國壽2010年業績和估值分析 (完)

今年展望, 國內自2010年10月開始進入加息週期, 並且在半年內連續加息4次, 目前5年定期存款利率已經上升到5.25%. 2010年底國壽的資產分配置當中, 45.5%為債券型投資, 36.6%為現金以及存款, 固定收益類資產佔比高達82.1%, 勢將受益於市場利率的提升. 此外, 緊縮的貨幣政策增加銀行對協議存款的需求, 保險資金協議存款利率也水漲船高, 國壽與廣東發展銀行達成的存期為64個月的協議存款利率更高達5.5%. 預期750天移動平均國債收益率曲線在今年第3季開始見底反彈, 對國壽的淨資產和淨利潤有正面的影響, 一方面增加固定收益類資產的投資收益, 另一方面受惠於評估利率的上升, 準備金負債下降帶動淨資產的上升, 以及當期利潤的提升. 不過, 由於國壽提早於2010年動用了折現率的風險邊際, 會削弱今年因為折現率上升對盈利提升的動力.

國壽最近公佈今年第一季業績, 股東淨利潤有79.71億元(人民幣, 下同), 按年下跌21.96%. 令人失望的是, 在國內A股一季度上升4.3%的背景下, 總投資收益卻按年下跌11.4%至159.38億元, 投資收益率為1.11%, 去年同期則有1.47%, 同比下降36個基點, 當中包括15.65億元的資產減值損失. 此外, 筆者留意到資產負債表的資本公積較2010年底減少31.51億元, 表示國壽的可供出售金融資產錄得浮虧. 估計是因為加息帶來債券價格下降的影響, 這與反映國內10年期債券價格變動的中證10債指數於第一季下跌1.3%吻合.

今年第一季集團保險合同保費收入為1,230億元, 按年增長11.5%, 同期的平保則增長25.7%, 相比之下, 國壽明顯是見絀了. 有朋友問筆者國壽身為國內壽險一哥, 為何保費收入增速往往不以及其他同業, 是否基數大的問題. 筆者想舉例去說明問題的精結所在. 假設有壽險公司A和B, 大家每年只賣一張保費1萬元的保單, 不同的是, A公司的產品年期為5年而B公司為30年. 到了第5年, A公司和B公司的每年總保費收入同樣是5萬元, 包括1萬元新單以及4萬元繼保. 由第6年開始至到第10年, 由於A公司每年都有一張保單繳費期滿, 因此每年總保費收入仍然是5萬元, 但B公司則可以發揮繼保的威力, 到了第10年, 每年總保費收入已經增加至10萬元, 遠遠拋離A公司. 所以, 問題是在於國壽銷售不少3至5年期的分紅險產品, 繳費期短導致繼期保費推動能力下降和總保費增長乏力. 事實上, 國壽於2006至08年的主打5年期分紅產品陸續已滿繳費期並進入給付期, 導致今年第一季賠付支出大增87.9%至280.38億元.

以執筆之時股價26.85港元計算, 歷史P/EV為2.12倍, 隱含新業務價值倍數為16.85倍, 股價經過調整跑輸大市多時之後, 溢價基本上已經消除得八八九九, 相信股價再進一步下跌空間不大. 預期今年新業務價值增長14%, 筆者給予國壽今年的合理價為31.5港元, 相當於隱含2011年新業務價值倍數18倍.
 
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