心淡未必是壞事

無可否認, 近期內地股市表現的確幾差, 什麼鐵底政策底通通跌穿, 幾乎變成深不見底. 筆者身邊一些朋友開始對A股以致內銀內險等內地金融股心淡甚至想放棄. 內地當局遲遲未有公佈進一步放鬆的政策或者其他救市措施, 相信其中一個原因是, 當前最重要的事情是中共十八大和政府換班, 需要預留一些空間給予新領導班子推行利好政策以樹立威望和提升民望. 筆者認為市場人士對內地股市不存希望並非壞事, 因為一個無人看好的市場大幅向下走的風險反而有限, 相反, 一個人人樂觀信心十足的市場才值得憂慮和恐懼. 因此, 以目前的估值水平, 分段或定期收集內地金融股或者A股指數相關股票是可行的方法, 相信長遠會有不錯的回報.

筆者比較主要內險股年初至今的股價表現, 國壽, 平保, 太保和新華分別為+10.82%, +15.2%, +9.48%和-7.2%, 除新華表現較差之外, 全部都能跑贏同期恆指7.84%的升幅. 太保最近公佈上半年業績, 股東淨利潤26.68億元(人民幣, 下同), 按年大跌54.64%, 不過, 筆者檢視太保合併股東權益變動表, 發現可供出售金融資產(AFS)重估儲備由年初的虧損108.83億元, 大幅改善至虧損55.61億元, 顯示受惠上半年股市和債市分別上升4.94%和1.03%令到AFS公允值有所回升, 其他綜合收益因而錄得利潤54.15億元, 表示股東綜合收益總額實際為79.62億元, 按年大增2.16倍. 此外, 上半年有2.58億元稅前利潤來自上調準備金折現率, 但長期國債收益率下行將令到折現率調整對未來利潤的影響轉為負面.

核心壽險業務表現, 雖然首年保費收入下跌17.83%至249.42億元, 但新業務內含價值(NBEV)上升6.03%至40.61億元, 新業務邊際利潤率(NBEV/FYP)由12.62%提升至16.28%, 顯示產品結構改善明顯取得成效. 事實上, 雖然營銷員人數減少4.3%, 但人均產能反而增加17.3%, 營銷員渠道保費收入增長13.57%, 營銷員渠道佔首年業務比重由21.14%提升至29.22%. 此外, 首年期繳保費雖然下跌5.52%, 但跌速遠較首年躉繳的跌幅23.89%為佳, 因此, 首年期繳佔首年業務比重由33.02%提升至37.96%. 首年期繳保費當中, 繳費期10年或以上佔比提升5.9個百分點至47.7%. 銀保方面, 集團主力推出類似個險渠道產品, 因此銀保期繳產品的利潤率已經接近個險產品.

財險業務保費收入按年增長9.2%, 主要由車險業務增長10.1%帶動, 集團加強包括交叉銷售, 電話和網絡營銷的新渠道發展和提高產能, 新渠道保費收入按年增長94.5%, 當中電銷渠道業務收入更大增129%. 由於賠付支出和管理費用分別按年上升28.9%和22.3%, 導致綜合成本率上升3.1個百分點至94.2%, 但仍屬健康水平, 並保持承保有利潤.

期內淨投資收益率按年提升0.5個百分點至4.9%, 但由於處置金融資產錄得已實現虧損22.39億元, 以及計提金融資產減值準備24.32億元, 導致總投資收益率下降0.5個百分點至3.9%, 這也是盈利倒退的主因. 不過, 由於整體投資資產錄得增值, 帶動集團淨資產價值增加5.72%, 加上壽險業務有效價值增加10.04%, 集團整體內含價值因而增加7.28%. 集團償付能力充足率雖然較去年底下降13個百分點至271%, 但仍然是行內最高水平. 總括來講, 太保核心壽險業務邊際利潤提升, 未來估值有提升空間.

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

香港國際錢幣展銷會

參觀了8月份的香港國際錢幣展銷會, 主力看中國清朝和民國銀元, 發現本地參展商的叫價同現實相差太遠了, 唔明開到如此高的價錢, 有無可能賣得出. 反而一些外地參展商如果合心水都可以議到較合理的價錢.

今次筆者只買了一枚1914年袁世凱民國3年銀元. 此枚的品別應該屬天津有痣版, 特色是圓字開口, 袁世凱面上有粒痣, 底面清晰, 有點鏡面底的感覺, 整體來講, 筆者非常喜歡.

等待買入中移動時機

筆者的永久組合全部是金融股, 不過自美國次按風暴和歐債危機發生之後, 金融機構承受的政治風險越來越大, 倫敦銀行同業拆息利率操控和洗黑錢等訴訟, 巴塞爾協議III收緊銀行資本要求, 零售銀行和投資銀行隔離甚至分家的建議, 內地銀行被指暴利促使金融體系改革包括利率市場化, 等等一連串事件衝擊金融業, 都令筆者不禁要考慮重整股票組合, 早前提過中電, 電能實業和中移動都在筆者的觀察名單之中.

中移動股價剛在8月14日創下近3年高位92.6港元, 但公佈完半年業績之後, 股價迅速下跌9.7%, 摩根士丹利甚至指中移動最熊可能低見60港元. 不過對筆者來講, 市場看法越熊, 股價越跌, 中移動便越有吸引力, 筆者就越有興趣開始收集, 以多元化股票組合.

中移動上半年客戶總數同比增長10.7%, 不過, 平均每月每戶通話分鐘(MOU)由2011年底的525分鐘進一步降至518分鐘, 客戶平均每月消費(ARPU) 也由71元(人民幣, 下同)降至67元, 顯示新增客戶多為低用量客戶, 導致語音業務營運收入增速只有2.2%, 令人憂慮語音市場可能漸漸飽和. 幸好, 數據業務收入同比增長17.3%, 佔營運收入比重上升至28.5%. 當中, 無綫上網業務收入更大增51.6%, 成為營運收入增長的主要動力. 不過, EBITDA率為46.2%, 同比下跌3.4個百分點, 原因由於人工成本, 銷售費用等營運支出上升, 當中, 主要向中電信和中聯通支付的網間互聯支出增加8.1%至122.98億元, 由於內地主要互聯網資源掌控在中電信和中聯通手上, 某程度為集團帶來持續的費用壓力.

檢視中移動的資產負債表, 最令筆者喜愛的是高達3,958.55億元的現金及銀行存款, 佔總資產的38.74%, 比總負債3,366.05億元還要多. 過去3年中移動每年平均為股東賺取盈利1,202億元, 然後將大約51%的盈利以現金股息派給股東, 平均每股獲派3.05元, 靠經營業務每年平均淨現金流入超過2,217億元, 去年自由現金流高達982億元, 難怪中移動每年平均派發超過500億元現金股息之後, 在不增加銀行借貸和股本融資的情況下, 集團的現金及銀行存款仍然能夠以超過10%的速度增長, 上半年單單利息收入也高達59.16億元.

集團計劃今年派息比率為43%, 市場估計全年每股派息大約3.42港元, 筆者的股息回報率要求為至少4.5%, 表示較理想的買入價為76港元或以下, 中移動的賣點是盈利穩定, 資產負債表健康, 維持派息能力強, 筆者正熱切期待進埸機會.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

超低利率玩殘宏利

要知道宏利是否完全走出自美國次按引發的金融危險的困局, 其中一個簡單而有效的指標, 就是看每次公佈業績時宣佈派發的股息金額. 筆者於今年2月的文章指出, 宏利要等到開始增加派息, 才是真正雨過天晴, 股價有運行. 宏利公佈第2季業績虧損3億元(加元, 下同), 導致上半年股東盈利只有9.06億元, 按年大跌38.6%, 派息維持每股0.13元, 表示投資者期待宏利業績和股價走出谷底, 全面復甦的日子仍然路途遙遠.

今次業績倒退的主要原兇是集團就長期利率假設所作的6.77億元撥備. 超低利率持續對宏利非常不利, 因為宏利2,279億元的總投資資產當中有87%是固定收益類, 包括國庫債券, 企業債券和銀行定期存款等等, 利率低迷對固定收益資產到期再投資的收益率非常不利, 事實上集團於2011年的年報已經披露如果超低利率水平於未來十年維持不變, 定息最終再投資回報率將會持續下降, 以今年6月底的利率水平計算, 按加拿大精算標準未來十年可能需要累積撥備高達15至25億元, 扣除今次已經撥備的6.77億元, 表示未來仍然有8.23至18.23億元的風險, 對未來幾年的業績構成壓力.

其他值得注意的方面包括集團將於第3季完成對精算方法及假設的年度評估, 估計潛在影響的上限約為10億元. 此外, 雖然集團已經致力改善營運效益和產品邊際利潤, 但基於惡劣的營運環境持續, 原訂在2015年實現40億元盈利的目標具有相當難度, 投資者需要留意管理層會否於11月舉行的企業策略日修正目標.

核心業務方面, 第二季亞洲業務部的保險銷售按年增長17%, 主要受惠於日本,香港和印尼市場的破記錄銷售表現, 加拿大保險銷售更按年大增接近2倍, 主要受惠於一宗團體保險大額交易, 帶動整體保險銷售按年增長55%, 以及新造業務內涵價值(NBEV)增長30%. 不過, 加拿大和美國財富管理產品的銷售按年下跌12%和8%,完全抵銷亞洲區3%的增長, 加上變額年金對沖成立上升, 導致財富管理業務NBEV下跌36%.

值得注意的是, 如果宏利採用美國會計準則公佈的業績會是另一幅圖畫. 大家會見到報章標題是宏利第2季盈利22.03億元, 按年大增1.4倍, 上半年盈利18.44億元, 按年增長73%, 美國會計準則與加拿大會計準則的主要分別包括變額年金保證負債差異11.63億元, 投資方面的會計入帳差異5.31億元, 以及再投資回報率假設差異6.77億元. 同一盤生意, 不同會計制度得出截然不同的業績, 這就是會計的藝術.

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

賠錢送賊唯一辦法

2011年4月美國參議院常設調查委員會就金融危機發佈了一篇嚴厲的報告﹐點名高盛是金融危機的主要製造者。議員指控高盛培育了貪婪的文化﹐業務存在內部衝突﹐並將公司利益置於客戶之上。參議院常設調查委員會主席Carl Levin稱﹐高盛高管在該公司作空房地產市場的行為上對國會撒謊。上述指控促使司法部展開了偽証調查。

經過長達一年的調查之後﹐美國司法部上週四表示﹐將不會就抵押貸款危機相關的金融欺詐事件起訴高盛集團或其雇員, 原因是參議院金融危機調查小組在內容廣泛的報告中所提出的主張無法滿足對高盛提起刑事訴訟所需的舉證責任。

面對這樣的結局筆者一點也不覺得奇怪, 因為美國政府, 議員以及監管機構是為美資金融機構服務, 面對金主一定硬不起來, presentation 是美國人的強項, 做戲也會做到好好睇睇.

不過, 外資金融機構就唔同了, 監管機構甚至會配合金主打壓外資同業. 繼巴克萊和匯豐之後, 渣打也被美國紐約州金融服務部指控涉嫌違反美國的反洗黑錢法例.

事實證明美國仍然是世界最強和唯一霸權, 不但在軍事上, 更重要是在金融領域上的話事權, 有無違規是美國決定的, 因為規則是美國制定的, 裁判權也在美國手上.

根據經驗, 美國監管機構無寶不落, 每次檢控通常都有收穫, 為今之計最明智的處理方法是賠錢送賊, 與監管當局達成和解協議, 罰款了事. 投資者也不必太認真怪責管理層, 要怪就怪呢個世界只有強權沒有公理.

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

渣打上半年業績簡評

上星期美國聯儲局和歐央行議息後皆沒有實際救市行動, 市場仍然憧憬歐央行再次啟動在二級市場購買歐元區國債, 以推低西班牙和意大利等財政困難國的超高借貸成本. 美國勞工部公佈7月份經季節性因素調整後的非農就業人數增加163,000人, 較市場預計的95,000人優勝, 不過失業率卻升至8.3%, 較預期的8.2%差. 面對好壞參半的消息股市其實可升可跌, 視乎市場如何解讀. 結果上星期五美股道指和標普500指數分別上升1.69%和1.9%, 令人覺得市場執意向上因此只選擇好消息來反應, 筆者相信下半年會有一個可觀的升浪, 恆指可望創出今年的高位.

此外, 印度於上周二經歷了人類歷史上最大規模的停電後, 印度發行量最大的經濟時報頭版的標題為"安息吧﹐超級大國印度". 今年第一個季度印度經濟增速只有5.3%, 是九年來的最低水平. 但通貨膨脹率卻高達7.6%, 顯然, 印度維持投資者寵兒的地位已經大大地被動搖了. 頗為倚重印度市場的渣打公佈了上半年業績, 股東應佔溢利28.06億美元(下同), 按年上升11.53%, 每股盈利增加11%至116.6仙, 中期股息則增加10%至27.23仙, 股東權益回報為13.8%, 較2011年底提升2.5個百分點, 每股資產淨值為17.097元或132.7港元. 渣打純利已經連續十年創新高, 難怪成為金融危機爆發後唯一獲所有三間評級機構調升評級的主要國際銀行.

集團核心第一級資本比率為11.6%, 較2011年底的11.8%輕微下降20個基點, 主要原因是歐債危險影響下較少股東選擇以股代息, 期內派發現金股息10.96億元, 較2011年同期增加1倍, 核心第一級資本只是增加12.39億元, 但風險加權資產卻增加158.08億元或5.84%, 筆者留意到集團總資產的增幅只有4.23%, RWA增幅超過總資產增幅的原因相信是由於印度和中東及其他東南亞地區的內部評級下降, 導致風險加權資產增加33億元. 集團估計巴塞爾協議III的影響將令核心第一級資本比率下跌100個基點, 不過仍足夠超越巴塞爾協議III的要求.

印度市場雖然令到某些市場人士擔心, 但其實印度的RWA佔集團總RWA的比重只有7.18%, 所動用資產只佔總資產的6.33%, 平均計息資產佔總平均計息資產6.25%. 印度市場並非一無是處, 印度淨息差高達3.5%, 謹次於非洲的5%, 但遠高過香港的1.7%, 是令到集團淨息差得以維持在2.3%水平的功臣之一. 期內零售銀行經營溢利上升9%至4,800萬元, 撇除印度盧比貶值的因素, 經營溢利實際上升22%. 企業銀行經營溢利下跌21.26%至2.63億元, 如果按固定滙率基準計算, 經營溢利實際只減少5%. 印度市場經營溢利佔集團總經營溢利8%, 並非太差.

值得注意的是, 按目前會計規定英國銀行徵費的成本只會於下半年扣除以及反映在全年業績報告裡, 集團估計全年相關支出介乎2.10億元至2.30億元, 如果將相關支出反映在半年業績報告, 除稅前溢利將減少1.06億元, ROE也會下降0.5個百分點. 上半年減值貸款比率由2011年底的1.61%上升至1.78%, 主要原因是印度及南亞地區的資產質素轉差. 此外, 集團並無持有歐豬五國的主權債務, 非主權債務風險承擔則有31億元, 其他歐元區國家的主權債務風險承擔有10億元, 非主權債務風險承擔則有377億元, 風險仍屬可控.

以執筆之時股價184港元計算, 市帳率為1.39倍, 相對13.3%的ROE, 表示現價資金回報率為9.6%, 預期全年派息每股836仙, 預期股息率3.53%, 估值合理但不算吸引, 筆者會繼續持有但無意增持.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

再談匯豐"違規"事件

有人話匯豐"違規"事件不止是罰款了事, 也不會是one off一次性. 筆者想講, 監管機構對於違規事件的處罰一定是一次性的, 一次性的意思是指同一事件只會處罰一次, 至於如何處罰則是另一個話題.

監管機構對違規金融機構的處罰, 筆者也講過, 視乎嚴重程度, 可以是罰款, 停止營業一段時期, 甚至取消經營牌照, 限制擴張業務或收購同業等等, 但絕大多數的情況, 都是罰款了事. 要知道, 在美國進行競選活動需要很多金錢, 基本上競選是一種鬥燒錢的活動, 如果無錢唔使旨意可以選議員, 而金融業的政治捐獻對競選國會議員非常重要. 早前摩根大通CEO Jamie Dimon 因為對沖失效巨額損失上聽證會接受國會議員質詢, 有國會議員曾揚言要嚴厲質問Jamie Dimon, 不過, 有報章列出每位議員接受摩根大通政治捐獻的金額, 無一幸免, 結果所謂的聽證會質詢, 最終也是草草了事, 面對金主國會議員可以硬起來嗎? 因此, 大部分涉及金融業的違規事件都是以罰款和解告終.

至於有人話違規事件影響匯豐的聲譽甚至生意, 筆者認為影響聲譽是事實, 影響生意則未必, 因為其他競爭對手同樣有相似或不同花款的其他違規, 金融行業沒有完全"乾淨"的參與者, 只有強與弱的分別.

至於有批評滙控以聯邦形式管理環球業務, 讓地區主管自由發揮地方智慧, 令到總部未能發揮有效的管理和監督能力, 因而種下禍根. 筆者認同相關批評, 不過也體量管理層的難處. 金融巨無霸涉及很多收購與合併. 有銀行收購了韓國業務後, 發現不能處罰做錯事的員工, 也不能以工作成績施行獎賞, 因為當地工會勢力強大, 並非總部可以話點就點.


台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/