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聯想集團 (0992.HK) Tech World 2026 關鍵要點分析報告

 

核心摘要

花旗研究出席聯想 Tech World 2026 及投資者會議，企業 AI 為今年核心主題，混合 AI 及物理 AI 成為 SSG 業務重點，AI 推論則為 ISG 及 SSG 帶來順風機會。管理層顯示：(1) 對 ISG 盈利能力充滿信心，供應緊俏有助伺服器毛利率提升；(2) 對 SSG 雙位數增長前景樂觀；(3) 對 IDG 態度審慎，優先確保供應，其次定價，不做虧本生意。中東衝突影響有限，關稅退稅則可能帶來正面貢獻。

各業務板塊表現

• IDG（智能設備集團，主要為 PC 等）：管理層態度審慎，優先確保供應，其後才考慮定價及新庫存。新庫存將反映市場價格，不會進行虧本生意。
• ISG（基礎設施解決方案集團，主要為伺服器）：供應緊俏有助提升伺服器毛利率，優於預期。公司相信可藉此管理毛利率並搶佔市場份額，即使 CPU 供應緊張及價格上漲，亦可轉嫁客戶或選擇性服務 SMB 客戶。
• SSG（解決方案及服務集團）：服務圍繞「盒子」（佔 SSG 收入 60%）、混合 AI 及物理 AI 為三大關鍵。國內外服務收入均呈雙位數增長，中國 AI 代理業務增長更快，SSG 增長速度超出行業 4-5 倍。

財務數據概覽

• 當前股價：HK$9.46
• 目標價：HK$12.60
• 市值：HK$117,348 百萬
• 預期股息收益率：4.1%

業務進展

Tech World 2026 重點展示企業 AI 優勢：

1. Lenovo Hybrid AI Advantages（AI 工廠、AI 圖書館、AI 服務），提供經證實、可重用、客製化 AI 模型/代理，協助企業從策略到實施。
2. Lenovo Neptune 液冷解決方案，針對高效能運算數據中心，節能並提升效能。
3. AI 推論機器（ThinkSystem SE455i、SR650i、SR675i），搭配 Nvidia AI Enterprise 軟件框架。
4. Lenovo TruScale Infrastructure-as-a-Service，易於部署及管理 AI 推論工作。
5. Lenovo xIQ 平台，最快、最簡單交付企業 AI。
6. CES 2026 推出 Qira，實現「一個個人 AI，多裝置互聯」。

未來展望與指引

• SSG：IT 服務業務 TAM 以 8% CAGR 增長至 US$380 億，SSG 持續雙位數增長。
• ISG：2028 年基礎設施 TAM 為 2024 年 3 倍，達 US$782 億，受企業數碼化/數據基礎、企業 AI 推論採用及大型 AI 訓練推動。目標 FY26/27 恢復盈利，FY28/29 累計成本及效率節省超過 US$200 百萬。透過交易模式、整合價值引擎及優化產品組合（減少 SKU），實現可持續盈利。
• 整體：供應鏈合作為競爭優勢，已成功處理關稅及記憶體價格波動；關稅退稅為潛在上行因素。

投資邏輯總結與展望

1. ISG 盈利能力清晰路徑，供應緊俏直接提升伺服器毛利率。
2. SSG 增長前景樂觀，AI 相關服務（尤其是中國 AI 代理）增長更快。
3. IDG 審慎管理，避免虧本生意，確保供應鏈穩定。 整體而言，企業 AI 轉型已成必然，混合 AI 及 AI 推論為 Lenovo 帶來結構性增長機會，供應鏈優勢更使其在關稅及價格波動中具競爭力。

估值

花旗給予目標價 HK$12.60，相當於前瞻盈利預測的 13 倍 P/E。該倍數高於中周期估值，並處於過去五年交易歷史的上端，反映 FY26E-28E PC 及伺服器需求改善、盈利能力提升，以及手機與服務業務的穩定表現。

問答環節

Q1：中東衝突對業務影響如何？ A：管理層指中東收入貢獻僅低個位數百分比，且主要為 PC 業務，目前影響有限且屬短期。

Q2：關稅及記憶體價格波動如何應對？ A：供應鏈協作是 Lenovo 相對同業的關鍵競爭優勢，已成功處理關稅及記憶體漲價；關稅退稅為潛在上行機會。

Q3：ISG 何時可恢復盈利？ A：明確路徑，目標 FY26/27 恢復盈利，並透過成本節省及產品優化實現可持續盈利。

Q4：為何對 IDG 審慎？ A：優先確保供應，其次定價，新庫存將反映市場價格，不會做虧本生意。

Q5：AI 相關產品是否已進入商業化階段？ A：是，已推出多款 AI 推論機器、TruScale 服務、xIQ 平台及 Qira 個人 AI，企業客戶可即時部署。

投資結論：基於企業 AI 結構性機會、ISG 盈利轉機及 SSG 雙位數增長，花旗維持「買入」評級，目標價 HK$12.60，較當前股價具 33.2% 上漲空間（總回報 37.3%）。建議投資者關注 FY26/27 盈利恢復及 AI 訂單進展。

外資交易台：A股和港股市場午評

 地緣政治擔憂導致整個地區表現疲軟——香港也不例外，但仍守住了 25,000 點關口。南向資金在上午轉為淨買入，帶動港股輕微反彈。今日南向資金活躍，佔香港市場成交額的 22%。今日市場主打資源題材，布倫特原油上漲 24% 以及倫敦金屬交易所（LME）鋁價上漲 4.5% 的利好傳導至股市，能源板塊支撐了大盤。早間公佈的境內通脹數據優於預期，但地緣政治的陰霾蓋過了數據利好帶來的情緒。成交額較 20 日均值增長 63%，隨著投資者積極避險，成交量顯著放大。美元走強導致亞洲貨幣走弱，資金流向利率資產導致股市普遍承壓。

物流板塊持續遭遇拋售，建議繼續賣出。旅遊平台供應增加；醫藥板塊因擁擠度擔憂加劇而出現供應，此前輝瑞肥胖症治療藥物在中國獲批。平台類股票呈現雙向交易。我們正在逢低買入地產股，高盛香港地產指數下跌 4.9%。同時也在買入貴金屬和基本金屬。資金流向顯示投資者正在賣出動量股和波動率股，表明整個亞太市場存在避險情緒。股息率、價值和槓桿風格錄得淨買入。我們的期貨交易台反饋，受今晨能源價格大幅飆升影響，客戶幾乎在所有品種上進行避險；淨賣出貴金屬和原油，股票交易台也觀察到類似的趨勢，呈現明顯的放空/對沖主題。(Philip Wallace)。

石油市場處於極度現貨升水（backwardation）狀態，能源股支撐了大盤。從個股角度看，比亞迪逆勢上漲，繼續受到上週四活動日的利好帶動——市場對其快充電池的情緒依然高漲。投資者關注今日晚些時候寧德時代的財報，該股今日承壓下跌 4.4%。Openclaw 熱潮導致智能體 AI 板塊出現分化，Minimax 上漲 4%，而智譜（Knowledge Atlas）下跌 3.6%。蒙牛發佈利潤預警後，今日股價走高。

中國燃氣輪機出海分析報告（參考2026年3月6日匯豐研報）

 核心摘要

根據匯豐2026年3月6日研報，東方電氣自有燃氣輪機產品持續突破海外市場：繼2025年下半年中亞訂單5台後，近期已收到加拿大資料中心客戶10台G50機組訂金，2026年新訂單目標15台。AI投資熱潮導致全球燃氣輪機供應短缺（全球龍頭交期拉長至4-5年），為中國OEM提供出海良機。匯豐對東方電氣燃氣輪機出口業務進行情景分析，基準情境下2028年該業務淨利潤達人民幣8億元（占2026年集團淨利潤16%），採用40倍PE（較全球龍頭50倍折讓）給予板塊估值人民幣320億元，SOTP推導新目標價：東方電氣-H HK$48（買入）、東方電氣-A RMB41（降級至持有）。但目前估值已拉升，激進牛市情境下東方電氣-H上漲空間僅30%。偏好哈電股份（風險回報更佳、盈利CAGR更高、8月港股通催化劑），上調其目標價至HK$32（買入）。

各業務板塊表現

• 燃氣輪機出口板塊（東方電氣主導）：G50（50MW）產品已獲加拿大資料中心訂單，ASP及利潤率預期高於中亞首單；哈電股份HGT16（16MW）仍處測試階段，落後1-2年。
• 傳統煤/水/核電板塊：哈電股份主導，15五規畫期訂單強勁，毛利率持續提升。
• 全球對比板塊：GE Vernova、Siemens Energy、Mitsubishi Power交期已售罄至2030年，資料中心訂單占比超25%。中國OEM憑藉中型機組（15-50MW）填補供應缺口。

財務數據概覽 截至2026年3月5日收市價（單位：億美元市值）：

• 東方電氣-H (1072.HK)：市值210億，股價HK$44.72。
• 東方電氣-A (600875.CH)：市值210億，股價RMB42.21。
• 哈電股份 (1133.HK)：市值47億，股價HK$28.28。 PE（2026e）：東方電氣-H 27.5倍、A股29.4倍、哈電股份16.4倍；ROE（2026e）：東方電氣11%、哈電股份18%；PB（2026e）：東方電氣-H 3.0倍、哈電股份2.8倍。

業務進展

• 東方電氣：2025年下半年中亞訂單3台+伊拉克2台（ASP人民幣1億元/台，低雙位數毛利率）；2026年初加拿大10台G50訂金（資料中心），另預期5台訂單，全年目標15台；產能由目前10台/年擴至2030年30台，可1-2年內倍增至20台。
• 哈電股份：2025年推出HGT16自研機組，正進行10,000小時測試，預計落後東方電氣1-2年。
• 全球龍頭：GE Vernova訂單積壓83GW、Siemens Energy 80GW，資料中心應用占比持續上升。

未來展望與指引 AI資料中心需求持續爆發，全球重型燃氣輪機短缺將延續至2030年，中國中型機組出海邏輯順暢；東方電氣預計2026-2028年海外出貨5/15/20台，ASP及毛利率逐步提升；哈電股份傳統煤/水/核電訂單在15五規畫期穩健增長。整體中國燃氣輪機出海將從新興市場擴展至北美，行業景氣向上。

盈利預測

東方電氣燃氣輪機出口業務：

• 基準情境2028年：出貨20台，ASP人民幣2000萬元/台（每GW人民幣4億元），淨利率20%，淨利潤人民幣8億元（占集團2026e淨利潤16%）。
• 牛市情境：ASP人民幣2500萬元/台、淨利率25%，淨利潤人民幣12.5億元。
• 熊市情境：ASP人民幣1000萬元/台、淨利率10%，淨利潤人民幣2億元。 哈電股份2024-2027年淨利潤CAGR 40%（上調2025-2027年預測6-21%）。

投資邏輯總結與展望

投資邏輯：AI驅動全球燃氣輪機短缺→中國自研中型機組性價比優勢顯現→東方電氣領先出海（加拿大資料中心訂單為里程碑），哈電股份傳統業務超預期+港股通催化。展望：燃氣輪機出口將貢獻東方電氣中期盈利新增長極，哈電股份風險回報更優，整體中國燃氣輪機板塊迎來量價齊升出海景氣週期。

估值

採用SOTP法（核心業務22倍PE + 燃氣輪機出口40倍PE）：

• 東方電氣-H目標價HK$48（買入），東方電氣-A RMB41（持有）。
• 哈電股份目標價HK$32（買入，15倍2026e PE）。 全球燃氣輪機龍頭平均PE 50倍（2026e）。

問答環節 Q1：東方電氣燃氣輪機出海最大催化劑是什麼？ A：全球AI資料中心供電短缺，加拿大客戶已付訂金10台G50，2026年目標15台訂單，遠超公司年初預期。

Q2：哈電股份為何比東方電氣更受青睞？ A：風險回報更佳、2024-2027年盈利CAGR 40%、2026e PE僅16.4倍、8月港股通重大催化劑；燃氣輪機落後但傳統業務超預期。

Q3：燃氣輪機出口業務2028年基準盈利貢獻多少？ A：人民幣8億元，占集團2026e淨利潤16%，採用40倍PE估值人民幣320億元。

Q4：牛市情境下東方電氣-H上漲空間有多少？ A：假設ASP/毛利率與GE Vernova一致且PE 50倍，公平價值HK$58，較現價上漲30%。

Q5：產能是否會成為出海瓶頸？ A：東方電氣目前10台/年，可1-2年內擴至20台，2030年目標30台，無重大瓶頸。

中國保險業全國兩會政策分析報告（參考2026年3月6日摩根大通研報）

 核心摘要

根據摩根大通2026年3月6日研報，全國兩會對壽險板塊略為正面，預期市場將視中國人壽-H及平安保險-H/A為主要受益者。政府工作報告未提及保險業資本募集，緩解近端股本稀釋疑慮；健康保險被明確列為政府政策核心重點，並納入高價創新藥物（NDRC類別C藥物）商業健康保險覆蓋；潛在降準及降息將使保險產品相對銀行定期存款更具吸引力，支持銀行保險渠道量增長。主要壽險公司定位良好，可實現更高業務增長、改善未來盈利能力（新業務價值增長）、提升準備金質量（CSM更穩定）及加快負債融資成本改善（接近無風險利率）。中國人壽及平安憑藉強大特許經營權及分銷渠道，特別受益。

各業務板塊表現

• 壽險板塊（中國人壽、平安保險）：核心受益者，預期新業務價值及CSM增長加速，代理渠道生產力及人力提升。
• 健康保險板塊：政府政策焦點，可推出高端健康保險產品（附加保障騎士或獨立產品），成為關鍵邊際驅動因素。
• 銀行保險渠道：降準降息利好，產品吸引力提升，量增長加速，同時優化償付能力資本管理（因股票曝險相對較高）。 三大板塊在政策尾風下均迎來增長動能，壽險與健康保險聯動最強。

業務進展 全國兩會政府工作報告多次提及保險（特別健康保險），並細調商業健康保險對高價創新藥物覆蓋；未提及SOE保險公司資本募集（與銀行對比），市場先前擔憂的2000億人民幣再資本化風險大幅緩解；健康保險可附加保障騎士或推出獨立產品，代理渠道生產力提升；銀行保險渠道因潛在降準降息，量增長動能增強。

未來展望與指引 未來幾年主要壽險公司業務量增長加速，盈利能力提升（新業務價值增長）、準備金質量進一步改善（CSM穩定性提升）、負債融資成本更快接近無風險利率。健康保險成為新邊際驅動，銀行保險渠道量增長強勁，整體壽險板塊景氣向上。

投資邏輯總結與展望

投資邏輯三大核心：（1）無資本募集提及，近端稀釋風險消除；（2）健康保險政策重點，開啟高端產品新空間；（3）降準降息提升保險產品吸引力，銀行保險量增長加速。中國人壽及平安憑藉強大特許經營權及分銷渠道，定位最佳。展望：壽險板塊未來幾年業務增長、盈利能力、準備金質量及融資成本均將改善，板塊景氣持續向上。

油價衝突持續推演分析報告（參考2026年3月8日專家研判）

 核心摘要

根據2026年3月8日專家研判報告，霍爾木茲海峽封鎖對全球石油供應影響幅度約10%-15%。主要原因為中東5國減產已啟動，但替代管道運力（680-700萬桶/日）、OPEC及其他國家剩餘產能（110-120萬桶/日）可大幅對沖。封鎖持續時間為核心變數：2週油價或達100美元/桶，3週達120美元/桶，4週超130美元/桶；戰略石油儲備釋放與護航措施將快速壓制恐慌性上漲。長期來看，油價由地緣衝突持續時長、供需博弈、美元匯率及投機資本態度共同決定，最終形成均衡結果。報告強調，封鎖執行主體存在不確定性，全面封鎖時長預計僅1-2週，後續可能間歇性封鎖。

各業務板塊表現 報告將影響分為四大供應板塊：

• 中東出口板塊（沙特、伊拉克、阿聯酋、科威特、伊朗）：出口受影響1714萬桶/日（原油1362萬桶/日、成品油352萬桶/日），5國總產量2416萬桶/日，占全球23%，已啟動減產（伊拉克251萬桶/日、科威特10萬桶/日）。
• 替代運輸管道板塊（沙特、阿聯酋、伊拉克管道）：總運力680-700萬桶/日，可覆蓋霍爾木茲海峽38%運量，短期最高可提升至180萬桶/日。
• OPEC剩餘產能板塊：50-60萬桶/日（主要沙特、阿聯酋）。
• 非OPEC增產板塊（俄羅斯、加拿大等）：60萬桶/日。 綜合後，封鎖全面影響降至15%以內，供需板塊對沖效果顯著。

財務數據概覽 報告提供詳細油價情景與供應數據（無具體上市公司財報）：

• 全球石油供應影響：封鎖1週減產300-330萬桶/日；2週380-400萬桶/日；3週560萬桶/日。
• 油價情景推演：封鎖2週達100美元/桶；3週達120美元/桶；4週超130美元/桶（更長時間不做預測）。
• 戰略儲備：美國125天、中國135天、歐盟212天、日本354天、印度74天。
• 歷史價格衝擊：2022年俄烏衝突釋放後布倫特油價跌7%；2011年利比亞衝突跌5%；1991年海灣戰爭40天內從42美元跌至19美元（跌幅40%）。
• 油價上漲對需求抑制：100美元以上抑制幅度3%-5%。

目前進展

• 封鎖執行：伊朗伊斯蘭革命衛隊實際執行，目前游輪通過率為0；伊拉克已減產50%以上，沙特預防性減產10萬桶/日。
• 替代運輸：沙特管道已調整至紅海，歐美及亞洲買家轉移；阿聯酋管道可短期升至180萬桶/日。
• 護航措施：美國3月6日宣布再保險計劃，擬推出200億美元計劃；北約可能出動艦隊護航。
• 儲備情況：中東5國陸上總儲油能力3.5億桶，剩餘儲量約1億桶（可支撐8-10天生產）。

未來展望與指引

若封鎖持續1-2週，油價短期衝擊後隨護航、戰略儲備釋放及增產回落；長期封鎖將推高油價，但供需博弈與高價抑制需求將促使均衡。解封判定標準：游輪通過率恢復70%-80%視為事實上解除封鎖，50%為部分解除。美國出動護航後，出口減少量可降至200-300萬桶/日，對油價影響顯著降低。整體展望：油價波動核心為封鎖時長與護航落地速度，預計不會長期維持高位。

計算例子（文中所有計算均列出）

1. 封鎖影響出口量：5國合計影響石油出口1714萬桶/日（原油1362萬桶/日 + 成品油352萬桶/日）。
2. 5國總產量：2416萬桶/日，占全球總產量23%。
3. 已啟動減產：伊拉克251萬桶/日 + 科威特10萬桶/日 = 261萬桶/日。
4. 封鎖1週減產規模：300-330萬桶/日。
5. 封鎖2週減產規模：380-400萬桶/日。
6. 封鎖3週減產規模：560萬桶/日。
7. 替代管道總運力：680-700萬桶/日（覆蓋霍爾木茲38%運量）。
8. OPEC剩餘產能：50-60萬桶/日；非OPEC增產：60萬桶/日；綜合對沖後全球供應影響降至15%，最大影響10%。
9. 中東5國陸上總儲油能力：3.5億桶，剩餘儲量1億桶（可支撐8-10天生產）。
10. 各國儲備支撐天數：美國125天、中國135天、歐盟212天、日本354天、印度74天。
11. 油價情景：封鎖2週達100美元/桶；3週120美元/桶；4週超130美元/桶。
12. 油價上漲抑制需求：100美元以上抑制幅度3%-5%。
13. 歷史釋放案例：2022年俄烏釋放1.8億桶，當日油價跌7%；2011年利比亞釋放6000萬桶，當日跌5%；1991年海灣戰爭釋放1億桶（對應40天缺口），油價40天內跌幅40%。
14. 護航後出口減少量：若通過率恢復50%，出口減少300多萬桶/日。

問答環節

     Q1：油價漲到100美元、120美元或更高時，會影響多少石油需求量？ A：無現成數據，天然氣可替代2%-3%，煤炭也可替代部分，100美元以上油價對石油消費的抑制幅度約3%-5%。

Q2：判斷霍爾木茲海峽事實上解除封鎖的指標及航運量需恢復至正常量的比例是多少？ A：完全封鎖狀態下游輪通過率為0，50%為部分解除，70%-80%可視為事實上解除封鎖。主航道位於阿曼一側，恢復需時間，伊斯蘭革命衛隊態度為最大變數。

Q3：歷史上美國曾護航霍爾木茲海峽，當前存在低成本武器且海峽寬度僅幾十公里，若出動驅逐艦等艦艇護航，效果如何？ A：護航可使通過率提升至50%-70%；伊朗空軍、海軍基本喪失戰力；美國派艦隊將帶動北約等同步；持續封鎖影響伊朗及其他石油依賴國，最終各方回歸理性；需結合國家層面再保險解決船東戰爭險問題。

Q4：會議中提到的保險覆蓋哪些內容，是否包括船舶、貨物及船員人身？ A：保險覆蓋船舶險、貨物險、人身險，當前保費率已漲至五六倍，部分機構拒保戰爭險，即使網傳中國游輪可通行，實際也不敢動。

Q5：美國出動護航後，油價後續演繹及調整幅度如何？ A：霍爾木茲原油通行量1362萬桶，管道替代680-710萬桶，出口減少約700萬桶；美國護航將提升通行能力，出口減少量可能降至200萬桶；若通過率恢復50%，出口減少量則為300多萬桶，對油價影響將顯著降低。

Q6：當前海上浮艙存量較多，其構成是怎樣的？後續釋放量及釋放場景如何？ A：海上浮艙仍有較多存量，隨著護航啟動，相關船舶將首先駛出；否則會占用港口位置，影響後續船舶通行及裝船；對於構成、後續釋放量及場景等整體情況，尚未進行深入研究。

Q7：中國是否有可能參與霍爾木茲海峽護航？ A：中國曾在亞丁灣參與護航；若襲擊霍爾木茲海峽或亞丁灣的組織被定義為恐怖組織，中國有可能參與，但目前無法將相關襲擊定義為恐怖組織，且中國注重與伊朗關係、不願強出頭，因此目前不會參與。