核心摘要
花旗研究出席聯想 Tech World 2026 及投資者會議，企業 AI 為今年核心主題，混合 AI 及物理 AI 成為 SSG 業務重點，AI 推論則為 ISG 及 SSG 帶來順風機會。管理層顯示：(1) 對 ISG 盈利能力充滿信心，供應緊俏有助伺服器毛利率提升；(2) 對 SSG 雙位數增長前景樂觀；(3) 對 IDG 態度審慎，優先確保供應，其次定價，不做虧本生意。中東衝突影響有限，關稅退稅則可能帶來正面貢獻。
各業務板塊表現
- IDG（智能設備集團，主要為 PC 等）：管理層態度審慎，優先確保供應，其後才考慮定價及新庫存。新庫存將反映市場價格，不會進行虧本生意。
- ISG（基礎設施解決方案集團，主要為伺服器）：供應緊俏有助提升伺服器毛利率，優於預期。公司相信可藉此管理毛利率並搶佔市場份額，即使 CPU 供應緊張及價格上漲，亦可轉嫁客戶或選擇性服務 SMB 客戶。
- SSG（解決方案及服務集團）：服務圍繞「盒子」（佔 SSG 收入 60%）、混合 AI 及物理 AI 為三大關鍵。國內外服務收入均呈雙位數增長，中國 AI 代理業務增長更快，SSG 增長速度超出行業 4-5 倍。
財務數據概覽
- 當前股價：HK$9.46
- 目標價：HK$12.60
- 市值：HK$117,348 百萬
- 預期股息收益率：4.1%
業務進展
Tech World 2026 重點展示企業 AI 優勢：
- Lenovo Hybrid AI Advantages（AI 工廠、AI 圖書館、AI 服務），提供經證實、可重用、客製化 AI 模型/代理，協助企業從策略到實施。
- Lenovo Neptune 液冷解決方案，針對高效能運算數據中心，節能並提升效能。
- AI 推論機器（ThinkSystem SE455i、SR650i、SR675i），搭配 Nvidia AI Enterprise 軟件框架。
- Lenovo TruScale Infrastructure-as-a-Service，易於部署及管理 AI 推論工作。
- Lenovo xIQ 平台，最快、最簡單交付企業 AI。
- CES 2026 推出 Qira，實現「一個個人 AI，多裝置互聯」。
未來展望與指引
- SSG：IT 服務業務 TAM 以 8% CAGR 增長至 US$380 億，SSG 持續雙位數增長。
- ISG：2028 年基礎設施 TAM 為 2024 年 3 倍，達 US$782 億，受企業數碼化/數據基礎、企業 AI 推論採用及大型 AI 訓練推動。目標 FY26/27 恢復盈利，FY28/29 累計成本及效率節省超過 US$200 百萬。透過交易模式、整合價值引擎及優化產品組合（減少 SKU），實現可持續盈利。
- 整體：供應鏈合作為競爭優勢，已成功處理關稅及記憶體價格波動；關稅退稅為潛在上行因素。
投資邏輯總結與展望
- ISG 盈利能力清晰路徑，供應緊俏直接提升伺服器毛利率。
- SSG 增長前景樂觀，AI 相關服務（尤其是中國 AI 代理）增長更快。
- IDG 審慎管理，避免虧本生意，確保供應鏈穩定。 整體而言，企業 AI 轉型已成必然，混合 AI 及 AI 推論為 Lenovo 帶來結構性增長機會，供應鏈優勢更使其在關稅及價格波動中具競爭力。
估值
花旗給予目標價 HK$12.60，相當於前瞻盈利預測的 13 倍 P/E。該倍數高於中周期估值，並處於過去五年交易歷史的上端，反映 FY26E-28E PC 及伺服器需求改善、盈利能力提升，以及手機與服務業務的穩定表現。
問答環節
Q1：中東衝突對業務影響如何？ A：管理層指中東收入貢獻僅低個位數百分比，且主要為 PC 業務，目前影響有限且屬短期。
Q2：關稅及記憶體價格波動如何應對？ A：供應鏈協作是 Lenovo 相對同業的關鍵競爭優勢，已成功處理關稅及記憶體漲價；關稅退稅為潛在上行機會。
Q3：ISG 何時可恢復盈利？ A：明確路徑，目標 FY26/27 恢復盈利，並透過成本節省及產品優化實現可持續盈利。
Q4：為何對 IDG 審慎？ A：優先確保供應，其次定價，新庫存將反映市場價格，不會做虧本生意。
Q5：AI 相關產品是否已進入商業化階段？ A：是，已推出多款 AI 推論機器、TruScale 服務、xIQ 平台及 Qira 個人 AI，企業客戶可即時部署。
投資結論：基於企業 AI 結構性機會、ISG 盈利轉機及 SSG 雙位數增長，花旗維持「買入」評級，目標價 HK$12.60，較當前股價具 33.2% 上漲空間（總回報 37.3%）。建議投資者關注 FY26/27 盈利恢復及 AI 訂單進展。
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