簡評內地保險股首3季業績(四)

上星期突然發生南北韓互相開火事件, 受地緣局勢緊張影響, 恆生指數一週下跌3.09%. 筆者縱橫股市多年, 對市場情緒180度逆轉的現象見怪不怪. 筆者相信今後次牛市仍然未結束, 原因是美國聯儲局推行QE2已經顯示進一步振興經濟的決心, 而事實上美國經濟也有跡象正在緩慢復甦之中. 而內地當局雖然一再推行收緊的貨幣政策, 但這只是對通貨膨脹和資產泡沫防範於未然的前瞻性反應, 內地經濟基礎仍然穩健. 筆者最近看到某週刊的文章, 嘲笑擁抱國壽匯豐等"爛股"的投資者. 筆者相信任何資深投資者都會認同, 很少股票的股價只升不跌, 長升長有, 人有三衰六旺, 股價也是一樣. 當然, 如果有人可以每次都選中明日的10倍股並且大注買入, 然後在股價巔峰時全身而且退, 筆者絕對自嘆不如, 甘拜下風. 筆者相信投資是長途賽, 無需計較朝夕的得失, 何況筆者從投資國壽得到的回報是當初投入資金的10倍, 並非太差.

繼續討論內地保險股. 太保今次業績最大亮點來自財險業務. 首3季財險保費收入按年大增45%至到390.9億元(人民幣, 下同), 整體行業的增速只有31.3%. 今年首3季太保財險於內地市場佔有率為12.7%, 高過09年的11.4%. 車險是太保財險的主要業務, 佔總財險業務比重接近75%, 由於傳統上第4季是汽車銷售旺季, 預期第4季車險保費將可望創新高. 受惠於保監會加大市場秩序規範的力度, 突破以價格競爭為主的單一競爭模式以及規範行業過度競爭的不理性行為, 保單價格, 傭金費以及保費充足率均得到改善, 太保財險業務的綜合成本率由年中的94.5%持續, 改善至92.5%左右, 遙遙領先同業.

根據內地保監會最新公佈10月份的計數據, 內地財險行業繼續欣欣向榮. 行業整體保費收入按年增長37%, 高過9月份. 另一方面, 行業整體賠付率持續改善, 由9月份的52.2%下降至10月份的45.6%. 值得注意的是, 太保財險的償付能力充足率在於年中降至167%, 為了把握行業於2011年繼續繁榮的機遇, 集團將充分利用09年底H股IPO募集得來的超額資本, 向財險業務注入41.62億元的資金, 可提升償付能力充足率至220%以上, 有利太保財險進一步提升市場佔有率.

未來展望, 盈利能力持續提升的財險業務是太保的皇牌. 筆者為太保的估值分為3部分, (1) 壽險業務以20倍2011年預期新業務價值倍數估值, 大約每股值26.42元. (2) 財險業務以2.5倍2011年資產淨值估值, 大約每股值6.2元. (3) 其他業務以1倍2011年資產淨值估值, 大約每股值2.95元. 再打個控股集團的折扣5%, 表示未來一年的目標價為每股33.8元或39.5港元. (待續)




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簡評內地保險股首3季業績(三)

最近市場人士擔憂新興國家尤其是內地推行較收緊的貨幣政策, 以控制通脹以及資產泡沫的風險, 對商品及新興市場股市未來的走勢因而由早前幾乎一面倒向好轉為較審慎和保留. 另一邊箱, 宏利自從11月4日晚上公佈第3季度業績後, 股價有見底轉勢的跡象, 以執筆之時股價119.4港元計算, 較業績公佈前上升20%, 而且還未計算0.13加元股息, 同期恆生指數則下跌3.79%. 聖經創世紀提及約瑟為埃及法老王解夢, 預言七年豐收之後, 會有七年饑荒. 中國也有句俗語, "三十年河東, 三十年河西", 以黃河河道的改變比喻世事變化, 盛衰無常. 筆者認為優質股票和劣質股票的分別不在於股價會不會大跌, 而是在於股價大跌之後能不能收復失地甚至再創新高. 投資者應該去研究為何有些股票股價大跌之後能夠火鳳凰重生, 有些股票卻萬劫不復, 以致當手上持股股價下跌時, 能夠決定是繼續安然持有甚至趁機"加碼", 還是跳船逃生. 筆者的永久組合成分股, 包括自己一直堅信可以重見"紅底"的平保, 全部都經過股價大跌的洗禮, 筆者的處理方法, 全部是一股不沽, 甚至越跌越買, 到目前為止, 全部都賺錢, 分別只是有些大賺, 有些小賺, 筆者有信心最終全部都會大賺. 現時賺得最少的宏利, 面對的形勢越來越有利, 美國QE2一方面推高股市, 另一方面推高長期債息, 執筆之時美股標準普爾500指數較年中回升16.3%, 30年期美國國庫債券利率也較年中回升35個基點, 將來有機會筆者會再討論宏利的最新展望.

今年首3季太保股東淨利潤有49.05億元(人民幣, 下同), 按年微升0.1%, 每股基本及攤薄盈利均為0.57元. 每股淨資產為9.14, 較09年底增加3.86%. 第3季單季淨利潤只有8.86億元, 同比下跌64.4%, 環比下跌26.5%. 業績較預期差的主要原因來自期內增加提取保險責任準備金, 以及表面較差的投資表現.

今年首3季集團已賺保費有915.64億元, 按年增加45.75%, 令人鼓舞的是, 太保壽險於內地壽險市場佔有率呈穩步略升的趨勢. 今年首3季的市佔率分別為8.5%, 8.8%和8.8%, 均高過09年的8.3%. 保費確認率也穩步上升, 由一月份的86.4%, 上升至9月份的98.7%, 表示保險業務轉向保障成效顯著. 不過, 期內壽險業務結構優化進展有所放緩, 個險新保單按年增長只有10.7%, 表示新保單增長主要靠銀保渠道. 估計到今年底, 個險新保單佔比仍然不足15%, 表示需要加倍努力. 期內提取保險責任準備金高達518.79億元, 按年大增72.5%, 主要原因是在新會計價準則下, 準備金基準評估利率採用750天移動平均國債收益率加上風險溢價. 由於第3季度評估利率較年中下調大約7至8個基點, 準備金因而環比增加約8.81億元.

今年首3季集團投資收益及公允值變動損益有131.06億元, 按年減少11.46%. 總投資收益率(年化)為4.72%, 較國壽的4.88%遜色. 集團於第3季增加定期存款和權益類資產的配置, 為了彌補上半年的浮虧, 第3季單季只實現43.97億元的投資收益. 其他綜合收益(主要來自可供出售證券的公允價值變動)同年中比較, 由虧損轉為有浮盈35.76億元, 一旦在年底釋放, 將為全年業績提供保障. (待續)



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簡評內地保險股首3季業績(二)

國壽今年首3季投資收益有474.03億元(人民幣, 下同), 按年減少4.22%, 同預期差不多, 總投資收益率(年化)為4.88%, 低於上半年的5.05%, 但只是集團沒有於期內全力釋放可供出售金融資產的浮盈而已.

集團於第3季調整資產結構, 可供出售金融資產較上半年增加391.41億元, 其中, 集團大幅抄底國內A股, 積極增加大型藍籌股以及指數型基金倉位, 估計權益類資產佔總投資資產比重由年中的11.2%增加至到3季未的15%, 較平保和太保為高, 受惠A股於第3季回升, 當中, 上證綜合指數上升約11%, 3季未集團股東資產淨值較上半年增加7.75%至到2,065.98億元, 成功扭轉第2季資產淨值環比下跌11.8%的情況, 其他綜合收益(主要來自可供出售證券的公允價值變動)同上半年比較, 已經轉虧為盈, 估計3季未累積浮盈超過110億元, 為全年業績提供彈性和保障. 國壽目前持有不少優質金融股, 例如, 持有超過5%股權的中信證券, 相信國壽會繼續受惠A股的反彈, 預期第4季投資收益會進一步上升.

筆者想進一步解釋保險公司於投資資產的收益情況. 一般來講, 保險公司於投資資產可以分為4個構成部分: (1) 自有資金 (2) 傳統險帳戶 (3) 分紅險帳戶 (4) 萬能險帳戶. 當中, 自有資金和傳統險帳戶的投資收益扣除相關成本後盡歸保險公司, 分紅險帳戶的超額收益至少要分配70%給予客戶, 萬能險的超額收益則通常分不少於50%給予客戶. 國壽的投資資產分佈為: 60%分紅險, 25%傳統險以及15%自有資金, 表示每100元的投資收益, 國壽大約可以分享58元.

值得注意的是, 第3季股東淨利潤有69.11億元, 同比微增3.44%, 但同第2季比較卻減少11%. 主要原因是承保利潤下跌. 當中, 提取保險責任準備金達到1,690.39億元, 按年大增32.15%. 原因除了是保費規模增加之外, 準備金評估利率因為債券利率低迷而需要下調也是主要因素. 幸好, 國壽於09年底的評估利率採用的流動性風險溢價平均在30基點左右, 大幅低於同業的100基點, 也低於平保和太保, 較保守和謹慎的手法使到集團於準備金評估利率的調整享有較大的平滑空間, 因此集團承受的利率風險影響也會較平保和太保少. 況且, 國內已經於10月下旬加息, 估計目前債券收益率達到3.95%, 超越定價利益145個基點, 大大舒緩評估利率進一步下調的壓力, 甚至有機會於全年業績時上調風險溢價, 因而減少計提準備金, 為全年業績帶來正面幫助.

衡量保險業務質素的其中一個指標是退保率. 今年首3季國壽的退保率為1.82%, 較去年同期改善0.9個百分點, 顯示質量有所提升. 雖然今年以來集團在國內壽險市場的市場份額較09年的36.2%有所下降, 但第3季已經呈回穩跡象, 頭3佔率分別為31.99%, 31.73%和33.3%.

估計國壽今明兩年每股內含價值達到11.2元以及13.6元, 每股新業務價值則達到0.74元以及0.87元, 以執筆之時股價35.3港元計算, 相當於2.22倍明年預期內含價值以及19倍明年新業務價值倍數, 估值合理. 未來值得憧憬的是國內將進入加息週期, 債券收益率持續上升將為集團提供可觀的利差益, 估計明年股價應在40港元或以上. (待續)




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簡評內地保險股首3季業績(一)

最近中資金融股普遍表現不錯. 建行, 中行, 招行, 平保和財險紛紛創下52週高位. 不過, 回想年初的時候, 筆者在報章電視電台等傳媒看到或聽到不少財經專家的建議是不要沾手內銀股, 作為中資金融股的長期大好友, 筆者從1月26日開始, 一連刊登5篇"無懼跌價撐內銀股"系統文章, 為內銀股的股東打氣, 並趁機收集了不少便宜的內銀股, 當中筆者最看好的建行, 現時股價已經比當時上升約40%, 而且還有豐厚的股息. 另一個例子是現時受財經專家熱捧的平保, 今年的股價走勢也不是一帆風順. 於2月份平保國內A股8.6億股小非解禁, 3家員工持股公司可能於5年內分段減持, 受消息影響, 平保股價走軟, 筆者於5月25日的網誌這樣寫到, "平保作為國內一間舉足輕重, 甚至可以說是唯一的綜合金融集團, 集壽險, 產險, 銀行, 信託, 證券, 資產管理於一身, 畢竟, 平保於國內壽險與產險市場佔有率均排第2位, 實在是很具吸引力, 相信有不少國內外基金樂於買入和持有. 因此目前的所謂壞消息只是小風波", 並在平保股價跌穿59元時趁機增持, 以現價計, 升幅已超過53%. 有人喜歡跟紅預白, 但筆者卻主張人棄我取, 傾向在優秀公司低潮時"執平貨". 一直以來筆者的理念是, 不要把信心建築在股價上升之上, 因為短期股價的升跌只是浮沙, 靠不住的, 一旦股價下跌, 便會信心盡失, 進退失據. 投資者要把信心建築在公司的盈利前景之上, 資產和盈利才是股價最堅固的磐石. 對股價下跌的恐懼, 通常源於對投資對象的認識不夠, 因此, 筆者建議大家在買股票之前, 要先了解, 再投資. 買股票之前, 先問自己, 如果股價大跌, 會如何處理, 如果答案是"止蝕沽出", 那麼便不要買好了, 如果股價大跌仍然有信心越跌越買, 那才是具有真正的信心, 才值得買入第一注. 畢竟, 買股票不是為了止蝕, 無信心就不如不買, 有信心就不應該恐懼股價下跌. 當然, 現時恆生指數已經升至接近25000點的水平, 不少股票已經稱不上是便宜了, 筆者認為股價越升風險越大, 應該越保守. 內銀股當中, 交行, 中信行和民行仍然具有追落後的潛力和水位. 不過, 今次筆者想討論的不是內銀股, 而是簡評內地保險股的3季業績.

執筆之時, 國壽的股價為35.4港元, 較年初下跌7.81%, 跑輸同期恆生指數的13.73%升幅. 公佈首3季業績當日, 股價一度下跌3.86%, 不少朋友問筆者應否"換馬"去平保. 記得平保國壽上市初期, 雖然2支股票筆者都極力看好和推薦, 但由始至終筆者都是偏愛平保多一些. 不過, 筆者並不認為現時需要由國壽換馬去平保, 繼續持有國壽完全無問題.

今年首3季國壽股東淨利潤則有249.45億元(人民幣, 下同), 按年增長6.26%. 每股基本及攤薄盈利均為0.88元. 每股淨資產為7.31, 按年下跌2.14%. 期內已賺保費2,561.33億元, 按年增長15.91%, 高於上半年13%的增速, 也優於市場預期, 相信同集團推出新產品有關, 估計新業務價值增速會較上半年的10.92%加快. 不過, 由於營業員體制改革, 個險代理人數難以大幅擴充, 保單銷售仍然主要依靠銀保渠道, 而且在低息環境, 客戶傾向收購買短期保單, 而邊際利潤較高的長期期繳保單的銷量表現較弱, 因此估計全年的新業務價值增長不會有太大驚喜. (待續)



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分析加息對內地金融股的影響 (完結篇)

雖然今次2年期或以上中長期存款利率升幅較相同年期的貸款利率大, 非對稱加息表面上對銀行的息差有點不利, 不過, 大家要知道, 通常銀行對貸款重新定價的速度會快過存款, 貸款重新定價的週期一般為3個月, 但定期存款要等到期滿從新定價才需要調升利率, 因此, 存款成本的上升會滯後於貸款收益的提高, 而貸存比率越高的銀行, 受益於貸款收益率提升對存貸息差擴闊的得益越顯著. 8間內銀當中, 貸存比率最高的3間內銀是招行, 民行和中信行, 貸存比率分別為67.99%, 66.73%以及65.77%, 最低的是工行, 貸存比率只有50.64%.

此外, 由於1年期及以下貸款利率上調幅度大於1年期以上, 因此, 對短期貸款佔比較高的中小型銀行較為有利, 原因是中小型銀行的服務對象通常以中小企和私人客戶為主, 貸款年期傾向中短期.

至於加息對內地保險股的影響, 大家要明白保險公司面對的一個重大的挑戰, 就是負債年期長, 而資產年期短, 負債與資產年期失衡的問題. 由於保單負債年期動輒可以長達幾十年, 但年期長達幾十年的投資選擇並不多, 因此, 常常會出現投資資產期滿再投資多次之後, 才能與負債年期匹配. 通常保險公司超過80%的投資資產是安置於銀行存款(註: 大部分為協議存款)以及固定收益類資產, 當進入加息週期, 投資回報率以及再投資回報率都可以得到提升, 對當期利潤有正面幫助. 此外, 投資回報率上升有利減少保險準備金的計提, 增加當期利潤. 另外, 由於債券的孳息率與價格成反比走勢, 孳息率上升表示債券的價格下跌, 保險公司的債券組合按市價入帳會錄得公允值變動虧損. 不過, 保險公司的債券組合大部分會持有到期, 屬可供出售金融類資產, 並非為了穫取短期買賣價差, 公允值變動虧損只會反映在資產負債表上. 大家要知道保險股的內含價值包括兩個主要部分, 調整後資產淨值以及扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值. 雖然加息令到債券組合有公允值變動虧損, 對資產淨值有負面影響, 但另一方面, 加息令到投資回報率上升對有效業務價值卻有正面作用. 整體來講, 加息對保險公司的利潤以及內含價值都有提升的幫助.

由於分紅險要等到投資收益實現後才會提高分紅, 因此保險成本不會即時上升, 太保和國壽分紅險佔比超過80%, 即時影響較小. 但萬能險每月需要公佈一次結算利率, 對市場利率較為敏感, 因此加息令到萬能險面臨結算利率上升的壓力. 由於平保的萬能險佔比較高, 大約有40%, 估計平保的一年新業務價值提升幅度因而會落後太保和國壽. 另一方面, 由於平保和太保仍然留有高利率保單的包袱, 加息對平保和太保提升現有業務的有效業務價值的幅度會高於國壽. 至於銷售渠道方面, 由於銀保產品差異性較少, 容易受銀行存款競爭, 加息可能影響銷量, 甚至需要降價吸引客戶. 而個險產品年期較長而且複雜, 客戶對價格的敏感度較低, 因此, 個險佔優的平保於利差的提升屬最強, 受益最大.

總結, 今次加息對活期存款佔比高, 貸存比率高, 短期貸款佔比高的銀行最有利. 估計中小型銀行會是淨息差反彈的先頭部隊, 因此, 招行, 中信行和民行可以看高一線. 至於保險股, 加息影響正面, 繼續看好平保, 太保和國壽.

 
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