平保2010年業績和估值分析(一)

一直以來, 筆者非常欣賞平保的董事長馬明哲. 當年馬先生為平保定下走金融超市的發展路線, 是以Sandy Weil領軍的花旗集團為學習對象. 經歷金融海嘯之後, 花旗的綜合金融集團已經面目全非, 把業務焦點回歸銀行最基本最傳統的領域. 相反, 平保的混業經營卻越來越見規模和成型, 並且在國內壽險行業由於過度依賴資本市場表現而面對較大經營壓力的時候, 發揮分散業務達至利潤增長多元化的優勢, 充分把握近年國內產險業務盈利優於壽險業務的機遇, 再配合銀行業務的快速發展, 因此盈利增長強於國壽. 事實上, 2010年平保股東淨利潤有173.11億元(人民幣, 下同), 雖然按年增長24.69%, 但其實壽險業務淨利潤按年下跌18.86%至84.17億元, 集團淨利潤錄得增長主要靠財險業務淨利潤按年大增472.6%至38.65億元, 銀行業務淨利潤按年大增166.85%至28.82億元, 以及證券業務淨利潤按年增長48.69%至15.94億元, 非壽險業務淨利潤佔比達53.08%. 2010年通過金融混業交叉銷售獲得的新業務總值有345.94億元, 按年大增116.21%. 值得注意的是, 受新會計準則影響, 平保需要因應750天移動平均國債收益率曲線於2010年下降13個點子而下調準備金評估利率, 導致壽險業務的淨利潤減少21.75億元, 如果撇除精算假設調整的因素, 淨利潤實際上較09年增加2.1%, 表現好過國壽. 如果以剔除股息及融資因素的淨資產增長率來反映集團的綜合經營表現, 平保的實際淨資產增長率有13.76%, 表現好過國壽(8.22%)和太保(7.47%).

2010年底集團整體的內含價值有2,009.86億元, 同比增長457.28億元或29.45%, 每股EV為26.29元. 當中, 調整後資產淨值1,235.73億元, 同比增長289.67億元或30.62%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有774.13億元, 同比增長167.61億元或27.63%, 較國壽的增速22.48%優勝. 值得注意的是, 2010年平保有160.36億元的新增權益來自增發2.99億股新股(H股)與Newbridge進行深發展的換股, 撇除此非經營性因素以及派息因素, 內含價值增長率實際為21.39%, 不過, 由於平保是綜合金融集團, 如果要準確衡量壽險業務的表現, 應該比較不計算資本改變動的壽險業務內含價值增速, 2010年平保壽險達到22.19%, 跑贏國壽(11.45%)以及太保(18.85%).

如果說年輕人是一個國家的希望, 那麼, 一年新業務就是壽險公司的希望. 2010年平保扣除持有償付能力額度成本後的一年新業務價為155.07億元(即每股NBV為2.03元), 同比增長31.36%, 增速高過國壽(12%)和太保(22%). 為何平保能夠獨領風騷呢? (待續)



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