嘉里建設: 資產優厚, 派息穩定, 估值便宜

最近筆者分別2次買入嘉里建設(00683), 第一次買入價19.84元, 第二次買入價是19.54元, 由於兩次買入數量一樣, 所以平均價大約是19.69元. 不過, 今天嘉里建設股價繼續下跌, 現價是19.14元. 筆者買入嘉里建設的主要原因是資產折讓, 而且派息也算穩定. 嘉里建設每股帳面資產淨值56.73元, 表示PB只有0.337倍, 折讓高達66.3%. 集團過去5年平均派息每股0.9元, 歷史股息率4.7%.

對於嘉里建設, 筆者看到市場主要看淡因素包括:

(1) 人民幣貶值對集團持有人民幣資產不利, 另一方面, 美元升值對集團的美元以及港幣借貸不利.

(2) 美國加息對集團的利息支出不利.

(3) 內地以及香港的房地產市道下行壓力

這次, 筆者主要說對頭2個因素的看法. 首先是人民幣對美元貶值的憂慮. 筆者想說, 沒有一個貨幣的匯率是永遠強勢. 記得幾年前, 人民幣才是"香勃勃", 相反美元是"鬼見愁", 香港人買的人壽保險通常是美元保單, 那時候香港憂慮幾十年後美元不知會貶值到什麼程度, 因此, 人民幣保單成為賣點. 幾年後的今日, 角色互換, 美元成為"香勃勃", 人民幣變成"鬼見愁". 筆者相信, 未來這種角色互換會重複又重複.

不過, 既然人民幣現在是弱勢, 就用人民幣貶值來看它對嘉裡建設的影響. 根據嘉里建設2014年的年報(雖然嘉里建設已經出了2015年的中期財報, 但中期財報資料披露不多), 集團持有人民幣現金和存款73.55億元(港元, 下同), 但同時有人民幣銀行借貸62.08億元, 表示人民幣淨現金是11.47億元. 不過, 集團同時有人民幣應付賬項62.07億元, 已經對人民幣淨現金形成自然對沖的作用.

至於美元以及港幣借貸方面. 集團持有美元和港幣的現金和存款39.67億元, 但同時有美元和港幣銀行借貸175.28億, 此外, 還有美元定息債券101.93億元, 表示美元和港幣的淨借貸是245.56億元. 是否太多呢? 這要看集團有多少資產. 集團持有投資物業帳面值568.16億元, 發展中物業帳面值465.13億元(註: 以成本入帳), 以及已落成之待售物業帳面值26.45億元(註: 以成本入帳), 物業資產總值1,059.7億元, 當中, 大約有42%或帳面值445億元屬香港物業. 集團還有帳面值57.28億元的自用物業, 包括酒店物業, 貨倉及物流中心, 職員宿舍等等, 這是以成本減折舊入帳. 此外, 集團還有帳面值203.59億元的聯營公司, 當中包括持有上市公司嘉里物流(636)42.49%股權.

集團每年利息支出大約12.53億元, 利息收入大約3.23億元, 表示利息淨支出大約9.3億元. 根據集團最新2015年中期報告, 集團物業銷售的確下滑了, 上半年物業銷售金額大跌了58%至17.38億元, 毛利更大跌70%至6.145億元. 不過, 集團物業租務收入半年有17.56億元, 按年增長19.15%, 毛利有14.66億元, 按年增長27.3%, 顯示集團投資物業的質素優良以及租金收入非常穩定. 此外, 集團還收取聯營公司貢獻股息1.81億元. 現金流不成問題, 事實上, 集團於2013年和2014年的利息覆蓋率分別為5.8倍和8.2倍.

總括來講, 集團無疑要面對內地經濟下行的壓力, 但集團資產優厚, 而且估值實在便宜, 派息穩定, 因此筆者投下信心一票.