匯豐2010年業績和估值分析 (二)

股東權益回報率 (ROE) = (純利 / 資產總額) x (資產總額 / 股東權益)
= 資產回報率 (ROA) x 權益槓桿

從以上的方程式可以看到, ROE 受兩個因素影響, ROA 和槓桿. 大家要明白, 全世界的銀行的ROA通常介乎0.5%至2%, 能夠做到2%以上已經是非常出色, 2.2%更幾乎是到達極限. 既然增加ROA不容易做到, 只好從另一個因素下手, 靠增加槓桿. 但大家要知道, 水能載舟亦能覆舟, 槓桿亦然. 以前, 各國監管當局為了鼓勵金融創新, 傾向採取較寬鬆甚至放任的規管和資本要求, 不少金融機構為追求高回報, 做出越來越大膽的行為, 不斷增加資本槓桿, 在全面競爭的情況下, 劣幣驅逐良幣幾乎無可避免, 於是, 一個情況可能是作風大膽的金融機構消滅作風保守的, 另一個情況可能是同業全部一起過份信用擴張, 最終導致金融海嘯以致大規模的破產. 現時, 各國監管當局, 你說是驚弓之鳥也好, 前車可鑑也好, 通通傾向更嚴謹的規管, 不論是資本要求, 槓桿比率, 流動性等等都進一步收緊. 新巴塞爾協議(Basel III)著重的資本充足率有兩個部分, 分子為普通股本第一級資本, 分母為加權風險資產. 大家要知道, 同一個資產負債表, 用Basel III的計算方法, 普通股本第一級資本會比以前少, 加權風險資產會比以前多, 表示即使銀行什麼都不改變, 新準則計算出來的資本充足率也會比以前低, 事實上, 按備考基準計算, 匯豐按Basel III規定而計算的普通股本第一級比率將會比Basel II規定的核心第一級比率低約250至300 個基點. 但另一方面, Basel III對資本充足率的最低要求卻提升了, 甚至在信貸繁榮週期時, 銀行需要增加逆周期緩衝資本, 因此, 銀行無可避免要進一步去槓桿化. 另一方面, 銀行為滿足新的監管要求, 需要更新資訊系統, 無論是軟件或硬件, 也要增加人手, 成本無可避免會增加, 而且這些開支純粹是消耗性的, 並不帶來任何盈利的貢獻. 只要大家回到以上的ROE方程式, 當ROA極可能因為成本上升而下降, 槓桿也因為監管規管要下降, 下調ROE的目標似乎是唯一的選擇.

但下調ROE目標是否表示不值得再投資匯豐呢? 2010年匯豐的ROE為9.5%, 即使提升到目標範圍的下限12%, 也表示有26.3%的增長率. 此外, 大家要知道, 即使ROE不變, 只要每股資產淨值增加, 每股盈利也會增加. 事實上, 2010年匯豐的每股資產淨值按年增長10.74%至到7.94元或61.6港元. 大家已經見證過高槓桿高盈利高風險的經營模式帶來的痛苦, 如果能夠降低經營風險和盈利大上大落的波動, 下調ROE並非只有壞處. 況且, 12%至15%的ROE其實並非回報差的生意. 此外, 各大監管機構現正考慮將Too big to fall 的銀行定性為"系統重要性金融機構(Systemically Important Financial Institutions)". 相信匯豐無可避免會被歸納入SIFI金融機構, 雖然要維持較高的資本規定水平, 但也極可能會獲更多人選擇匯豐為交易對手. (待續)



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匯豐2010年業績和估值分析(一)

近日經常看到一個紙巾的廣告, 筆者非常欣賞其中表達的一個信息, "夠韌, 就有驚喜". 的而且確, 很多時只要有韌力, 夠堅持, 可能有意想不到的結果, 筆者在現時的公司工作多年, 上司和同事像走馬燈轉, 有同事懷著失望和不滿走了, 有不欣賞自己的上司也走了, 今年終於輪到筆者升職加薪. 投資也是一樣, 當大跌市也"嚇你唔死, 震你唔走", 如有本錢甚至趁機收集更多的優質股, 以筆者的經驗, 長遠很難不賺錢.

匯豐公佈2010年業績之前, 投資大行普遍發表樂觀的報告, 令到市場對業績抱有極大的期望和憧憬. 結果雖然匯豐的盈利大致符合市場預測的中位數, 股價仍然從高位90.5連跌多日, 主要原因可以歸納為以下3個.

(1) 增加派息幅度遠遜市場預期: 市場原本期望匯豐2011年全年派息能夠達到每股44美仙. 由於管理層公佈今年首3季的季度股息只有9美仙, 表示如果要達到市場的期望, 今年未期息需要派每股17美仙, 是中期季度息的1.9倍, 這是不太可能的, 也表示市場的期望很大機會落空.

(2) 管理層把長期平均股東權益回報率(ROE)的目標由之前的15至19%下調到12至15%, 表示以前管理層要做到15%的ROE才達到最低要求. 將來只要做到12%的ROE已經可以稱為達標, 而15%的ROE更可以被誇為最高水平的經營成績.

(3) 經營成本大漲出乎市場預料之外: 2010年集團營業支出總額按年大增32.93億(美元, 下同)或9.57%至376.88億元, 成本效益比率因而較去年增加3.2個百分點至到55.2%, 超出管理層訂下的目標範圍48% - 52%的上限.

不少退休人士, 退休基金, 機構以及個人投資者都持有匯豐作收息用途, 因此匯豐的派息情況獲高度關注. 今次每股未期息有12美仙, 較去年同期增加20%, 全年每股派息36美仙, 按年增加5.9%, 管理層宣佈今年首3季每股派息9美仙, 同比增加12.5%, 筆者認為意義重大, 標誌著匯豐已經恢復漸增式的派息政策和能力, 筆者估計未來匯豐股息每年將以雙位數字百分比增長, 預期今年未期息至少有14美仙, 表示全年派息至少有41美仙或3.18港元, 以執筆之時股價79.45計算, 預期息率有4%, 是不錯的長線收息對象. 此外, 大家要留意, 管理層表示合適的派息比率應該是40%至60%, 而2010年的實際派息比率為49.3%, 表示即使盈利不變, 只要將派息比率提升至上限, 派息仍然有21.7%的上調空間.

至於調低ROE的目標範圍投資者即時反應負面是可以理解的. 但大家要深入去想想, 以前的高ROE是靠什麼取得的. (待續)
 
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孫中山開國紀念幣 (NGC MS62 & PCGS MS63)

孫中山開國紀念幣是熱門的收藏銀幣之一, 筆者便十分喜歡, 尤其是帶黃色原光的品種, 的確非常漂亮. 以價錢計, 幾百美元能夠買到的Uncirculated銀元, 開國紀念幣算是不錯的選擇. 隨著近年中國銀元價格的火爆上升, 現時MS62分的開國紀念幣已經升到580美元以上, 而MS63更加利害, 2月21日eBay成交價為1125美元, 至於MS64, 更加美麗誘人, 不過需要付出超過2000美元才能擁有, 而且不是經常有人放售, 筆者曾經問某些錢幣商, 他們都很惜售, 有些封盤, 有些把價錢抬到很高. 筆者手上有3枚MS 62,一枚MS 63, 以目前的價格, 筆者相信不會再增持了, 只會看著手上的收藏品不斷升值.

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宏利2010年業績分析和估值(完)

雖然對沖會導致盈利減少, 筆者仍然認為是有必要的. 宏利於09年2月失去標準普爾AAA最高信用評級, 原因是集團的盈利,儲備,資本金以至借貸太受環球股市影響, 削弱集團財務彈性. 因此, 宏利要重新奪回AAA, 必須降低盈利的波動性. 受惠於第4季的盈利表現, 宏利於2010年底的MCCSR比率高達249%, 遠高過監管當局的目標水平150%, 以及集團內部訂下的目標水平則180%至200%, 表示宏利的超額資本有61.5億元至86.6億元(加元, 下同), 而且是在已經大幅降低經營風險的背景之下, 表示集團未來承受市場波動的能力大增. 不過, 管理層表示, 由於未來監管資本要求的水平和執行時間表仍未完全明朗, 而且要過度至國際財務匯報準則, 基於保守原則, 目前仍未能增加派息, 但有信心這只是時間的問題. 事實上, 宏利的信用違約調期的合約價格已經由236個基點下跌至155個基點, 這是非常正面的轉變. 上一次宏利需要努力10年才收復AAA的評級, 希望今次所需時間可以短些.

2010年宏利的業務優化策略取得成效. 重點發展的保險產品銷售金額按年增長20%, 當中亞洲區更大增43%. 而重點發展的財富管理產品銷售金額按年增長23%, 增長勢頭遍及美加亞3個地區. 旗下管理資產同比增加350億元或8%至4750億元.

宏利另一個優點是擁有多元化和高質素的資產組合, 當中22%為國庫債券, 而26%為企業債券, 95%的債券組合屬於投資級別, 如果把一部分國債轉去企業債, 將能提升收益率.

執筆之時, 日本發生8.9級地震及海嘯, 由於宏利於日本有業務, 股價應聲下跌. 筆者認為天災人禍難以預測和避免, 保險公司以及其股東應該有心理和實質準備, 理賠事項發生是自然和必然的, 事實上, 如果保險公司只收取保費, 永遠不用理賠, 那麼不用多久便無人買保險, 保險公司也不能生存, 因此投資者不必過於憂慮.

於2010年底, 宏利的每股資產淨值為14.23元或113.36港元, 每股內含價值為22.11元或176.14港元, 以現價138.5港元計算, PEV不夠0.79倍. 大家要明白一倍PEV的意義是什麼. 以宏利為例, 2010年宏利採用的加權平均貼現率為7.6%, 表示如果以一倍PEV買入宏利, 而如果宏利能夠做到精算假設的投資回報, 那麼, 宏利現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就達到7.6%. 不過由於現時宏利的PEV不夠0.79倍, 表示實際回報率極可能高過7.6%, 而且還未計入未來新業務所帶來的經濟價值回報. 宏利於2010年整體的新業務價值增長率只有4%, 原因是集團進行產品調整, 一方面撤回或淘汰回報率偏低而消耗資本的產品, 另一方面加快拓展低風險高報的產品, 事實上, 如果只計集團重點發展的產品, 保險產品的新業務價值增長了17%, 而財富管理產品的新業務價值也增長了10%. 筆者曾經提過, 宏利擁有接近300億元的PFADS額外儲蓄金, 業務轉向低風險有利於釋放PFADS儲蓄.

想投資宏利的朋友, 筆者提供以下的價位作為參考. 當宏利股價在每股資產淨值以下, 是非常抵買而且機會難求, 可以押下重注. 筆者預期宏利股價於今年餘下時間應該徘徊在一倍每股資產淨值與一倍每股內含價值, 即是114至176港元之間, 而大部分時間股價應該在中間位, 即145港元上下波動, 而長遠的股價則應該在一倍每股內含價值之上.



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收集銀幣的樂趣: 夾盒的驚喜 (英國貿易銀圓-港光NGC MS 63)

買"裸幣"然後送往評級公司例如PCGS或NGC入盒稱為"夾盒(slabbing)". 成功夾盒銀幣的價值自然上升.

英國貿易銀圓(Great Britain Trade Dollar), 又稱為"港光"或"站洋". 自1895年被港府引入作香港1圓貨幣, 一面鑄有不列顛尼亞女神像和英文面額「ONE DOLLAR」，另一面則鑄有中文面額「壹圓」和馬來文面額。

筆者購入以下的1907B站洋, 銀幣本身成本加上送評費用和運費, 200美元有找.

NGC評級結果為 MS 63, 身價馬上倍升, 市值估計超過400美元.

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宏利2010年業績分析和估值(二)

宏利於2010年第4季經調整經營盈利(註: 即是撇除股市和利率直接影響, 以及其他經驗收益或虧損的經營盈利)為6.92億元(加元, 下同), 輕微低於管理層訂下目標範圍介乎7億元至8億元之間的下限. 原因是宏利把握股市上升的機會, 於第4季初次啟動股市整合對沖計劃導致成本增加0.34億元. 筆者留意到, 開始有投資者埋怨管理層於股市上升時為股票相關組合作對沖, 令到股東賺少了盈利, 但金融海嘯期間, 投資者卻責備管理層沒有為股市作充分的對沖, 以致要承受盈利大幅波動的風險. 正所謂"事後孔明, 永遠都有得批評".

對於宏利, 筆者, 評級機構, 以及其他投資者非常關注的重點, 包括降低股市及利率對集團盈利影響的進度, 以及資本狀況, 管理層也於業績報告中作出回應. 宏利會對所有新簽發的變額年金業務作靈活對沖, 至於現有有效業務未對沖部分則按照市狀進行靈活對沖計劃. 此外, 宏利還透過股市整合對沖計劃, 以進一步減低變額年金保證價值未被對沖的股市風險. 於2010年底, 變額年金保證的承擔風險值已經大幅下降至到130.4億元, 扣除26.63億元再保險安排, 以及31.09億元的靈活對沖總額, 表示未作對沖或未作再保險的變額年金保證承擔風險淨值大幅下降至到72.68億元, 而09年底則為115.55億元, 表示風險淨值按年大減37.1%, 今年第1季宏利再額外為85億元的有效變額年金保證價值作靈活對沖, 進一步減低股市表現對對集團盈利的影響. 整體而言, 於2010年底, 宏利已經就股市波動對核心盈利影響的50%作出對沖, 預期股票相關基金市值每下跌10%令到股東盈利減少金額由09年底的12億元大幅下跌至6.6億元. 股市波動對最低持續資本及盈餘規定比率(MCCSR Ratio)的影響亦由09年底的11個百分點下降至7個百分點.

至於利率下降1%對股東盈利的負面影響也由09年底的22億元下降至18億元, 對MCCSR的影響亦由09年底的19個百分點下降至14個百分點. 管理層的目標是到2014年進一步將利率下降1%對股東盈利的負面影響下降至11億元.

不過, 大家要明白, 對沖是需要成本的, 會令到股東盈利, 甚至有效業務的內含價值減少. 事實上, 宏利預期每年股市整合對沖計劃以及靈活對沖對沖計劃會導致除稅後盈利減少大約4.55億元. 幸好, 如果主要股票市場繼續表現向好, 宏利不單可以增加對沖規模, 也可以降低平均對沖成本, 一旦股市對盈利的敏感度下降至管理層訂下的目標, 股市整合對沖計劃便可以終止, 對沖成本會進一步下降. (待續)

 
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宏利2010年業績分析和估值(一)

做了個多月的爸爸, 心情仍然如起初般興奮, 責任感卻絲毫沒有減退. 筆者已經預留7位數字的儲備作為BB將來到英美升讀大學的教育基金, 並為BB啟動一個10年期的儲蓄保障計劃, 加上現有的永久組合, 交易組合以及月供股票組合, 多管齊下, 務求為家庭未來維持有質素的生活打下堅固的根基. 幸好, 投資組合的主力成員匯豐和宏利的股價最近表現不錯, 以執筆之日股價計算, 年初至今分別上升11.7%和9.8%, 同期的恆生指數則微跌0.1%, 也跑贏同期美股標準普爾500指數4.9%的升幅. 宏利股價於去年8月跌至52週低位86港元, 當時筆者以"現在是對宏利貪婪的時候"的專題寫了6篇文章撐宏利, 並身體力行於低位收集了800股, 令筆者覺得欣慰的是股價至今已經升了大約70%. 再次證明筆者的其中一個信念是有效的 : "如果你投資於一支可以越跌越買, 不用止蝕的股票, 很難不賺錢", 當然, 你還需要加上勇氣和資金.

宏利於2010年第4季錄得股東淨利潤17.94億元(加元, 下同), 較去年同期大增107%, 並創下單季盈利記錄. 全年則錄得股東淨虧損3.91億元, 去年同期則有股東淨利潤14.02億元. 全年錄得虧損的主要原因是宏利於第3季為商譽減值撥備10.39億元, 以及就精算方法和假設變動撥備20.72億元. 值得注意的是, 如果採用美國會計準則, 2010年全年宏利應該錄得股東淨利潤16.52億元, 較採用加拿大會計準則高超過20億元, 筆者以前已經分析過兩個會計準則的分別, 主要在於加拿大會計準則要求對保單負債按市價入帳, 以及對變額年金保證業務的會計處理方法有差異.

筆者以前已經提過, 最影響宏利業績的主要因素是環球股市表現, 尤其是宏利變額年金業務的主要3個市場, 佔比分別是美國65%, 加拿大20%和日本8.5%. 幸運地, 去年第4季3個主要市場的股市表現非常出色, 美股標準普爾500指數, 多倫多證券交易所指數和日本TOPIX指數單季分別上升10.2%, 8.4%和8.7%. 宏利於保單負債估值中假設股市的回報率為平均每年10%, 包括8%來自市值升幅以及2%來自股息收入. 表示第4季股市上升幅度大於精算假設, 股市相關收益為第4季業績的貢獻為4.41億元.

另一個影響業績的主要因素是利率, 包括國庫債券利率尤其是長期美國國債利率, 企業債券息差以及利率調期息差, 而如果3個因素全部向上, 對宏利的影響分別為正面, 正面和負面. 當利率上升時, 宏利可以透過現金投資, 或者出售短期債券並再投資於年期較長的債券, 以及延長利率調期, 一方面延長定息投資組合的期限, 另一方面提升該組合的收益, 並且能夠降低利率風險對業績影響的敏感度. 此外, 當利率上升超過保單負債的定息再投資假設, 對宏利的業績有正面影響. 事實上, 第4季涉及利率上升對盈利的貢獻為6.04億元. (待續)
 
 
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