永久組合於今年第一季的成績小結

看了最新一期壹週刊艾薩的天下第一倉的投資成績, 的確比筆者優勝很多, 衷心佩服.

筆者的永久組合於今年第一季的成績為-0.57%(YTD), 以下是各成員的表現:

表現最好是宏利, 單季回報率有9.63%, 表現最差是國壽, 單季下跌20.55%.

由於筆者於1月尾2月初減持部分穫利甚豐的交易組合(註:主要為內銀股), 因此第一季交易組合加上永久組合的整體回報率仍有正數.


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是平保唔清唔楚, 還是艾薩自己無看清楚?

壹週刊天下第一倉的艾薩於標題為"業績愛與恨"的文章中質疑平保業績唔清唔楚, 有網友問筆者點睇. 以下節錄自艾薩的文章:

"我認為平保（2318）每股盈利上升百分之三，純屬管理層的想像。首先，平保交少了稅，去年稅率是一成六，一一年卻是兩成三；再者，一一年利潤較少，事緣計入兩億元人民幣的一次性綜合損失。所以，把兩年盈利直接作比較，猶如蘋果與橙之比！但講到最「誇張」的數字，要數平保旗下平安銀行收入達一百三十億元人民幣（下同），遠超一一年的八十億。試問，當下中國的經濟情況，哪一間銀行的收入可以增長五成七？就算減少貸款減值撥備，都無可能達致兩成的增長！難道平保精明過人？其貸款是七千二百億元，撥備卻只有三十億。你能相信嗎？薪酬開支佔淨收入的一半，股東卻「無嘢渣手」。平保股價是賬面值的二點七倍，派息率僅一釐，市盈率超過二十倍，不諱言，股價還有很大的下行風險，跌至每股二十三港元的賬面值亦不足為奇！"

事實是, 平保於2011年7月完成收購52.38%深發展權益, 深發展成為平保子公司. 2011年平保來自銀行業務的淨利潤有79.77億元, 包括原平安銀行貢獻淨利潤23.57億元, 深發展則分為2部分: 上半年以權益法對其確認應佔串聯營企業盈利11.83億元, 下半年則以子公司併入經營業績貢獻盈利44.37億元. 2012年平安銀行與深發展合併成為新平安銀行, 平保正式全年以子公司形式合併原深發展經營業績.

簡單地說, 2011年的銀行業務盈利只有半年是合併深發展的盈利, 而2012年則全年合併深發展的盈利, 因此, 根本就不應該直接比較兩組的數字.

如果真的要衡量平安銀行的盈利表現, 可以去平安銀行的網頁查看, 2011年股東淨利潤為102.79億元, 2012年股東淨利潤為134.03億元, 按年增長30.39%, 以一間中型內地銀行, 數字一D都唔算誇張.

此外, 艾薩提到"貸款是七千二百億元，撥備卻只有三十億", 筆者有點懷疑他是否懂得看銀行的業績報告. 一個是貸款總額(7,207.8億元), 即很多很多年累積下來仍然outstanding的貸款餘額, 另一個是一年的撥備金額(31.31億元), 兩者屬不同層次的數字, 一個是Balance Sheet 的Asset, 是inception to date 的數字, 另一個是 P&L Statement 的Expense, 是year to date的數字 ,不應該用來直接比較. 如果要看撥備足夠與否, 應該用Loan Loss Reserve, 即貸款減值準備餘額, 2012年底的LLR有125.18億元, 平安銀行雖然有貸款總額7,207.8億元, 但不良率只有0.95%, 即有68.66億元不良貸款, 貸款減值準備餘額有125.18億元是否足夠, 由大家去判斷, 筆者已有文章提供自己的意見.

艾薩認為平保可以跌至二十三港元的賬面值, 估值是很主觀的藝術, 筆者沒有意見. 但其他的分析, 應該盡力求真.

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港股仍然有望衝擊二萬四

上星期美股道指在塞浦路斯金融危機的影響下終止連續4個星期的升勢, 但整個星期計也只是微跌0.014%, 距離歷史高位只是跌了34.8點. 相反, 港股恆指已經連跌2星期, 匯豐股價在歐元區金融危險重燃的憂慮下欲升無力, 恆指距離2月初高位下跌了1,829.4點, 最大問題是港股完全缺乏上升動力, 有些朋友已經開始後悔沒有在早前的高位減磅, 擔心重複2011年的走勢, 恆指於年頭已見全年高位, 然後每況愈下. 筆者雖然對今年股市充滿戒心, 但仍然相信並且期望年內恆指可以再次衝擊24,000點, 因此筆者鼓勵身邊的朋友無需灰心, 市況可以隨即逆轉, 耐心等候市場情緒由悲觀轉為樂觀, 到時才趁高減持.

中國太平公佈2012年股東淨利潤9.37億元(港元, 下同)或每股0.55元, 按年增長71%, 股東淨資產為每股8.11元, 按年增長19.4%, 股東應佔內含價值為每股12.997元, 按年增長28.7%. 基於篇幅所限筆者主要分析壽險業務表現. 期內壽險業務毛承保保費按年增長18.14%至448.075億元, 於內地壽險市場佔有率由3.3%提升至3.7%, 排名第7位. 當中, 首年業務保費(FYP)按年上升2.04%至185.74億元, 相比平保FYP下跌16.42%, 其實已經難能可貴, 繼期保費則大增33%至262.34億元. 以渠道分析, 利潤率較高的個人代理保費佔總規模保費比重由37.99%提升至40.71%, 個人代理保費佔首年業務比重由24.01%輕微增加至24.03%, 為何每年二十多巴仙的個險新保單能夠支撐四十多巴仙的總保費呢? 關健在於長年期保單的復式效應.  以繳費方式分析, 首年期繳佔首年業務比重由40.56%下跌至39.13%, 再細看個險首年期繳保單, 20至29年期佔比由50.1%提升至51.9%, 但30年期以上佔比由7.7%下降至5.2%, 10至19年期佔比更加由30.8%大幅下降至22.8%, 取而代之3至9年保單佔比由11.4%大升至20.1%, 希望只是集團應付去年內地壽險業低潮時期的短期策略, 否則對未來保費增長有負面影響. 幸好, 個人首年期繳保單當中, 長期保障型佔比由29.6%提升至34.5%. 去年是銀保業務的低潮, 但集團仍然以銷售長年期保單為目標, 銀保首年期繳保費當中, 10至14年期佔比由78.4%提升至81.6%. 新保單邊際利潤率(NB/FYP)由12.33%提升至12.4%, 帶動新業務價值增加 2.67%至23.04億元, 過去五年的平均複合增長率達30.7%.

值得注意的是, 集團於2012年把風險貼現率由11.5%調整至 11.0%, 投資回報的精算假設由4.1%調整至 4.65%, 2020年及以後年度的投資回報逐年遞增至5.0%(調整前為4.5%), 以及把稅務計量基準由法定準備金更改為會計準備金計量, 前兩個變動對內含價值有正面影響, 稅務計量變動對內含價值則有負面影響. 壽險業務內含價值在有效業務價值大增41.84%的帶動下增長35.75%至292.86億元, 過去五年的平均複合增長率達33.6%.

未來展望, 集團去年提出三年再造一個新太平的戰略目標, 要把總保費, 總資產和浄利潤翻一番. 最快的捷徑是通過發行新股為代價向母公司收購25.05%太平人壽權益. 集團於今年有個不錯的開局, 首2個月壽險和財險業務的保費收入同比分別增加65.6%及42.3%, 均優於行業平均增長. 以現價13.38元計算, 估值相當於1.03倍內含值倍數, 以一間仍然充滿活力和增長潛力的保險集團, 估值絕對不高, 相信股價有頗大上升空間.



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平保銀行業務有隱憂

美股節節上升, 屢創新高, 另一邊廂內地A股和港股卻弱不禁風, 恆生指數已經從2月高位下跌接近1,400點, 其中一個原因是內地貨幣政策由之前的寬鬆轉向中性, 市場由之前對人行下調存款準備金率充滿憧憬180度轉變為擔憂人行抽資收水, 事實上人行自農曆新年後重啟正回購操作, 至今卻未有進行逆回購操作. 正回購協議, 英文為Repurchase Agreement或簡稱Repo, 即是人行向銀行賣出債券, 並承諾在未來特定日期並以特定價錢買回, 屬於人行向市場收回流動性的操作. 存款準備金和回購協議都是人行控制和調節貨幣供應量的工具, 兩者其中一個主要的分別是, 存款準備金率一旦上調, 市場不知何年何日人行才會下降回原本的水平, 但回購協議一定有到期日, 一般是7天或28天, 人行便要向銀行買回債券, 將抽走的資金還給銀行. 無論如何, A股還是下跌了, 拖累依靠投資收益的內險股, 平保股價由2月份高位72.7港元迅速下跌至61.3港元, 上星期平保公佈2012年股東淨利潤200.5億元(人民幣, 下同), 按年微增3%, 每股盈利為2.53元, 每股淨資產則上升21.96%至20.16元, 如果加回分紅實際上升了24.39%. 集團整體內含價值(EV)在調整後資產淨值增長18.6%和有效業務價值大增25.27%的帶動下增加21.32%至2,858.74億元或每股為36.11元, 如果撇除分紅和金融資因素EV增幅為22.67%, 其實相當不錯. 以執筆之時股價61.3港元計算, 估值相當於1.36倍內含值倍數或6.07倍新業務價值, 明顯偏低, 筆者的建議依舊不變, 60港元以下才買, 更佳的買入價位是55港元, 如果嚴格遵守很難不賺錢.

2012年平保壽險的首年業務保費(FYP)按年大跌16.42%至592.7億元, 但得益於集團一向捨易取難專注長年期保單的複合增長威力, 繼期保費按年大增20.52%, 帶動總壽險業務實現規模保費仍能增長6.5%至1,994.83億元, 市場佔有率由12.4%上升至12.9%, 穩站內地壽險市場二哥位置. 此外, 一年新業務價值下跌5.39%至159.15億元, 跌幅顯著較新業務保費為少, 顯示新業務結構持續優化的成效. 值得注意的是, 2012年平保下調投資收益率的精算假設, 導致新業務價值下滑, 如果撇除假設調整影響, 新業務價值實際微增0.23%至168.6億元或每股2.13元, 全靠新保單邊際利潤(NB/FYP)由23.72%大幅提升至26.85%. 事實上, 2012年平保壽險首年業務當中, 個險渠道佔比由2011年的64.63%進一步提升至66.29%, 首年期繳佔比也由2011年的55.7%提升至66.24%, 帶動APE/FYP比率由69.17%大幅提升至81.9%, 個險渠道佔總規模保費收入比重高達88.26%, 各項指標皆遙遙領先同業其他競爭對手, 最佳內地壽險公司當之無愧.

財險業務在車險保費增長16.91%的帶動下總保費收入增長18.37%至990.89億元, 增速優於財險(+11.3%)和太保(12.9%), 於內地財險市場佔有率由17.4%提升至17.9%, 仍然穩居第2位.當中, 車險業務有55%的保費收入來自交叉銷售和電話銷售渠道, 一方面發揮綜合金融集團的協同效應, 另一方面後緩集中營運資源共享有利於成本控制, 費用率只是微增0.2個百分點子, 但賠付率上升1.6個百分點, 綜合成本率因而由93.5%上升至95.3%, 仍然能實現承保有利潤, 財險業務貢獻淨利潤46.48億元.

管理保險資金投資組合是另一核心業務, 受惠投資資產規模增長和債券利率上升, 包括存款利息, 債券利息, 股息和房地產租金收入的淨投資收益增加25.4%至415.78億元, 淨投資收益率提升0.2個百分點至4.7%. 可惜, 受內地A股持續低迷影響, 已實現投資損失和交易組合按市價入帳的未實現損失高達95.22億元, 可供出售權益投資的減值損失也有64.05億元, 令到總投資收益下降13%至256.8億元, 總投資收益率更大跌1.1個百分點至2.9%. 筆者留意到可供出售金融資產在大幅減值之後, 已經由年初浮虧144.12億元轉為有浮盈5.33億元, 未來利潤調節能力得以提高.

大家知道平保是一間綜合金融企業, 以淨資產佔比計算, 銀行, 壽險和財險分別為28%, 25.3%和17.1%, 以淨利潤佔比計算, 銀行, 壽險和財險分別為34.26%, 32.04%和22.963%, 不知不覺銀行業務已經成為集團最大的業務單位, 2012年貢獻淨利潤68.7億元, 平滑了保險業務因投資市場波動對業績起伏不定的影響. 值得關注的是, 深發展的淨息差下跌19個基點至2.37%, 由於公司貸款佔總客戶貸款比重高達68.67%, 且以中小企為主, 而浙江一帶製造業面臨經營困難, 不良貸款餘額大增1.08倍至68.66億元, 不良貸款比率由0.53%上升至0.95%, 但貸款減值準備餘額只是增加18.47%, 導致撥備覆蓋率由320.66%下降至182.32%, 更甚的是關註類貸款也大增62.72%至71.76億元, 超額撥備只夠覆蓋關註類的78.76%, 恐怕並不足夠, 未來增加貸款減值準備的壓力應該好大, 勢將影響銀行業務的盈利.


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匯豐擁優勢, 只待東風來

財政司司長曾俊華在宣讀新財政年度預算案時表示政府有意發行第3批通脹掛勾債券(即iBOND). 政府會將融資所得資金交由外匯基金作整體投資, 根據網上資料, 2012年外匯基金的投資回報率為4.4%, 而第2批iBond(4214)於2012年12月24日首次派息為3.48%(年化息率), 表示扣除派息後政府還有錢賺. 不過, 大家記得導致匯豐盈利倒退的原凶之一是自有債務重估損失52億美元. 如果政府要好像金融機構將債務以市價入帳, 以現時iBond(4214)的市價105.65港元計算, 表示100億港元發行金額的第2批iBond市值升至105.65億港元, 債務市值上升令到政府會錄得自有債務重估損失5.65億元. 由於債券市價包含應計而未付的利息(Accrued Interest), 因此實際的損失會少於5.65億元, 但無論如何, 如果按市價入帳政府發行iBond極有可能有會計上的未實現損失(Unrealized Loss). 但事實上, 政府不會提前贖回iBond, 因此, 無論iBond的市價升多少, 政府只需要在到期日付出100億元便可以回收第2批iBond. 匯豐2012年稅前盈利只是下跌了12.23億元, 但是單單自有債務公允值的不利變動已經令到稅前盈利下跌91億美元, 但匯豐會以市價回購債務的機會極微, 帳面上的自有債務重估損益在債券到期時會自然完全消失. 因此, 會計準則究竟是反映銀行面對的市場風險, 還是扭曲銀行真正的經營狀況, 就由大家自己去判斷.

此外, 雖然匯豐的平均股東權益回報率(ROE)由2011 年的10.9%下跌至8.4%, 但如果撇除自有債務重估損失的負面影響4.4%, ROE會升至12.8%, 當然, 嚴格上也要撇除其他特殊項目, 包括監管罰款和訴訟準備相關負面影響2%, 出售業務正面影響3.2%, 因此, 較能反映經營成效的ROE應為11.6%, 已經相當接近集團的目標範圍12至15%. 管理層並且預告2013年業績有好消息, 包括完成出售平保帶來6億美元的利潤, 興業銀行增發股本的攤薄投資增益12億美元, 以及以21 億美元出售巴拿馬業務, 據悉巴拿馬匯豐資產淨值只有７億美元, 表示售價高達3倍PB, 相信交易又可為匯豐帶來豐厚利潤. 此外, 據報導匯豐已達成協議以32億美元出售美國個人無擔保貸款及個人住房貸款業務, 預期交易於今年第二季度完成. 在出售業務帶來特殊收益的保底下, 匯豐今年業績應該不會太差.

此外, 匯豐2012年平均生息資產高達16,250.68億美元, 生息資產佔總資產比率由58.64%提升至60.03%, 表示平均100元的資產有超過60元在賺取利息收益. 另一方面, 付息資產佔比由51.81%微降至51.76%, 可惜在全球主要經濟體系央行都進行量化寬鬆和維持超低息的大環境下, 匯豐縱使擁有絕對的資本優勢也無從發揮應有的威力, 淨息差下降19點子至2.32%. 匯豐最大的浪費, 也是本來最大的優勢, 來自無需付息的往來戶口(Current Account)高達1,770.85億美元, 以及8,097.32億美元股本以及其他無息負債, 這些資金是沒有利息成本的, 表示每加息1%, 該等資產提供的利息收入便增加98.68億美元, 但利息成本仍然是零. 匯豐股東面對目前不合常態的超低利率雖感無奈, 但從樂觀的角度去看, 也表示匯豐未來盈利反彈的能力超強, 只待東風到來, 筆者有信心匯豐股價今年可見9字頭.


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獅王增派息, 股價可重拾升勢

筆者雖然僥倖於2月初的高位摸頂減持部分股票, 但坦白講筆者並不知道明天股市會升或跌, 筆者只是相信凡事皆有盡頭, 升市的盡頭是跌市的開始, 同樣地, 跌市的盡頭也是升市的開始, 大自然的定法律是盛衰交替, 循環不息. 筆者認為投資者想在股市長久生存兼具賺錢一定要管理好風險. 股市越升得高, 抵禦下跌的能力便越脆弱, 任何風吹草動皆可成為跌市的藉口, 因此, 筆者一再主張股市越升得高, 越要增加現金水平. 但增加現金水平並不是為了最終持有現金, 而是為了維持強勁的購買力, 將來一旦股市出現大減價的時候有充裕的資金增持股票. 任何時候市升我有股票, 市跌我有現金, 隨著市況適時調節股票和現金的比重, 才能立於不敗之地.

匯豐佔筆者整個永久組合比重高達60%, 每年為筆者提供超過10萬元的股息收入, 因此, 今次派2012全年成績表筆者當然是熱切關注. 業績公佈後匯豐股價下跌, 但筆者不認為是因為業績差, 股價下跌只是從52週高位正常的調整. 事實上, 今次業績不算差, 按實際基準計算, 總經營收入(before LIC)增長7%至635億元(美元, 下同), 貸款減值及其他貸風險準備(LIC)減少22%至80億元, 總經營支出增加11%至419億元, 帶動實際基準的除稅前利潤增加18%至164億元.

值得注意的是匯豐業績包括非現金性的自有債務重估不利變動52億元, 而去年則有收益39億元, 一來一回已經相差91億元. 期內監管與訴訟相關影響合共43 億元, 包括與美國當局及英國金管局達成和解所支付的罰款19億元, 和就英國客戶賠償提撥的額外準備14億元. 此外, 出售業務的特殊得利潤有75億元. 當中, 30億元來自出售平保.

管理層在派息方面無令筆者失望, 第4次股息每股0.18元, 較去年同期增加0.04元或28.57%, 集團同時宣佈2013年首3次股息為每股0.1元, 增加11.11%. 匯豐有能力增加派息事出有因. 於2012年底核心第一級資本大增162.93億元, 主要來自保留盈利, 風險加權資產(RWA)在總資產增長5.36%的背景下反而下跌6.24%, 核心第一級比率因此由10.1%大幅提升至12.3%, 遠超過集團目標範圍9.5%至10.5%的上限, 以及英國監管機構對系統重要性銀行要求的10%. RWA以地區分佈分析, 歐洲下降255億元, 北美大幅下降843億元, 亞洲包括香港則大增324億元, 亞洲RWA佔總RWA比重由2012年底的34.8%上升至41.6%, 顯示集團將業務重心移向亞洲續有進展.

其他經營指標包括客戶貸款增長6%, 減值貸款比率由1.2%改善至0.9%, RoRWA比率由1.9%輕微跌至1.8%, 股東資金回報率(ROE)由10.9%大幅下跌至8.4%(註: 部分受自有債務重估不利變動, 非戰之罪). 筆者留意到經營收入當中, 交易收入比重由7.8%增加至8.6%, 利息收入比重則由48.7%下降至45.6%, 在低息環境下尚可接受, 但非長久的依靠.

以現價83.8港元計算, 歷史股息率為4.17%, 市帳率 1.19倍, 下跌空間有限, 調整過後股價可重拾升勢向90元進發.

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造幣總廠光緒元寶庫平七錢二分銀元

最近中國龍銀價格有所回升, 造幣總廠光緒元寶庫平七錢二分銀元 AU55分的市價已經升至15,000元左右.

今次展示一枚造總, 是筆者於去年龍銀低潮時買入的, 穫NGC 評為 AU55分, 但已是筆者手上最高分的造總, 再高分D暫時負擔唔起.

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