探討國內地方政府融資平台債務的風險(完)

市場擔憂二: 地方政府融資平台債務會演變成不良貸款. 由於基建工程的回報期較長, 而且某些地方政府的理念是, 先搞好基建, 再吸引投資者, 於是大肆舉債用於建設, 但未來實際經濟效益卻存有不確定性, 預計只有40%左右的項目能夠靠自身現金流償還貸款本息, 其餘則需要地方政府包底, 因此償還貸款面臨風險, 而且, 地方政府對融資平台的債務並沒有明確的法律或契約責任, 融資平台一旦出現倒閉, 會導致相當數量的銀行不良貸款.

除了項目本身的未來現金流情況, 說到底,地方政府的償還能力是融資平台債務風險的關健因素. 地方政府可用收入主要來自3方面. (1) 地方本級財政收入, 大約佔可用收入的44%, 當中, 20%為房地產相關稅收, 例如房地產營業稅, 土地使用稅, 契稅, 土地增值稅等. (2) 中央財政對地方稅收返還和轉移支付(Tax Refund and Fiscal Transfers), 大約佔可用收入的36%. (3) 地方政府性基金收入(Local Government Fund Revenue), 大約佔可用收入的20%, 當中約80%來自國有土地使用權出讓收入. 可以見到, 房地產相關收入佔地方政府可用收入的比重超過四分一. 預期融資平台的債務總額高峰期在2011年, 償還本息總額的高峰期則在2013年. 預期地方政府償還率(即是地方政府融資平台債務需要償還的本金加利息總額除以地方政府可用收入的比率)將由09年的12%逐年上升到2012年的高峰達到26%以上, 之後才回落. 如果單計利息, 每年需要償還的利息佔地方政府可用收入約5%, 理論上出現拖欠的機會不大.

即使最終有2.5%的融資平台債務成為不良貸款, 涉及的金額也只是2,750億元, 而且主要集中在政策性銀行和當地城市商業銀行, 相信上市銀行影響較小, 完全可以靠撥備前盈利和貸款損失準備金去消化. 7間上市的內銀, 估計地方政府融資平台貸款佔比最少的是招行, 原因是招行主力為零售業務, 以中小企業和個人客戶為主. 從09年中期報告看來, 新增貸款中, 招行的基建類佔比只有14.81%, 遠較08年的27.59%為低, 顯示管理層謹慎的作風.

相信未來幾年中國的名義GDP增速可以維持在8%以上, 而且受惠於稅務以及收稅程序改革, 中央財政收入增速優於名義GDP增速, 加上中央財政對地方稅收返還和轉移力度會持續增加, 估計地方政府可用收入能夠以年復合增長率10%穩步增長, 加上銀行體系流動性充裕, 融資平台的資金鏈突然斷裂的機會不大, 因此, 融資平台的潛在風險可以靠經濟發展和體制改革的動態化進程來化解, 相信不會演化成大規模的系統性問題, 而且上市銀行的情況會優於整體行業, 以3大上市國有銀行為例, 風險管理比較嚴謹, 貸款的發放注重項目的現金流並配以足夠的抵押品, 而且集中在大型城市及省政府項目. 另外, 由於融資平台貸款利率一般比同年期貸款的基準利率低10%, 在目前銀行議價能力提升的情況下, 貸款結構將持續轉向收益率更高的中小企業貸款. 總結來講, 融資平台債務的風險仍處於可控的範圍, 投資者不必過份憂慮.


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探討國內地方政府融資平台債務的風險(一)

最近, 內銀投資者以及信用評級機構對國內地方政府融資平台債務的風險表示高度關注, 今次想同大家探討這個話題. 由於國內法律禁止地方政府直接舉債, 為了滿足當地進行公共基礎設施建設的資金需要, 近年來各級地方政府成立了融資平台機構(或稱為UDIVs, Urban Development Investment Vehicles), 通常以土地, 收費權, 股權, 國債等資產作為抵押, 或者透過默認的擔保, 例如以財政補貼作為還款承諾, 獲得銀行貸款. 估計目前登記在冊的地方政府融資平台機構超過3,800家, 如果加上沒有登記在冊的更多達8,000間以上.

市場擔憂一: 由於透明度低, 地方政府融資平台的債務規模如黑洞一樣深不見底.

雖然目前並無有關地方政府融資平台債務規模的正式官方統計數字, 但仍然可以靠間接數據去估計. 根據銀監會公佈的數據, 09全年人民幣各項貸款增加9.59萬億元 (人民幣, 下同), 其中基建項目佔了大約2.5萬億元, 另外大約有2.4萬億元歸類為其他項目, 相信極有可能屬地方政府貸款, 兩者總額為4.9萬億元, 扣除一些全國性項目例如鐵路建設, 估計單單09年地方政府融資平台新增貸款達到4萬億元, 而累積貸款更可能高達7萬億元, 佔整體銀行業貸款總額大約17.5%, 相當於09年GDP(約為33.5萬億元)的21%, 09年中國國債餘額約為6.2萬億元, 總債務(中央政府加地方政府)是GDP的39%, 按照60%的歐盟標準, 中國的債務狀況仍然算是健康, 也遠低於日本,意大利和希臘等超過100%的國家. 另外, 有投行預期今明兩年地方政府融資平台的債務會以每年2萬億元的速度繼續增長, 到了2011年底總債務可能高達11萬億元.

不過, 其實內地監管機構於09下半年已經意識到地方政府融資平台的潛在風險, 並且採取一系列相應措施.

1) 針對銀行方面: 銀監會於09年7月份發佈了"項目融資業務指引"和"固定資產貸款管理暫行辦法", 對銀行此類貸款進行規範.

現有貸款: 要求銀行重新審查現有貸款, 如果某項目有現金流不足的問題, 需要要求融資平台機構增加抵押資產.

至於新的貸款申請, 銀行需要提高發放標準, 不可接納地方政府以隱性擔保為貸款條件, 要以現金流和抵押資產來保證債務的安全, 並且限制銀行於相關債務的新增規模.

2) 針對地方政府:

對症下藥: 事緣自94年分稅制改革之後, 重新劃分中央稅, 地方稅, 以及中央地方共享稅, 使中央取得更大的財源, 導致地方政府財政權重心上移, 帶來地方政府辦事權與財政權不對稱的問題. 即係, 搞什麼地方基建項目, 由地方政府話事, 但財權卻在中央手上. 導致地方政府因而無足夠的財力去滿足城市化進程投入基建的龐大資金需求. 尤其是一些純粹屬公共利益項目, 例如城市內部道路和橋樑, 文娛體育設施等, 基本不具有盈利性, 地方政府透過融資平台舉債進行, 其實是在替中央財政背負債務. (當然, 不排除某些項目是地方政府好大喜功, 或為了谷高GDP等原因而進行).

針對以上的問題, 中央政府將透過財稅體制和融資體制的改革, 採取措施去降低地方政府對融資平台的依賴性. 例如容許地方政府發行市政債券, 把體制外的債務引入體制內, 以便增加透明度, 從而進行規範與監管.

此外, 對於純公益項目, 在償還本息之後, 地方政府需要結束相關融資平台, 將來新的項目則納入中央財政預算. 至於那些靠自身現金流足夠償還貸款本息的基建項目, 則會按市場化規範, 例如引入私人投資者. (待續)



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市場先生私人強積金最新情況(18-Mar-2010)

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招行供股

筆者永久組合持有2,600股招行, 因此獲得338股供股權, 筆者會全數參與, 並且會額外供多1000股. 另外, 筆者於中銀的月供股票組合持有6,405股招行, 獲得812股供股權, 筆者同樣會全數參與, 並且會額外供多1000股.

後記: 雖然筆者仍然看好內銀股未來的盈利前景, 但筆者更看好保險股, 包括內險股和945宏利. 筆者之前已經講過, 如果大家留意現時歐美監管機構的取向, 未來金融業的發展是得資金者得天下, 保險股有絕對的優勢, 因此, 投資金融股首選應該是保險股. 早前平保因為員工股東減持的壞消息影響下, 股價跌穿60蚊, 筆者已經講過無需擔心, 是收集的好機會, 現時股價已經回升超過一成.


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剖釋恆生銀行09年業績(完)

09年雖然恆生的平均生息資產按年增加487.01億元或7.08%至到7,369.53億元, 但全年淨利息收入仍然按年下跌22.09億元或13.61%至到140.23億元, 由08年初至到09年底每半年的淨利息收入分別為: 82.52億元, 79.8億元, 72.75億元和67.48億元, 持續呈現下跌趨勢, 淨利息收益率(NIM)由08年的2.36%下跌4 6 個基點至到1.90%, 09下半年更跌至1.74%, 原因包括:

1) 09年底恆生總客戶存款有6,363.69億元, 按年增加13.2%, 總客戶貸款有3,465.86億元, 按年只增加4.66%, 貸存比率由08年的58.91%下降至54.46%. (註: 09年恆生的客戶存款呈現活期化趨勢, 而貸款增長主要來自商業物業和離岸業務)

2) 集團把資金調配至收益較低但質素較優良的流動資產以減低風險, 例如, 集團把已到期的持作交易用途資產的資金, 投放同業市場拆借以及增持優質可供出售債務證券, 包括由政府擔保之債務證券. 然而, 市場利率因流動資金過剩而低企, 存款息差以及按揭組合息差收窄, 金融資產重新定價帶來的負面影響等因素, 令到來自無利息成本資金之收益下跌15個基點, 個人理財業務的淨利息收入下跌5.8%至到81.95億元, 商業銀行業務的淨利息收入下跌16.59%至到20.11億元, 財資業務的淨利息收入下跌19.39%至到21.62億元.

09年淨服務費及佣金收入按年下跌13.04%至到43.21億元. 幸好, 09下半年受惠於經濟環境有所改善以及股市回暖, 淨服務費及佣金收入比上半年增長24.35%至到23.95億元. 當中, 由於集團適時推出中國指數掛鈎基金及環球高收益債券基金, 銷售零售投資基金收入大升73.6%至到4.01億元. 受惠於股市反彈及公開招股活動之增加, 證券經紀服務費收入上升27.29%至到8.77億元. 另外, 信用卡服務費收入上升14.42%至到7.54億元.

交易收入按年上升32.2%至到19.23 億元, 其中外匯交易收入上升29.5%, 主要受惠於外匯掉期活動的收入增加, 以及內地業務的美元資本以人民幣匯價重估引致的虧損減少.

保險業務方面, 集團藉著龐大的服務網絡和備受推崇的品牌, 09年有效保單總數上升10.1%, 年度保費總額增加14.7%至到137 億元. 人壽保險資金投資組合於09年成功轉虧為盈, 錄得1,700萬元之投資收益, 而08年則錄得10.63億元虧損. 09年來自保險業務的收入增加7.10億元或41.8%, 至到24.07億元.

內地業務是集團長遠業務增長策略的重點, 09年集團於內地業務的總營業收入上升3.9%, 營業支出則減少0.9%, 客戶存款增加35.9%, 客戶貸款上升5.2%, 淨利息收入增加1.3%, 連同內地策略夥伴興業銀行以及烟台銀行的應佔溢利, 整體內地業務佔集團總除稅前溢利13.3%, 比08年上升1.4個百分點.

受惠於員工相關支出減少(註: 恆生於09年底整體員工數目比08年底減少422人, 而且裁員幾乎全部來自香港地區)以及成本控制得宜, 09年總營業支出按年減少1.75%至到66.76億元, 但由於淨營業收入下跌10.7%, 因此成本效益比率(註:數字越低越好)上升至32.1%, 是過去5年最差的一年.

貸款質素方面, 得力於經濟環境自09年中開始回穩, 失業率及破產情況改善, 以及集團採取有效措施提高貸款及投資組合的質素, 09年貸款減值提撥及其他信貸風險準備大幅減少19.64 億元或70.7%至到8.12 億元, 其中下半年貸款減值提撥比上半年大減69.24%. 09年可供出售證券並無減值損失, 而08年下半年集團則為可供出售債務證券撇賬13.75 億元. 於09年底貸款減值儲備(Loan Loss Reserves)有19.65億元, 總減值貸款(Impaired Loans)有25.08億元, 比08年大減8.96億元或26.32%, 撥備覆蓋率為78.35%, 比08年提升18.33個百分點. 總減值貸款對總客戶貸款比率為0.7%, 較08 年底改善30 個基點.

恆生擁有的競爭優勢, 包括強大客戶存款基礎, 大量低利息成本甚至無利息成本的資金, 於09年基本上無從發揮, 不過, 正如匯豐行政總裁紀勤所說, 未來利率走勢只有一個方向, 就是向上, 相信恆生可以等到苦盡甘來的一天. 以現價109.9元計算, 歷史市盈率為15.88倍, 息率為4.73%, 市帳率為3.6倍. 預期未來每股派息可以維持起碼5.2元的水平, 因此恆生仍然是收息的好對象, 於跌市中具有較好的防守力, 但短期內股價上升潛力則有限.



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剖釋恆生銀行09年業績(一)

恆生銀行於3月1日收市價為114.7元, 比09年底微升0.09%, 同時期的恆生指數則比09年底下跌3.73%, 執筆之時, 恆生的股價為108.9元, 比09年底下跌4.97%, 同時期的恆生指數則比09年底下跌4.96%, 明顯看到, 公佈業績之後, 恆生的股價表現由跑贏大市變為與大市同步. 今次想同大家討論一下是什麼原因導致如此的改變.

恆生於09年股東應佔溢利有132.21億元, 按年下跌6.2%, 每股盈利為6.92元, 之前市場估計的中位數為下跌7%, 即是表示單看業績, 恆生的經營表現其實是符合市場的預期. 然而, 市場普遍預期恆生能夠維持與過去2年的派息水平, 即是全年每股派息6.3元, 事實卻是大減17.5%至到每股5.2元. 通常恆生的股息收益率(Dividend Yield)是在4.5%至6%之間, 如果全年派息每股6.3元, 即表示股價範圍是在105元至140元之間, 現在全年派息下降至每股5.2元, 要維持同等的股息收益率, 即表示正常情況下, 未來股價範圍要下降到86.7元至115.6元之間, 難怪公佈業績第2日, 股價下跌了5.7元.

今次恆生削減派息令銀行多保留了19億元的資金, 主要原因是為興業銀行供股預留資金, 以及應付將於2012年開始實施的第3代巴塞爾資本協定可能導致額外資本要求. 現時恆生持有12.78%興業股權, 恆生需要26億元參與供股, 以維持第2大股東地位. 一向以來, 恆生給予投資者的印象是, 幾乎派盡所賺盈利, 維持最低限度的股東資本, 經營效益極高. 過去5年, 便有3年的派息比率(Payout Ratio)超過82%, 平均股東資金回報率曾高達35.4%(2007), 最低也有24.6%(2009).

不過, 高槓桿, 高股東資金回報率對現時的監管機構已經不合時宜, 因此, 恆生的極高經營效益將面臨挑戰, 超高的派息比率反而變成負累, 因為會影響累積保留盈餘以致內部創造資本的能力. 根據第2代巴塞爾資本協定計算, 恆生於09年底的核心資本或稱為一級資本(Tier 1 capital)有324.56億元, 風險加權資產(RWA)有2,527.29億元, 核心資本比率為12.84%, 有形資產對股東權益槓桿為14.1倍.

第3代巴塞爾資本協定對核心一級資本(Equity Tier 1)的定義將更為嚴謹, 規定核心一級資本不可包括創新混合一級資本(Innovative Hybrid Tier 1 Capital), 至於非創新型的混合一級資本, 例如永久優先股會如何安排, 第3代巴塞爾資本協定仍然未清晰. 幸好, 監管當局可能採用祖父條款(Grandfather)安排, 即是在一定限期前已完成發行的創新混合一級資本可以得到豁免, 新發行的才需要撇除. 大部分本地銀行的一級資本含金量好高, 恆生的一級資本當中, 並沒有像早前東亞銀行發行的混合一級資本工具,不過, 即使如此, 如果採用第3代巴塞爾資本協定, 由於應佔興業銀行權益要全數扣除, 因此, 核心一級資本會降至276.11億元. 另外, 有別於其他本地銀行採用標準計算法, 恆生自09 年1 月1 日起採用高級內部評級基準計算法(AIRB)去計算風險加權資產, 後者通常會大幅下降風險加權資產的金額. 由於第3代巴塞爾資本協定對風險權重(Credit Risk Weighting)更為嚴謹, 因此, 筆者將風險加權資產調升至2,830.56億元, 核心一級資本比率(Basel III準則)將下跌至9.75%. 另外, 第3代巴塞爾資本協定可能採用核心一級資本計算槓桿比率, 因此, 有形資產對核心一級資本槓桿為29.8倍. 09年底, 恆生於資產負債表外的風險承擔總額有1,842.28億元, 如果納入計算, 槓桿更高達36.4倍.

由於第3代巴塞爾資本協定的內容仍未最終定案, 恆生未來的派息政策仍有變數, 筆者預期恆生在確定滿足第3代巴塞爾資本協定之前, 未來派息比率仍有壓力, 過去恆生超高股東資金回報率以及派息比率模式將受到衝擊, 相信未來一段時間難以維持. (待繼)



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平安產險09年業績

平保旗下平安產險打算發行次級債, 根據監管要求, 平安產險因而需要披露09年業績, 而且是採用新會計準則. 09年淨利潤6.48億元(人民幣, 下同), 按年增長11%, 除稅前利潤更按年大增135.71%至到18.81億元. 大家要留意, 平安產險08年根據香港會計準則的淨利潤是8.34億元, 重列08年根據新會計準則的業績變為5.84億元, 表示香港會計準則的淨利潤因為取消遞延成本而下降.

09年總保費收入按年增長43.7%至到386.12億元, 已賺保費則按年增長33.89%至到284.32億元, 令人鼓舞的是, 09年承保業務已經轉虧為盈, 賺3.37億元, 08年則蝕9.66億元. 賠付率由08年的68%改善至57%, 綜合成本率因而由104.5%下降至到98.8%.

相信平安產險業績大幅改善並非單一公司的本事, 而是整個國內財險市場經營環境的改善, 利好因素包括監管當局推行規範市場秩序的措施, 保險公司之間資訊互享, 手續費得以降低, 保費得以提升, 行業採用更嚴格的核保條件, 電話網絡直銷再度抬頭, 等等. 一葉知秋, 相信2328財險09年業績會十分出色, 難怪今日股價上升7.75%, 是表現最好的內險股.


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1月份內險股保費收入情況

內地保險公司紛紛公佈1月份保費收入情況. 不過, 大家要留意, 雖然由今年開始, 內地保險業實施新會計準則, 對每張保單的風險保費與客戶存款進行分拆, 只有風險保費才能計入原保費收入. 不過, 目前只有太保同時公佈新舊會計準則下的1月份保費收入情況, 國壽和平保公佈的仍然是舊會計準則下的1月份保費收入情況.

壽險方面, 舊會計準則下, 太保1月份保費收入是103億元(人民幣, 下同), 按年上升47.14%; 新會計準則下, 太保1月份保費收入是89億元, 大約是舊會計準則下的86.41%, 不過由於太保沒有公佈09年同期以新會計準則計算的保費收入數字, 因此不能直接比較.

至於平保和國壽, 在舊會計準則下, 1月份保費收入分別是211.49億元和417.7億元, 按年上升58.88%和14.08%.

財險方面, 新舊會計準則下的保費收入幾乎沒有分別, 太保1月份保費收入是66億元, 按年上升57.14%, 平保1月份保費收入是66.39億元, 按年上升85.47%. 平保財險和太保財險繼續排在行業第2位和第3位.

可以看到, 內地各保險公司都做到"開門紅", 尤其是平保, 繼續保持保費收入高速增長, 平保的優勢是個險渠道的代理人銷售能力, 以及較高的萬能險結算利率, 平保2月份的萬能險結算利率為4.375%, 高過國壽的4%和太保的3.85%. 而且平保個險新保單增速顯著高過國壽和太保, 估計超過100%, 而國壽和太保的增速大約是20%和25%左右, 表示1月份平保的新增保費含金量高. 至於太保, 增長主要仍然靠利潤率較低的銀保推動.

總結, 筆者仍然看好內地保險股的盈利前景, 尤其是平保, 最近股價的弱勢是收集良機.

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匯豐表現並非太差

以下的文章寫於昨晚放工後, 時間真的很趕, 刊登於今日.

今日是匯豐宣佈世紀供股計劃一週年, 對於匯豐忠實擁躉來講, 回顧一年來發生在匯豐的事情, 的確百感交集, 印象難忘. 09年3月2日, 匯豐公佈08全年業績的同時, 宣佈以每12股供5股, 供股價28港元. 集資177億元(美元, 下同). 當時證券商紛紛發表看淡匯豐股價的報告, 里昂更將匯豐的目標價下調至28港元. 之後匯豐於3月9日收市價更跌至33港元的震撼性低位, 以08年底每股資產淨值7.44元計算, 市帳率只有0.57倍, 有陰謀論者認為這是某些大戶人為壓低股價, 意圖嚇怕投資者沽出匯豐正股, 藉此低價收購匯豐正股以獲取其供股權.

當時供與不供成為全城股民最關注的話題, 一眾財經專家也分為供股派和不供派. 有人質疑匯豐已經沒有明天, 有人更揚言匯豐一年後股價必跌破28港元的供股價, 更不排除股價跌至單位數, 並預期匯豐不出一年便要作出第2次集資.

不過, 一年後回顧, 全數參與供股的投資者回報豐厚. 匯豐供股權除權前最後一個交易日為09年3月11日, 如果有人以當日收市價38.45港元買入一手400股, 並全數參與供股, 成本共需大約20,028港元, 股數增加至566股, 持有至今, 期間共收取股息1,364.5港元, 以昨日收市價86.65港元計算, 股票市值49,044港元, 股息率有6.81%, 股息加上資本增值總回報率有151.69%, 即使以執筆之時倫敦市價79港元計算, 總回報率也有130.07%, 可謂財息兼收.

匯豐公佈一份表面令市場失望的09全年業績, 股東應佔利潤只有58.34億元, 按年微升1.85%. 不過筆者認為匯豐實際表現並非太差, 實際除稅前利潤有132.86億元, 按年上升56%, 相信待市場消化之後, 會慢慢回復對匯豐盈利前景的信心. 筆者初步關注的有以下3點.

1. 減值撥備情況:

今次業績差過市場預期的其中一個主要原因, 是貸款減值及其他信貸風險撥備按年增加15.51億元至到264.88億元. 以地區分析, 罪魁禍首是歐洲和中東, 分別按年增加18.14億元和10.55億元至到55.68億元和13.34億元, 其餘香港減少2.65億元, 亞太其他區和拉丁美洲分別微增0.44億元和0.34億元, 幸好, 早前令人擔憂的北美洲, 反而大減11.31億元至到156.64億元.

2. 派息政策:

筆者於去年3月已經預期09年第4季的派息是每股10美仙, 即全年派息34美仙, 不過當時筆者預期管理層會以這個為起步點, 然後從今年開始, 重新漸增式的派息政策. 然而, 管理層卻宣佈今年首3季的派息仍然是每次8美仙. 雖然有點失望, 不過由於第3代巴塞爾資本協定(BaselIII)將於2012年開始實行, 預期會進一步收緊銀行業資本水平計算方法, 尤其是在撇除少數股東權益以及遞延稅項資產等方面, 都會令到匯豐承受一些壓力, 因此, 管理層暫時實行比較保守的派息政策, 可以理解.

3. 資本狀況:

匯豐於09年底的一級資本比率(Tier 1 ratio)由08年底的8.3%大幅上升至10.8%, 新巴塞爾資本協定更為注重的核心股本一級比率(Core equity tier 1 ratio)由08年底的7%上升至9.4%. 筆者自己計算匯豐於09年底的有型普通股權益資本(TCE)為932億元, 比08年底增加312億元. 由於供股集資了178億美元, 表示經營業務一年後TCE增加了134億美元(註: 包括其他因素例如以股代息, 外匯對美元升值等等), 有形資產槓桿已經由08年的40.14倍下降至24.93倍, 加權風險資產槓桿則由08年的18.5倍下降至12.15倍, 表示匯豐資本狀況已經顯著改善, 更加穩健. (註: 自有債務公允值虧損並不影響監管資本).

未來展望, 環球經濟處於復甦週期, 匯豐業務地區分佈廣泛, 規模效應優勢明顯, 於09年底匯豐客戶存款高達1.16萬億元, 是全球存戶基礎最龐大的銀行, 資金成本較低, 是未來進入加息週期的得利益者, 而且業務焦點已經由歐美成熟市場轉到新興市場, 尤其是增長潛力無窮的內地市場, 未來盈利可回復強勁增長, 事實上管理層已經預期未來股東資金回報率可回升到15%, 現價市帳率只有1.55倍, 筆者會繼續做匯豐股東, 一股不沽.

後記: 今日睇都市日報黃偉康的專欄, 黃先生繼之前睇淡內銀股之後, 今日又睇淡匯豐, 不過筆者的永久組合卻是主力持有匯豐, 交易組合更幾乎是全倉內銀內險股. 不過, 睇好睇淡都無問題, 最重要有理據. 筆者真金白銀押注自己的信念, 無論最終結果如何, 也不會後悔, 仍然可以樂觀地過日子.


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匯豐09全年業績

匯豐09全年業績其實並非表面咁差, 09年業績包括非現金款項的自有債務公允值(Fair Value on Own Debt)損失65.33億元(美元, 下同), 而08年同期則有65.7億元的利潤, 筆者於去年8月3日的網誌已經解釋過什麼是自有債務公允值損失:

舉個例子, 公司H以息率10%發行1億元的長期債券, 如果隨後日子,基於整體信貸市場的好轉以及投資者對公司H的財務狀況和資本實力的信心的恢復, 願意以5%的回報率買入公司H的債券, 基於息率下跌表示債券價格的上升, 公司H的債券的市值將上升至2億元, 按公允值重估公司H便會錄得1億元的虧損, 但除非公司H以市價回購債券, 否則該等虧損對公司的現金盈利並無實質影響.

最終到了這些長期債券到期, 匯豐只需以票面值贖回, 到時這些"自有債務公允值損失"就會消失.

另外, 匯豐於09年底的一級資本比率(Tier 1 ratio)比08年底的8.3%大幅增加250個基點至到10.8%, 其中150個基點來自178億美元的供股, 即是話靠內部創造資本一年增加100個基點. 符合高盛之前估計匯豐靠自然增長每年可以提升約90個基點. 有利匯豐在確定能夠滿足第3代巴塞爾資本協定(BaselIII)新資本要求後, 盡快回復漸增式的派息政策.

美國滙豐融資減值撥備情況令人鼓舞, 09年減值撥備按年下跌18.02億元至135.45億元, 按季分析, 由08年第4季至於09年第4季的減值撥備分別為: 41.92億元 -> 39億元 -> 34億元 -> 30億元 -> 32.45億元. 領先指標的2+Delinquency 極可能已經於09年第3季見頂, 表示減值撥備有可能也已見頂.

流動資金非常充裕, 擁有全球最大的客戶存款基礎, 高達1.16萬億元, 客戶貸存比率只有77.3%, 匯豐的經營理念是"先存款後貸款", 未來進入加息週期, 匯豐將處於非常有利位置.

不包括集團本身債務的公允值變動的股東權益回報率為9.2%, 管理層相信就中期以言, 平均股東權益回報率可以回升至15%左右.

於09年底每股資產淨值為7.17美元或55.64港元, 以今日收市價86.65港元計算, 市帳率為1.56倍, 股息率為3.04%, 筆者會繼續持有永久組合裡的匯豐全部股票. (待續)



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