珍惜現金守護川河

有朋友跟隨筆者於去年逄高沽貨減磅輕身進入新一年, 最近相聚交談才知道, 恆生指數只是從去年最高位24,111點下跌6.89%至目前的22,450點, 朋友已經迅速增磅至幾乎耗盡之前套現的現金. 朋友的理由是很難忍手, 以中移動為例, 年初股價跌至80元邊朋友已經急不以及待買入, 之後中移動股價一直下跌朋友也一直加注, 同樣情況也發生在內銀股身上, 難怪現金水平於一個月內急促下跌. 投資最重要的是資金, 就好像打仗需要有子彈, 一旦彈盡糧絕便很難守得住城池. 靠儲蓄累積資金的打工一族, 更需要珍惜手上的現金. 巴菲特曾經以打棒球來比喻投資的行為. 在棒球場上, 擊球手會判斷投球手投出的球是否會進入好球區才決定是否揮棒擊球. 如果裁判宣判投球手投出第三個好球而擊球手仍未能有效擊球便會被三振出局, 因此擊球手往往有被迫揮棒擊球的壓力. 巴菲特認為投資市場則不然, 投資者可以整天站在擊球區而不揮棒, 但完全不會有三振出局的壓力. 筆者建議朋友可以當自己是一個進行月供股票的基金經理, 每個月只有一次買股票的機會, 因此, 每年最多只有12次買股票的機會. 如果每個月只買一次, 理論上持貨成本會是全年的平均價, 此外, 強制自己一個月只買一次會令到選股和選擇出手時機更加審慎.

市場預期美國聯儲局會進一步縮減買債規模, 資金持續由亞洲區回流歐美成熟市場, 新興市場國家貨幣上星期出現五年來最嚴重拋售潮, 港股更加受到匯豐中國1月PMI初值降至6個月低位49.6和中誠信託理財產品兌付危機的雙重打擊. 筆者目前的策略仍然是小注資產巨大折讓和現金充裕的股票. 今次討論的目標是281川河集團. 截至2013年6月底集團持有現金7.33億元或每股0.281元. 有投資者對淨現金公司的定義為公司所持現金超過銀行借貸. 筆者對淨現金公司的定義更加嚴謹, 必須為所持現金超過所有負債. 川河集團沒有銀行借貸, 總負債只有1.745億元, 表示將所持現金扣除所有負債之後仍然有淨現金5.59億元或每股0.214元, 是目前股價0.32元的66.9%, 也表示以現價買入的投資者變相以每股0.106元擁有集團其餘資產. 包括在資產負債表中被列為可供出售金融資產的11.87%湯臣集團股權, 以目前股價2.25元計算, 湯臣集團市值32.935億元, 11.87%湯臣集團權益價值3.91億元或每股0.15元, 2013年上半年為集團貢獻1,129.7萬元股息收入. 集團另一重要資產為持有聯營公司上海張江微電子港37%權益, 帳面值7.613億元或每股0.292元, 2013年上半年為集團貢獻1.853億元股息收入. 其餘資產還包括本港上市股票的交易組合, 分佈中國和澳門的投資物業和待售物業, 帳面值1.536億元或每股0.059元. 過去7年集團共派股息每股9.6仙, 平均股息率為4.3%. 集團賣點為現金充裕, 資產折讓巨大, 缺點為成交量少, 流動性低.

資產折讓股組合買入165光大控股 @10.18

筆者利用去年大幅減磅現金充足的優勢, 於目前疲弱的股市擇肥而噬. 目前筆者正建立資產折讓股組合, 主要是一些資產對股價有大折讓, 最好是現金充裕和派息穩定的公司. 目前筆者的資產折讓股組合包括以下股票:

26 - 中華汽車
251 - 爪哇控股
281 - 川河集團
298 - 莊士中國
165 - 光大控股
3328 - 交通銀行
662 - 亞洲金融

今日筆者以10.18買入一些光大控股.

未來筆者會繼續研究, 慢慢收集資產折讓股, 不會心急, 耐心等待機會.

遞延稅項資產(DTA)令滙控資本被高估嗎?

上星期有研究報告指出, 經過壓力測試後, 匯控資產負債表內有6,300億港元的資產, 包括貸款減值損失和遞延稅項資產等, 有估值過高之嫌. 通常這類研究報告都涉及不少假設的情景, 條件和風險因素等等, 不同的假設可以得到截然不同的結果, 因此, 無需過份解讀該報告, 筆者反而有興趣討論遞延稅項資產(Deferred Tax Assets). 企業賺錢要繳稅理所當然, 但企業都有三衰六旺, 如果蝕錢企業要貴客自理,賺錢就計足稅項, 好似有點不近人情, 況且經營業務是一個持續的過程, 本應無界限, 每年截數只是因為方便課稅的需要, 因此, 當局容許企業在蝕錢的年份保留稅務虧損, 以抵銷將來恢復賺錢時的應課稅利潤, 這種遞延稅項資產又稱為Carryforward. 舉例, 有企業第一年賺100萬元, 20%稅率表示要繳納稅款20萬元, 第二年虧損30萬元, 無需納稅. 第三年回復賺100萬元, 原本需要繳稅20萬元, 但扣除第二年虧損的30萬元之後, 應課稅利潤只有70萬元, 因此第三年只需求繳納稅款14萬元, 表示節省了6萬稅款. 企業可以於第二年的資產負債表計入遞延稅項資產6萬元. 簡單地說, 遞延稅項資產可以減少未來需要繳交的稅款. 至於另一種因為會計帳和稅務帳時間性差異而產生的遞延稅項資產, 便不在此詳談.

不少銀行的資產負債表都有遞延稅項資產, 美國當局甚至容許銀行將遞延稅項資產計入第一級資本(Tier 1 capital). 不過, 大家會發現有不少問題. 第一, 銀行越虧損得多, 資產負債表的遞延稅項資產便越多. 第二, 遞延稅項資產對股東而言可能是無價值, 因為不可以當作現金分派給股東. 第三, 對銀行的債權人來講, 遞延稅項資產可能會誇大銀行的實際資產, 因為當銀行不幸破產時, 遞延稅項資產會變得毫無價值, 不能用來償還債權人的債務. 第四,  遞延稅項資產之所以有價值, 是建基於一個假設, 就是銀行未來能產生足夠的盈利去用盡遞延稅項資產, 但問題是, 雖然遞延稅項資產的有效期可以高達10年甚至更長的時間, 但始終是有期限的, 因此, 一旦銀行未來的盈利不能達到當初預期的水平, 遞延稅項資產是有機會要被注銷的.

時光倒流到金融海嘯期間, 花旗集團於2007年底有221.81億美元遞延稅項資產, 和86.04億美元遞延稅項負債, 表示有135.77億美元的淨遞延稅項資產被計入第一級資本, 佔其總第一級資本892.26億美元的15.2%. 而這種現象普遍存在於當年的美國銀行業之中, 當時市場對銀行業盈利前景普遍悲觀, 質疑銀行業未來是否能夠產生足夠的利潤去運用資產負債表上的遞延稅項資產, 因此, 當時有不少分析同樣以遞延稅項資產的問題質疑銀行業的資本被高估. 不過, 花旗集團最新公佈的財務報告顯示, 單單2013年便有大約24億美元的遞延稅項資產被運用. 況且, 根據BASEL III 的標準, Carryforward模式的遞延稅項資產是完全不能納入第一級普通資本(Common Equity Tier 1 capital), 因此, 投資者無需過份憂慮銀行業資產的水份.

爪哇控股火炭項目令人憧憬

聖經撒母耳記提到大衛王的兒子因受到上帝的懲罰而得到重病, 大衛王為救兒子禁食懇求上帝, 而且終夜躺在內室的地上. 到了第七日大衛王的兒子死了. 他的臣僕不敢告訴他兒子的死訊, 因為他們認為, 孩子還活著的時候, 大衛王尚且不肯聽勸告, 若知道孩子死了, 一定會更加憂傷. 大衛王聽到臣僕彼此低聲說話, 就知道孩子死了. 但出乎意料的是, 大衛王馬上從地上起來, 沐浴和換了衣裳, 然後吩咐僕人擺飯給他吃. 臣僕不解便問大衛王, 孩子活著的時候你禁食哭泣, 孩子死了你倒起來吃飯. 大衛王說, 孩子還活著的時候, 我禁食哭泣或者可以令上帝憐恤, 使孩子不用死. 但如今孩子已經死了, 我再禁食憂傷也無補於事. 現實世界的股市心態也是如此, 投資者對預期可能發生的壞消息的恐懼, 往往反應過度, 甚至超過壞消息本身應有的影響. 不過, 當壞消息被證實或成為事實時, 股價卻可能報復性回升. 筆者於去年11月26日的文章提到, 內地推行股票發行註冊制改革, 暫停一年多的新股發行可能會重啟, 短期對內地A股形成一定程度的衝擊. 不過, 隨著A股IPO成為既定事實, 筆者相信對A股帶來的負面影響反而可以漸漸消退.

筆者於2009年6月份推介了幾支資產折讓股, 包括永安國際(當時股價為8.4元), 廖創興企業(當時股價為5.58元)和爪哇控股(當時股價為3.4元), 至今股價升值加上股息的總回報率,永安國際和廖創興企業都有1.97倍, 唯獨爪哇控股只有43.8%, 股價表現非常落後, 但換另一個角度, 也表示現價4.4元的爪哇控股仍然抵買. 截至今年6月底集團股東資產淨值為112.7億元或每股16.77元, 相比2009年推介時的每股NAV 9.63元升值了74%, PB因而由當日的0.35下降至0.26倍. 集團持有現金和銀行存款為22.66億元或每股3.37元, 不過集團有銀行借貸33.54億元, 因此附息債務淨額為10.88億元. 集團的主要資產包括位於灣仔的大新金融中心, 為集團旗艦物業及總部所在地, 逾40萬呎甲級商業樓面面積, 包括33層寫字樓和164個停車位以及零售商舖. 此外, 位於銅鑼灣共有263間客房及套房的皇冠假日酒店. 中國內地則持有位於成都市的中環廣場和新世紀廣場, 以及廣州市的西門口廣場. 集團於內地還有多個物業發展項目, 包括河南省開封市的東滙名城, 成都市的龍泉住宅及商業項目, 安徽省黃山市綜合度假區項目等等. 但最令人有期望的是本港的火炭項目, 將興建4幢高35至43層住宅物業及購物商場, 總樓面面積逾83萬平方呎, 如果以每平方呎10,000元估值, 表示火炭項目價值超過83億元. 但不明朗因素包括補地價金額和如何為該項目融資. 爪哇控股現金水平不算充裕, 但股價對資產折讓巨大, 為投機升值提供空間.  

被遺忘的中巴

隨著美國落實退市, 今個月開始聯儲局將縮減購買債券規模100億美元, 雖然當局承諾未來一段長時間仍然維持聯邦基金利率目標在0至0.25厘的超低水平, 不過大家要明白什麼是聯邦基金利率, 它是美國存款機構在聯邦基金市場隔夜拆借它們存放在聯儲局儲備的成本. 聯邦基金目標利率是聯儲局認為理想的目標利率水平, 一旦市場的實際利率偏離理想目標利率太遠的時候, 聯儲局便會進行貨幣市場操作將聯邦基金利率調節到目標範圍. 大家可以想到, 聯儲局只能控制市場的短期利率, 而長期利率仍然由市場話事. 事實上, 執筆之時美國10年期和30年期國債孳息率已經升至3.01%和3.93%, 有跡象顯示資金持續由新興市場回流去以美國為主的成熟市場. 近期筆者主力研究和尋找一些資產對股價有大折讓的股票, 較理想的目標公司必須是財政狀況良好, 有穩定的派息記錄, 並且有能力維持穩定派息.

今次討論26中華汽車, 即中華巴士. 記得筆者就讀中學的時候, 每日返學放學都要乘坐中巴, 上層白色下層藍色的經典中巴至今仍然是不少巴士迷的集體回憶. 可惜中巴的專營權於1998年9月1日凌晨零時結束. 現時集團的主要業務為物業發展和投資. 截至2013年6月30日, 中華汽車股東資產淨值為66.4262億元(港元, 下同)或每股145.69元. 當中, 持有現金以及銀行存款高達25.05億元或每股54.94元. 集團沒有任何銀行借款, 總負債也只有1.284億元, 表示集團將所持現金扣除所有債務之後仍然有剩23.764億元或每股52.12元. 執筆之時中華汽車的收市價為63.25元, 淨現金佔股價比重高達82.4%. 每股淨現金52.12元是什麼概念呢? 過去7年雖然全球經歷了金融海嘯, 中華汽車共派股息每股16元或平均每年2.286元, 股息率為3.61%. 每股淨現金52.12元表示中華汽車即使沒有任何盈利, 單靠吃老本也有能力連續維持同等派息22年.

每股淨現金52.12元也表示以63.25元買入中華汽車的投資者變相以每股11.13元擁有帳面值93.57元的其餘資產. 集團持有的其他資產包括(1) 柴灣道391號佔地面積大約102,420 平方呎, 今年8月23日城規會在有附帶條件下決定批准集團的覆核申請, 將興建三幢附有商戶之住宅樓宇, 有蓋公共車輛總站和公共休憩用地, 總共提供780個住宅單位. (2) 香港仔黃竹坑內地段338及339號50%權益, 該地盤佔地25,500平方呎, 集團把握港鐵港島南線工程預算於2015年完成的契機, 正積極向政府當局申請更改契約條款以興建一幢辦公樓. (3) 英國倫敦市中心三幢商業收租物業. (4) 柴灣工業城第一期三樓 8-14 室, 北角港運大廈21, 26, 27及28樓, 北角港運城7個住宅單位, 九龍佐敦道 3 號, 以及北角港濤軒5個住宅單位, 地下1-7號商舖和8個停車位. 總括來講, 中華汽車資產優厚但股價折讓大, 現金充裕, 派息穩定, 屬風險不高的投資選擇, 缺點是股票成交量低.