現在是對宏利貪婪的時候 (一)

宏利今年第2季錄得虧損淨額23.98億元(加元, 下同), 上年同期盈利則為17.58億元, 派息每股0.13元, 和上年同期一樣. 業績公佈後, 宏利股價一瀉如注, 由8月5日收市價123.6港元, 暴跌至到執筆之時只有86.05港元, 短短3個星期股價跌幅高達30.38%, 處於52週低位. 目前股價相當於今年6月底每股普通股帳面值的0.796倍, 以及09年底每股內含價值的0.49倍, 股票被過份拋售, 估值嚴重偏低. 巴菲特的名句: 在別人恐懼的時候你要變得貪婪. 筆者認為現在就是可以對宏利貪婪的時候. 通常, 投資者對持股股價下跌的恐懼源於對持股的不了解, 因此, 有意投資宏利以及其他保險股的讀者, 應該要增加對宏利以及保險業務的認識.

保險股的投資者一定要有個概念, 就是如果股市表現差, 保險股的股價也不會好, 甚至很有可能跑輸大市. 原因不難明白, 股市低迷時, 市場願意給予股票的估值也會下調, 例如由15倍市盈率下調至10倍, 但另一方面, 保險公司的投資收益以致盈利表現也會因為股市下跌而減少, 盈利倒退加上估值下調的雙重打擊下, 期望保險股能夠逆市上升是有點不切實際, 因而市場有個講法, 保險股的股價表現往往是"熊市更熊, 牛市更牛" (意思即係保險股於熊市或市況低迷時會跑輸大市,但於牛市或大升市時會跑贏大市), 也不無道理. 此外, 對於有意見認為保險公司依靠投資收益是不務正業, 這也是對保險業不了解才會有的想法. 投資絕對是保險公司主要的業務之一和重要的盈利來源. 筆者認為, 一個保險產品如果設計和定價得宜, 所收保費的總額應該是剛剛好夠支付所有賠償以及承保, 管理和行政等費用, 那麼, 產品價格既有競爭力, 也不會出現承保虧損. 有人會問, 保險公司賺什麼? 答案就是由收到保費至到真正支付理賠金額這段時期的投資收益. 因此, 換個角度來講, 保費收入只是累積的負債, 保險公司是向投保人借來時間, 運用這筆債務去賺取投資收益, 至於投資表現, 就要看保險公司的功力和投資市場的表現了. 當然, 在理賠經驗有利的情況下, 例如投保人的真正死亡率低於精算假設的死亡率, 那麼, 保險公司就會有死差益以致承保利潤, 但一般來講, 投資收益才是保險公司主要的盈利來源.

此外, 想投資宏利的讀者也需要了解宏利的其中一個主要產品, 也就是令到宏利業績和股價大跌的主要原凶之一, 在加拿大被稱為獨立基金(Segregated Fund), 在美國被稱為變額年金(Variable Annuities). 變額年金的運作相當於互惠基金(mutual funds)加上一些保證條款, 最常見的包括:

1) 死亡賠償最低保證: 身故賠償的保證現金價值部分, 通常不低於全部投資金額的101%

2) 到期價值最低保證: 期滿時保險公司會為客戶提供最低提取保證, 例如是全期投資金額的75%, 甚至是100%保本.

簡單地解釋:

"獨立基金"-- 因為它是和保險公司的一般基金分開呈報.
"年金" -- 就是退休之後仍然有工資收.
"變額" -- 因為年金的金額可以隨投資回報而改變. (待續)


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渣打新興市場佔優勢

渣打今年上半年股東應佔溢利為20.98億元(美元, 下同), 按年上升11.42%, 每股股基本盈利為1.034元, 派中期股息每股0.2335元或大約1.812港元, 截至今年６月底每股資產淨值為13.581元或大約105.4港元, 股東權益回報率為14.7%, 較09年同期下跌2.3個百分點.

2大討論重點:

1) 資本比率: 於今年６月底集團的總資本比率為15.48%, 較09年底下跌1個百分點, 核心第一級資本比率和第一級資本比率分別為8.96%和11.21%, 較09年底提升0.03和下跌0.28個百分點. 第一級資本比率超出管理層訂下的7%至9%目標範圍. 當中, 核心第一級資本較09年底增加18.78億元, 主要來自保留溢利以及發行印度預託證券的所得款項5.04億元, 風險加權資產總額較09年底增加202.61億元, 至到2,341.84億元. 今年上半年的加權風險資產收益率(RoRWA)為0.97%, 較09年下半年提升26個基點, 撥備與除稅前加權風險資產收益率為1.61%, 只較09年下半年微升3個基點, 顯示 加權風險資產收益率的改善主要靠減少貸款與資產減值撥備. 值得注意的是, 美洲、英國及歐洲的風險加權資產佔比達到22.98%, 但對集團除稅前溢利的貢獻只有4.6%, 除稅前加權風險資產收益率也是所有經營地區最低的, 只有0.46%, 但期內美英歐地區的風險加權資產仍然錄得7%的按年增長. 除稅前加權風險資產收益率最高的地區是印度和非洲, 分別達到6.36%和6.07%, 對集團除稅前溢利的貢獻分別有20%和10%, 但兩個地區的風險加權資產佔比只有8.38%和4.37%, 顯示集團有不少空間去提升這兩個高收益地區的比重, 事實上, 期內印度和非洲的風險加權資產分別按年增長22%和33%.

2) 獨一無二的經營網絡: 渣打的獨特之處在於, 既是一家總部在倫敦的英國銀行, 業務卻集中於亞洲, 非洲, 中東及拉丁美洲等新興市場. 另外, 既是一間經營網絡分佈在超過70個國家的國際銀行, 但通常其他國際銀行的主要市場是歐美成熟地區, 渣打的經營網絡中超過40個國家是屬於亞洲, 非洲和中東等新興市場. 因此, 渣打一方面比其他國際銀行對新興市場有更深入的認識和佈局, 另一方面, 渣打又比其他新興市場的當地龍頭銀行擁有更豐富的環球銀行業務經驗. 從今年的中期業績報告可以看到, 集團超過95%的稅前利潤來自新興市場, 當中, 大部分來自亞洲. 新興市場起碼有2個好處. 第一, 新興市場的經濟增長較成熟市場快, 以亞洲為例, 預期今明兩年的GDP增長率可達7%和6%, 當中, 渣打的主要市場增長尤其出色, 稅前利潤佔比達到13.5%的新加坡今年GDP增長率可望高達15.5%, 稅前利潤佔比超過20%的印度今年GDP增長率也望達到8.4%. 第二, 亞洲國家居民的儲蓄率普遍偏高, 為集團提供穩定的存款基礎. 事實上, 過去幾年, 集團的客戶存款均能達到雙位數字的複式增長率, 今年６月底集團的客戶存款較09年底增長12.07%至2,877.40億元, 而客戶貸款則較09年底增長8.7%至2,193.55億元, 當中, 個人銀行貸款增加80億元或8.42%至1,030億元, 主要由按揭業務和無抵押產品帶動, 企業銀行貸款則增加100億元或8%至1,170億元. 貸存比率因而由09年底的78.6%下降至76.2%, 顯示集團有能力從客戶取得較高水平的穩定資金. 集團於今年６月底的流動資產比率達到27.2%, 超過金管局要求的25%.

預期今明兩年渣打每股盈利增長分別可達20%和18%, 以現價209港元計算, 今明兩年預期市盈率分別為13.3倍和11.3倍, 預期市帳率分別為1.8倍和1.63倍, 預期股東權益回報率可以維持在15%左右的水平, 筆者認為合理買入價為191港元, 相當於今年的實際股東資金回報率為9%, 加上3.05%的股息率.



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匯豐2010年上半年業績重點討論(完)

2010年上半年集團貸款減值及其他信貸風險準備按年減少 64.08 億元, 至75.23 億元, 對於有意見批評匯豐在盈利未回復至金融海嘯前的水平, 貸款減值準備卻已降至金融危機以來的最低水平, 筆者認為有關人士忽略銀行是採用前瞻性的撥備政策, 撥備的增加或減少往往是領先於信用事故的實際發生, 此外, 高風險的美國消費融資業務持續縮減也是導致撥備減少的原因, 相關貸款組合的結欠總額較09年底進一步減少100 億元, 至690 億元.

令人鼓舞的是, 貸款減值準備的減少全面分佈在各客戶群和地區, 顯示管理層在金融危機爆發之前已開始採取的各項措施取得成效, 例如減少對主要客戶以外的無抵押貸款風險承擔, 終止經營無利可圖的業務, 以及收緊對新業務的信貸批核標準. 以實際金額計算, 北美的貸款減值準備改善最大, 較09年下半年減少25億元, 其中20億元來自個人理財, 主要是信用卡業務. 其次是歐洲, 較09年下半年減少大約12.5億元, 主要來自環球銀行及資本市場業務, 以及英國的個人理財和工商業務. 第3位是中東, 也有5億元, 以百分比計算卻是減幅最大的地區, 超過50%.

3) 集團皇冠上的明珠: 2010年上半年環球銀行及資本市場業務稅前利潤為56.3億元, 雖然按年減少10.56%, 但仍然是集團最賺錢的業務, 佔集團總稅前利潤50.7%, 顯示集團以新興市場為主導並以融資為重點的策略成效良好.

集團於全球固定收益、貨幣及商品(FICC)業務排名第10, 市場佔有率大約4.3%, 環球資本市場業務(GM)的營業收益於2010年第2季較第1季下跌21%, 首2季合計則比09年下半年回升11.69億元或26.73%, 當中, 利率業務已經於5,6月呈現復甦, 強勢表現極可能持續到第3季, 外匯業務也從09年底反彈, 信貸交易業務則比09年底下跌17.48%, 但表現已優於其他競爭對手, 主要受惠於集團於世界各地的新興市場的投放.

資產負債表管理(BSM)的營業收益於2010年第2季較第1季上升7%, 2季合計也比09年下半年回升11.23%至22.69億元, 預期下半年表現會較遜色, 但全年可望達到40億元.

其餘方面, 環球銀行(GB)和環球資產管理(GAM)的營業收益於2010年第2季較第1季分別上升7%和5%, 2季合計則比09年下半年回升2.74%和2.86%.

對於有意見認為FICC業務的盈利無保障靠不住, 筆者也不盡贊同, 只要佈局得宜, FICC業務也可以是富貴迫人來. 事實上, 匯豐的優勢在於擁有遍及全球的網絡, 利用雄厚資本和充裕流動資金投放於世界各地的新興市場, 能夠集中與跨國客戶發展廣泛的業務關係, 而且有能力滿足客戶在世上任何一個地方進行跨境交易或取得融資服務的需要.

4) 淨息差: 在客戶貸款按年減少3.39%的背景下, 集團於2010年上半年錄得淨利息收入按年下跌3.8%至197.57億元, 由於高收益率的美國消費融資業務持續縮減, 以及收緊貸款準則, 均令到高收益資產佔比下降, 因此, 集團淨息差由09年上半年的3.08%下跌至09年下半年的2.81%, 並於2010年上半年進一步下跌至2.78%. 匯豐其中一個優勢是客戶存款高達 1.15 萬億美元, 是全球客戶存款最高的銀行集團, 而客戶貸存比率則只有77.86%, 流動性非常強健. 然而, 於市場利率處於歷史低位的背景下, 匯豐"以存款為一切業務發展基礎"的策略優勢無從發揮, 但卻為未來市場利率進入回升週期帶來的爆炸性盈利上升打好基礎, 筆者認為目前匯豐的股價仍然未反映這個潛在利好因素.

預計匯豐今明兩年純利增長超過150%以及30%, 每股盈利可達0.82元和1.06元(或6.36港元和8.23港元), 以現價82.7港元計算, 歷史市帳率只有1.45倍, 今明兩年預期市盈率為13倍和10倍, 仍然維持今年之內股價可見100港元的看法.


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住了3天醫院

今次住養和醫院(第一次), 雖然是6人普通房, 但每張床都獨立間開, 私隱度好高, 筆者選擇窗口位, 整幅落地玻璃, 可以望到山景, 心情都好左. 而且每張床都獨立有一部LCD, 可以睇電視和上網, 非常方便.

今次做了一個小手術(現時傷口仲有點痛), 順便做埋body check. 主要器官都正常, 只是有脂肪肝, 三酸甘油脂有點超標, 口服糖耐量測試(俗稱飲糖水測試)結果屬marginal, 另外有條主要血管收窄了20%至30%(原文是: mild stenosis of up to about 20% to 30% by diameter is found along the proximal LAD), 結論是需要減磅和做帶氧運動. 也見了營養師, 擬定了每日3餐的餐單, 目標是將體重下降5公斤.

出院埋單4萬9, 比原本預期平了一些, 今次還包括2位專科醫生的診斷, 養和都唔係想像中咁貴.

以後需要更多時間做運動, 因此會進一步減少時間上網和寫文章, 一切以身體健康為重.


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匯豐2010年上半年業績重點討論(一)

2010年上半年匯豐股東應佔利潤有67.63億元(美元, 下同), 按年大增102.06%, 每股基本及攤薄盈利均為0.38元, 第2次股息每股派0.08元, 每股淨資產為7.35元或57.23港元.

4大討論重點:

1) 資本比率: 於2010年6月底匯豐的總資本比率為14.44%, 較09年底提升0.7個百分點, 核心第一級資本比率和第一級資本比率分別達到9.94%和11.54%, 較09年底提升0.56和0.76個百分點. 第一級資本比率大大超越管理層的目標範圍(7.5%至10%). 經營利潤使第一級資本增加 60 億美元, 但幾乎被期內派息和匯兌負差額完全抵消, 第一級資本只是較09年底微升19.11億元, 因此第一級資本比率的提升實際是靠風險加權資產大幅下降579.04億元或5.11%, 至10,752.64億元, 這是在總資產增加540.02億元至24,184.54億元的背景下實現的. 其中, 大約210億元的減額來自歐元和英鎊對美元的匯率下跌, 其餘的370億元減額主要來自北美資產組合的縮減. 然而, 成熟經濟體系歐美的風險加權資產佔比仍然高達59%, 當中, 加權風險資產收益率(RoRWA)最低的是北美地區, 只有0.31%, 但風險加權資產佔比卻是最高, 達到30%, 歐洲的加權風險資產收益率有2.22%, 風險加權資產佔比也有29%, 相反, 加權風險資產收益率最高的香港(5.15%), 風險加權資產佔比卻只有10%, 加權風險資產收益率次高的亞太其他地區(3.16%), 風險加權資產佔比也只是18%, 從風險加權資產於各營業地區的分佈可以看到, 收益率與資產分佈嚴重失衡, 業務重組與優化仍然任重道遠.

從最近歐洲銀行業監管委員會公佈的壓力測試結果顯示, 在經濟二次探底加上主權債務危險的負面假設情景下, 匯豐的第一級資本比率仍然高達10.2%, 遠遠超過測試要求的目標值6%. 此外, 新巴塞爾協定III (Basel III)對銀行資本規定的建議較巴塞爾委員會去年十二月提出的原建議大大放寬, 同意把遞延稅項, 按揭債務管理資產（Mortgage Servicing rights）以及持有的其他金融機構的少數股權, 均可作第一級資本, 估計對匯豐的正面影響約239億元.

基於匯豐的第一級資本比率超出管理層的目標範圍 (註:估計涉及相關資本大約165.42億元), 新巴塞爾協定III 較市場原預期寬鬆, 集團會繼續收縮成熟市場的資產組合, 加上管理層承認目前的股東回報率是在目標範圍的較低水平, 而且相信有需要和有能力回報股東的支持, 筆者估計全年派息將較09年增加15%至20%, 即是每股派息0.391至0.408元.

2) 貸款減值準備顯著下降: 對於有意見認為匯豐盈利增長靠減少撥備並不可靠, 筆者不禁要問, 如果減少撥備帶來的盈利增長不實在, 那麼, 難道近年歐美銀行因為資產減值損失大增而盈利大減甚至錄得虧損也是幻象, 不用理會麼? 貸款減值準備是信用成本, 成本大增對盈利的負面影響是實在的, 成本大減對盈利的正面影響也是實在的, 銀行放貸賺取利息固然是實在的, 出現壞帳損害本金對股東資金的影響是實在的, 如果壞帳得以收復對股東資金的正面影響當然也是實在的, 減值準備是對實際壞帳預期與估計的一種前瞻性處理手法. 事實上, 匯豐08與09兩年每年的淨利息收入高達4百多億元, 每年的減值準備也高達2百多億元, 因此, 只要減值準備能夠維持在低水平, 對盈利的正面影響是相當可觀的, 如果資產質素顯著改善, 甚至可以釋放減值損失儲備. (待續)


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宏利利差損保單種下禍根

如果說匯豐是在栽倒在收購Household International身上, 那麼宏利便是栽倒在04年斥資約110億美元收購的美國保險公司John Hancock身上. 在05至07年股市大牛市期間, John Hancock賣出大量變額年金保證業務, 由於當時管理層對股市表現估計過份樂觀, 定價過於進取, 而且風險管理得很差, 沒有做任何對沖, 結果同內地保險公司一樣, 現時面對大量利差損保單, 最壞的情況, 宏利今年之內可能要再進行一次融資配售普通股.

現時筆者仍然持有永久組合的全部宏利持股, 而且無意減持任何一股.



98年亞洲金融風暴, 01年911, 03年沙士,08年金融海嘯, 筆者都一一經歷過了, 還有什麼風浪會擔憂和懼怕? 相信一段時間過後, 宏利仍然會發光發亮.

宏利的詳細分析報告, 會於較後時間發表.

後記: 從大家的留言已經反映不少人很關心宏利的前景. 筆者已經重申多次對宏利的信心不變, 並且配以實際行動, 一股不沽, 以及繼續月供宏利, 並且在平保停牌期間將平保的月供金額全部轉去宏利, 即是月供6000元宏利.

筆者一定會以詳盡的分析配以理據去支持對宏利的信心, 然而現時筆者每星期只夠時間寫一篇較有系統而完整的分析文章, 但卻有不少公司想寫, 包括匯豐, 渣打, 宏利, 中興通訊, 甚至即將陸續公佈業績的中資金融股等等, 希望大家耐心等待.

此外, 筆者歡迎不同的意見, 即使是睇淡宏利的意見, 甚至不認同筆者的意見, 筆者都樂於見到, 因為意見交流有助思考, 互相學習也有助提升. 但如果純粹是人身攻擊與發洩(筆者私下真係收唔少, 很無奈), 就請回去自己的網誌發表吧.


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再談大新銀行的投機價值

上星期其中一個表現不錯的板塊是本地銀行股, 升幅最多的是創興銀行和大新銀行, 全週分別升19.84%和16.75%. 受到工銀亞洲被母行私有化的消息剌激, 本地銀行股再度被憧憬有併購機會. 筆者曾經於07年出版的第一本書"只賺不止蝕"中推介工銀亞洲, 並預測它最終會被私有化, 而作價會是2.5倍帳面值, 看來很有機會成事. 另外, 筆者曾於09年5月4日推介大新系, 當日大新金融和大新銀行的股價分別為23.5元和5.81元, 現時的股價則為47.6元和11.36元, 升幅分別有102.55%和95.52%, 同期恆生指數的升幅只有28.38%. 目前在香港上市的內地銀行, 除了農行和民行, 全部都有網點在香港, 收購本地銀行對內地銀行的國際化進程有加快作用,對發展跨境金融服務也具有實質戰略意義, 因此, 本地銀行的確是奇貨可居, 筆者認為農行和民行, 甚至中國人壽旗下的廣發銀行, 平保旗下的平安銀行或深發展銀行, 都是未來的潛在買家, 本地銀行包括創興銀行, 大新銀行和永亨銀行等, 遲早會被一一收購.

以現價11.4元計算, 大新銀行仍然是估值最低的本地銀行之一, 因此即使沒有併購概念, 仍然有一定的投機價值. 09年大新銀行股東應佔盈利6.01億元, 按年上升218%, 每股基本盈利為0.6元, 每股帳面值為9.7元. 得力於期內母公司大新金融把10億元的有期貸款轉為普通股, 以及集團以每股5.60元的價格向獨立投資者配售5,400股新股, 再加上集團為應付新巴塞爾協定3可能收緊銀行的資本要求而取消派息保留全部盈利, 09年底集團一級資本充足比率及總資本充足比率分別為10.2%和16.8%, 分別較08年提升3.4和3.2個百分點.

受到全球貿易量下跌影響, 集團的貿易融資, 機械融資以及車輛融資業務均錄得收縮, 09年客戶貸款總額下跌6.29%至571.65億元, 淨息差也由08年的2.11%下跌至1.95%. 期內由於市場利率處於歷史低位, 以及剩餘資金所賺取的回報減少影響, 淨利息收入按年微跌3.3%至21.35億元, , 幸好淨利息收入於下半年已經止跌回升, 分別較上半年和08下半年微升1.04%和2%. 09年淨服務費及佣金收入按年大跌1.84億元或34.57%至3.48億元, 主要原因是雷曼兄弟倒閉後集團停止大部分財富管理業務的銷售.

值得注意的是09年集團有一些特殊項目, 包括回購後償債務錄得淨收益2.44億元, 以及淨買賣虧損達1.75億元, 主要由於集團重估自有次級債券的公平值虧損.

令人鼓舞的是, 09年集團資產質素顯著改善, 減值貸款(包括個別減值和綜合減值)總額為5.47億元, 按年大加減4.9億元或47.22%, 減值貸款佔總客戶貸款比率由08年的1.7%大幅下降至0.96%, 信用成本也持續改善, 貸款減值撥備按年大加減2.31億元或35.06%至4.28億元, 年化信用成本由上半年的92個基點下降至54個基點. 另外, 集團持有20%權益的內地重慶銀行09年貢獻盈利1.96億元, 按年大增62%.

集團對內地銀行的吸引力包括於香港以大新銀行及豐明銀行品牌經營的48間零售網點, 以及以澳門商業銀行名義於澳門經營的15間分行. 筆者認為很少機會會於短時間內出現2宗銀本地行的併購活動, 因此, 未有貨的投資者可等待市場對銀行併購的熱情冷卻後, 大新銀行股價回落到10元左右才買入, 目標價可訂在1.75倍2010年每股帳面值, 大約為18.75元, 勝算應該很高.


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匯豐中期業績顯示全年派息可以回復增長

筆者估計2010年全年派息將較09年增加15%至20%(即是每股0.391或0.408美元), 由於首3季維持0.08美元, 即表示第4季股息可望達到0.151美元至0.168美元. 詳細分析有時間才寫.

交易組合買入763中興通訊

交易組合買入3,400股763中興通訊, 平均成本為24.95元 (雖然高過星期五的收市價24.8), 目標價是今年內到達30元, 如果達標, 表示年化回報率至少有49%. 如有時間, 筆者會寫一篇有關這支內地電訊設備龍頭股的分析文章, 或者等到業績公佈之後吧.

此外, 289永安國際的股價不知不覺已經升至接近筆者的目標價14元, 現價13.6, 較筆者當日推介時的股價8.4上升61.9%, 還未包括期間的股息, 同期恆生指數的升幅只有15.73%, 雖然持有永安國際的過程比較沉悶, 但回報卻不俗. 如果大家有更好的選擇, 筆者認為是可以先沽出永安國際獲利, 然後換馬去其他更好的選擇, 當然, 如果繼續持有收息, 筆者認為都可以.


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