世紀城市和百利保業務漸入佳境,估值卻嚴重脫節

近期筆者的價值股紛紛創下高位, 再次證明有資產便有希望. 世紀系經過亞洲金融風暴洗禮, 債務重組後火鳳凰再生, 近年業務結構越來越成型, 業務漸入佳境, 派息持續增加, 集團也積極回購股份. 今次筆者集中介紹世紀系中比較喜歡的2支股票.

1) 世紀城市國際(355): 是世紀系最頂層的公司, 持有62.2%百利保控股(617)股權, 百利保持有64.9%富豪酒店國際(78)股權, 富豪酒店持有74.6%富豪產業信託(1881)股權, 百利保與富豪酒店各持有50%非上市公司百富控股股權, 後者持有64.3%四海國際(120)股權, . 大股東羅旭瑞持有世紀城市58.43%股權, 另外, 以長線投資為哲學的價值型投資基金Dalton Investments持有12.02%股權. 根據2014年全年業績報告, 世紀城市每股資產淨值按年上升7.7%至2.66元, 全年派息微增1.2%至2.63仙, 以執筆之時股價0.73元計算, 市帳率0.27倍, 股息率3.6%, 而且過去3年股息持續增加. 由於世紀系的大部分酒店物業是由最底部的富豪信託持有, 因此, 只有富豪信託是以投資物業形式入帳並按公允值重估, 富豪信託上層公司包括世紀城市帳簿上的酒店物業是以成本扣除折舊入帳, 如果將酒店物業按公允值重估, 估計每股資產淨值將增加至4.75元, 實際市帳率降至0.15倍. 估值之低令人乍舌, 難怪過去幾年集團不斷回購股份, 自2011年11月30日至今, 共回購併註銷36,008,000股.

2) 百利保控股(617): 根據2014年全年業績, 百利保每股資產淨值上升7.5%至11.72元, 全年派息微增0.9%至11.6仙, 以以執筆之時股價2.97元計算, 市帳率0.25倍, 股息率3.91%, 過去3年股息也持續增加. 大股東羅旭瑞控有百利保74.51%股權, 對其重視的程度可想而知. 如果將酒店物業按公允值重估, 估計每股資產淨值將上升至17.72元, 重估後的市帳率低至0.168倍, 非常便宜. 自2011年11月30日至今,百利保共回購併註銷37,632,000股.

世紀系業務包括物業發展及投資, 酒店經營及管理, 建築及與樓宇相關業務, 金融資產投資以及飛機擁有及租賃業務等. 集團資產眾多, 包括以下地產發展項目:

1. 元朗丹桂村路住宅項目, 總樓面面積約120,470平方呎, 取名為尚築的是一座擁有134個單位的公寓大樓, 預計5月可獲批售樓紙, 屆時將悉數推出市場發售. 至於取名富豪悅庭的有36間花園洋房, 每間實用面積介乎2,100至4,000餘平方呎, 預計於6至6月取得入伙紙, 並計劃在10至11月以現樓形式推出市場.

2. 沙田九肚豪宅地段, 集團於2013年以開心價23.9億元買入, 總樓面面積約349,547平方呎, 將發展為七幢中層住宅公寓, 合共約134個單位, 以及24間獨立花園洋房, 預計於2017年完成.

3. 深水埗順寧道與市建局合營項目, 將發展為總樓面面積77,059平方呎的商業/住宅, 可提供155個住宅單位, 兩層商舖及一層地下停車場, 預計於2017年完成.

4. 上環文咸西街及永樂街將發展為一間擁有98間客房與套房, 總樓面面積約56,360平方呎, 以及有蓋樓面面積約69,120平方呎的酒店.

5. 土瓜灣下鄉道正發展為一間擁有340間客房, 總樓面面積約67,790平方呎, 以及有蓋樓面面積約102,160平方呎的酒店, 預計於2016年上半年完成.

6. 沙田馬鞍山將發展為購物商場, 最高可建總樓面面積為164,364平方呎, 預計於2017年完成, 集團有意保留持作賺取租金收入.

7. 四川省成都新都區一項綜合用途發展項目, 包括酒店, 商業, 寫字樓, 服務式公寓及住宅部分, 整體總樓面面積高達5,350,000平方呎. 第一期發展包括一間擁有306間客房的酒店及擁有約340個住宅單位連同停車場及商業配套的三幢住宅大樓. 這三幢住宅大樓預期於2016年第3季完成, 並於今年第3季推出預售.

8. 天津河東區總樓面面積約1,560,770平方呎的商業,寫字樓及住宅, 預計於2018年內分階段落成.

最近新世界發展出售君悦酒店和萬麗酒店, 以及聯同市建局出售尖沙咀凱悦酒店給予與阿布扎比投資局組成的合營企業, 涉及總代價為185億元, 該3間酒店共提供約1,800間客房, 表示每間客房市值超過1,000萬元, 證明香港酒店有價有市. 世紀城市和百利保擁有以下8間酒店, 大部分處於市區黃金地段:

1. 香港國際機場的富豪機場酒店
2. 銅鑼灣怡和街的富豪香港酒店
3. 尖沙咀麼地道的富豪九龍酒店
4. 九龍城的富豪東方酒店
5. 沙田的麗豪酒店
6. 灣仔的富薈灣仔酒店
7. 上環文咸東街的富薈上環酒店
8. 北角麥連街的富薈炮台山酒店

此外, 集團仍然持有赤柱富豪海灣19幢洋房, 當中, 8間歸類為出售物業, 其餘11間歸類為投資物業. 集團計劃於5月份重新推出市場, 料可套現約20億元.

世紀系目前的垂直式架構比較特別, 一方面百利保及富豪酒店將發展完成的酒店賣給富豪信託帶來龐大現金流量, 但同時導致富豪信託有現金流出或借貸增加, 由於垂直持股架構, 上層公司綜合入帳時會互相對銷. 此外, 最底層的富豪信託擁有酒店, 上一層的富豪酒店經營酒店業務, 因此, 富豪酒店付租金給富豪信託, 但又從富豪信託身上收取豐厚股息.

未來發展, 集團重新啟動城利財務有限公司, 以發展物業按揭貸款業務. 另外, 會繼續發展飛機租賃業務, 將來可能分拆上市. 集團也可能把百富控股獨立上市, 甚至進行架構重組. 總括來講, 集團資產豐厚, 當中, 世紀城市和百利保實際市帳率低至0.154倍和0.168倍, 股價非常便宜, 也與屢創高位的大市嚴重脫節.