簡評內地保險股首3季業績(二)

國壽今年首3季投資收益有474.03億元(人民幣, 下同), 按年減少4.22%, 同預期差不多, 總投資收益率(年化)為4.88%, 低於上半年的5.05%, 但只是集團沒有於期內全力釋放可供出售金融資產的浮盈而已.

集團於第3季調整資產結構, 可供出售金融資產較上半年增加391.41億元, 其中, 集團大幅抄底國內A股, 積極增加大型藍籌股以及指數型基金倉位, 估計權益類資產佔總投資資產比重由年中的11.2%增加至到3季未的15%, 較平保和太保為高, 受惠A股於第3季回升, 當中, 上證綜合指數上升約11%, 3季未集團股東資產淨值較上半年增加7.75%至到2,065.98億元, 成功扭轉第2季資產淨值環比下跌11.8%的情況, 其他綜合收益(主要來自可供出售證券的公允價值變動)同上半年比較, 已經轉虧為盈, 估計3季未累積浮盈超過110億元, 為全年業績提供彈性和保障. 國壽目前持有不少優質金融股, 例如, 持有超過5%股權的中信證券, 相信國壽會繼續受惠A股的反彈, 預期第4季投資收益會進一步上升.

筆者想進一步解釋保險公司於投資資產的收益情況. 一般來講, 保險公司於投資資產可以分為4個構成部分: (1) 自有資金 (2) 傳統險帳戶 (3) 分紅險帳戶 (4) 萬能險帳戶. 當中, 自有資金和傳統險帳戶的投資收益扣除相關成本後盡歸保險公司, 分紅險帳戶的超額收益至少要分配70%給予客戶, 萬能險的超額收益則通常分不少於50%給予客戶. 國壽的投資資產分佈為: 60%分紅險, 25%傳統險以及15%自有資金, 表示每100元的投資收益, 國壽大約可以分享58元.

值得注意的是, 第3季股東淨利潤有69.11億元, 同比微增3.44%, 但同第2季比較卻減少11%. 主要原因是承保利潤下跌. 當中, 提取保險責任準備金達到1,690.39億元, 按年大增32.15%. 原因除了是保費規模增加之外, 準備金評估利率因為債券利率低迷而需要下調也是主要因素. 幸好, 國壽於09年底的評估利率採用的流動性風險溢價平均在30基點左右, 大幅低於同業的100基點, 也低於平保和太保, 較保守和謹慎的手法使到集團於準備金評估利率的調整享有較大的平滑空間, 因此集團承受的利率風險影響也會較平保和太保少. 況且, 國內已經於10月下旬加息, 估計目前債券收益率達到3.95%, 超越定價利益145個基點, 大大舒緩評估利率進一步下調的壓力, 甚至有機會於全年業績時上調風險溢價, 因而減少計提準備金, 為全年業績帶來正面幫助.

衡量保險業務質素的其中一個指標是退保率. 今年首3季國壽的退保率為1.82%, 較去年同期改善0.9個百分點, 顯示質量有所提升. 雖然今年以來集團在國內壽險市場的市場份額較09年的36.2%有所下降, 但第3季已經呈回穩跡象, 頭3佔率分別為31.99%, 31.73%和33.3%.

估計國壽今明兩年每股內含價值達到11.2元以及13.6元, 每股新業務價值則達到0.74元以及0.87元, 以執筆之時股價35.3港元計算, 相當於2.22倍明年預期內含價值以及19倍明年新業務價值倍數, 估值合理. 未來值得憧憬的是國內將進入加息週期, 債券收益率持續上升將為集團提供可觀的利差益, 估計明年股價應在40港元或以上. (待續)




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