巴郡信用違約掉期急升之迷

最近, 信用違約掉期(Credit Default Swap, 簡稱CDS) 市場出現令人驚訝的情況, 在11月19日, 擁有標準普爾公司最高信用評級AAA的巴郡(Berkshire Hathaway) 5年期CDS合約價 格, 稱為spread, 上升至475基點(basis points). 而信用評級比巴郡低的American Express (A+) 的CDS合約價格大約是386基點, Deutsche Bank (AA-) 的CDS合約價格甚至只有119基點左右.

首先筆者想簡略介紹一下什麼是信用違約掉期. CDS是一種信用風險轉移的合約，類似保險合約. 受保的項目一般是信貸金融資產例如債券或貸款, 合約相方包括信用違約風險保 護買方（protection buyer）和信用違約風險保護賣方（ protection seller), 合約期限通常為5年. 合約期內, 買方每年向賣方支付一個固定的違約保險費用, 計算方法是將受保 金融資產的票面值乘以一定的基點, 以巴郡5年期CDS合約價格475基點為例, 表示承保100萬債券的違約風險, 買方每年需要支付賣方的保費為: 100萬 x 475 x 0.01% = 47,500元. 保費 一般是按季支付, 相等於每季買方需要支付11,875元給賣方. 如果5年期滿沒有發生信用違約的事情, 買方將得不到任何的賠償, 類似購買5年期定期人壽保險(Term Life Insurance), 如果5年期滿, 投保人仍然健在, 就不會得到任何的賠償. 而賣方則總共賺取237,500元保費. 然而, 一旦發生信用違約(credit default)事件, 一方面買方可以停止支付保費 給賣方, 另一方面, 賣方需要賠償買方在受保金融資產上的損失. CDS的賠償方法通常有兩種, 第一種是實物交收, 賣方需要以票面價值買回受保金融資產, 無論該金融資產的市 價是多少. 第二種方法是現金結算, 假設受保金融資產的剩餘價值(Recovery value, 通常透過拍賣Settlement Auction去決定)是面值的20%，則賣方需要支付面值的80%給買方作為現金賠償. 如果一間發債機構的財務狀況惡化, 例如連續幾季業績錄得巨額虧損, 甚至 信用評級被調低, 則這間機構發行的債券的CDS價格就會上升, 意味著這間發債機構違約的風險上升.

一般來講, CDS合約的買方有兩種個體, 一種是持有受保的金融資產, 另一種是純粹投機受保金融資產的違約風險變化, 本身則沒有持有受保金融資產. 舉個例子, 如果你買入某金融機構發 出的債券, 賺取6%的利息(Coupon)收入, 同時你以200基點向另一金融機構買入該債券的CDS合約, 變相等於持有一個無風險而有4%回報的債券組合. 問題是, 如果該CDS合約的賣方 是雷曼兄弟的話, 這個模式將會崩潰. 為了減少交易對手風險的影響, 一些CDS合約會加入抵押品條款, 例如, 當CDS合約價格升到某個水平時(代表違約風險上升到某水平), 或者當 CDS合約賣方失去原有信用評級時 (例如AIG失去AAA評級), 賣方需要向買方提供抵押品例如商業票據等. 當CDS合約期滿時, 如果沒有發生違約事件, 買方就要將抵押品交還給賣方. 有些CDS合約甚至會訂明, 如果賣方重新得到原有信用評級, 也可以取回抵押品.

根據巴郡08年第3季財務報告, 巴郡賣出名義價值(Notional Value)高達107.8億美元的CDS合約, 以及名義價值高達370.42億美元的看跌指數合約(Equity index put options). 行 內人士估計以巴郡擁有的AAA最高信用評級, 加上巴菲特的超然地位以及精打細算的作風, 巴郡賣出的CDS合約極有可能不包括抵押品條款. 因此, 雖然這些衍生工具合約為巴 郡帶來第3季度12.61億美元的虧損, 以及首3季高達22.13億美元的總虧損 (巴郡的虧損則表示合約買方的盈利), 但在合約未到期之前, 或者信用違約沒有真正發生之前, 巴郡不需要支付 抵押品給買方, 也不會導致任何現金流出, 一切影響只限於帳面上的數字變動.

然而, 對於向巴郡買入CDS合約的債券投資者, 當初可能只是因著巴郡的AAA評級, 相信巴郡一定會履行合約條款, 當他們發覺原來AAA信用評級並不代表沒有交易對手的風險, 因為AAA信用 評級有可能隨時失去, AAA信用評級的對手也有可能倒閉, 但又沒有抵押品去補償風險, 為了對沖巴郡這個交易對手的風險, 只好幾乎不計價地向第三者買入受保對象為巴郡的CDS合約, 因而推高巴郡的CDS合約價格至到與巴郡目前信用評級不相稱的水平.

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後記:


網友b03420 的發問: 小弟有點不太清楚，先生所講的CDS價格上升是指巴郡本身發行的CDS合約價格上升還是指持有巴郡CDS合約的人向第三者買入受保對象為巴郡的CDS合約時要付出更高的代價。

筆者回應: 標題的"巴郡信用違約掉期"是指由第3者發行的, 受保對象為巴郡的CDS合約價格大升. 至於由巴郡賣出那些受保對象為垃圾債券的CDS合約的價格當然也大升, 以至身為發行者的巴郡錄得帳面虧損, 但如果違約未真正發生, 巴郡無需要支付抵押品或任何現金給這些垃圾債券的CDS合約買家, 因此, 這些買方為了對沖巴郡這個交易對手風險, 只好向第3者買入受保對象為巴郡的CDS合約.

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攤薄每股盈利總好過攤薄現有股東權益

世事有時並非兩利取其一, 而是兩害取其輕. 現時幾乎每間銀行都要面對淨資產減值, 因而影響一級資本以至一級資本充足比率. 要回復甚至提升一級資本, 有2個方法. 第一, 賺錢增加儲備, 不過今時今日, 賺錢的速度不夠資產減值快. 第二, 增發普通股或優先股. 以目前的環境當然是第二個方法可行.

於是剩下要考慮的問題, 是向誰伸手. 可以有3種對象. 第一, 現有股東, 第二, 政府, 第三, 其他投資者. 向政府伸手的壞處不再重複了. 不過, 仍然有唔少銀行已經選擇接受政府的注資, 他們的一級資本充足比率因此顯著提高了. 這對沒有接受政府注資的銀行構成重大的壓力, 因為相比之下, 後者的一級資本充足比率被前者比下了. 因此, 這些銀行, 例如渣打銀行, 無可選擇要採取措施提升一級資本. 無論向現有股東或其他投資者伸手都必然會攤薄每股盈利(只是攤薄多與少的問題), 但向其他投資者伸手更加會攤薄現有股東權益, 所以向現有股東供股算是壞處最少而且比較公平的做法.

為了減少投資者或股東的疑慮, 渣打於宣佈供股的同時, 也公佈截至10月底的最新業務表現. 今次供股雖然會令到總發行股數增加大約30%, 但因為增加的股東資金也會產生盈利, 以15%的資本回報率計算, 今次集資的208.3億(HKD)一年可以賺取盈利超過31億元, 因此對每股盈利的攤薄估計只有15%至20%. 渣打的供股權應該明天會除淨.

另外, 匯豐已經公佈左第3次股息以股代息價為9.7631美元或大約76.15HKD, 股東需於2008年12月30日或之前回覆. 派發日為2009年1月14日. 筆者今次可以換到至少349股, 持股將增加到19,310股, 第一個目標20,000股指日可待.

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渣打公佈供股集資約17.19億英鎊

今日渣打宣佈供股集資約17.19億英鎊(扣除費用後).

供股情況如下:

每91股供30股, 供股價每股45.11港元, 最多將發行470,006,961股新普通股.

供股之前渣打的財務狀況如下:

1. 於2008年9月30日的存貸比率為86%
2. 由2008年6月30至2008年9月30期間存款流入淨額達到38.53億美元
3. 截至2008年6月30日, 總資本比率為14.9%，高於集團的現有目標範圍12%至14%
4. 截至2008年6月30日, 總第一級資本比率為8.5%，介乎集團的目標範圍7%至9%之內.
5. 截至2008年6月30日, 核心第一級資本比率為6.1%

供股之後渣打的資本比率狀況如下:

1. 核心第一級資本比率將升至7.4%
2. 總第一級資本比率將升至9.8 %
3. 總資本比率將升至16.7%

供股原因如下:

1. 在現行的經濟環境下，投資者對銀行業界資本水平的期望已有所改變，他們現時更關注核心股本及普遍希望銀行有更高的資本水平。透過是次供股，集團可回應此等市場期望，進一步加強本身的資本狀況。

2. 亞洲、非洲和中東等渣打所經營的主要核心市場的經濟增長, 無法避免因全球金融危機產生的挑戰及不明朗因素而正在明顯放緩 . 但其整體經濟及金融基本因素具備良好的復元能力，其短期經濟增長率仍然很可能遠高於西方市場。鑒於該等地區擁有高水平的外匯儲備、儲蓄率高、槓桿借貸較少、維持暢旺的本地需求和有利的人口結構，因此, 該等核心市場仍具長遠吸引力.

3. 所籌集的款項可進一步加強集團的競爭地位，可抵禦經濟的不明朗因素，並把握目前金融服務業處於動盪情況下展現的機會。市場亦很可能會出現符合集團嚴謹回報準則和策略重點，讓集團得以把握可加強其在特定市場或增加現有實力的收購機會.

今次渣打供股集資, 市場第一個反應是股價下跌, 不過筆者認為事情並非太壞. 第一, 供股總比引入政府資金或者尋求外來投資者注資為好. 因為政府注資會引來政客對銀行業務的干預, 至於外來注資則會攤薄現有股東的權益. 所以相對來講, 讓現有股東供股維持現有權益算是比較好的做法. 以筆者為例, 筆者持有504股渣打, 按比例可以供166股, 總金額為7,488.26.

另外, 相比那些資產大幅減值而需要政府注入幾百億美元的資金, 卻只能回復舊有資本比率的銀行同業, 渣打顯然是強得多. 即使不供股集資, 渣打的資產負債表仍然穩健，並符合所有資本充足比率的監管規定. 供股集資之後, 資本比率能夠進一步提升去抵禦目前的風暴以及為未來收購機會作準備, 並非壞事.

總結: 筆者會參與供股, 如果可以, 筆者甚至願意超額供股.

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金融相對論

猶記得07年四叔教大家"買一隻空一隻"的投資心法. 原理就是如果有兩支股票, 它們可以是相同行業之中的強者與弱者, 或者是相同行業但身處不同地區或國家, 甚至是兩間不同行業的公司, 它們之間有著相對的強弱關係, 例如股價走勢有強弱, 業績表現有強弱, 你就可買相對的強者而空相對的弱者, 這種強弱關係只需要是相對性的, 換句話說, 即使你買的強者股價下跌, 只要你空的弱者股價下跌得更多, 又或者你空的弱者股價上升, 只要你買的強者股價上升得更多, 你一樣可以賺錢. 07年四叔就看好中國而看淡美國, 教大家買國企股而空美股.

筆者想講另一個有相對關係的例子. 就是三個月期的美國國庫券Treasury Bill 與 三個月期的歐洲美元 Euro Dollar 的利息差距, 市場稱之為Treasury-Euro Dollar Spread 簡稱為 TED Spread. 三個月期的美國國庫券利率代表借錢給美國政府的回報率, 而借錢給美國政府被市場普遍接受為近乎無風險的借貸行為. 歐洲美元是指美國境外(主要是歐洲)的美元利率合約, 實際執行上, 三個月期的歐洲美元利率是以三個月期的倫敦銀行同業拆息London InterBank Offered Rate (LIBOR) 為代表. LIBOR 反映在倫敦銀行貨幣市場上銀行之間互相拆借的利率, 涵蓋英鎊, 美元, 歐元, 日元等主要貨幣由一天至十二個月不同借款期限的借貸成本. 由於借錢給銀行要承受該銀行倒閉的風險, 所以, 三個月期的美元LIBOR 較三個月期的美國國庫券利率高水的部分, 相等於銀行借錢給同業需要對方銀行付出多少利息代價去補償信用違約風險, 間接反映銀行之間的不信任程度, 以及顯示銀行向同業貸出美元的意願. 風平浪靜的時候, 銀行認為借錢給同業而出現對方倒閉的風險很小, 所以願意收取比美國國庫券高少少的利率. 然而, 在金融風暴期間, 交易對手破產倒閉的風險上升, 借錢給同業的銀行要求很高的風險貼水. 所以TED Spread成為市場觀察信用風險狀況的重要指標.

TED Spread是用基點 basis points (bps) 去表示的, 1個基點相等於 0.01%. 舉例, 如果三個月期的美國國庫券利率是5%, 而 三個月期的美元LIBOR 是5.5%, TED Spread就是 50基點或0.5%. 從以下來至Bloomberg 的圖片可以看到, 過去5年大部分時間TED Spread都是在1%以下. 自從07年美國次按風暴爆發之後, TED Spread就升穿1%, 08年9月中雷曼兄弟宣佈破產之後, TED Spread更加是急速飆升, 08年10月10日甚至升上4.63617%的新高位, 反映在金融海嘯之下, 信貸市場承受重大壓力, 信貸緊縮情況嚴重, 銀行同業之間互不信任, 寧願將資金停放在相對較為安全的美國國庫券上, 一方面推高同業拆息, 另一方面拉低美國國庫券的回報率, 此消彼長之下的結果是 TED Spread 大幅擴闊.

隨著各國政府推出救市措施, TED Spread已經從10月的高位回落. 目前的TED Spread 大約在2.15%的水平.

其餘有相對關係的例子, 包括銀行業的淨利差 (Net Interest Spread), 以及保險業的利差益, 有機會再詳談.

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回應網友Ed有關渣打的問題 ( Tier 1 Capital vs Core Tier 1 Capital)

筆者在網上看到以下的報導:

根據《英國電訊報》網站透露，渣打正透過摩根大通Cazenove草擬集資方案，以增強銀行的資本基礎。渣打上周宣布全面收購摩根大通Cazenove旗下的嘉誠亞洲。市場人士估計，相信中投會是這次集資的資金來源。早前有分析員認為，在亞洲業務壞帳增加之下，該銀行需要33億鎊去提升資金水平。有證券行則估計，渣打的一級資本水平僅6.1%，較英國政府所要求的9%為低。英國金管局最近調高了銀行的資本金要求，規定所有的英國銀行一級資本適足率必須達到9%以上，否則必須接受政府的資金援助，當時渣打及滙豐控股（0005）斷言拒絕接注資。渣打主席戴維思上周表示，銀行信貸未有惡化，滿意資本比率，未有集資需要，亦無裁員計劃。

看完之後筆者想講些少野.

1. 不要混淆Tier 1 Capital (第一級資本) 和 Core Tier 1 Capital (核心第一級資本).

第一級資本 = 核心第一級資本 + 創新第一級證券 (Innovative Tier 1 capital) + 優先股

英國金融管理局 Financial Services Authority 容許銀行的第一級資本中包括創新第一級證券, 最高限額為第一級資本的15%.

根據渣打08年中期財務報告表, 第一級資本總額為173.45億美元, 其中, 創新第一級證券金額為23.92億美元, 佔第一級資本13.79%, 仍然未到上限.

2. 英國金融管理局對銀行第一級資本比率 (Tier 1 Capital ratio)的要求為8%, 而核心第一級資本比率 (Core Tier 1 Capital ratio)則為4%.

根據渣打08年中期財務報告表, 第一級資本比率為8.5%, 高過 FSA 的要求, 核心第一級資本比率為6.1%, 也高過 FSA 的要求.

3. 當然, 如果下半年渣打有進一步的資產減值, 會影響第一級資本以及第一級資本比率. 提升第一級資本比率, 除了尋求注資之外, 銀行一般會出售資產, 尤其是低回報的資產和非核心資產.

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市場先生私人強積金最新情況(13-Nov-08)

今年的確是筆者所從事的行業最多事之秋, 往年去到年尾呢段時候, 通常已經放慢手腳迎接聖誕節和新年, 但今年非比尋常, 工作至今仍然緊湊, 加上迫近婚期, 公私兩忙, 壓力且大. 至於投資的事, 無時間睇最好就一切照舊, 所以筆者繼續持有永久組合和月供股票, 無改變.




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壽險公司估值的討論

出自平安證券的一系列國內保險行業報告, 非常值得對壽險公司有興趣的投資者一看. 平安證券認為由於人壽保險公司經營模式的特殊性(筆者註: 壽險公司賣出保單的頭一年, 越賣得多保單, 壽險公司虧損越多, 造成一個奇怪的現象, 新業務增長越多越快, 虧損反而越嚴重), 會計財務表無法真實反映壽險公司的經營成績, 傳統估值法低估了壽險公司的價值, 引入精算技術的內含價值法則能夠糾正壽險產品週期較長和新業務展業費用高而造成會計核算的偏差, 因此, 內含價值法是判斷壽險公司價值較可靠的標準.

(註: 按下圖片可放大來看)


以下是平安證券的壽險公司內含價值評估體系:

平安證券認為影響壽險公司內含價值的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

壽險業務估值 = 內含價值 + 新業務價值

新業務價值 = 一年新業務價值 x 新業務乘數

一年新業務價值 = 新保單首年保費 x 新保單內含價值貢獻率

新保單首年保費 = 保險代理人的數量 x 人均保單件數 x 件均保費

新保單內含價值貢獻率取決於保險產品結構.

一般來講, 人均保單件數和件均保費相對平穩, 因此, 決定 一年新業務價值 的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

平安證券認為壽險公司內含價值的增長驅動因素由3部分組成:

(1) 核心價值: 期初內含價值的預計回報 + 一年新業務價值

(2) 超額回報: 三差益 (利差益, 費差益, 死差益), 精算假設調整以及模型變動, 市場價值調整影響, 包括資產與負債的市值變動

(筆者註: 利差益是指壽險公司實際投資收益與資金成本的差異, 相等於銀行業的淨息差 (Net Interest Margin)). 利差益的超額回報是指實際投資收益超過精算假設下的投資收益.

(3) 資本運作 : 合併收購以及融資

精算假設的項目包括: 貼現率, 投資回報率, 死亡率, 費用率, 退保率, 分紅率等. 平安證券認為貼現率和投資回報率是精算假設中最關健的兩項指標. 國內壽險公司的精算假設過於保守.

中國人壽, 中國平安和中國太保的"長期投資回報率假設"分別為5.5%, 5.5%, 5.2%, 而貼現率則分別為11.5%, 11.5%, 12%. 平安證券認為, 相比歐洲壽險公司, 國內壽險公司的投資回報率假設偏低, 而貼現率假設則偏高, 導致貼現率與投資回報率兩者差距過大. 如果提高"投資回報率假設"50個基點, 同時降低"貼現率假設"100個基點, 三大壽險公司的內含價值則可提高9.3%至18.9%.

平安證券認為新業務乘數由一年新業務價值增速決定, 即是增速越高, 新業務乘數就應該越大, 情況和盈利增長率越高, 值得越高的市盈率相似. 由於一年新業務價值受新單首年保費和新單內含價值貢獻率影響, 因此新業務乘數必須考慮這兩個因素的長期變動趨勢.


新單內含價值貢獻率將由競爭格局決定. 全球主要的成熟市場, 前10大保險公司的市場份額合計佔40%至80%, 由此可見保險業競爭格局穩定, 壟斷特徵明顯. 至於國內, 截至2008年6月底，前3大壽險公司的市場份額合計為63.7%, 而且自2003年以來, 新單內含價值貢獻率整體穩步上升, 反映壽險業競爭放緩.

(筆者註: 從平保一馬當先的新單內含價值貢獻率可以看到, 平保的產品結構最優勝.)

另外, 自08年以來, 萬能險結算利率持續走高(與A股走勢背道而馳), 引發投資者對國內壽險行業競爭環境惡化的憂慮. 平安證券認為萬能險結算利率是波動的, 而不是只升不降; 萬能險結算利率是實際回報率平滑後的結果而不是新保單成本.

(筆者註: 保險公司的投資回報率平滑策略是指在投資收益高的時候, 保險公司公佈的結算利率會比實際的低, 多餘的利息會撥入投資回報準備金, 在投資收益低於平均水平時, 保險公司會動用這些準備金, 使到公佈的結算利率會比實際的高, 但其實並非來自保險公司的補貼, 所以不會增加成本).

壽險公司的會計利潤由收入和支出決定. 當中, 收入主要包括保費收入和投資收益, 而支出則包括賠付和準備金提轉差.

平安證券認為壽險業務的收入與支出時期不相匹配會扭曲會計利潤: 由於新保單的銷售費用和佣金支出一般發生在前期, 尤其是首年, 所以會計利潤通常不是由首年新單, 而是由續期保單所創造的. 因此, 新業務壓力造成對會計利潤的扭曲.

另外, 盈餘管理也增加準備金的預測難度: 壽險公司管理層對萬能險平滑準備金, 分紅險特別儲備金等準備金計提具有較大的選擇權, 因而直接影響當期負債和會計利潤.

相對來講, 精算利潤更能真實反映壽險公司的經營成績.

精算利潤 = 一年新業務價值 + 經驗利潤

經驗利潤 = 投資回報差異 + 其他營運差異

經驗利潤中的死差益和費差益相對較穩定, 而利差益隨著實際投資收益率的波動而變動.

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宏利公佈第3季業績

1. quarterly shareholders' net income of $510 million, compared to $1,070 million for the same period last year.

2. quarterly fully diluted earnings per share of $0.33, compared to $0.70 for the same period last year.

3. Return on common shareholders' equity was 8.2 per cent in the third quarter of 2008, compared to 18.9 per cent in 2007.

4. The sharp declines in global equity markets reduced reported earnings in the quarter by $574 million.

- Equity market charges relate to segregated fund and variable annuity guarantees and fee income ($318 million)

- equity investments supporting our non-experience adjusted policy liabilities ($154 million)

- reduced capitalized future fee income on equity-linked and variable universal life products ($86 million)

- impairments on equity positions in the Corporate and Other segment ($16 million)

5. credit losses related to previously disclosed exposures and to credit downgrades totaled $253 million.

- Lehman Brothers ($156 million)
- AIG ($32 million)
- Washington Mutual ($4 million)
- reserve strengthening on credit downgrades ($44 million)

6. The pro forma MCCSR after reflecting the new financing, the latest capital requirements for segregated fund guarantees, and market movements since September 30th is estimated at a very robust 225 per cent, which is well above the Company's target range of 180 to 200 per cent.

7. Premiums and deposits amounted to $16.4 billion in the third quarter of 2008, compared to $16.8 billion for the same period last year.

8. Insurance sales were up 16 per cent while Wealth Management sales were down 6 per cent reflecting very unsettled markets.

9. new business embedded value generated in the quarter amounted to $540 million, compared to $514 million for the same period last year.

10. Total funds under management as at September 30, 2008 were $385.3 billion, $14.1 billion lower than last year. Net policyholder cash flows of $17 billion and favourable currency movements of $19 billion were overshadowed by an approximate $52 billion decrease due to market value declines.

11. Total capital was $29.0 billion as at September 30, 2008, $1.7 billion higher than $27.3 billion as at September 30, 2007.

12. a quarterly shareholders' dividend of $0.26 per share on the common shares of the Company payable on or after December 19, 2008 to shareholders of record at the close of business on November 18, 2008.

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回應網友Ringo 有關東尼的質疑

睇完以下東尼對中人壽財務報表上的數字的質疑之後, 我反而質疑東尼到底出了什麼問題, 連咁唔小心的錯誤都會犯?

"中人壽今年的盈利每況愈下，財務報表上的數字混亂得叫投資者側目。今年8月發表中期報告時，中人壽還說首六個月的盈利是160億元人民幣，到了10月發表季度報告，盈利只有23億元。奇怪的事情發生了：季度報告說今年首3季的盈利總計121億元人民幣。頭半年賺160億、第3季賺23億，加起來卻只有121億？這是甚麼數學？不要指望香港證監會或港交所會問中人壽發生了甚麼事情。這個問題太過政治敏感，更何況在祖國的法庭裏，面對中國人壽廣泛的網絡，區區證監會、港交所（388）又能做甚麼？"

首先, 東尼所指的, 中人壽8月發表中期報告的首6個月盈利160億(準確d係158.38億)人民幣, 是根據香港財務報告準則制定. 當期報告清楚指出香港財務報告準則與中國企業會計準則的差異, 以及因為這些差異計算出來的盈利分別. 當中包括以下的項目:

1. 遞延佣金、手續費和業務及管理費: 66.8億元.

在中國企業會計準則下，佣金支出、手續費支出和業務及管理費全部計入保單獲取當期的利潤表中, 因此中國企業會計準則下的盈利要扣66.8億元 ==> 158.38 - 66.8 = 91.58億元

2. 保險合同和投資合同保費收入、給付及準備金: 1.72億元.

在中國企業會計準則下，長期保險合同分為壽險合同和長期健康險合同，並將當期收到的保費收入和支付的給付確認在當期利潤表中, 因此中國企業會計準則下的盈利要加上1.72億元 ==> 91.58 + 1.72 = 93.3 億元.

3. 聯營企業準則差異導致的影響: 1.53億元

聯營企業中國人壽財產保險股份有限公司在中國企業會計準則與香港財務報告準則下存在差異, 因此中國企業會計準則下的盈利要扣1.53億元 ==> 93.3 - 1.53 = 91.77 億元

4. 沖回固定資產評估增減值及其相關的折舊費用: 0.43億元

中國企業會計準則下的盈利要扣0.43億元 ==> 91.77 - 0.43 = 91.34 億元

5. 遞延所得稅影響: 16.38億元

中國企業會計準則下的盈利要加上16.38億元 ==> 91.34 + 16.38 = 107.72 億元

所以, 中國企業會計準則下的中期盈利是 107.72億元人民幣.

10月發表的第3季度財務報告, 是根據中國企業會計準則的, 當季盈利有23.39億元, 所以, 用中國企業會計準則計算的頭3季盈利總數為: 107.72 + 23.39 = 131.11 億元人民幣.

東尼, 這是什麼數學? 這是簡單的數學, 香港證監會或港交所會無問中人壽發生了甚麼事情, 不是因為這個問題太過政治敏感, 而係因為根本無問題需要質疑. 中人壽同樣有在美國上市, 難道美國監管當局也是因為政治敏感問題而無出聲?

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高招

美國政府推出"問題資產救助計劃" (Troubled Asset Relief Program)之後, 初時銀行對此計劃的反應審慎, 擔心接受政府的資金會被市場標籤為"財政有問題, 所以需要政府救助". 不過, 現在情況不同了, 經過有心人士的極力宣傳和推銷之下, 現時市場對接受政府資金的銀行有新的看法, 新的標籤. 新的觀點認為政府在積極地挑選贏家和輸家, 那些病入膏肓的銀行才沒有資格申請該計劃, "問題資產救助計劃"的參與名單實際上是幸存者的名單, 類似舒特拉的名單, 榜上有名等於仍然有得救, 唔使死. 另外, 市場也認為政府的資金相比銀行自己出外尋求注資的資金, 成本比較低廉, 如果銀行不懂利用政府的平價資金進行業務重組, 收購或投資, 是缺乏聰明才智的表現.

結果, 現時銀行紛紛申請政府資金. 不得不佩服美國的宣傳技倆.

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匯豐宣佈第三季派息每股０﹒１８美元

其實匯豐一早已經講左頭3季的股息將會同樣是0.18美元, 結果無改變. 除息日是11月19日, 派息日是09年1月14日. 市場估計第4季的派息維持同07年同期一樣, 即是派0.39美元, 如果真係如此, 全年派息每股達0.93美元, 比去年輕微增加3.3%, 漸增式派息政策可以持續, 筆者估計機會幾大.

另外, 今日見到有報導施老板認為政府應中斷銀行用錢炒賣期貨及外幣, 限制銷售衍生及結構性產品等，逼令銀行不再不務正業，轉而借錢給中小企。銀行注重非利息收入是脫離基本步，銀行應發揮社會功能，而政府應加強監管限制如衍生工具等業務，令銀行把錢重回借貸服務。

筆者一向欣賞施老板的觀點, 不過今次就不完全認同. 銀行要兼顧非利息收入無可厚非, 因為傳統借貸業務受經濟影響好大, 如果銀行單靠利息收入, 盈利會唔穩定. 另外, 銀行參與衍生工具等業務也有其必要性, 因為銀行需要工具對沖利率, 外匯, 信用等風險. 仲有, 未來經濟轉壞是意料之中, 貸款風險無可避免上升, 銀行收緊信貸屬正常做法, 需知道銀行的資金, 大部分都是市民的存款, 要銀行門戶大開, 其實是對市民的存款不負責任.

最後想講前一排因為持有華盛頓互惠銀行發行的高級債券但拒絕透露具體數目而股價大跌的金錢銀行, 筆者收到風, 如果你信得過金錢銀行的管理層, 佢唔披露你反而唔使驚, 因為表示損失金額唔大, 金錢銀行內部有指引, 損失超過某個金額才需要對外披露詳情. 所以如果你係金錢銀行的股東, 你應該希望管理層話唔需要披露, 因為表示損失有限. 至於前一排股價因此而下跌, 其實只是藉口, 無華互債券投資呢件事, 市場都有好多理由推低股價.

至於筆者, 當然繼續持有永久組合, 做匯豐股東收番2萬6千幾蚊第3季度息(今次仍然會以股代息).

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現時不受業主歡迎的行業

筆者的婚禮進入最後的階段, 好像賽跑進入最後直路要衝線一樣, 越來越緊湊. 其中住屋是一個重要的項目. 按筆者心目中的估計, 明年第4季應該是置業買樓的好時機. 所以筆者打算租樓住一年先. 今日去睇九龍某個屋園. 呢個屋園曾以豪它自居, 2房單位的樓價都要4,5百萬以上. 相信現時放租的業主是投資者居多. 今日睇左幾個單位, 其中一個業主, 聽經紀講, 對選擇租客非常嚴謹, 講明做金融業, 尤其是做投資銀行的就一律不租.

估不到做金融業, 尤其是一向自視為天之嬌子的I-banker都有成為業主避之則吉的一日. 不過, 其實業主唔需要對做金融業的人士咁無信心. 筆者認識從事I-bank的朋友, 仍然生活如常. 他們有兩類人. 其中屬主管級的, 包括 Director 或者Managing Director, 其實已經幾有錢, 即使被裁員, 雖然以現時的市況 要找到同級數的職位就困難少少, 但由於底子夠厚, 無工作都唔係大問題. 筆者認識的朋友, "失業"大半年, 聽講仍然未打算搵工. 第2類屬於那些當打的員工(即係技術型做實事的員工, 例如VP或AVP), 筆者認識的朋友多數屬於呢類. 其實都幾希望被裁員, 因為I-bank通常出手唔差, 尤其是大規模裁員的情況下, 賠償都幾大方. 拿完一大筆離職賠償之後, 通常很快又搵到第2份工, 人工唔單止唔使減, 隨時仲多過以前. I-bank有樣好, 一係唔請你, 請得你就唔會刻薄你. 至於比較慘的金融業從業員, 相信是做傳統商業銀行的員工, 人工無做I-bank咁高, 但金融風暴就一同受害, 而且銀行一向比較"刻薄", 相信離職賠償唔會有I-bank咁爽手.

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