招行零售業務具優勢

富士康事件引發內地企業的加薪潮, 民工工資上漲, 可支配的收入上升, 將為股市帶來投資議題. 筆者認為受惠的行業必然包括金融業, 尤其是保險業, 因此早前筆者已經趁大市下跌, 收集了包括平保(2318), 太保(2601)和中保(966)等內地保險股. 不過今次筆者想討論非國有內銀股中自己較喜歡的招行.

招行今年首季股東應佔淨利潤為59.09億元(人民幣, 下同), 同比增加40.42%, 環比則增加14.58%. 每股基本及攤薄盈利均為0.3元. 每股資產淨值為5.6元. 資本充足率為11.15%, 比09年底增加1.10個百分點, 核心資本充足率為8.51%, 比09年底增加1.15個百分點, 主要原因是報告期內A股配股資金177.64億元募集到位. (註: H股配股集資的39.8億元於今年4月9日才完成, 因此並未計算入內). 推動首季業績增長的主要因素包括: 生息資產規模增加, 淨息差回升, 中間業務收入增加, 以及經營支出下降, 但也有負面的因素, 例如資產減值損失支出大增.

今年首季未集團客戶貸款總額為12,716.84億元, 較09年底增長7.24%, 其中, 招行的貸款增長6.78%至到12,060.79億元. 企業貸款佔比59.80%, 當中, 中小企貸款增長13.3%, 佔企業貸款49.4%, 零售貸款佔比33.32%. 由於銀行對中小企和零售客戶享有較大的議價能力, 加上票據貼現佔比由09年底的8.65%進一步壓縮到6.88%, 以及招行的貸款結構中, 短年期佔比較多, 重新定價受惠較大, 均有利於利息收入的增長.

集團於首季未客戶存款總額只是輕微增長2.05%至到16,411.26億元, 貸存比率因而由09年底的72.25%上升至到75.93%. 撇除永隆銀行, 貸存比率為75.6%, 略為超過銀監會75%的上限. 招行本身的客戶存款總額為15,620.01億元, 較09年底增長2.30%. 當中, 活期存款佔比56.13%, 較09年底的上升1.38個百分點. 招行的零售存款佔比在股份制銀行中屬最高的, 均有利於降低存款的利息成本.

受惠於存貸款結構的持續改善, 淨利息收入同比增長31.99%至到125.14億元, 淨息差為2.49%, 較09年底提升23個基點, 充分顯示招行的特性, 包括較高活期存款佔比, 較高貨幣市場敏感度, 以及較穩定的存款成本結構.

今年首季末, 集團的不良貸款總額為93.76億元, 比09年底減少3.56億元或3.66%, 不良貸款率為0.74%, 也比09年底下降0.08個百分點, 不良貸款撥備餘額卻增加15.22億元或6.34%, 至到255.27億元, 不良貸款撥備覆蓋率因而比09年底提高25.60個百分點, 至到272.26%. 期內集團資產減值損失支出大增97.09%至到15.57億元, 估計是為應付銀監會未來對地方政府融資平台貸款的規範作預先準備, 顯示集團謹慎經營的作風.

令人鼓舞的是集團高價收購回來的永隆銀行, 業績表現顯示值回票價, 今年首季盈利同比大增38.47%至到3.29億港元, 總存款較09年底下跌2.46%至900.31億港元, 總貸款較09年底增長9.38%至578.25億港元, 貸存比率由09年底的55.52%提升到64.23%, 相信和母公司的全力支持有關, 也顯示與母公司整合已能產生協同效益. 今年首季不良貸款率為0.68%, 較09年底進一步下降0.12個百分點, 整體貸款質量保持良好. 如果今年餘下時間的盈利能夠保持, 基本上永隆銀行的盈利表現已經回升到2007年的高峰水平.

今年首季集團的手續費及佣金淨收入有24.16億元, 同比上升39.09%, 環比也上升33.11%, 主要原因是代理服務手續費收入增加, 手續費及佣金淨收入佔營業收入15.47%, 於上市內銀中處領先水平.

招行在未來進入加息週期具有盈利高增長的潛力, 以及較明顯的零售業務競爭優勢. 預期今年每股盈利為1.14元, 每股資產淨值為6.38元, 每股派息0.285元, 以執筆之日股價19.2港元計算, 預期市盈率為14.7倍, 預期市帳率為2.63倍, 預期息率為1.69%, 估值合理, 招行是內地最佳零售銀行, 是內銀組合不可短缺少的一員.


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信行估值低股價勢必起錨

執筆之日(即是6月19日)信行的股價為5.01港元, 較09年底下跌24.43%, 同期恆生指數跌幅僅為7.25%, 明顯跑輸大市. 但踏入6月份以來自今, 信行的股價較5月底回升7.51%, 同期恆生指數的升幅只有2.64%, 顯示信行跌得過殘的股價已經從谷底反彈, 未來有望繼續回升, 追回失地.

今年第一季信行股東應佔淨利潤有43.07億元(人民幣, 下同), 按年增長28.18%, 每股基本及攤薄盈利均為0.11元. 平均淨資產收益率為16.19%, 較09年同期上升5.07個百分點, 每股資產淨值為2.79元.

值得注意的是09年底信行的貸存比率(Loan to Deposit Ratio)高達79.5%, 超出銀監會規定的上限(75%), 因此集團需要調控貸存的結構. 第一季未客戶貸款和墊款總額11,327.77億元, 比09年底增長6.30%, 客戶存款總額有14,538.67億元, 比09年底增加1,119.4億元或8.34%, 當中, 公司存款增加了1,113億元. 貸存比為77.6%, 需要於年中進一步下降至75%, 某程度限制了貸款增長空間, 以及增加吸收存款的壓力.

今年第一季淨利息收入有106.74億元, 按年大增41.06%, 淨息差為2.59%, 雖然高過09年的2.51%, 但按季環比卻下跌15個基點, 由要原因是集團於09年12月大量吸取成本較高的同業存款, 部分抵銷了貸款穩健增長和貸款結構轉向企業貸款的正面影響, 此外, 集團需要下調貸存比率也是導致淨息差下跌的原因. 幸好, 第一季未同業及其他金融機構存款較09年底已經減少1,424.36億元, 3月份淨息差已經回升至2.76%, 預期今年餘下時間淨息差可以維持平穩上升的趨勢.

淨手續費及佣金收入繼09年增長13.44%之後, 第一季進一步錄得同比增長35.13%至到11.77億元, 主要增長點為諮詢及顧問服務費, 銀行卡費, 代理和擔保手續費等.

至於最近再度引起市場關注的地區政府融資平台貸款, 則佔整體貸款15%, 當中, 有土地抵押的貸款佔比為50%, 現金流相對較好的公用事業例如水, 天然氣等相關貸款佔比有30%, 風險仍屬可控.

集團的貸款質量持續改善. 09年底不良貸款餘額為101.57億元, 較08年底減少1.29億元, 當中, 核銷了13.26億元, 表示新增不良貸款大約為11.97億元, 主要原因是客戶貸款大幅增長45.9%. 09年不良貸款比率為0.95%, 較08年底減少0.46個百分點, 今年第一季更進一步下降至到0.84%. 09年集團共計提貸款減值損失準備24.46億元, 今年第一季再計提貸款減值損失準備11.3億元, 撥備覆蓋率因而達到170.08%, 較09年底提升20.72個百分點, 進一步加強抵禦信貸風險的能力. 此外, 09年底關注類貸款餘額大幅減少73.68億元, 逾期貸款餘額為79.61億元, 也較08年底減少5.11億元, 逾期貸款比率由08年的1.16%下降至到0.75%.

值得關注的是, 集團的資本消耗偏快, 相信原因同較高的加權風險資產佔比以及較低的加權風險資產收益率(RoRWA)有關, 因此預期像09年貸款和生息資產超過50%的高速增長模式將不可以持續. 09年底集團的加權風險資產佔總資產比率高達57.82%, 但加權風險資產收益率卻只有1.64%. 09年底集團的核心資本充足率和總資本充足率分別為9.17%以及10.14%, 較08年下跌3.15個百分點和4.18個百分點, 今年第一季集團的核心資本充足率更進一步下跌0.86個百分點至到8.31%, 總資本充足率也下跌0.8個百分點至到9.34%, 低於銀監會對中小银行的最低要求的10%, 因此集團的資產規模於今年第一季未出現1.25%的負增長. 為了補充附屬資本, 集團已於今年5月28日完成發行總規模165億元的次級債券, 將可提升總資本充足率至到約11.7%.

在非國有上市內地銀行中, 雖然信行的盈利質素不及招行, 但勝在估值低, 安全邊際夠. 以現價5.01港元計算, 預期市盈率為9倍, 預期市帳率為1.42倍, 預期息率為2.5%, 股東應該耐心繼續持有.



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交行供股要全數參與

交行近日落實供股細則, 按每10股供1.5股比例供股, H股供股價為5.14港元. 連同永久組合和月供股票組合, 筆者現時共持有39,948股交行, 應該可以獲得5992股供股權, 筆者已經預備好資金30799港元, 將會全數參與供股. 自金融海嘯以來, 渣打, 匯豐, 招行都先後進行供股, 筆者通通全數參與, 獲利超過一倍, 相信今次交行供股的回報也會不俗.

如果供股順利完全, 估計交行可以募集資金330億元(人民幣, 下同), 將可提升核心資本充足率150個基點, 預期2010年核心資本充足率可達到9.5%, 而總資本充足率則達到13.7%. 管理層的目標是維持核心資本充足率不低於8%以及總資本充足率不低於12%, 假設未來的貸款增速在20%, 以及平均信用成本在60點子, 供股後交行的資本足夠支持未來3至5年風險加權資產維持在20%左右的擴張速度. 評級機構穆迪上星期表示, 由於供股可鞏固交行的資本基礎, 已經將交行列入可能調升的複評名單.

事實上交行最新公佈的2010年第一季業績表現出色. 淨利潤有104.51億元, 按年增長30.82%, 平均資產回報率有1.23%, 按季上升0.22個百分點, 平均股東權益回報率(ROE)24.7%, 按季大升5.21個百分點. 期內集團進行調整資產負債結構以及優化收入結構, 並且取得成效, 大幅提高盈利能力. 期內客戶貸款平均餘額佔生息資產的比重同比上升5.14個百分點, 實現淨利息收入190.30億元, 同比增加44.46億元或30.49%. 淨息差(NIM)為2.41%, 同比提高15個基點, 也比09年全年水平提高11個基點. 不過, 淨息差按季環比則下跌11個基點, 主要原因包括: (1) 由於第一季度上調存款準備金, 存放於中央行的超額備付金也相應上升, 平均餘額達19%, 較09年底上升6個百分點, 導致收益率下降. (2) 08年12月最後一次減息的滯後影響, 導致部分貸款重新定價時收益率下降. (3) 集團分別有400多億元的高收益率債券以及200多億元收益率較高的同業存款於09年底到期. 今後集團將重點發展銀行有較強議價能力的中小企和個人貸款.

第一季度減值貸款(Impaired Loan)減少23.6億元, 當中, 現金回收10.62億元, 核銷8.12億元, 轉好升級4.73億元, 以物抵債0.13億元. 新增減值貸款則有27.49億元, 第一季度減值貸款淨增長為3.89億元, 減值貸款餘額有253.96億元, 減值貸款比率為1.27%, 比09年底下降0.09個百分點, 減值撥備餘額(Loan Loss Reserves) 較09年底提升16.52億元至到394.28億元, 撥備覆蓋率達到155.25%, 比09年底提高4.20個百分點. 令人鼓舞的是, 第一季度未關注類貸款餘額以及逾期90天以上的貸款餘額分別較09年底減少32.45億元和13.26億元, 顯示貸款質量保持穩定.

此外, 集團非常重視非利息收入業務. 第一季度實現手續費及佣金淨收入34.69億元, 同比增長43.70%. 其中, 諮詢顧問費收入為8.23億元, 同比大增109.95%, 銀保業務亦繼續保持高速增長, 代理保險業務手續費收入同比增長72.66%. 未來展望, 非利息收入增長勢頭仍然樂觀, 包括銀行卡業務的非利息收入部分, 投資銀行業務, 國際結算業務等.

預期交行今年淨利潤增長超過30%, 計及供股效應的預期每股盈利為0.73元, 預期扣除股息分紅後的每股資產淨值為4.05元, 預期平均股東權益回報率可以保持在20.5%水平, 以執筆之時股價8.21港元計算, 預期市盈率為9.9倍, 預期市帳率為1.78倍, 以供股價5.14港元計算, 市帳率更低至1.11倍, 相當吸引, 絕對應該全數參與供股, 並作長期持有投資.




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中銀香港(2388)宜揸長線收息

受到國內調控政策以及歐洲債務危險的影響, 現時全球金融市場處於風雨飄搖震盪調整的格局, 長線投資者固然不用太驚惶, 但也需要理性地降低資本回報率的期望, 穩定而且可持續的股息收入不單令相關股票具有相對較強的抗跌能力, 而且能夠為股東提供實質的現金流, 筆者認為中銀香港是長線收息的好對象.

09年中銀香港股東應佔溢利為137.25億元, 按年大增310.56%, 每股盈利為1.3元, 全年派息每股為0.855元, 09年底每股資產淨值為9.7327元, 平均總資產回報率為1.19%, 平均股東資金回報率為14.79%, 一級資本比率為11.64%, 總資本充足比率則為16.85%.

09年雖然平均生息資產同比增加545.21億元或5.4%至到10,609.61億元, 其中, 無利息成本的資金(註: 包括股東資金和無息負債)平均餘額同比大增187.66億元至到2,048.65億元, 然而, 由於大量資金流入銀行同業市場, 充裕的流動資金令到短期市場利率進一步下降, 並維持在極低的水平. 以平均1個月銀行同業拆息為例, 較08年下降185個基點至到0.15%. 加上兩項在08年母公司出手相助而提供的後償貸款的影響, 09年淨息差因而下降31個基點至到1.69%, 未能以量補價, 淨利息收入下降11.0%至到179.32億元. 根據集團最新公佈的2010年第1季業務回顧, 今年淨利息收入及淨息差的下降壓力仍然存在.

09年集團致力改善資產結構, 增加客戶貸款佔平均生息資產的比重. 儘管貸款市場的需求呆滯, 集團的客戶貸款總額仍然錄得強勁增長545.25億元或11.8%至5,149.72億元, 其中, 在香港使用之貸款增長13.72%至到4,107.15億元. 客戶存款則增加329.37億元或4.1%至8,444.53億元. 由於貸款總額增長高於存款增長, 貸存比率(註: 貸存比率過高會有流動性風險, 但過低則影響收益)因而上升4.24個百分點至60.98%. 此外, 存款結構也有所改善, 受惠於客戶在低利率環境下尋求流動性, 存款活期化趨勢持續, 活期存款佔比由08年的52.2%上升至09年底的66.4%, 有利於付息率的下降.

銀行業務的經營表現, 淨利息收入固然重要, 不過, 筆者更關心資產質素. 09年集團的貸款質量持續改善, 住宅按揭貸款和信用卡貸款的拖欠比率進一步下降, 減值貸款總額減少3.69億元或17.3%至17.69億元, 減值貸款比率下降0.12個百分點至0.34%. 期內貸款減值準備淨撥備只有1.03億元, 較08年大減5.58億元. 期未總貸款減值準備餘額為22.69億元, 較08年減少0.32億元, 撥備覆蓋率為128.26%, 較08年提升20.64個百分點, 相當穩健. 此外, 集團把握09下半年市場氣氛轉好的時機, 積極減持風險較高的證券, 轉而增加政府相關及政府擔保的高質素固定利率債務證券投資, 一方面減低信用風險, 另一方面, 尋求更穩定的回報. 09年底持有的美國non-agency住宅按揭抵押證券已經大幅減少80.4%至38億元, (註: 2010年第1季未更進一步減持至32億元). 09年集團錄得證券投資減值準備淨撥回13.02億元, 而08年則錄得淨撥備119.00億元. 至於市場關注的歐豬五國債務風險, 集團僅持有愛爾蘭及意大利的金融機構債券, 合共32.17億元, 目前並未出現減值跡象.

09年中銀香港的派息比率為65.87%, 事實上, 自02年上市以來, 集團一直維持派息比率在60%至70%之間, 管理層已向股東派定心丸, 未來派息比率仍然可以保持這個水平. 過去5年中銀香港每股共派息3.864元或平均每年0.7728元, 相當穩定. 以執筆之日股價17.34元計算, 歷史市盈率為13.34倍, 市帳率為1.78倍, 股息率有4.93%, 預期2010以及2011的股息率更可達到5.36%以及6.17%, 具有相當的吸引力以及防守性.


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中國財險(2328)行業轉勢可堪憧憬

中國財險主要從事車輛保險, 企業以及家庭財產保險, 貨物運輸保險, 責任保險, 意外傷害保險, 短期健康保險, 船舶保險, 農業保險, 保證保險等保險業務以及相關的再保險業務, 是國內最大的非壽險公司, 遍佈全國城鄉的機構網點多達1萬多個. 09年股東應佔利潤17.83億元(人民幣, 下同), 按年大增15.36倍, 每股基本盈利為0.16元, 每股資產淨值則為1.9533元, 較08年底增加10.23%.

09年原保險保費收入為1194.64億元, 同比增長17.52%, 雖然低於行業整體增速(23.1%), 在國內非壽險市場份額仍有41.5%, 領先地位仍然穩固. 當中最主要的險種是車險, 佔總營業額的71.41%. 受惠於汽車下鄉和以舊換新補貼等一系列汽車產業振興計劃的實施, 車險承保數量增長以及商業車險費率回升(註: 09年減少保費折扣2.5個百分點)帶來雙重動力, 整體車險業務保費收入有855.29億元, 同比增長23.49%. 此外, 集團配合國策促進農險業務快速發展, 農險保費收入同比增加10.26 億元. 09年已賺淨保費932.96 億元, 同比增長16.59%.

投資保險公司, 筆者一向喜歡壽險多於財險, 原因除了財險的保單期較短, 進行投資配置的難度較高之外, 另一個重要原因是財險相對較容易出現作假或詐騙, 較容易賠了冤枉錢. 因此, 集團加強反欺詐專項活動, 進行真實性檢查和打擊假保險機構, 假保單, 假賠案, 以及嚴格管控代索賠行為, 並且取得成效. 09年車險的已發生淨賠款為491.36 億元, 同比增加9.52%, , 遠低於同期已賺淨保費增幅, 主要受惠於車險零配件報價信息維護平台的投入使用, 加強人傷賠案跟蹤管理, 案均賠款得到有效控制, 另外, 費率的回升也間接淘汰業務質量較低的保單. 再加上集團更加嚴格地進行承保風險控制, 減少部分高風險業務的承保份額, 全年已發生淨賠款645.17億元, 同比只是增長6.27%, 賠付率因而由08年的75.87%下降至到69.15%. 由於分保比例降低導致相關可分擔出去的分保費用下降, 集團保單獲取成本及其他承保費用同比大增70.69%至到197.95億元, 承保費用率由08年的14.5% 上升至21.2%. 受惠於有效壓縮管理費用開支, 09年一般行政及管理費用為110.44億元, 同比只升7.05%, 管理費用率由08年的12.9% 降至11.8%. 綜合費用率為33%, 雖然比08年上升5.6個百分點, 但比行業平均值(38%)低5個百分點. 綜合成本率為102.21%, 較08年(103.26%)輕微改善1.05個百分點.

由於承保業務有虧損20.6億元, 盈利主要靠投資表現. 09年集團最顯著的一項改善是經營活動產生的現金流入淨額同比大幅增加174.06億元, 至到216.82億元, 是集團上市以來的最好水平, 主要是業務質素顯著改善推動保費資金回籠速度提升的結果. 經營活動現金流入淨額大增從而帶來可投資資產的增長, 再加上投資收益率的提升, 雙重動力威力無窮. 09年底集團投資資產有1,099.40 億元, 較08年底增加280.14 億元或34.2%, 全年投資收益有45.77 億元, 同比增長13.43%. 淨資產收益率為8.6%, 同比增長8.1個百分點.

另外, 令人鼓舞的表現還包括09年底保險業務應收款淨額較08年底下降17.28%, 尤其是在原保險保費收入同比增長17.52%的背景之下. 保險業務應收款淨額減少的好處, 是舒緩未來產生應收款減值損失的壓力.

集團按保監會規定計算的實際償付能力額度為174.69 億元, 償付能力額度充足率只有111%, 是集團其中一個弱項, 較理想會是把償付能力額度充足率提升到150%, 集團可以採用的方法包括作再保險安排, 發行次級債, 以及發行普通股融資, 後者雖然會短暫攤薄每股盈利, 但同時會提升每股資產淨值, 在行業高速發展的背景之下, 並非壞事.

展望與估值:

根據集團最新公佈2010年首4個月的原保險保費收入為541.91億元, 同比大增23.9%. 國內財險行業將繼續受惠於保監會加大市場秩序規範的力度, 突破以價格競爭為主的單一競爭模式以及行業過度競爭的不理性行為, 保單價格以及傭金費率將得到改善, 預期2010年集團的綜合成本率可以降至99.5%左右, 實現承保轉虧為盈. 此外, 集團將開展不動產投資, 未上市股權投資及基礎設施投資, 以提升投資收益率. 預期2010年每股盈利增長超過40%, 以執筆之日股價7.2港元計算, 預期市盈率為28倍, 預期市帳率為2.9倍. 根據保監會最新公佈的數字, 2010年首4個月國內保險業稅前利潤增長158%, 其中大約44.6%的增幅來自財險行業, 大約有75.8億元. 國內財險行業2010年首季已經錄得承保利潤23.6億元, 相比09年首季則錄得承保虧損29億元, 已經成功轉虧為盈, 集團作為行業龍頭, 自然得益不少, 值得憧憬.


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