2011年投資回報總結

隨著今年最後一個交易日結束, 筆者的永久組合今年的回報也塵埃落定, 由於全球金融股包括歐美以及內地, 今年表現可以用災難形容, 因此, 筆者的永久組合的表現也是慘不忍睹, 結果是較去年底下跌大約31%.

回望去年底大部份分析員都對今年股市的表現樂觀, 結果是大跌眼鏡. 幸好, 現時大部份分析員對明年股市的表現, 即使不是十分悲觀, 也不樂觀, 如果歷史繼續重演: 通常大部份分析員對未來一年股市的看法都是錯誤的, 那麼, 明年股市的表現可能有驚喜.

筆者仍然相信, 當全世界避險情緒高漲時, 反而是應該冒險的時候; 相反, 當全世界冒險情緒高漲時, 反而才是應該避險的時候.

雖然以市值計, 筆者永久組合的價值比去年底下降了, 但以股數計, 筆者永久組合是比去年底增加了, 表示, 未來永久組合成員的股價無需回升到去年底的水平, 永久組合的市值已經可以超越去年底的水平. 筆者相信股市仍然會有起落循環, 表示仍有翻身的一日.


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新華保險初步解構(完)

2) 分紅險比重高: 今年上半年集團分紅險保費收入佔總保費收入比重高達93.4%, 高過同級數的太保(81%). 於國內分紅險市場份額謹次於國壽. 並且是內地最先引入英式分紅產品的保險公司. 英式分紅又稱為保額分紅, 有別於美式分紅以現金分紅, 英式分紅將當期應分紅利增加到保單的保額之上. 不過, 投資者需要關注"一險獨大"的經營模式可能隱含的風險.

3) 償付能力和投資收益率較低: 新華保險的償付能力一直都維持在較低水平. 即使2010年底向原股東募集140億元補充資本, 截至今年6月底償付能力充足率只有大約106.07%, 受到第3季大跌市影響到淨資產公允值縮水, 9月底更進一步下降至86.6%. 由於未能滿足監管要求150%的正常水平, 根據保監會的規定, 新華保險在投資無擔保企業債券, 基礎建設債權方面, 未上市股權, 不動產和境外投資均受到限制, 因此, 集團維持較高的比重投資於固定收益類資產. 今年上半年, 債券, 定期存款和貨幣基金佔總投資資產的88.%, 當中, 定期存款佔比更高達36.7%, 股權類投資佔比只有9.2%. 過去幾年集團的投資收益率都較其他上市同業低.

4) 大股東銀行脈絡得天獨厚: 新華保險的最大股東為中央匯金, IPO上市前佔股權38.815%, 估計上市後權益將灘薄至30.62%, 匯金同時也是4大國有銀行的主要股東, 分別持有工行(35.43%), 建行(59.31%), 農行(40.03%) 和中行(67.55%). 集團擁有與內地重點銀行的脈絡優勢是其他保險公司不能相提並論的. 事實上, 目前集團已經和工行, 建行, 農行, 中行和交行五家內地重點銀行簽訂戰略合作協議, 並提供專屬產品給各銀行獨家代理.

未來展望, 經過今次A+H的IPO融資之後, 新華保險的償付能力充足率有望提升至150%或以上, 未來投資渠道的限制得以解除, 有利投資資產安置佈局以及整體投資收益率的改善. 此外, 隨著未來銀保市場規範的整頓完結, 內地壽險業銀保保費有望重拾增長, 加上集團在新增分支機構的限制隨著償付能力充足率達標得以解除, 網點擴充加上行業復甦帶來整體保費收入的增長是合理期望. 估計2012年底集團的內含價值約為每股22元, 一年新業務價值約為每股1.7元, 以10倍新業務價值倍數估值, 明年新華保險的目標股價上限為39元或47港元. 不過, 筆者仍然認為投資內險股, 應優先考慮平保和太保.

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1919年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣 (NGC MS 61)

1919年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣, 正面為喬治五世國王面左肖像, 重量16.85g, 成色0.5, 根據NGC的Price Guide, 1919年海峽殖民地壹圓銀幣 MS 60的價值為480美元.

雖然當年發行量高達600萬枚, 但NGC的評級記錄, MS 60分或以上只有27枚, 最高分也只是63分, 不知原因是當年大量流通, 或是收藏家送評意欲低.

筆者知道有些銀幣收藏家專門收集喬治五世國王的銀幣, 而喬治五世海峽殖民地銀幣絕對是選擇之一, 而當中, 以1919年和1920年較便宜, 1925年和1926年則貴得多. 根據NGC的Price Guide, 即使XF40 級數, 1925年值15,000美元, 1926年值9,000美元, 比袁世凱中華帝國洪憲紀元飛龍銀幣還要高很多, 實在貴得誇張.

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1920年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣 (NGC PF 63)

1920年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣, 正面為喬治五世國王面左肖像, 重量16.85g, 成色0.5, 當年發行量816.4萬枚, 根據NGC的Price Guide, 1920年Restrike Proof 版別的價值為300美元.

筆者觀察一段時間, 發覺已評級入盒的海峽殖民地壹圓銀幣, 而分數在MS60或以上的, 在拍賣網站出現並非很多, 因此, 一見有機會便拿下入藏.

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新華保險初步解構(一)

執筆之時新華保險股價為26.4港元, 較招股價28.5港元低7.4%. 於1996年開業的新華保險第一年就宣稱為股東賺錢, 打破國際上壽險公司一般需要5年或以上才能實現盈利的慣例, 之後並且連續8年錄得盈利, 成為內地保險業的賺錢神話. 當年新華保險是內地第一家遞交A股上市申請材料的保險公司, 並於2003年6月4日獲得保監會"同意上市"的一紙批文, 距離成為中國A股市場保險第一股只有一步之隔. 然而其後, 新華保險受到連續多年償付能力不足和挪用資金違規投資等壞消息打擊, 結果在上市門口失之交臂. 新華保險償付能力不足的問題源自其產品結構偏重團體保險和躉繳銀保業務, 以及過快的分支機構擴充. 今年首9個月新華保險於內地壽險市場佔有率為9.7%, 在國內壽險公司排名第4位, 謹次於國壽, 平保和太保. 過去5年集團總保費收入年均複合增長率達到34.8%, 同期行業平均增速只有23.6%, 增速在內地4大壽險公司居首位. 相對其他主要上市同業對手, 新華保險有以下的特點:

1) 銀保渠道佔比最高: 以今年上半年的數據作比較基礎, 新華保險的銀保渠道佔總保費收入比重為60.7%, 高過國壽(48.3%), 平保(14.1%)和太保(51.32%), 佔首年業務比重更高達73%. 銀保渠道佔比高通常導致繳費結構傾向躉繳. 事實上, 過去幾年集團首年業務中, 躉繳佔比均超過60%, 今年中期才降至59.03%. 此外, 銀保產品的繳費期通常也較短, 集團銀保期繳保單有85%是5年期的產品. 因此, 集團的整體保險產品利潤率較低. 幸好,集團網點經營效率較同業優勝, 今年上半年每月平均網點規模保費收入為20.5萬元, 超越同業. 新華保險在銀保渠道的領先優勢源於較其他同業早開拓銀保渠道. 早於1999年就通過商業銀行和郵儲銀行銷售保險產品, 起步較國壽和太保為早. 目前集團有銀保網點約2.5萬個, 1.5萬名銀行保險客戶經理,分銷網絡遍佈全國. 不過, 由於展業較容易和銷售成本較低, 銀保渠道成為各家保險公司必爭之地, 高速發展之下導致越來越多違規銷售行為. 監管機構為整頓市場秩序, 近年不斷加強規範力度. 2010年底下發銀保新規, 銀行與保險公司的合作模式由以往的一對多變為一對三, 整個行業的銀保渠道保費收入顯著下滑. 上半年集團銀保渠道保費收入同比下跌19.5%. 幸好, 個人代理渠道保費收入增長27.3%, 因此, 個人壽險整體保費只是同比下跌5.8%. 截至6月底集團擁有20.4萬名的營銷員隊伍, 並不斷發展個人代理渠道的長期期繳產品, 上半年個險首年保單中, 10年及以上的期繳產品佔比由去年同期的38.4%大幅提升至67.9%. (待續)

後記: 近日平保因為公佈打算於內地市場發可換股債券而股價下跌, 筆者認為每次平保有消息而導致股價下跌都是買入機會, 因此已經於50元邊增持了一些平保. 唯一覺得唔抵的是H股比A股貴.

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1917年暹羅拉瑪六世皇1銖銀幣 (PCGS MS 62)

1917年暹羅拉瑪六世皇1銖銀幣, 當年發行量1,434萬枚, 重15克, 成色0.9. 泰國銀幣算是較冷門的品種, 見價錢不高, 便買下入藏.

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國壽產品期短保費增長乏力(完)

5年期的分紅產品表示保險公司只有5年時間去運用保險資金賺取收益. 問題是, 如果靠5年期的銀行定期存款或國庫債券, 可能彌補不了保險資金成本以及其他承保支出, 因此, 短年期壽險產品非常依賴短期股市的表現. 不過, 一旦於5年期內遇上一個長達2,3年的股票熊市, 最終幾乎肯定得不償失. 事實上, 從中期報告看到, 國壽把保險資金投資於股票和股票相關基金佔總投資資產的比重達到13.38%, 高過平保和太保,是事出有因的. 受到國內A股下跌影響, 國壽首3季其他綜合損益(註: 主要來自可供出售金融資產公允價值變動)錄得虧損380.72億元, 表示國壽首3季的經營其實錄得綜合虧損211.97億元. 9月底國壽資本公積較2010年底大跌65.1%至204.31億元. 首3季國壽股東淨綜合收益/股東淨資產為-12.1%, 差過平保(-7.5%). 加上期內派發2010年度末期息大約114億元, 導致每股資產淨值較2010年底下跌15.6%至到6.23元.

對保險公司來講, 投資資產公允值下降不單影響資產淨值, 更重要的是影響到償付能力充足率. 事實上, 國壽的償付能力充足率已經跌穿保監會對充足II類公司的警戒紅線150%以下. 因此, 國壽將會發行總額不超過300億元的次級定期債務, 估計可把償付能力充足率提升至180%左右. 大家可以見到, 當國內A股持續低迷, 國壽的經營缺點便無所遁形, 也顯示股市波動增加國壽業績的不確定性.

筆者並非話國壽一無是處, 事實上, 筆者仍然是國壽的股東, 相較其他同業國壽仍然有其競爭優勢, 例如在縣域市場中幾乎沒有可匹敵的對手. 此外, 在國內通貨膨脹維持高位, 保險公司展業和管理成本壓力大增的背景之下, 國壽在控制傭金和管理成本方面較其他競爭對手優勝. 首3季國壽的手續費和傭金率為7.8%, 較平保(8.1%)和太保(8.5%)為佳. 國壽的業務和管理費用率為4.8%, 也勝過平保(8.5%)和太保(7.6%), 盡顯行業龍頭的風範. 此外, 從樂觀的角度看, 由於國壽投資於股市的佔比較高, 一旦A股見底回升, 國壽業績反彈的力度和空間也可能較大.

今年8月保監會發表中國保險業發展十二五規劃, 爭取把全國保險保費收入從2010年的14,528億元增加至30,000億元, 表示未來5年保險保費收入年均增長率可達到15%, 因此, 內險股不能看得太淡. 預期未來3年國壽的新業務價值增長率只能維持在8%左右, 因此筆者給予國壽的估值為10倍新業務價值倍數. 估計今年底國壽每股內含價值約為11元, 每股新業務價值約為0.75元, 表示今年的合理估值(上限)為18.5元或22.5港元. 除非未來國壽能大力改善產品結構, 以提升新業務價值的增速, 否則, 投資者期望國壽的估值得到大幅上調是不切實際, 也沒有合理的基本因素去支持的.


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國壽產品期短保費增長乏力(二)

今年頭9個月國壽按新會計準則口徑的保費收入為2,642.17億元, 同比增長2.84%, 表現差過同期的平保(增長29%)和太保(增長24.3%). 國壽保費收入增長乏力的其中一個原因是銷售短期產品. 事實上, 上半年國壽在首年期繳保費結構中, 5年期以下產品佔比由2010年同期的34.7%大幅上升至55%. 上半年國壽首年保費收入佔總保險業務保費收入的比重為56.8%, 較其主要競爭對手平保(46.2%)和太保(55.6%)為高. 首年保費佔比高並非好事, 因為它表示保費收入增長要靠賣新保單, 換句話說, 首年保費佔比低則表示長年期保單的繼期保費為總保費增長提供綿綿不絕的動力. 更甚的是, 短期保單並不能帶來更忠誠的客戶. 上半年國壽13個月保單持續率只有92.5%, 均低於平保(95.2%)和太保(93.1%). 短期保單也不能帶來高的利潤率, 事實上, 上半年國壽以FYP計算的新業務邊際利潤率(NB/FYP)只有10.97%, 遠低於平保的21.77%. 上半年國壽新業務價值同比增長率只有5.5%, 也遠低於平保的18%.

上半年國壽個險代理人均產能提高了36.1%, 不過,這可能只是算術遊戲的必然結果. 讓筆者舉例去說明. 保險公司A有10位個險代理營銷員, 假設代理1只賣1張保單, 代理2賣2張保單, 如此類推, 代理10賣10張保單, 表示人均產能為5.5張保單. 如果保險公司A把產能最低的2位代理裁掉, 即使其餘8位代理產能不變, 人均產能馬上增加18.2%至6.5張保單. 事實上, 上半年國壽裁減9.35萬名低產能營銷員, 因此, 人均產能提升是順理成章之事. 幸好, 上半年個險渠道的首年保費收入增長21.7%, 當中, 首年期繳保費增長了22.4%, 顯示國壽優化個險渠道的努力取得一定成效.

受到2006年銷售的鴻豐5年期產品陸續期滿給付的影響, 國壽上半年保險合同賠付支出大增50.8%至到609.22億元. 據悉, 客戶在2006年投保一萬元於國壽鴻豐5年期產品, 今年到期時固定收益加上花紅的總收益大約為1,982元, 2006年初人民幣5年定期利率為3.6%, 表示如果客戶當時將同一筆資金做5年定期總利息收益為1,800元, 由此可以看得出5年期分紅產品的保險資金成本大致上較5年期人民幣銀行定期存款高10%左右. 現時5年期人民幣銀行定期存款利率已經升到5.5%, 但國壽今年首9個月的總投資收益率(年化)只有4.14%, 如果計入可供出售金融資產浮虧的綜合收益率更加只有0.6%. 因此, 大家可以見到, 短年期產品不單止影響保險收入的增長, 而且是利潤率低的生意. (待續)

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