行的內生資本補充能力以及可持續發展能力會較工行遜色. (待續)
 
 
 
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中華民國廿一年雲南省造半圓 (NGC MS 63)

基本資料: 民國二十一年(西元1932年)雲南省鑄幣，正面中央鐫幣名"半圓銀幣"，外圍上下分鐫“雲南省造”及幣值"三錢六分"，左右分列花星。背面中央鐫交叉之中國民國國旗與國民黨黨旗，外圍上方鐫“中華民國二十一年”左右分列花星。


特別之處: 此系列銀幣沒有壹圓幣值, 此外, 此銀幣是少有同時出現"三錢六分"和"半圓"的幣值.

筆者此枚銀幣, 獲NGC評為MS63, 而根據NGC的記錄, 63分共有13枚. 再之上是64分(4枚)和65分(3枚).

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中國財險2010年業績和估值分析(完)

賠付方面, 雖然期內內地南方等地先後發生多次大範圍暴雨洪澇災害, 導致企業財產險出險率明顯增加, 相關業務賠付率由09年的64.4% 升至66.0%. 但受惠於集團於車險業務推行分類管理, 反欺詐理賠, 內部核查賠案, 跟蹤以及審核人傷醫療賠案, 車險賠付率由09年的69.5% 降至68.2%. 此外, 集團於商業險則相繼投入使用各地信息共享平台, 商業險費率與出險情況掛鈎政策也開始實施. 至於意外傷害及健康險業務, 則受惠於保監會發佈的"人身意外傷害保險業務經營標準"於期內開始推行, 承保風險甄別情況得以加強, 業務質量明顯改善, 相關業務賠付率由09年69.15%下降至67.41%. 因此, 期內整體已發生淨賠款總額有829.08億元 (人民幣, 下同), 同比只增加28.51%, 低於淨保費的增速, 帶動綜合成本率由09年的102.21%下降至97.79%, 成功扭轉近年來承保虧損的局面, 承保利潤有27.27億元, 邊際利潤率為2.21%.


同壽險公司一樣, 保險資產投資同樣是財險公司的重要業務, 2010年集團於利息, 股息和租金收入達到39.68億元, 同比增長38.45%. 但受到期內滬深300指數下跌12.51%影響, 已實現及未實現的投資淨收益則較09年減少6.33 億元至到10.78億元. 此外, 期內其他綜合收益(註: 主要來自可供出售金融資產的浮盈或浮虧)經相關稅項調整後錄得虧損21.41億元. 筆者留意到集團於2010年底的應收帳較09年大幅下降39.84%至到103.3億元, 這有助集團增加現金流以及將相關資金轉為投資資產.

於2010年底集團按保監會規定計算的實際償付能力額度為236.28億元, 償付能力額度充足率只有115%, 是集團其中一個弱項. 值得注意的是, 集團於今年6月完成50億元次級債的發行, 表示其未償還的次級債規模累計超過190億元, 已經逼近監管上限. 如果集團想維持業務擴張以及把償付能力額度充足率提升到較理想的水平150%, 未來有配股集資的可能.

今年展望, 筆者認為國內財險行業經營環境好轉是結構性而非週期性, 在保監會的高度規管下, 行業參與者難以價格戰等不理性行為進行惡性競爭, 有利行業繼續以保單質素以及利潤為發展主題, 相信今年集團的綜合成本率仍然可維持在98%以下, 表示承保有利潤的勢頭可以持續. 此外, 集團持有一項值錢的資產, 就是擁有8.6%權益的聯營公司"人保壽險", 按實現原保險保費收入計算, 已經是內地第5大壽險公司, 排在國壽, 平保, 太保和新華之後, 未來更有超越新華之勢. 不過內地更多城市實施汽車管制, 將對車險業務的擴展帶來挑戰. 筆者給予財險今年的目標估值為13.85港元, 相當於18倍今年預期市盈率. 但由於今年至今已經有相當升幅, 現時才買入已失先機, 值搏率不高. (完)

 
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1913年羅曼諾夫王朝300週年銀幣 (NGC MS 63)

俄羅斯, 一個影響中國甚至全球深遠的國家, 俄羅斯銀幣是筆者非常有興趣收藏的品種之一.

羅曼諾夫王朝簡介:

Romanov Dynasty是1613年至1917年統治俄羅斯的王朝。羅曼諾夫王朝是俄羅斯歷史上第二個也是最後一個王朝，它也是俄國歷史上最強盛的王朝。在該王朝時期，俄國由東歐一個閉塞的小國擴展為世界範圍的強國之一。


尼古拉二世生平:


尼古拉二世·亞歷山德羅維奇，俄羅斯帝國的末代沙皇，1868年5月18日出生於聖彼得堡，是亞歷山大三世與皇后瑪利亞(丹麥公主達格瑪)之長子。皇太子時期擔任西伯利亞鐵路建設委員會主席。1891年，他前往海參崴主持西伯利亞大鐵路開工儀式時順路訪問日本，在大津被刺傷。


1894年他正式登基，同年11月26日在聖彼得堡娶黑森-達姆施塔特公國的愛麗絲·維多利亞·海倫·路易絲公主為妻, 俄羅斯名為亞歷山德拉·費奧多蘿芙娜。因皇太子阿列克謝患有血友病，沙皇的多數時間隱居在聖彼得堡的皇村和黑海的利瓦吉亞宮，與家人待在一起。

尼古拉二世登基的時代，正是一個風起雲湧的變革時期。從19世紀末起，以重工業為中心的俄羅斯工業體系得到完善，資本主義經濟與腐朽落後的俄國國家制度之間產生了不可克服的矛盾。而俄國國內貧富差距擴大，大量農民破產，社會矛盾激化。面對這些情況，他從維護統治的角度出發，繼續對內鎮壓，對外擴張。1895年他與德皇威廉二世干涉日本歸還遼東半島。1900年鎮壓義和團之後佔領中國東北。因與日本爭奪北韓和滿洲，于1904年爆發日俄戰爭。1905年旅順被日本攻克之後，首都發生“流血星期一”事件，引發了1905年革命。由於斯托雷平改革而暫時度過難關，但是又陷入更複雜的巴爾幹問題。1914年，尼古拉二世帶領俄國加入第一次世界大戰，由於戰況不利、糧食困難等原因，激起人民的不滿。1917年，德皇威廉二世命令將列寧從瑞士穿過德國領土護送回國，讓其發動革命，以使俄國退出戰爭。1917年3月，首都聖彼得堡市民發動反饑餓遊行，引發二月革命。由於皇后寵信“惡僧”拉斯普京，引起年輕貴族和軍官團的不滿，沙皇失去了軍部、官僚和資本家的支援。3月2日沙皇被迫退位，傳位給弟弟米哈伊爾大公，但是遭到他的拒絕，於是羅曼諾夫王朝滅亡。

尼古拉二世退位後，英國的喬治五世國王拒絕接受其家族前往英國避難，於是沙皇一家被克倫斯基的臨時政府安置在西伯利亞的托博爾斯克。1917年11月7日，俄國爆發十月革命，沙皇全家被布爾什維克軍隊逮捕，囚禁于葉卡捷琳堡。1918年7月16日深夜或7月17日淩晨，沙皇全家被看管他們的布爾什維克官員槍決。他們的屍體被澆上硫酸和汽油銷毀，殘余骨渣被埋藏在葉卡捷琳堡地區的一個廢棄洞穴中。

 

 


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中國財險2010年業績和估值分析(一)

自內地保險股上市以來, 筆者感覺到大部分時間市場人士(包括筆者自己)是重壽險而輕財險. 但如果大家總覽全部內險股2010年的業務報告, 會發現一個現象, 就是中國財險竟然是所有內險股ROA和ROE最高的. 2010年中國財險股東應佔利潤52.12億元(人民幣, 下同), 按年大增1.92倍, 每股基本盈利為46.8仙, 每股資產淨值則為2.23元, 較09年底增加14.11%. 平均股東權益回報率(ROE)為22.37%, 平均資產回報率(ROA)為2.83%%, 冠絕上市同業. 事實上, 早於去年6月1日筆者摘文分析國內財險行業受惠於保監會加大市場秩序規範的力度, 改變以價格競爭為主的單一競爭模式, 以及規管行業過度競爭的不理性行為, 指出中國財險已經轉勢股價可堪憧憬, 當日收市價為6.91港元, 執筆之時中國財險的股價為13.94港元, 已經上升超過1倍.

2010年集團已賺淨保費為1,229.9億元, 同比增長31.83%, 稍為低於行業整體增速(34.6%), 在國內非壽險市場份額為38.2%, 較09年下降3.3個百分點, 仍然處於領先地位. 期內集團大力發展電話銷售, 網絡銷售等新興渠道. 受惠於內地繼續推行汽車下鄉和購置稅補貼政策而刺激汽車銷量大幅增長, 車險業務保費收入因而錄得同比大增38.64%至到980.16億元. 貨運險業務則受惠於全球經濟漸漸復蘇和內地擴大內需的政策帶動貨運總量和進出口總值明顯反彈, 貨運險保費收入同比增加29.88%至到26.21億元. 不過, 分析財險業務, 不能只看保費收入, 還要看費用與理賠支出, 否則, 銷售越多保單可能只是帶來越多的承保虧損.

期內雖然由於通脹帶動員工開支同比大增55.22%至95.68億元, 但集團有效壓縮各級管理機關管理費用開支, 一般行政及管理費用同比增長26.25%至139.43億元, 增速低於淨保費, 管理費用率由09年的11.84% 降至11.34%. 此外, 集團逐步推行費用資源差異化配置等管控措施, 並受惠於保監會加大規範市場秩序力度, 市場環境因行業自律而轉好, 保費充足率由於減少保費折扣逐步提高, 承保費用率因而由09年的21.22%下跌至19.04%, 獲取成本及其他承保費用有234.12億元, 同比增長18.27%, 遠低於業務增速. 期內綜合費用率因而由09年的33.06%下跌至30.38%. (待續)





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1903明治36年壹元銀幣 (NGC MS62)

明治36年壹元銀幣, 當年發行量高達5,131,096枚, 屬較普通的年份。筆者發現日本銀元雖然設計較單調，但打鑄有力，龍圖清晰，仍具一定的觀賞價值，而且價錢相宜。

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中國太平2010年業績和估值分析(完)

2) 內地財險業務轉虧為盈:

集團透過持有50.05%股權的附屬公司太平財險在內地從事承保車險, 水險及其他財險業務.2010年毛承保保費有61.35億元 (港元, 下同), 當中81.8%為車險, 同比增長20.1%, 於內地財險市場佔有率為1.3%, 較09年下降0.2個百分點. 受惠於嚴謹的費用控制及收緊展業開支, 綜合成本率由09年的108.2%下降至101%, 但仍然是唯一一間上市內險企業財險業務錄得承保虧損(-4,876萬元). 其實, 太平財險在賠付方面表現不錯, 有賴於集中管理汽車保險承保作業系統, 並推行銷售體制改革及採用更嚴謹的承保標準, 賠付率由62.2%大幅減少5.8個百分點至到56.4%, 表現甚至優於太保財險(57.4%), 不過仍然不及平保財險(55.4%). 可惜, 太平財險的費用率雖然已經由09年的46%下降至44.6%, 但仍然遠高於太保財險(36.3%)和平保財險(37.8%). 原因之一, 筆者相信是因為太平財險的保費規模太小, 成本效益較低. 事實上, 管理層透露, 當毛承保保費達到80億元人民幣, 費用率有望進一步下降至40%, 而賠付率則冀望維持在56%左右的水平, 表示承保邊際利潤率有4%. 全靠期內錄得投資收入2.29億元, 按年增長19.9%, 太平財險因而成功轉虧為盈, 中國太平股東應佔溢利為5,889萬元.

3) 香港財險業務錄得承保利潤:

中國太平香港在香港從事承保車險, 水險及其他財險業務. 自09年11月4日開始, 集團的持股由51.34%增加至100%. 2010年香港財險業務毛承保保費有8.12億元, 按年增長4.3%. 由於期內業務索賠紀錄表現轉壞, 賠付率由09年的46.3%上升至50.4%. 幸好, 車險業務的佣金比率及營運費用率因嚴格的成本控制而下降, 費用率由09年的53.7%改善至47.0%, 帶動綜合成本率由09年的100%改善至97.4%, 承保由虧損轉為盈利1,475萬元, 期內總投資收入有3.36億元, 按年增長12.7%, 總投資收益率為9.5%, 帶動股東應佔溢利大增91.9%至到3.64億元.

4) 再保險業務盈利波動

集團全資擁有的太平再保險主要從事承保全球各類再保險業務. 2010年毛承保保費收入有26.5億元, 按年大增49.3%. 期內發生智利地震, 新西蘭基督城地震, 以及墨西哥灣深水鑽油台爆炸等巨災事件, 淨賠款總額因而由09年的10.24億元上升27.6%至13.07億元, 幸好, 由於以往的累積的賠款儲蓄逐步獲得釋放, 賠付率反而由09年的65.3%下降至62.9%. 不過, 由於競爭加劇導致展業開支上升, 費用率由09年的26.2%上升至31.1%, 綜合成本率因而由09年的91.5%上升至94%, 承保溢利也較09年下跌8.1%至1.23億元. 期內再保險業務錄得投資收入總額3.2億元, 按年增長4%, 總投資收益率為6.1%. 再保險業務為集團貢獻淨利潤3.76億元. 今年3月日本發生9級大地震及海嘯, 管理層預計淨自留損失約為7,500萬元至1億元, 仍屬可控範圍.

筆者對中國太平的估值分為3部分. (1) 壽險業務以25倍今年新業務價值倍數計算, 約值每股22.3元. (2) 再保險業務以10倍今年預期市盈率估值, 約值每股2.04元. (3) 財險業務以15倍今年預期市盈率估值, 約值每股4.44元, 合計每股目標價值為28.78元. (完)
 
 
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中華民國元年四川省軍政府漢字壹圓銀幣(NGC AU53)

四川漢字銀圓是民初四大銀圓之, 於公元1912年四川大漢軍政府成立時所鑄. 正面中央鐫團花、幣名，外圍上下分鐫“軍政府造”及壹圓幣值，左右分列花星。背面中央鐫篆書“漢”字，外圍十八圓圈象徵當時全國十八行省響應民主革命，紛起獨立，上方鐫發行年號，左右分列花星。

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中國太平2010年業績和估值分析(一)

中國太平2010年股東淨利潤為22.45億元(港元, 下同), 按年上升1.7倍, 值得注意的是, 期內集團出售民安中國獲得11.82億元特殊收益, 撇除此因素, 核心業務盈利為10.63億元, 按年上升28.7%, 每股基本盈利為0.62元. 股東淨資產按年上升23.5%至127.12億元, 撇除特殊因素的股東淨資產則按年上升11.98%至115.3億元.

業績重點:

1) 壽險業務增長放緩: 集團透過持有50.05%股權的附屬公司太平人壽在內地從事承保人壽保險業務, 2010年股東應佔溢利為5.43億元, 按年下跌6.3%. 不過, 對於內地壽險公司, 筆者一向主張不要單單注重損益表, 因為損益表不能全面反映壽險業務的經營表現. 2010年太平人壽毛承保保費按年大增71.17%至370.34億元, 市場份額由09年的2.8%上升至3.1%. 期內進行產品結構優化, 下降投資連結和萬能壽險產品的銷售, 轉而注重長期期緻的傳統人壽產品. 盡管個險代理人數目由09年的60,781人下降至50,527人, 但人均產能卻大升79.1%. 當中, 透過個人代理隊伍銷售的傳統險保費按年大增48.87%至42.43億元, 當中, 佔97.6%為期繳. 不過, 同大部分其他同業一樣, 太平人壽主要銷售渠道仍然是依靠銀保, 期內銀保首年業務按年大增72.69%至195.31億元, 當中, 躉繳佔比高達82.38%. 2010年太平人壽首年業務保費收入(FYP)有249.32億元, 按年增加67.56%, 從銷售渠道分析, 個人代理渠道佔首年業務比重由09年的19.16%下降至17.02%, 從繳費年期分析, 首年期繳佔首年業務比重由09年的40.77%下降至31.12%. APE/FYP比率也由09年的46.69%下降到38.01%. 顯示2010年太平人壽於產品結構優化進程有所倒退, 以FYP計算的新業務邊際利潤率(NB/FYP)因而從09年的9.09%, 下跌1.76個百分點至7.33%. 2010年太平人壽個險和銀保的25個月保費複合繼續率分別為81%和89.6%, 較09年提升4.6和1.7個百分點, 帶動繼期保費佔總保費比重由09年的31.23%提升至32.68%. 2010年太平人壽經法定監管準則調整後的資產淨值為60.08億元, 按年增長11.09%. 扣除償付能力額度成本後的有效業務價值為115.03億元, 按年增長39.97%, 帶動內含價值按年增長28.51%至175.11億元或每股10.21元. 於2010年底太平人壽的償付能力充足率為270%, 比09年底提升48個百分點, 相信足夠未來3年的業務擴張.

分析內地壽險業務, 筆者最注重的是一年新業務價值. 一年新業務價值取決於2個構成因素, 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 主力依靠銀保渠道的壽險公司, 由於銀保渠道保單利潤率低, 因此要靠"量"去維持新業務價值的增長. 問題是, 2010年保監會下發"進一步加強商業銀行代理保險業務合規銷售與風險管理通知"的90號文件, 不容許保險公司人員派駐銀行網點, 整個行業的銀保業務因而下滑, 強如龍頭的國壽也不能幸免, 2010年太平人壽一年新業務價值為18.27億元(即每股NBV為1.07元), 增長雖然仍有35.03%, 但增速遠低於09年的56.42%, 令到投資者失望, 這也是導致中國太平股價表現疲弱並不斷創下52週低位的原因. (待續)
 
 
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