國壽去年明賺實蝕(一)

2011年國壽股東淨利潤為183.31億元(人民幣, 下同), 按年下跌45.5%. 每股基本與攤薄盈利均為0.65元. 集團宣佈派發未期息每股23分, 較2010年的40分顯著減少. 值得注意的是, 期內集團不計入當期損益表的其他綜合收益錄得虧損242.14億元, 因此, 歸屬股東的實際綜合收益為虧損58.74億元, 加上期內派發2010年度股息113.06億元, 導致股東權益下跌8.23%至1,915.3億元或每股6.78元. 期內盈利大幅下跌的主要原因是由於內地貨幣政策不斷收緊以應付持續的通脹壓力, 導致資本市場持續低走, 集團因而要為股權型投資計提資產減值損失129.24億元, 當中, 單單第4季資產減值損失已經高達69億元. 期內總投資收益率較2010年下跌1.6個百分點至3.51%, 表現不及同期平保的4%. 即使只計利息, 股息以及租金收入的淨投資收益, 國壽也只有4.28%, 同期的平保則有4.5%. 筆者留意到國壽的投資資產按年增長11.9%, 增幅低於同期平保的13.68%, 投資資產規模增幅以及投資收益率均跑輸給平保, 難怪業績遠落後於平保.

不過, 分析壽險股不應只看當期損益, 更重要的是內含價值的變化. 2011年底國壽的內含價值為2,928.54億元或每股10.36元, 按年下跌52.45億元或1.76%. 當中, 經調整的淨資產價值減少343.89億元或23.77%, 有效業務價值則增加291.44億元或19%. 一年新業務價值為201.99億元(即每股NBV為0.715元), 同比增長1.81%, 低過平保的8.48%. 要分析內含價值的變化就要了解壽險業務的表現. 期內集團總保費收入為3,182.52億元, 同比微增2,300萬元, 市場佔有率跌至33.3%, 不過仍然站穩領先地位. 保險公司的總保費收入包括2部分: 新賣保單的首年業務保費收入(FYP), 以及舊保單的繼期保費收入. 期內集團首年業務保費收入按年下跌15.72%至1,477.21億元, 同期平保FYP只是下跌8.67%, 原因是國壽較為依賴銀保渠道, 而期內銀保渠道受到監管政策變化的影響而整體行業表現都呈現下滑. 筆者一直強調壽險公司保費收入增長的動力不能靠新賣的保單, 而是要靠年期長的舊保單的繼期保費, 才能有複式增長的威力. 事實上, 國壽總保費收入能夠在新業務倒退的情況下保持平穩, 全靠繼期保費按年增長20.9%至1,547.29億元, 不過增速仍然不及平保的31.61%. (待續)


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