內地開放萬能型人身保險最低保證利率

內地保監會於2月13日宣佈於2月16日開放萬能型人身保險的最低保證利率. 保監會按著"開放前端, 管住後端"的基本思路推進人身保險費率市場化改革. 開放前端的意思是將產品定價權交還給保險公司, 保險產品的最低保證利率由保險公司根據市場供求關係自主決定. 管住後端的意思是監管部門根據一籃子資產的收益率以及國債到期收益率等綜合因素決定準備金評估利率, 目的是透過後端影響前端的定價, 管控風險. 保監會確定了先開放普通型產品, 再開放萬能型產品, 最後才輪到分紅型產品的三步走改革路線圖, 並於2013年開放了普通型人身保險產品的預定利率, 不再執行2.5%的上限限制, 但保險公司如果想將普通型產品的收益率定在3.5%以上則需要報批. 普通型人身險是指純保障和消費型的人身保險, 包括重疾險, 定期壽險, 生死兩全保險, 終身壽險, 以及沒有分紅功能的健康險等.

萬能型人身險既具備人壽保險的基本功能, 又讓客戶享受到投資收益, 萬能險的萬能在於客戶投保後可以根據自身需要調整保費, 保額和繳費期. 客戶繳交的保費分為2部分, 一部分用於保險保障, 另一部分進入投資帳戶, 由保險公司代為投資, 投資收益上不封頂, 下設最低保障利率. 通常每個月保險公司會公佈一次萬能險的結算利率. 以平保為例, 今年1月份個人萬能險的結算利率為4.25%, 相對分別為4.02%和4.4%的2年和3年定期存款, 尚算有競爭力. 萬能險的結算利率包含2個部分, 第一部分是保證利率, 另一部分是不保證的利率, 視乎投資表現. 今次保監會開發的是第一部分的保證利率, 由之前不得超過2.5%, 放寬至由保險公司根據產品特性和風險程度自主決定. 不過, 保監會在後端設下底線, 保險公司開發萬能險產品的最低保證利率如果高過評估利率上限(現為3.5%), 需要保監會審批. 因此, 預期萬能險的最低保證利率只會上調到3%至3.5%的水平. 有人認為即使萬能險的最低保證利率上調到3.5%, 仍然比目前保險公司給予客戶的結算利率4.25%為低, 因此判斷對內險股沒影響.

筆者認為不應忽略當初把最低保證利率定在2.5%的歴史原因. 在95至99年間, 內地的市場利率在較高水平, 內險企業為吸引投保人而推出一系列高額保證收益的保險產品, 當時平保對壽險產品提供等於或超過5%的較高定價利率, 結果種下了後期巨額虧損的禍根, 至今平保99年6月前承保的有效業務價值仍然為-75.03億元人民幣. 因此, 99年6月後保監會規定保單預定利率不可超過2.5%, 以避免內險企業定價過於進取甚至進行惡性競爭. 現在保監會把萬能險的最低保證利率管制開放了, 下一步必然輪到分紅險, 實現人身保險費率的全面市場化. 需知道, 最低保證利率是無論投資表現如何, 保險公司都必須給予客戶的收益率, 一旦內地國債孳息率出現黑天鵝事件, 是有機會做成虧損的. 因此, 內險企業需要在提升與銀行理財產品的競爭力, 甚至同業之間的競爭, 和提高保證利率的風險取得平衡, 這不是容易的工作.

匯控2014年業績

根據匯控最新公佈2014年的業績, 每股資產淨值9.28美元或72港元, 每股派息50美仙或3.88港元. 昨晚於英美股市跌穿70元, 但股東不用太擔憂, 我相信匯控股價很快可以企穩70元. 以70元計算, 匯控PB只有0.972倍, 股息率5.543%. 普通股權一級比率(Common Equity Tier 1, CET1 Ratio)10.9%, 是不錯的水平.

目前匯控面對的困境是, 收入增長乏力, 但應付監管和訴訟的支出驚人, 嚴重損害匯控的盈利. 匯控最大的優勢是擁有龐大的客戶存款基礎, 匯控的客戶存款高達13,506.42億美元, 客戶存款是低成本的資金, 奈何在目前接近0%利率的大環境下, 匯控的優勢無從發揮. 換句話說, 匯控要等到美國和英國加息, 收入才有增長的動力, 在此之前, 匯控只能成為一支公用股或一張債券, 穩定的股息(5.543%)是沒問題, 但股價也缺乏增長動力.

內銀信貸質素惡化影響浮現

踏入業績宣佈期, 筆者特別關注內銀的貸款質素. 影響銀行股業績最重要的因素有人認為是淨息差, 但筆者會看貸款減值撥備, 然而, 減值撥備是一種藝術而非科學, 換句話說, 減值撥備是有空間去調控, 視乎長官意志. 但無論如何減值撥備金額也有個譜, 不能與不良貸款相差太差, 因此, 減值撥備與不良貸款不可能是一個南轅一個北轍. 香港銀行在內地業務的表現是一個好的參考指標去預示內銀股的業績. 東亞銀行則公佈了2014年全年業績, 內地業務的減值客戶貸款由8.4億元大增1.51倍至21.08億元, 內地業務的減值貸款比率由0.442%大升至0.985%. 銀行的客戶貸款通常會一年比一年多不斷增長, 至於不良貸款的形成通常有個過程, 由於貸款初期只需要償還利息, 因此, 新增貸款很少會馬上變為不良, 因此, 新增貸款相關的不良會有滯後的情況, 加上分母效應, 如果不良貸款沒有惡化的話, 不良貸款比率應該是下降容易過上升. 不過, 如果不良率在貸款增長的情況下仍然上升, 顯示信貸質素惡化的程度其實已經幾嚴峻.

從已公佈2014年的內銀業績快報可以看到不良貸款比率上升已是趨勢. 998中信銀行不良貸款比率由1.03%上升至1.3%. 1988民生銀行不良貸款比率由0.85%上升至1.17%. 3968招商銀行不良貸款比率由0.83%上升至1.11%. 剛被恆生銀行出售5%股權的興業銀行不良貸款比率由0.76%上升至1.1%, 全部已經失守1%大關. 事實上, 不良貸款比率上升的不利影響已經浮現. 民生銀行2014年股東淨利潤增長只有5.36%, 但首3季股東淨利潤增長10.4%, 表示第4季股東淨利潤下跌了13.34%. 被譽為內地最佳零售銀行的招商銀行2014年股東淨利潤增長有8.06%, 但首3季股東淨利潤增長15.97%, 表示第4季股東淨利潤下跌了17.46%. 至於中信銀行, 2014年股東淨利潤增長3.87%, 但首3季股東淨利潤增長4.6%, 表示第4季股東淨利潤增長只有1.17%, 幾乎沒有增長. 如果不良貸款比率上升趨勢持續, 2015年內銀的盈利恐怕難以增長, 甚至有倒退之虞. 近期西班牙對外銀行出售中信銀行股權, 以及恆生銀行出售興業銀行股權, 令人懷疑真的純粹因為為了提升自身資本水平的需要, 還是外資選擇內銀在貸款質素進一步惡化前跳船.

高折讓低風險悶股: 博富臨股價跟隨資產淨值升值的步伐

乘去年第4季的餘威, 加上人行突然全面調低金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點, 但內地A股反而節節敗退, 執筆之時上證指數今年以來下跌4.9%, 代表恆生國企表現的#2828 恒生H股ETF也下跌了1.42%, 跑輸同期代表恆生指數的盈富基金, 後者上升了5.5%, 的確始料不及, 股市"估市"也. 在此亂世筆者認為最簡單而盈利的生意是持有投資物業收租. 今時今日如果有公司想增加投資, 下策是買地起樓, 因為發展需時, 時間就是風險, 既要承擔負債的利息, 期間又沒有收入, 落成之時的市道更是未知之數. 中策是買一幢現成的物業收租, 馬上有租金收入. 上策是以折讓價回購自己公司股票, 尤其是那些有巨大資產折讓的公司, 即回購公司即賺錢, 簡單而有效, 但不見得有很多公司的大股東願意做.

今次介紹另一支冷門資產折讓股#225博富臨置業. 集團每股資產淨值為38.55元, 以現價11.9元計算, 市帳率只有0.309倍. 不要看低這種冷門股, 時光倒流至5年多前, 2009年11月18日集團公佈當年業績, 當時每股資產淨值為19.66元, 如果有投資者以當日收市價5.12元, 即市帳率0.26倍, 買入並持有至今, 期間共收股息1.32元, 總回報率為1.582倍, 基本上,這類冷門股的股價跟隨資產淨值升值的步伐.

集團的主要業務是持有投資物業收租. 集團的投資物業帳面值40.19億元, 佔集團總資產的91.05%. 投資物業包括薄扶林區美景台44個住宅單位, 總樓面面積約99,343平方尺, 淺水灣赫蘭道3號至4號共12間豪華公寓, 總樓面面積約38,257平方尺, 位於傳統豪宅區堅尼地道的顯輝豪庭30個3房單位, 總樓面面積約44,131平方尺. 此外, 還有灣仔樓高24層的利臨大廈, 總辦公室面積約89,800平方尺, 以及葵涌偉倫中心II期13樓及14樓, 總工業樓面面積約51,210平方尺. 至於內地則有北京朝陽區京達花園住宅單位, 總樓面面積約21,377平方尺. 2014年投資物業為集團貢獻租金及管理費收入9,863.1萬元, 表現非常穩定.

值得注意的是, 集團有一項可供出售投資, 是多年前投資一間非上市鐘錶公司的少數股權, 雖然帳面值只有800萬元, 但最近3年分別提供股息收入高達850.7萬元, 1,402.2萬元和2,305.6萬元, 2015年到底會派多少股息, 的確令人期待. 此外, 集團持有現金持續增加, 2010年集團持有現金只有333萬元, 淨負債5,767萬元, 到2014年集團持有現金已經增加至1.52億元, 淨現金6,650.8萬元, 因此, 集團最近4年每年派息也持續增加, 由2011年的每股0.2元增加至2014年的0.27元. 此外, 赫蘭道住宅樓宇翻新工程已經完成並推出市場放租, 有利增加租金收入. 總括來講, 博富臨股價對資產折讓接近7成, 估值便宜, 股息率較低但有望持續增長, 屬低風險的選擇.

資產公允值的3個估值方法

投資收租股的朋友都會發覺一個普遍現象, 就是收租股的股價相對資產淨值都有折讓, 分別只是折讓多與少的問題. 此外, 收租股的每股盈利和每股派息通常都有一大段距離, 以致派息比率普遍偏低. 以289永安國際為例, 2013年每股盈利為4.45元, 但每股派息只有1元, 表面上, 派息比率只有22.47%, 關健就在於投資物業的公允值重估收益. 永安國際的投資物業帳面值佔總資產比重超過73%, 2013年投資物業的重估收益佔總除稅前溢利比重高達53.51%, 但重估收益不會為集團帶來任何現金流, 情況就好像你有一個自住物業單位, 如果樓價升值, 你帳面上的財富會增加, 但它不會自動為你增加可支配的現金, 因此, 我們稱之為紙上富貴, "有得睇, 無得使".

所謂物業的公允值, 就是用一個公平的方法去計算物業的市值, 計算公允值有3個方法, 視乎資產屬於哪一個級別, 共有3個級別, 第一級, 第二級和第三級, 3個級別的資產, 計算公允值的方法不同. 理論上, 想知道一項資產最準確的市價, 就是將它出售, 賣到的價錢就是公允值. 不過, 有些資產擁有共同的屬性, 例如股票, 一個長實小股東所持有的每一股長實, 和李嘉誠所持有43.33%股權的每一股長實都是一樣的, 因此, 每天港交所長實買賣的收市價, 就是所有長實股票的公允值, 這就是第一級資產. 第二級資產的例子是成交量高的藍籌屋苑的物業, 理論上, 沒有兩個物業單位是一模一樣的, 同屋苑可以不同座數, 同座數可以不同樓層, 同樓層可以不同單位, 不過, 如果10樓A室剛以1,000萬成交, 11樓A室的業主即使不賣樓也可以合理地認為自己單位的公允值為900萬至1000萬. 第三級資產的估值方法基本上是靠估, 透明度低.

既然投資物業通常都是長期持有收租, 為何投資物業要重估市值? 原因就是要將投資物業的市值反映在資產負債表, 讓股東知道所持公司的價值, 不會因為不知情而賤賣股票. 事實上, 有些公司自用的物業或者被歸類為生財工具的物業, 例如待出售物業或酒店物業, 可以不用每年重估市值, 以致有些價值被隱藏了. 以278華廈置業為例, 市值可能過億元的地舖, 反映在資產負債表的帳面值可能只是幾百萬. 大股東當然知道公司的價值, 有些識計數的投資者會知道公司的價值, 但對那些不識計算隱藏價值的股東不公平. 不要認為投資物業的公允值不重要, 那是股東的資產, 如果投資者以40元買入市值100元的物業資產, 這個折讓是實在的. 這個60%折讓是安全邊際(margin of safety), 萬一未來物業下跌2,3成, 投資者仍然未傷到本, 折讓越大, 安全邊際越大. 無論如何, 有大折讓對投資者是好的. 想像下, 你去買樓, 可否同賣家講, 現時樓價太高, 未來樓價可能大跌, 你打個7折賣給我? 這是無可能發生的事, 但股票市場天天在發生, 所樂而不為?