巴郡信用違約掉期急升之迷

最近, 信用違約掉期(Credit Default Swap, 簡稱CDS) 市場出現令人驚訝的情況, 在11月19日, 擁有標準普爾公司最高信用評級AAA的巴郡(Berkshire Hathaway) 5年期CDS合約價 格, 稱為spread, 上升至475基點(basis points). 而信用評級比巴郡低的American Express (A+) 的CDS合約價格大約是386基點, Deutsche Bank (AA-) 的CDS合約價格甚至只有119基點左右.

首先筆者想簡略介紹一下什麼是信用違約掉期. CDS是一種信用風險轉移的合約，類似保險合約. 受保的項目一般是信貸金融資產例如債券或貸款, 合約相方包括信用違約風險保 護買方（protection buyer）和信用違約風險保護賣方（ protection seller), 合約期限通常為5年. 合約期內, 買方每年向賣方支付一個固定的違約保險費用, 計算方法是將受保 金融資產的票面值乘以一定的基點, 以巴郡5年期CDS合約價格475基點為例, 表示承保100萬債券的違約風險, 買方每年需要支付賣方的保費為: 100萬 x 475 x 0.01% = 47,500元. 保費 一般是按季支付, 相等於每季買方需要支付11,875元給賣方. 如果5年期滿沒有發生信用違約的事情, 買方將得不到任何的賠償, 類似購買5年期定期人壽保險(Term Life Insurance), 如果5年期滿, 投保人仍然健在, 就不會得到任何的賠償. 而賣方則總共賺取237,500元保費. 然而, 一旦發生信用違約(credit default)事件, 一方面買方可以停止支付保費 給賣方, 另一方面, 賣方需要賠償買方在受保金融資產上的損失. CDS的賠償方法通常有兩種, 第一種是實物交收, 賣方需要以票面價值買回受保金融資產, 無論該金融資產的市 價是多少. 第二種方法是現金結算, 假設受保金融資產的剩餘價值(Recovery value, 通常透過拍賣Settlement Auction去決定)是面值的20%，則賣方需要支付面值的80%給買方作為現金賠償. 如果一間發債機構的財務狀況惡化, 例如連續幾季業績錄得巨額虧損, 甚至 信用評級被調低, 則這間機構發行的債券的CDS價格就會上升, 意味著這間發債機構違約的風險上升.

一般來講, CDS合約的買方有兩種個體, 一種是持有受保的金融資產, 另一種是純粹投機受保金融資產的違約風險變化, 本身則沒有持有受保金融資產. 舉個例子, 如果你買入某金融機構發 出的債券, 賺取6%的利息(Coupon)收入, 同時你以200基點向另一金融機構買入該債券的CDS合約, 變相等於持有一個無風險而有4%回報的債券組合. 問題是, 如果該CDS合約的賣方 是雷曼兄弟的話, 這個模式將會崩潰. 為了減少交易對手風險的影響, 一些CDS合約會加入抵押品條款, 例如, 當CDS合約價格升到某個水平時(代表違約風險上升到某水平), 或者當 CDS合約賣方失去原有信用評級時 (例如AIG失去AAA評級), 賣方需要向買方提供抵押品例如商業票據等. 當CDS合約期滿時, 如果沒有發生違約事件, 買方就要將抵押品交還給賣方. 有些CDS合約甚至會訂明, 如果賣方重新得到原有信用評級, 也可以取回抵押品.

根據巴郡08年第3季財務報告, 巴郡賣出名義價值(Notional Value)高達107.8億美元的CDS合約, 以及名義價值高達370.42億美元的看跌指數合約(Equity index put options). 行 內人士估計以巴郡擁有的AAA最高信用評級, 加上巴菲特的超然地位以及精打細算的作風, 巴郡賣出的CDS合約極有可能不包括抵押品條款. 因此, 雖然這些衍生工具合約為巴 郡帶來第3季度12.61億美元的虧損, 以及首3季高達22.13億美元的總虧損 (巴郡的虧損則表示合約買方的盈利), 但在合約未到期之前, 或者信用違約沒有真正發生之前, 巴郡不需要支付 抵押品給買方, 也不會導致任何現金流出, 一切影響只限於帳面上的數字變動.

然而, 對於向巴郡買入CDS合約的債券投資者, 當初可能只是因著巴郡的AAA評級, 相信巴郡一定會履行合約條款, 當他們發覺原來AAA信用評級並不代表沒有交易對手的風險, 因為AAA信用 評級有可能隨時失去, AAA信用評級的對手也有可能倒閉, 但又沒有抵押品去補償風險, 為了對沖巴郡這個交易對手的風險, 只好幾乎不計價地向第三者買入受保對象為巴郡的CDS合約, 因而推高巴郡的CDS合約價格至到與巴郡目前信用評級不相稱的水平.

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後記:


網友b03420 的發問: 小弟有點不太清楚，先生所講的CDS價格上升是指巴郡本身發行的CDS合約價格上升還是指持有巴郡CDS合約的人向第三者買入受保對象為巴郡的CDS合約時要付出更高的代價。

筆者回應: 標題的"巴郡信用違約掉期"是指由第3者發行的, 受保對象為巴郡的CDS合約價格大升. 至於由巴郡賣出那些受保對象為垃圾債券的CDS合約的價格當然也大升, 以至身為發行者的巴郡錄得帳面虧損, 但如果違約未真正發生, 巴郡無需要支付抵押品或任何現金給這些垃圾債券的CDS合約買家, 因此, 這些買方為了對沖巴郡這個交易對手風險, 只好向第3者買入受保對象為巴郡的CDS合約.

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