今年美國必定會加息

補貼星期二刊登於報紙的文章.

最近筆者與朋友的話題離不開美國是否加息. 美國加息預期一時話降溫, 一時話升溫. 美股也受此影響而波動. 有朋友問美國政府債務龐大, 加息要增加很多利息支出, 因此, 應該會盡量拖延加息時間. 根據美國財政部2014年的報告, 美國總共有127,556億美元的國債由公眾持有, 公眾是指包括別國政府, 機構投資者例如退休基金和金融機構, 以及個人投資者等等. 加息0.5厘表示每年利息支出要增加638億美元. 事實真的如此簡單嗎?

筆者舉例去說明. 假設A銀行享有同美國政府同等的信用評級, 發行100億元10年期, 票面值100元, 票面息率2.125%的定息債券, 如果目前同等級數債券的到期孳息率(Yield to Maturity)是2.257%, 表示該債券的價格大約會是98.828元. 如果現在債孳息因為加息0.5厘而上升至2.757%, 債券的價格大約會跌至94.545元. 但就算加息, A銀行每年的利息支出仍然是100億元x2.125%=2.125億元, 利息支出沒有因為加息而增加. 原因是到期債孳息是由兩個部分貢獻而成. 第一個部分是來自債券的利息, 第二部分來自購入債券的成本與債券票面值之間的價差. 如果以94.545元買入票面值100元的債券, 表示價差賺了5.455元, 但這5.455元不是馬上賺到, 而是要等到債券到期才可以實現. 大家可以看到, 加息不會令到已經發行定息債券的A銀行利息支出馬上增加.

但如果加息後A銀行需要發新債券怎麼辦? 雖然現在投資者要求的到期孳息率是2.757%, 但A銀行仍然可以用票面息率2.125%發行10年期定息債券, 不過, 債券發行規模要稍為增加至105.77億元, 然後以94.545元賣給投資者. 結果是, A銀行仍然籌得100億元, 每年利息支出只是輕微增加0.12億元, 將本來每年要多支出的0.38億元利息推遲到10年後債券到期日才一次過支付.

筆者相信今年美國必定會加息, 加息預期降溫與升溫的分別不是今年加不加, 而是年底加還是9月份加, 加一次還是加兩次. 原因是聯儲局需要收回子彈, 以應付突發的金融危機. 救市主要有2大招數, 包括用量化寬鬆增加資金供應, 以及減息降低資金成本. 但如果量化寬鬆和零息政策長期維持, 市場可能會習以為常, 甚至退化至要賴以維生, 一旦再有危機發生, 當局便沒有子彈可用. 因此, 聯儲局已經於去年停止量化寬鬆, 下一步就是加息令利率逐漸正常化.

龍記集團: 行業龍頭派息佳

有經歷的投資者就會明白股息的重要性, 尤其是香港這個沒有股息稅的市場, 更是收息一族的天堂. 龍記集團(255)過去11年共派股息每股2.41元, 比現股價2.3元還要多, 一流的派息記錄. 集團創辦於1975年, 是世界四大模架製造商之一, 業務範圍包括標準模架, 訂造模架, 高精度互換模板, 模架零配件的生產與銷售, 以及模具鋼的加工和銷售. 集團在河源,台州,杭州,日本,台灣及馬來西亞均設有廠房, 廠房佔地面積超過67.8萬平方米, 模架销售量多年来穩居亚洲之冠, 是少數擁有自身品牌而且具行業聲譽的本地工業股之一.

集團自2010年業績見頂之後, 股價也從2011年4月的高位5.51元下跌至2014年12月的最低位2.05元, 現時股價仍然在近5年的低端徘徊. 集團近年業績受到全球經濟疲弱尤其是內地市場增長放緩影響, 股東淨利潤連跌4年, 不過, 營業額連續3年跌勢後2014年已經轉跌為升8.2%. 集團於2011年把高精度生產線從廣州搬遷至佔地面積50萬平方米的河源新廠, 主要生產高精密模架出口至歐美, 日本等地. 隨著美國經濟持續復甦, 歐元區在量化寬鬆的刺激下有望帶動歐洲經濟增長, 預期歐美單量會逐步回升, 河源的高精密模架生產線產能將得以發揮.

此外, 集團於2012年設立的杭州新廠房, 面積高達17.8萬平方米. 集團對廠房及機器的折舊採用直線法按5年期攤銷其成本至剩餘價值. 這是非常保守的折舊政策, 有些工業股的廠房及機械折舊年期長遠10至20年, 事實上, 龍記的機床和廠房分別用10年和20年都應該不成問題, 因此, 集團的折舊支出實際是加速發生, 也導致杭州新廠的初始營運成本較高, 但新廠人手及機床設備調整及磨合需時, 產能未達致規模效應, 因此杭州新廠收支未能平衡. 此外, 為了把舊生產線及設備併入杭州新廠, 上海廠於2012年1月停止營運, 台州廠房的生產線和設備也於2013年第4季併入杭州廠房. 集團近年整體利潤表現因而受到拖累. 但隨著大型機床配置基本到位, 產能逐步提升, 華東及華北市場的銷售也穩步上升. 內地經濟政策轉向刺激內需, 集團對環保汽車產品特別關注, 預期配備新科技及環保要求的汽車款式將帶來對集團模具的較大需求, 有望帶動業績回升.

成本方面, 有利因素包括能源價格大幅下調, 國產模具鋼材由於產量過剩價格普遍逐步下降, 而進口模具鋼材價格價格雖然變動不大, 但歐日貨幣幣值不斷下降, 因此平均成本也有所降低, 原材料成本對營業額比率由43.56%下降至43.53%, 也比10年平均值45.67%低. 不利因素是勞工成本不斷攀升, 尤其是熟練技術勞工持續短缺, 期內僱員人數由5,300人增加至5,700人, 僱員福利開支對營業額比率由23.11%上升至24.13%, 是10年的新高水平, 需要持續不懈推行自動化作業流程和成本監控措施.

集團財務穩健, 持有現金及銀行存款3.838億元, 銀行借款只有9,237萬元, 表示淨現金2.914億元或每股0.461元. 集團曾經於2013年7月宣佈出售位於上海市松江區的舊廠房, 包括約46,226平方米土地使用權, 全部房屋及某些配套設施, 總代價為1.378億元, 估計出售收益1.1億元, 雖然其後買方違約而取消交易, 但不排除將來會重新出售, 一旦成事有機會派特別股息高達17.4仙. 此外, 該交易顯示舊廠房的實際價值是帳面值的4.96倍. 集團於2014年底的物業,廠房及設備帳面值有11.64億元, 實際價值應該遠超帳面值. 集團每股資產淨值為3.75元, 現價PB只有0.613倍, 雖然工業股的資產包括一些清算價值較低的存貨, 但即使只計算投資物業, 廠房和自用樓宇, 以及現金和銀行存款, 估計價值超過30億元, 而集團的總負債加上非控股股東權益也只有6.37億元, 相比集團只有14.84億元的市值, 仍然是深度折讓.

過去10年集團經營業務所得的現金總額40.53億元, 相當於每股6.42元, 是現股價的2.79倍. 過去10年集團股東淨利潤30.43億元, 相當於每股3.61元, 是現股價的1.57倍. 經營業務所得現金比淨利潤多是因為集團保守的固定資產折舊政策. 集團近年持續投入資金擴充廠房, 近10年已經投入14.68億元添置新廠房及機器, 令到物業,廠房及設備之折舊支出長期高企, 2014年高達1.92億元. 但隨著河源廠擴建以及杭州新廠項目相繼完成, 固定資產投資的高峰期已過, 今年是集團創立40週年, 大股東願意派息的誠意無容置疑, 未來是股東期待享受收成的美好時光.

龍記集團6大賣點總結:
1. 模架製造行業龍頭

2. 目前股價在近5年的低端徘徊

3. 一流的派息記錄: 過去11年共派股息每股2.41元, 比現股價2.3元還要多

4. 財務穩健, 持有現金及銀行存款3.838億元, 銀行借款只有9,237萬元, 表示淨現金2.914億元或每股0.461元.

5. 經營業務現金流強勁, 過去10年集團經營業務所得的現金總額40.53億元, 相當於平均每年每股0.642元, 股價對每股平均現金流只有3.58倍.

6. 杭州新廠房的潛力仍未發揮

資產折讓股組合繼續創佳績 - 216 建業實業

216 建業實業今日股價逆市創下52週高位2.29元, 收市也升14%至1.94元, 記得筆者買的時候, 股價才1.2X, 那時PB只有0.18倍, 就是沒有什麼人對它有興趣, 香港股市的確是價值投資者的天堂. 仍然堅持相信, 有資產就有希望.

第一太平業務獨特且具壟斷性

企業把經營成果回饋股東通常有2種方法, 派發現金股息以及回購股份. 從企業的角度, 派股息會減少股東資金, 回購股份相等於把保留盈利再投資在自己公司, 可以增加每股盈利, 如果以資產折讓回購股份, 更可以增加每股資產淨值.

今次介紹$第一太平(00142)$,根據集團2014年年報, 該年度共回購併註銷了2,830萬股股份, 2015年至今繼續回購了1,877.8萬股. 根據集團2014年年報的資產負債表, 計算出每股資產淨值為6.22元, 但年報同時提到集團調整後每股資產淨值為13.24元. 兩者的分別在哪裡呢? 第一太平資產負債表的淨資產主要是按股權比重攤佔旗下公司的資產淨值, 但不少公司的股價, 基於業務的性質, 通常較資產淨值高很多. 以近期很熱的388港交所作為例子, 港交所的每股資產淨值只有18.21元, 如果有公司持有1億股港交所並以攤佔權益入帳, 該公司帳面上的1億股港交所就值18.21億元, 但問題是, 目前港交所的股價是292元, 表示1億股港交所的實際市值是292億元, 第一太平年報所講的調整後每股資產淨值就是這個意思.

第一太平股價已經跌至3年來的低位, 市值只有290億元. 集團的賣點是持有以下具壟斷性以及消費品企業的股權.

1. 菲律賓長途電話(PLDT) 25.6%股權, 市值279.3億元, 佔集團調整後總資產值的42.22%. PLDT是菲律賓最大的電訊服務供應商, 分別在菲律賓證券交易所和紐約證券交易所上市. 綜合寬頻用戶達410萬名, 在菲律賓排名首位. 菲律賓人口平均年齡低, 寬頻服務需求持續增長, 2014年無線寬頻和固網寬頻客戶分別增長22%和13%. PLDT的固網電話客戶有220萬名, 佔據領先地位, 而流動電話客戶更高達6,990萬名, 按用戶數目計佔菲律賓整體流動電話市場約61%及按收入計則約57%. 菲律賓的智能電話的滲透率只有30%, 極具增長潛力, 當中, 數據服務及社交媒體更是重中之重, 因此, PLDT正專注轉型為一家數碼電訊及互聯網媒體公司. 此外, PLDT正開發涉及超過一百個國家的網上電子商貿業務網絡, 以及新興市場的流動及網上付款及匯款平台. 另外, PLDT間接持有菲律賓最大的公用供電公司Meralco 22.48%權益, Meralco佔菲律賓總電力銷售逾半, 特許權範圍的生產值佔菲律賓生產總值約一半.

2. 印尼印多福(Indofood) 50.1%股權, 市值185.58億元, 佔集團調整後總資產值的28.05%. Indofood在印尼證券交易所上市, 是一傢俱市場領導地位的全麵食品方案公司, 業務遍及食品生產各階段, 由生產原材料及加工至消費品, 以致分銷至市場. 品牌消費品業務覆蓋麵食,乳製品,非酒精飲料包括碳酸飲料和果汁飲料, 包裝飲用水, 即飲茶及即飲咖啡飲料,零食,食品調味料,營養及特別食品, 麵粉及意大利麵食. 農業業務包括油棕櫚樹, 橡膠樹, 甘蔗, 可可豆及茶葉種植園, 以及煮食油, 植物黃油及起酥油. 以產量計算, Indofood為全球最大小麥麵粉即食麵製造商之一, 以面積計算則為全球最大種植園公司之一, 種植總面積高達三十萬零五十公頃, 也是印尼最大磨粉商, 棕櫚油生產商以及乳製品生產商之一, 而且亦擁有遍及印尼的龐大分銷網絡. 印尼人口高達2.5億人, 中產階級收入持續上升, 但人均小麥消耗量與世界平均水平相比仍然偏低, 麵粉業務預期將可於未來數年持續穩定增長. Indofood的核心溢利於過去10年上升7倍, 並預期增長持續.

3. 菲律賓MPIC 52.1%股權, 市值116.23億元, 佔集團調整後總資產值的17.57%. MPIC分別在菲律賓證券交易所和紐約證券交易所上市, 是菲律賓最大的基建投資管理及控股公司, 佔52.8%股權的Maynilad持有於馬尼拉大都會西部營運供水及排污系統特許經營權至2037年. 佔27.48%股權的Meralco擁有特許權可供電至2028年. 佔99.9%股權的MPTC持有收費道路特許經營權. MPIC也是菲律賓規模最大的私營醫院集團, 擁有8間提供全面服務的醫院及一間以商場為基地的診斷和日間護理中心, 2014年7月新加坡主權基金GIC以17.86億元收購MPIC的醫院業務39.9%權益. MPIC 過去6年每年均錄得雙位數字的盈利增長, 現正進軍類似香港八達通卡的自動收費系統的新業務.

4. Philex 31.2%股權, 市值30.37億元, 佔集團調整後總資產值的4.59%. Philex 在菲律賓證券交易所上市, 是菲律賓最大的金屬採礦公司, 生產黃金, 銅及銀, 並從事石油及燃氣勘探業務. Philex正由一家低礦質量的礦業公司轉型, 新的重大採礦項目Silangan, 位於棉蘭老島估計有9百萬盎司黃金及50億磅銅資源, 預計於2019年開始運作.

5. FPM Power 68%股權, 市值26.09億元, 佔集團調整後總資產值的3.94%. 佔70%股權的PacificLight Power(PLP)於新加坡經營燃氣發電業務. PLP是新加坡首間以全液化天然氣為燃料的發電廠, 於2014年2月1日開始營運.

6. Goodman Fielder 50%股權, 市值7.84億元, 佔集團調整後總資產值的1.19%. Goodman 是澳洲具領導地位的食品公司, 產品包括烘焙產品, 塗抹醬, 奶類製品, 醬料, 調味品, 佐料, 大包裝及包裝食用油脂及油類, 和麵粉製品, 擁有不少知名品牌.

第一太平2014年業績大跌的主要原因是非經常性支出大增15.54億元, 當中, 為Philex的投資所作的減值撥備高達14.63億元. 今年只要不再有大額減值已經足以令業績回穩. 集團旗下多項業務正進行轉型, 過程的震痛是必須但終會過去的. 筆者相信當第一太平持有的壟斷性和消費品企業的股權重新得到市場的重視, 便是其估值收復的時候. 現價6.79元, PB只有0.51倍, 現在是趁股價低迷收集的好機會, 然後耐心等待價值回歸順風車的起動.

AEON信貸 攻守兼備, 收息佳選

既然筆者的全年利潤目標已提前達到, 目前的投資策略轉為穩守突擊, 選股以攻守兼備為目標. 今次介紹 Aeon信貸財務(00900), 由於2013/14年度每股盈利下跌24.83%, 股價也由2013年的高位8.6元徐徐下跌. 集團業績已經有企穩回升跡象, 2014/15年度每股盈利增長27.25%至67.44仙.

集團從事提供消費信貸融資服務, 包括簽發信用卡, 提供私人貸款融資及汽車, 家庭用品及其他消費品的租購融資, 以及保險顧問和代理業務, 在內地深圳, 天津及瀋陽共有3間小額貸款附屬公司. 集團在香港持牌放債人市場排名第3.

信用卡消費信貸的盈利模式大致是這樣的. 發卡公司向信用卡持有人收取年費, 這是持卡人向發卡公司支付獲得信用額以及使用信用卡權利的費用, 但近年香港發卡公司由於市場競爭劇烈, 通常會豁免持卡人的年費. 持卡人以信用卡消費, 發卡公司向商戶收取交易金額一定百分比的費用, 這是非利息收入. 由於發卡公司會代持卡人支付交易金額, 因此交易金額成為發卡公司的應付帳. 另一方面, 發卡公司會給予持卡人一段免息期, 交易金額成為發卡公司的應收帳. 一旦持卡人不能在到期日繳清應付金額, 未清償的金額便成為貸款. 此外, 發卡公司也會向持卡人提供現金透支以及無抵押私人高息貸款. 根據香港放債人條例, 最高實際利率可以高達年息60%. 信用卡消費信貸公司的生意規模受制於資金, 而最便宜的資金之一是客戶存款.

香港實行存款機構三級制, 分別為:

(1) 持牌銀行: 可以接受公眾任何數額與期限的存款.
(2) 有限制牌照銀行: 可接受50萬港元或以上任何期限的存款.
(3) 接受存款公司: 只可接受10萬港元或以上, 最初存款期最少為3個月的存款.

AEON並非認可存款機構, 業務所需資金來源主要靠3個途徑:

(1) 44.3%來自股東資金, 有24.47億元.
(2) 33.1%來自銀行借貸, 有18.3億元.
(3) 22.6%來自資產擔保借款, 有12.5億元.

從資金的結構可以看到, 保留盈利對集團的重要性, 但過去10年集團派息持續增加, 由2005年的每股18仙增加至2014年的36仙, 10年股息番一倍, 反映集團願意同股東分享經營成果, 絶對是長期持有收息的好選擇. 另一方面, 管理層給予自己的酬金非常克制, 10名董事酬金總數隻有634.4萬元, 佔淨利潤2.25%.


這類沒有存款牌照的財務公司的經營表現, 主要看3方面: 資金成本, 貸款收益和貸款質量.

1) 資金成本: 集團銀行貸款有18.3億元, 當中16.4%為固定息率, 78.5%利用利率掉期衍生工具由浮動息率轉為固定息率. 另外, 資產擔保借款有12.5億元, 浮動利率為年息香港銀行同業拆息加0.35厘至0.55厘, 為避免承受現金流量和利率風險, 集團也以利率掉期衍生工具將浮動利率貸款的年息轉為由年息3.2厘 至3.9厘的固定息率, 業績期內實際利率為年息3.7厘, 較上年度下降0.1厘. 期內總利息支出增加2.5%至9,806.4萬元, 平均融資成本由3%下降至2.9%.

2) 貸款收益: 截至2015年2月底集團客戶貸款及應收款項總額微增0.56%至53.29億元, 當中, 應收信用卡賬款, 應收分期貸款和應收租購款項分別為35.55億元, 17.72億元和151.4萬元. 期內利息收入增加11.64%至11.54億元, 平均利息收益率大約為21.7%.

3) 貸款質量: 截至2015年2月底集團逾期客戶貸款有2.61億元, 較去年同期下跌13.62%, 逾期貸款比率因而由5.6%下降至4.8%. 2014年香港經濟增長由2.9%下降至2.3%, 低於過去10年平均增長率3.9%, 根據破產管理署資料, 2014年個人申請破產總數由9,449宗增加至10,027宗, 在此背景下, 期內減值虧損及減值準備支出增加10.8%至3.49億元, 壞帳撇銷3.48億元, 期未貸款減值儲蓄餘額為1.48億元. 期內壞帳回撥為5,460萬元.

集團收入分類分析: 信用卡業務收入佔集團總收入68%, 貢獻總稅前利潤88.2%, 利潤率由33.5%提升至36.23%. 分期貸款業務收入佔集團總收入29.5%, 只貢獻總稅前利潤10.1%, 利潤率由4.3%提升至8.8%. 可以看到主要業務的經營效益正在提升.

集團信用卡總發卡量為120萬張, 相關徵收費用及佣金收入以及手續費及逾期收費按年增長16.87%至1.1億元, 這是低資本消耗而每年收入穩定有雙位計數字增長. 集團約有58%客戶是介乎40歲至60歲之間, 約69%客戶是女性, 這些都是相對消息能力較高的客戶群, 集團會繼續推行針對性行銷策略, 集團的競爭優勢包括有姊妹公司AEON百貨為合作夥伴, 以推廣及推出新產品. 此外, 集團約8成融資成本是長期定息貸款, 即使美國未來1至2年加息, 對融資成本也影響不大.

2015年2月底集團每股資產淨值5.844元, 以現價6.44元計算, 市盈率9.55倍, 市帳率1.1倍, 股息率5.59%, 業績回穩加上內地小額貸款業務有望成為未來增長動力, 盈利增長可以帶動估值提升, 加上穩健可靠的漸增派息記錄, 實屬進可攻退可守的投資對象. 今年適逄集團上市廿週年, 不排除有特別派送.恆指一再衝擊近年高位, 但AEON股價卻在近2年的低端徘徊, 造就價值投資的機會.