11月份小結

熟悉筆者的朋友都知道, 以前筆者的投資以金融股為主, 包括國際銀行股, 國際保險股, 本地銀行股, 以致內銀, 內險等等. 近年筆者開始轉型投資價值型的股票, 大部分都是市值較細的公司, 選擇的標準主要有3個, 資產折讓(資產是什麼當然非常重要, 筆者較喜歡收租物業的資產), 股息率和淨現金(淨現金一般有兩個標準, 較寬鬆的標準是現金和銀行存款減去所有付息貸款是正數, 較嚴謹的標準是現金和銀行存款減去所有負債仍然是正數才稱為淨現金). 通常符合筆者標準的股票都 是成交量不多的, 有人稱之為有流動性風險的股票. 筆者不太介意持有流動性低的股票, 因為好的股票應該只想買更多, 而不是經常去想什麼時候賣. 以後筆者會寫一些文章分享投資這類悶股的心理歷程和看法.

筆者想在此多謝一些投資價值股的前輩, 包括網友Louis兄, 千股專家湯才兄(其實湯才兄年齡比筆者細很多), 以及雪球紅人Ten-bagger. 如果他們在投資價值股方面是大學教授級數, 則筆者就是幼稚園學生.

筆者仿傚巴黎兄, 在YAHOO財經建立了4個投資組合. 第一個當然是筆者的價值股組合, 另外3個是用來比較投資回報表現的基準組合, 包括只有一支盈富基金(#2800)的恆生指數組合, 另一個是包括工行, 建行, 農行, 中行, 交行和招行的內銀股組合, 最後一個是包括國壽, 平保, 太保, 財險, 中國太平, 新華保險和人保的內險股組合. 每個組合都輸入10月底的收市價, 結果11月份單月的表現是:

筆者的價值股組合: +9.47%
恆生指數組合: 0%
內銀股組合: +6.14%
內險股組合: +13.49%

筆者的價值股組合跑贏恆生指數和內銀股, 但跑輸內險股, 但筆者仍然滿意表現.

投資悶股的困難之一是, 有時想買某些股的時候, 無人肯賣, 或者只有很少股數出售. 筆者仍然有些目標股, 經過幾個月後, 仍然未能完成收集. 不單止持有需要耐性, 連收集的過程都需要耐性.

資產折讓與股息兼備 163 英皇國際

有朋友問筆者有無一些股票, 股價對資產折讓又大, 同時股息率又高? 筆者回答說, 有一支股票, 市帳率只有0.255倍, 表示資產折讓高達74.5%, 預期股息率有5.7%, 這間公司就是163英皇國際, 你敢買嗎? 英皇剛公佈今年中期業績, 股東應佔利潤下跌26.1%至7.75億元, 中期股息只是下降9.09%至每股5仙, 算是對股東有交代. 如果參考2011年中期派5仙, 未期派5.2仙, 估計今年全年也是派10.2仙, 以今日收市價1.79元計算, 股息率有5.7%, 以筆者成本價1.67元計算, 股息率有6.1%. 簡單地敘述盈利情況, 租金收入增長9.9%, 期內無賣樓收益入帳, 因此, 物業發展項目零收入. 酒店及酒店相關業務, 主要來自持有62.67%股權的英皇酒店(#296)的貢獻, 收入下跌3.9%, 如果大家知道今年澳門博彩股的慘況, 咁其實英皇酒店表現算唔差.

收租股的盈利主要分為2部分:

(1) 投資物業的重估收益, 這部分是非現金盈利, 即係無現金落袋, 不能用來派息, 但不表示唔重要, 因為會增加股東淨資產, 將來一旦出售物業的話, 這些重估儲備就可以實現盈利. 情況就好像大家的自住物業, 如果帳面升值, 即使沒有出售, 但不可否認個人的財富是增加了, 這種升值不能說是不實在的, 今期英皇投資物業的重估收益下跌22.8%至6.175億元, 集團投資物業的帳面值有338.11億元, 表示大約增值了1.83%.
(2) 租金收入有3.37億元, 未扣除費用與稅務影響的年化收益率為2%, 不算理想, 原因可能集團收購投資物業的出價過於進取, 以及集團有不少物業是租給姊妹公司英皇珠寶, 租金可能低些少, 但好處是應該唔會有壞帳.

對於英皇國際, 筆者第一個關注點是股息, 到目前為止, 尚算對版. 第二個關注點是資產. 根據集團中期報告, 每股資產淨值為7.01元. 集團有什麼資產呢. 最主要的資產是投資物業, 包括 (1) 零售商舖: 位於銅鑼灣羅素街8、20及50-56號、波斯富街76號 及駱克道507、523號、尖沙咀廣東道4、6及8號、彌敦道81號、海防道35-37號 及漢口道25-29號、43-49A號 . (2) 購物商場: 北角健威坊, 屯門新都商場, 以及淺水灣的The Pulse, 為一幢樓高四層的大型購物商場，總建築面積約167,000平方呎. (3) 辦公及商業大樓則有灣仔英皇集團中心及告士打道60號. (4) 澳門: 殷皇子大馬路71-75號及南灣大馬路514-540號 地盤將重建成為一幢多層高級大型零售商場，總建築面積約為30,000平方呎, 預期於2015年完成. (5) 中國: 位於北京黃金商業地段長安東大街 的地盤計劃開發成為一幢甲級辦公大樓，總建築面積約1,000,000平方呎, 位於上海黃浦區豫園之英皇明星城 將發展成為一幢購物商場及酒店或服務式公寓綜合大樓, 總建築面積為1,300,000平方呎.

物業發展方面, (1) 樓高42層的維港峰將於2015年落成, 總建築面積約為185,000平方呎, 設有125個單位, 為飽覽維多利亞港景觀之豪宅大樓. (2) 位於屯門小欖冠發街屯門市地段第436號 之地盤，總建築面積約為39,000平方呎，將發展成為14座低層獨立或半獨立屋, 預期整個項目於2015年落成. (3) 位於屯門大欖屯門市地段第490號 之海景住宅用地，總建築面積約29,000平方呎，將發展成為擁有獨立屋及公寓之低層豪宅項目, 預期該項目於2017年落成. (4) 集團與兩名合作夥伴聯手投得位於香港壽臣山鄉郊建屋地段第1198號之豪宅用地，總建築面積約87,700平方呎, 計劃發展為20幢低密度豪華洋房, 預期整個項目於2017年落成.

集團持有現金和銀行存款有36.14億元, 銀行借貸和付息票據負債共111.03億元, 加上關連公司借貸35.14億元, 表示淨負債110.03億元, 相對集團淨資產284.84億元, 表示負債比率為38.63%. 由於集團有地產發展業務, 負債較高可以理解, 因為出售一個發展項目隨時可以套現幾十億. 如果集團一年派股息每股10.2仙, 共需要資金3.75億元, 集團每年租金收入超過6億元, 足夠支付有餘, 因此維持股息率的能力無容至疑.

集團近期的發展包括:

1) 以2.288億元出售銅鑼灣勿地臣街12號地舖, 據悉, 集團於2012年斥1.46億元購入該物業, 估計獲利8千多萬.

2) 以8.18億元收購灣仔霸田商業中心 , 該物業為樓高25層的商業大廈，總樓面面積約53,426平方呎

3) 以4.18 億港元收購葵涌國瑞路45-51號之大廈, 該物業為樓高 12 層的工業大廈，總樓面面積約為 124,555 平方呎
號

4) 以大約4.253億元收購英國倫敦W1D 2JT Oxford Street 181-183 號整幢零售及辦公物業, 該物業為樓高 7 層（連地庫）的零售及辦公用途樓宇，總面積約 12,731 平方呎

總結, 如果你對大股東有信心, 英皇國際目前股價是好抵買. 如果你對大股東無信心, 咁就忘記它吧.

減息正反兩面睇

上星期人行突然減息, 有朋友問對內銀的影響. 通常減息對銀行股的淨息差有不利影響. 因為銀行有些資金是零成本的, 例如股東資金, 以及一些不用付息的支票戶口存款, 一些清算業務由於銀行取得資金至到將資金過給客戶有時差, 期間賺取的利息收益盡歸銀行而不用支付資金成本. 銀行也有些資金的成本是固定的, 例如發行的定息債務. 這些資金無論貸款利率是多少, 都是零成本或固定成本的, 因此, 減息其實對銀行的利息收入業務是不利的. 此外, 今次人行是不對稱減息, 例如, 一年期貸款利率下調0.4厘, 但一年期存款利率只是下調0.25厘, 即是收入減少0.4厘但成本只減少0.25厘. 更甚的是, 人行將存款利率浮動區間的上限由基準利率的1.1倍擴至1.2倍, 如果銀行要競爭存款, 可能需要將存款利率上浮到頂. 舉例, 減息前一年期存款基準利率是3厘, 浮動區間的上限是基準利率的1.1倍, 表示上浮到頂的一年期存款利率為3.3厘, 減息後一年期存款基準利率是2.75厘, 但上限提升至基準利率的1.2倍, 表示上浮到頂的一年期存款利率仍然是3.3厘, 表示最壞情況內銀的資金成本可以無得減, 但收入就焗住要減.

減息對內銀可能有利的情況是, 如果減息救到經濟, 幫到企業的營運, 貸款質素得到改善, 則對內銀的貸款減值撥備支出有舒緩作用. 其實對內較為有利的是下調存款準備金比率, 原因是銀行存在人行的存款準備金只能收取1.62%的利率, 如果貸款給客戶, 以建行為例, 根據今年的中期報告, 平均客戶貸款的收益率有5.83%, 兩者相差高達4.21%. 建行的客戶存款高達12.957萬億元(人民幣, 下同), 下調1%存款準備金比率可以釋放1,295.7億元, 4.21%的息差表示可以增加54.55億元利息收入. 目前內地大型金融機構的存款準備金比率為20%, 距離歷史最高位21.5%只有1.5%, 仍然有相當多的下調空間. 如果未來人行下調存款準備金比率, 到時對內銀才是較為實質的利好.

可以安心持有, 享受增值的悶股: 212南洋集團

筆者早前透露有3大重心悶股, 第一支當然是#26中巴. 今日想介紹另一支精選悶股#212南洋集團. 悶股當中, 集團算是極品, 過去3個月每日平均成交量只有6,407股, 以上星期收市價39.5元計算, 每日成交金額不夠26萬元. 低成交量的原因包括作風保守的管理層和長情的股東, 集團總發行股數只有3,526.1738萬股, 當中只有 1,655.9794萬股由公眾股東持有, 集團只有15名員工, 7位董事會成員的平均年齡為68歲. 集團業務簡單, 甚至有人形容為沒有業務, 但所持資產含金量高, 如果明天集團要清算, 相信清算價值同帳面價值會好接近, 甚至可能更高. 集團於今年10月份以每股33元回購並注銷了586.6061萬股. 根據今年中期報告, 集團持有現金2.754億元, 假設回購費用為2%, 經調整後集團現金降至約7,800萬元, 而銀行貸款則只有6,300萬元. 集團每股資產淨值高達102.48元, 市帳率只有0.385倍, 資產折讓高達61.46%.

集團資產主要由4個部分組成. 第一, 帳面值18.022億元的投資物業, 主要持有觀塘鴻圖道的南洋廣場, 包括總樓面面積289,375平方呎的大部分單位以及全部車位, 此外, 集團持有北角城中心20樓3個單位, 總樓面面積5,165平方呎, 以及太平工業中心第一座五樓A至D室, 總樓面面積約39,980平方呎. 上半年為集團提供租金收入總額2,907.4萬元, 年化收益率為3.23%. 如果將投資物業的帳面值分派給所有股東, 每股可得51.11元, 是股價的1.29倍.

第二, 帳面值14.55億元的可供出售財務資產, 主要是持有4%台灣上海商業儲蓄銀行(上銀)股權. 上半年為集團提供5,733.3萬元股息收入, 收益率約為3.94%. 上銀在台灣有69間分行, 在香港和越南則各有一間分行. 根據今年9月底報告, 上銀逾期貸款比率只有0.22%, 顯示資產質素良好, 呆帳覆蓋率高達686.98%, 顯示管理層穩健保守的作風. 筆者留意到上銀的第一級資本和普通股權益是相同的, 顯示資本含金量非常高, 因此, 普通股權一級資本比率和一級資本比率均為11.71%. 4%上銀股權是集團最具潛力的資產, 今年9月25日登錄興櫃買賣, 預期最快明年第 2季正式上市, 到時可能成為南洋集團股價上升的催化劑. 如果將可供出售財務資產分派給所有股東, 每股可得41.27元, 是股價的1.04倍.

第三, 帳面值1.01億元的合營企業, 包括上海申南紡織65%股權和南方紡織45%股權. 兩間公司分別在上海和深圳擁有可出租總面積28,142平方米和18,300平方米. 第四, 帳面值2.49億元的持作買賣用途財務資產, 包括上市權益證券和上巿債務證券, 這是唯一筆者不喜歡的資產, 建議管理層清算交易組合, 套回的資金還清銀行貸款後集團應該有淨現金2.64億元, 可以買一幢工業大廈收租, 增加現金收入以及派息能力. 過去5年集團資產淨值增長超過90%, 平均年複回增長率17.4%. 是可以安心長期持有慢慢增值的悶股.

3大主力精選悶股

第一支精選悶股有些網友已經估到, 就是#26中巴.

第二支精選悶股是#212南洋集團, 週末會寫南洋集團的分析文章.

第三支仍然取捨緊, 未有定案.

追揸沽

筆者認同以長線投資的心態持有股票, 但也需要定期檢視公司的狀況以及估值. 一般來講, 經過嚴謹的基本因素分析之後被判斷為值得長線投資的公司, 即使公司或者行業難免經歷高低潮而導致經營成績有波動, 但通常不會影響投資的評級, 即是話, 除非極端意想不到的情況出現, 一間公司的質素很小機會由投資級降格為非投資級, 但因著股價的升跌, 一間公司的估值可能由低估值變為高估值, 一間公司的股價可能由便宜變為合理甚至偏貴. 以26中巴為例, 上星期一度成為紅底股, 股價更創下歷史最高位106元, 成為筆者今年內另一支獲利超過60%的股票. 有跟筆者買入中巴的朋友問目前的策略應該如何. 這是一個"追渣沽"的問題, 即是話, 面對一些已經買入的股票, 未來的行動是再買多些, 繼續持有, 還是賣出. 要客觀分析, 投資者可以想像自己並未持有中巴, 以第一次接觸中巴的心態去看各項數據, 問自己是否仍然願意買入. 以100元股價計算, 中巴市帳率為0.621倍, 資產折讓率只有37.9%, 與一線藍籌地產股比較, 4九龍倉的資產折讓率也有40.9%, 17新世界的資產折讓率更高達48.8%. 至於股息率, 100元的中巴股息率只有2.8%, 九龍倉和新世界的股息率分別為3.1%和4.44%, 均較中巴為高, 因此, 客觀地說, 紅底的中巴估值並不算吸引.

如果你有無限資金可以運用, 例如保險公司定期都有新保費收入以及到期再投資的資金可以運用, 那麼你要煩惱的是尋找新的投資目標. 但一般小投資者, 例如筆者之類的普通打工仔, 每個月可以儲蓄到的新資金有限, 因此, 可以運用來投資的資金基本上已經固定了, 想提升資金運用的效率, 可行的方法是定期檢視股票組合, 適時作出調配, 又稱為"換馬", 換出估值偏高的成員, 換入估值仍然偏低的成員, 就好像恆生指數成份股的組成也會適時調整. 筆者通常在週末會研究和分析財務報告表, 從中尋找新的投資目標. 當找到低估值的投資對象會很興奮, 期待星期一開市可以買到. 不止一次發生同一種情況. 一支股票在筆者未發掘到時股價有段時間都停留在一個低位, 但當筆者決定星期一開市便買入, 奇怪的事情發生了, 有其他人同筆者一樣開始對該股有興趣, 股價被搶高了. 原因其實是, 當一支股票吸引到筆者的注意時, 通常是發生了一些情況, 同樣也吸引到其他投資者的眼球. 面對想買的股票股價比原定估計的價錢上升了, 以前筆者會選擇等待, 但通常結果是從此與該股票無緣無份. 現在, 筆者會預先計算最高可接受的股價, 只要仍在可接受的範圍筆者也會提價買入.

美日一收一放

一如市場所料, 上星期四美國聯邦儲備委員會宣佈結束其債券購買計劃, 表示第三輪量化寬鬆政策在啟動兩年多後宣告結束. 簡單地總結2年以來的變化, 美國失業率由2012年9月時的7.8%改善至5.9%, 美匯指數則由2012年9月平均數79.9上升至目前的87.04, 不過, 最大得利益的是美國股市, 道指與標普500指數分別上升33.4%和43.6%. 證明一個政府如果想振興經濟, 最好的方法就是振興股市, 也證明美國政府仍然是地上最強. 俗語說, 有人辭官歸故里, 有人漏夜趕科場. 另一邊廂, 日本央行上星期五突然宣佈擴大每年貨幣基礎至80萬億日圓, 日本政府養老基金也宣佈將海外債券配置比例由11%提升至15%. 筆者不相信美聯儲和日本當局一先一後的的有關決定是巧合.

至於內地A股也不甘寂寞, 在阿爺救樓市谷消費以及人行向市場注資的刺激下, 滬綜指10月份累升2.4%, 以2,420.18點高位收市. 通常股市好保險股盈利與股價表現也不會太差. 內險股已經公佈了首3季業績. 以股東淨利潤計算, 國壽, 平保和太保分別增長16.3%, 38.5%和10.9%. 雖然平保的強勁增幅得力於平安銀行淨利潤大增34.2%, 但也顯示內地保險業本身的一些利好因素. 第一, 保險資金投資收益率普遍上升, 國壽的淨投資收益率由4.51%提升至4.83%, 平保更加由4.9%提升至5.3%. 第二, 保費收入普遍錄得增長, 平保個險渠道新保單保費增長19.9%, 壽險總規模保費增長15.4%, 太保個險渠道新保單保費更大增27.7%. 第三, 其他综合收益普遍回升, 其他综合收益主要是可供出售金融資產公允值變動產生的損益而沒有計入當期損益的部分, 國壽其他综合收益由虧損47.37億元轉為收益185.28億元, 太保則由虧損2.51億元轉為收益72.35億元, 平保更由收益7.16億元大增至101.16億元, 意味著內險股未來資產減值的壓力大幅下降. 由於國壽於債券資產的配置比重較高, 未來受債券價格波動的影響也較大.

首3季業績顯示內險股也有不利的方面. 受到各類銀行理財產品的衝擊, 退保支出普遍上升. 首3季退保金方面, 國壽, 平保和太保分別大增64.6%, 32.9%和57.1%. 國壽, 平保和太保的退保率分別為4.77%,1%和6.6%. 高退保率對內險股的不利影響包括損害現金流的穩定性, 也顯示以往銷售保險產品的可持續性較差. 平保的退保率遠較其他內險股為低, 因為平保的壽險總規模保費當中, 有92.85%為個人代理渠道, 個險比重遠超其他對手. 以預期今年內含價值和新業務價值估值, 國壽,平保和太保的股價對內含價值(P/EV)分別為1.25倍, 1.01倍和1.28倍, 國壽,平保和太保的隱含新業務價值分別為4.57倍, 0.14倍和5.08倍. 平保估值最平, 也是筆者的首選.

十月小結(修正版)

多謝網友提點, 筆者計算回報率時, 忘記計入股息因素, 因為盈富基金在10月份裡有未期息除淨, 筆者的組合也有匯豐以及其他悶股組合成員有股息除淨, 因此回報率有所修正.

筆者聽從巴黎兄的建議, 由8月份開始, 每個月尾輸入收市價計算組合的市值, 因此, 由8月份開始筆者有每個月尾組合的市值. 10月份組合的市值同9月份組合的市值比較(包括股息), 增長了4.6%, 同期盈富基金(包括股息)的回報率有4.58%, 表示悶股組合同大市差不多同步. 不過, 盈富基金差不多是100%持股, 而筆者的組合目前持有相當部分的現金, 因此, 筆者對目前的投資表現尚算滿意. 下星期將有一筆定期存款到期, 會適時增持悶股.