中國人壽 (2628.HK / 601628.SS) 投資者交流會紀要與分析報告

 會議時間： 2026年2月9日

核心摘要： 本次交流會傳遞了中國人壽在2026年「開門紅」取得強勁開局、業務結構持續優化、投資策略穩健靈活的積極信號。公司在新單保費、價值率、銀保渠道高質量發展等方面展現出龍頭韌性，並對全年業績保持信心。儘管面臨同業競爭壓力與短期投資波動，其穩固的市場地位、清晰的業務轉型路徑及潛在的資本運作空間，構成了長期的投資價值支撐。

一、 各業務板塊表現

1. 整體保費與「開門紅」表現：

• 2026年1月保費情況： 整體表現「非常滿意」。新單保費實現雙位數強勁增長，但續期保費因部分3/5年期產品在2025年截止而有所下降。總保費仍實現正增長。
• 渠道表現： 個險與銀保渠道增長「都很好」。一季度業績主要由1月和3月驅動，公司對一季度及全年業績「非常有信心」。
• 產品結構： 分紅險佔比在去年基礎上進一步提升。去年新單中，個險渠道超一半為分紅險，銀保渠道近20%為分紅險；今年開門紅期間，兩渠道分紅險佔比均有明顯提升，銀保渠道提升尤為顯著。

2. 銀保渠道深度分析：

• 產品結構： 主力產品為分紅型終身壽，繳費期主要為三年交。在期交業務中，分紅型終身壽佔比超過60%。若計入分紅型兩全和分紅型養老年金，整體分紅型產品佔比可能達70-80%。價值率相比去年有所提高。
• 渠道策略與網點質量： 不盲目追求網點數量，重點發展高產能「星級網點」（期交保費超100萬的網點）。
  • 2025年數據： 期交出單網點超6萬個，星級網點約7,000個（佔比約10%），但其保費貢獻超過40%。
  • 2026年1月進展： 星級網點數量已達2,000多個，同比大幅增長。星級網點主要分佈在一線城市，合作銀行以六大國有行為主，但股份行在星級網點中的佔比高於其整體網點佔比。
• 合作抓手： 通過滿足銀行對公業務（如工資賬戶、協議存款）、加強專人維護、榮譽激勵、專項培訓等方式深化合作。
• 市場格局展望： 自「報行合一」後，頭部公司（老七家）市佔率已顯著回升。管理層認為在當前高基數下繼續大幅提升市佔率「難度挺大」，但銀行出於合規、客戶利益兌現等考慮，主動加強與國壽、平安等大公司合作，這一趨勢並非完全由監管政策驅動。
• 全年目標： 公司內部預算（固定版）預計比去年有明顯增長，但對標市場和老七家的壓力很大，具體目標尚未最終確定。

3. 個險渠道與產品策略：

• 產品投放上，個險與銀保渠道無根本區別，但銷售習慣導致繳費結構不同。銀保以三年交為主；個險在一季度後會逐步轉向十年交及以上的產品。今年開門紅期間，十年期交以上產品增速較快。

二、 財務數據概覽與業務進展

1. 價值率與盈利能力：

• 價值率展望提升： 管理層預計全年新業務價值率有較大可能提升。主要驅動因素：
  • 預定利率下調： 2025年9月行業預定利率下調，即便分紅險也下調25個基點，對價值率有正面影響。
  • 繳費結構優化： 十年期交以上產品增速快。
• 會計假設： 預計2026年投資收益率假設和預定利率再次下調的概率不大。

2. 投資端配置與表現：

• 整體權益配置： 目前公開市場股票+基金佔比約在17-18% 左右（因年初股市上漲）。
• 賬戶分化策略：
  • 分紅賬戶： 權益配置比例略高於傳統賬戶，風格偏成長，以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVTPL）為主，追求彈性。
  • 傳統賬戶： 更多配置在以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）的資產上，以平滑利潤表波動。OCI資產規模相比2025年三季度有所上升，主要分佈在傳統賬戶。
• 固收配置：
  • 新錢配置收益率： 約2.4%-2.5%，主要配置於20年地方專項債、30年國債、長期限二級資本債等。
  • 存量配置收益率： 約3.2%。
  • 非標資產： 存量收益率約4.5%，新增收益率約3.5%。到期資金會融入整體資金池進行再配置，不必然再投非標。
• 久期管理： 公司整體久期缺口已縮窄至接近1年。隨著分紅險業務發展，分紅賬戶的固收久期從過去的偏短轉為與傳統賬戶「差不多」。
• 四季度投資表現： 確認2025年第四季度投資端出現小幅虧損，主因是加倉權益資產後市場波動所致，但2026年1月已漲回。公司強調此為短期波動，不影響長期業績。

3. 資本與股息：

• 償付能力： 雖然充足，但在「報行合一」等監管下有一定壓力。公司風格保守，對償付能力充足率的「底線」要求比同業更高，因此有提升核心資本的內在需求。
• 資本運作可能： 正在積極考慮各種資本運作方案（如H股發行可轉債、回購等），以在市場較好時機提升資本效率，但尚無具體方案可公布。
• 股息政策： 每股股息（DPS）將隨淨利潤增長而增長，但並非簡單按比例提升。公司需綜合考慮業績、資本需求和各方股東訴求，目標是達成「讓大家滿意」的平衡。

三、 未來展望與指引

• 業務展望： 對2026年一季度及全年業績持積極態度。分紅險轉型將持續，並驅動資產負債結構優化。銀保渠道將堅持高質量發展，聚焦星級網點。
• 投資展望： 堅持長期投資、價值投資，根據賬戶負債特性進行差異化配置。對2026年利率走勢判斷為「雙向波動」，而非單邊大幅下行，因此固收久期策略將更靈活。
• 業績發布： 2025年全年業績發布會定於2026年3月26日（週四）上午舉行。

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四、 盈利預測

• 基於交流會信息，市場共識預期2026年淨利潤有望保持穩健增長。關鍵假設包括：
  1. 新單保費實現中高單位數至雙位數增長。
  2. 新業務價值率因預定利率下調和結構優化而小幅提升。
  3. 總投資收益率假設維持穩定（如4.5%-5.0%區間）。
  4. 有效稅率保持相對穩定。
• 簡化測算示例：
  • 假設2025年淨利潤為人民幣 800億元。
  • 假設2026年新業務價值增長8%，且投資收益與其他因素持平，則2026年淨利潤約為 800 * (1 + 8%) = 864億元。
  • （註：此為極簡化示例，實際盈利需綜合考慮各業務線增速、價值率、投資收益、稅務等多重因素。）

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五、 股息政策

• 公司重申將保持穩定的股息支付，DPS會隨淨利潤增長。
• 歷史參考： 2023年淨利潤增130%，DPS增50%；2025年中期淨利潤增7%，DPS增19%。這表明股息增長與利潤增長非線性關係，會兼顧資本規劃。
• 預期： 2025年全年股息有望在中期股息基礎上進一步提升，但增幅需待年報正式公布。

六、 投資邏輯總結與展望

正面因素：

1. 開門紅勢頭強勁： 新單雙位數增長，為全年業績奠定良好基礎。
2. 結構持續優化： 分紅險佔比提升，有助於緩解利差損壓力、提升價值率，並使投資策略更靈活。
3. 銀保高質量發展： 聚焦高產能網點，與大行合作深化，業務價值貢獻提升。
4. 投資能力穩健： 資產配置策略清晰，久期缺口大幅縮窄，抵禦利率風險能力增強。
5. 龍頭地位穩固： 在行業合規趨嚴背景下，品牌、渠道和資本優勢凸顯，有望持續獲取市場份額。

風險與挑戰：

1. 市場競爭加劇： 同業「開門紅」目標激進，全年保費增長與價值率提升面臨壓力。
2. 資本補充需求： 在業務發展與監管要求下，存在潛在的資本補充壓力，可能攤薄股東權益。
3. 資本市場波動： 權益市場波動仍可能對短期投資收益和利潤造成影響。
4. 長期利率下行： 若長期利率超預期下行，仍將對新增資產配置收益率構成挑戰。

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七、 估值與投資機會

• 當前估值： 以2026年2月9日收盤價約港幣33.5元（H股）計，對應2026年市場一致預期市盈率（P/E）約7-8倍，市淨率（P/B）約0.8-0.9倍，估值處於歷史低位。
• 上漲空間測算：
  • 情景分析（基於P/E修復）：
    • 保守情景： 估值修復至過去5年平均P/E的80%，即約 9倍。假設2026年預測每股收益（EPS）為人民幣4.2元（約港幣4.6元，匯率1:1.095），則對應目標價為 4.6 * 9 = 港幣41.4元。較現價潛在上漲空間約 23.6%。
    • 中性情景： 估值修復至過去5年平均P/E，即約 11倍。對應目標價為 4.6 * 11 = 港幣50.6元。較現價潛在上漲空間約 51.0%。
    • 樂觀情景： 在業績超預期且市場情緒高漲下，估值可達 12-13倍。對應目標價區間為 港幣55.2 - 59.8元。較現價潛在上漲空間約 64.8% - 78.5%。
  • 股息收益率支撐： 當前股價對應的預期股息收益率約 5-6%，提供較高的安全邊際。

結論： 中國人壽作為行業龍頭，正受益於行業結構性變革，其「開門紅」表現強勁、業務轉型堅決、財務基礎穩健。當前估值顯著低於內在價值與歷史均值。若公司能持續兌現業務增長與價值提升的預期，估值有較大修復空間。中短期上行催化劑包括：一季度業績數據強勁、股息率具吸引力、潛在的資本運作。建議關注後續季度保費數據、價值率趨勢及資本市場表現。

八、 問答環節精選

1. 關於四季度投資虧損：

• 問： 四季度投資虧損具體原因？
• 答： 確認四季度因加倉權益資產後市場波動導致小幅虧損，但2026年1月已漲回。強調此為短期交易波動，不影響公司長期投資價值和2025/2026年整體業績。不希望投資者過度關注短期交易策略。

2. 關於財政部特別國債注資傳聞：

• 問： 是否有注資計劃？
• 答： 尚未收到任何官方消息。即便有注資，也是注入集團層面，再由集團決定如何分配至上市公司。公司自身有內生性提升償付能力的計劃，並非完全依賴注資。

3. 關於分紅險對投資的影響：

• 問： 分紅險佔比提升對資產配置的具體影響？
• 答： 分紅賬戶的權益配置比例和彈性高於傳統賬戶。隨著分紅業務發展，分紅賬戶的固收久期從過去的偏短配置，轉為可配置更長期限資產以覆蓋負債成本（預定利率1.75%），並用權益博取向上彈性。分紅險負債的有效久期較短（個位數年份），有助於縮小公司整體久期缺口。

4. 關於償付能力與資本工具：

• 問： 會考慮發行永續債或可轉債嗎？
• 答： 公司已全面改變思維，積極考慮各類資本市場運作（包括H股可轉債、回購等），以在市場時機合適時提升資本效率，相關方案已在研究中。