今年目標是提高現金水平

恆生指數由去年底的22,656點迅速上升至今年2月4日的最高位23,944點,短短1個多月便升了1,288點, 然而才廿多天時間又迅速下跌至上星期五收市位22,782點, 幾乎打回原形. 去年大部分人對股市相對悲觀, 筆者算是較樂觀的一位. 今年情況則相反, 太多人看好今年股市的表現, 並有頗高的期望, 預測恆指目標水平動輒二萬七甚至更高, 太多人對股市心雄反而令筆者有戒心, 於今年第一篇刊文提到對今年股市不要過份樂觀, 並於1月29日的刊文提醒投資者要為美國退市提早作好心理預備, 再於2月5日的文章提到股市乍現不祥徵兆, 已減持部分獲利甚豐的持股, 將整體現金水平提升至6.5%. 筆者的投資策略是股市水平和現金水平成反比例, 當股市升至某個水平時, 開始分段越升越沽增持現金, 相反, 當股市跌至某個水平時, 開始分段越跌越買增持股票, 明顯地, 今年是以提高現金水平為目標.

值得注意的是上星期公佈的美聯儲公開市場委員會會議記要顯示, 與會成員對是否應該繼續資產收購買計劃進行廣泛討論並且產生分歧. 有成員對購買資產帶來的成本和通脹問題表示擔憂, 也有成員表示應當根據經濟狀況靈活調整資產購買規模. 雖然鴿派成員在投票權方面仍然佔絕對優勢, 但鷹派聲音較以前有所增強. 大家要知道, 美聯儲為救市推行的寬鬆政策已經接近7年了, 無論是力度還是持續時間都是歷無前例, 一旦寬鬆政策轉向, 對全球資金流動性和流動方向, 風險喜好以及資本價格將有顯著影響. 相信美聯儲進行退市一定是有序的, 出售債券資產收回流動性一定要在加息之前發生, 否則美聯儲會損失慘重.

筆者的資產當中沒有包括黃金, 但有朋友定期收集金幣. 前一排網上有傳聞黃金將會被納入銀行的一級資本(Tier one capital)計算當中, 對金價有提鎮作用. 筆者已經提醒朋友無論黃金被當作是商品或貨幣, 與銀行的一級資本根本是兩種風馬不相及的概念, 一級資本是根據資本的來源和本質而定, 同資本以什麼形式(即資產的種類)存在於銀行的帳面上無關. 黃金牛市自1999年7月開始, 由每安士250多美元上漲至2011年9月最高位1,900美元, 12年升了6.6倍. 黃金有兩種角色, 既是商品也是世界貨幣, 今輪牛市主要由黃金的貨幣屬性帶動, 全球央行狂印銀紙令市場對紙貨幣失去信心, 本來, 黃金作為貨幣角色相對真貨幣有一點非常不利, 就是真貨幣有利息收益, 而持有黃金不單沒有利息收益, 還要支付貯存費用. 因此黃金只能保值而缺乏盈利能力. 不過, 在美聯儲將聯邦基金目標利率維持在接近零水平的情況下, 真貨幣的盈利能力大降, 而保值能力卻不及黃金, 造就了黃金的大牛市. 不過, 花無百日紅, 一旦美國退市, 對黃金的影響不容忽視. 筆者非常認同投資市場的名言, 樹再高也不能長上天, 這個世界沒有永遠上升的資產.


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金融計時核彈實乃庸人自擾

踏入2013年筆者仍然工程繁忙, 連安排做例行身體檢查也要一再延期, 趁新春假期才有些時間閱讀網上財經相關的文章. 不過有些文章筆者看後有些意見想同大會分享. 有篇文章題為"金融計時核彈", 當中提到截至上年六月,全球衍生工具市場之未平倉合約總值已達639萬億美元, 比全球經濟總值大九倍. 當中與利率有關的衍生工具,佔所有未平倉合約的七成七, 達490萬億美元之巨, 一旦利息向上, 相關金融機構必定會像ＡＩＧ和雷曼一樣賭輸方向而大賠特賠, 引發金融機構連環爆煲及信貸緊縮, 因此, 衍生工具市場實乃金融計時核彈. 筆者認為該文章作者即使不是危言聳聽, 也是杞人憂天. 第一, 衍生工具的風險不能簡單地以未平倉合約總值去衡量, 因為當中大部分的合約的影響會互相對消. 筆者舉個例子大家便明白, 馬會足智彩讓球盤賠率假設為曼聯贏1元賠1.85元, 車路士贏1元賠1.99元, 分別有10億元和9億元投注曼聯贏和車路士贏, 表示投注總額為19億元. 但大家知道, 馬會承受的風險一定不是19億元, 因為當10億元投注曼聯的人士贏錢馬會需要派彩金的同時, 也表示投注車路士的9億元馬會可以袋袋平安. 

筆者再舉另一個利率調期(Interest Rate Swap)作為例子. 利率調期是一種衍生工具合約, 契約雙方同意在合約期內互相交換付息. IRS還有一個名義金額(Notional Amount), 用來計算支付利息和收取利息的金額, 名義金額只是一個名目, 契約雙方從不需支付對方名義金額的總值, 實際有現金交流的只是利息. 最典型的利率調期合約為固定利率與浮動利率的交換(Plain Vanilla IRS). 

假設A公司接了一個5年合約的工程, 於是向A銀行借錢融資, 得到100億元貸款, 利率是倫敦銀行同業拆息(LIBOR)+0.5%, 但做生意最怕有不明朗的因素, 一旦未來息口大升利息成本大漲最終可能蝕本收埸, 於是A公司同獅子銀行訂了一個5年期利率調期合約,  名義金額100億元, A公司向獅子銀行支付固定利率6%, 同時收取獅子銀行浮動LIBOR利率, 由於從獅子銀行收取的LIBOR利率可以同A銀行貸款利率LIBOR+0.5%對消, 實際要支付的利率改變為固定利率6.5%. 從獅子銀行的角度, 這個IRS合約令到帳面上有100億元的衍生工具金額, 需要支付LIBOR利率, 但同時收取6%固定利率. 如果未來利率向上, 由於獅子銀行支付浮息因此需要支付更多利息, 但收取利息是固定不變, 因此會蒙受利息上的損失, 該IRS合約以市價入帳也會有損失.

但事實上, 獅子銀行不會只有A公司一張IRS合約. 通常定息利率會比浮息利率有溢價, 因此有些能抵禦利率波動的客戶選擇浮息反而能即時享受利率上的優惠. 假設B公司本身原本的貸款利率是定息6%, 也同獅子銀行訂了一個名義金額100億元的IRS合約, 向獅子銀行支付浮動LIBOR+0.25%, 同時收取獅子銀行固定利率5.95%, 因此B公司實際要支付的利率改變為浮動LIBOR+0.3%. 結果獅子銀行的帳面上衍生工具未平倉合約總值增加至200億元, 需要支付的利率為LIBOR和固定利率5.95%, 但同時收取6%固定利率和浮動LIBOR+0.25%, 實際上, 無論未來利率升跌, 獅子銀行都淨收0.3%利率. 結論, 衍生工具市場之未平倉合約總值是以名義金額計算, 看起來金額龐大驚人, 但如果明白當中的意義, 就不會庸人自擾.


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百看不厭: 再來一枚大清宣三銀幣 NGC MS61

即使同一個品種, 每一枚大清宣三銀幣都給你不同的感覺, 這就是中國龍銀的吸引之處.

再展示另一枚大清宣三銀幣, 也是筆者送給自己蛇年的禮物.

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Gold, Basel III, Tier one capital, Level one asset黃金與巴塞爾三,一級資本和一級資產

最近見到網上有傳聞黃金將會被納入銀行的一級資本(Tier one capital)計算當中, 感覺非常奇怪, 因為無論你將黃金當作是商品或貨幣, 與銀行的一級資本根本是兩種風馬不相及的概念, 正如, 如果有人講BASEL III有意將貨幣例如人民幣納入銀行的一級資本計算當中, 是否好奇怪?

一級資本是根據資本的來源和本質而定, 同資本以什麼形式(即資產的種類)存在於銀行的帳面上無關. 舉例, 銀行A增發普通股融資100萬元, 資產負債表因而多了100萬元現金, 銀行B發行次級債券融資100萬元, 資產負債表也多了100萬元現金, 銀行A和銀行B同樣以現金形式持有這100萬元, 但只有 銀行A可以將100萬元計入一級資本, 銀行B只能將100萬元計入附屬資本.

筆者用另一個比喻, 一級資本是講血統, 講國藉, 黃金則是講職業, 美國人可以是律師, 醫生, 但如果說 律師就等於或全部是美國人, 是否很奇怪?

銀行持有資產的種類會影響風險資產的計算, 繼而影響資本比率. 在計算風險加權資產(RWA)時, 會根據資產的風險權重, 一般分為5級: 第一級風險權重為0%, 表示該等資產無風險, 第二級風險權重為10%, 第三級風險權重為20%, 第四級風險權重為50%, 第五級風險權重為100%, 表示該等資產具有完全的風險.

舉例, 銀行A股東出資10億元, 客戶存款100億元, 即總資產110億元, 總負債100億元, 如果資產當中,10億為現金(險權重為0), 其餘100億元為風險權重100%的資產, 銀行A的一級資本比率=10/100 = 10%. 如果銀行A將現金增加至30億元, 一級資本比率=10/80 = 12.5%

如果BASEL III將黃金定義為貨幣而非商品, 則黃金的風險權重有可能變為零, 銀行的一級資本比率(注意, 不是一級資本, 而是一級資本比率, 因為只影響分母, 不影響分子)是有可能因而提升.

此外, 銀行的資產會根據流動性高低和市場價格的公開度和透明度被分為Level one, Level two 和 Level three. 引致金融海嘯的次按有毒資產很多屬於Level 3, 即沒有公開公正的平台去定資產的公允值, 通常靠Model去計算, 而且流通性低.

筆者認為傳聞中黃金角色的改變, 同改變一級資本的定義無關, 最有可能是改變風險權重至0%(不過, 筆者相信現時已經有國家把黃金定為風險權重是0%了), 和由Level two 資產改為Leve one資產, 肯定黃金的貨幣地位, 即視黃金等同貨幣.

無疑黃金作為資產是有其優點, 包括沒有交易對手風險, 沒有信用違約以及評級被下降的風險.不過最終是否會令到銀行增加持有黃金的意欲, 還要考慮其他因素, 包括流動性,  市場風險(始終黃金價格是波動的), 收益率(持有黃金基本上無利息收益兼具要付倉租)等等,  但無論如何, 筆者認為銀行會因此增加黃金比重的機會不大.

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股市乍現不祥徵兆

以下文章實際上寫於上星期美股收市後:

美國股市繼續尋頂, 中資金融股也一如筆者所料紛紛創下52週高位, 相信部分中資金融股未來時間更可以創下2013年內的高位, 即表示今年高位仍然未出現. 不過, 目前的市況雖然未到非常瘋狂的地步, 但筆者留意到股市表現相關新聞開始出現在報章的港新聞版而非經濟版, 少年股神4萬贏150萬神話再現等等不祥徵兆, 基於股市越升風險越大心態應該越保守的原則, 筆者於上星期減持小部分獲利甚豐的交易組合持股, 將整體現金水平提升至6.5%. 事實上, 美國10年期和30年期國庫債券孳息率已經分別由去年7月的低位1.39%和2.45%上升至2.01%和3.22%, 已經反映部分市場人士對息率走向的看法.

巴菲特曾經於2001年在美國財富雜誌發表文章,提出有一個很簡單的指標, 雖然對投資者提供的信息相對有限, 但卻可能是評估股市價值的最佳單一指標,這就是上市公司股票總市值對國民生產總值(GNP)的比率.一般情況之下股市市值上升來自股票價格上升(註: 撇除現有上市公司增發股票以及新上市公司IPO的因素),  股價上升表示投資者的財富也會增加. 如果投資者財富增加的速度比美國經濟增長的速度還要快, 那麼所有上市公司總市值對GNP的比率形成的曲線就會不斷上升. 總括來講, 巴菲特認為上市公司股票總市值的增長速度與GNP增長速度基本一致才是合理和可持續的. 如果投資者過份悲觀, 股票總市值對GNP的比率就會下跌, 相反, 如果投資者過份樂觀, 股票總市值對GNP的比率就會上升. 從過去80年來美國的歷史數據分析結果, 巴菲特發現一個規律, 就是如果所有上市公司總市值對GNP的比率在70%至80%之間, 則買入股票長期而言可能會有相當不錯的回報. 2009年第一季, 美股道指跌至6,626點, 當時美股總市值對GNP的比率跌至50%. 執筆之時美股道指已經升至14,009點, 美股總市值對GNP的比率也升至101.3%, 顯示目前美股的估值已經有點偏高. 通常一個股市能夠升到估值偏高一定是相當強勢, 而一個相當強勢的股市當然有其強勢的理由, 因此超買的股市可以再超買, 筆者無意也無能力估頂, 不過, 再強的股市也有調整的一日, 如果美股顯著調整, 慎防港股有被泱及池魚之虞.



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