大笨象休養生息, 起飛時機仍然有待

金融業禍不單行, 繼摩根大通對沖失效蒙受巨額損失, 以及巴克萊因操控倫敦銀行同業拆息而被罰巨款之後, 匯豐墨西哥分公司因捲入洗黑錢案被罰2800萬元(美元, 下同). 美林更估計匯豐面臨訴訟的潛在風險高達100億元. 銀行面對監管機構的調查甚至訴訟並非罕有事件, 如果有人可以指出有一間世界級知名金融集團從未面對過, 筆者會覺得很驚奇. 行業最聰明和常見的應對的方法就是與 監管機構到達和解, 一般只是罰款了事, 監管機構一方面可以向公眾交代, 又可以維持管治權威, 當然如果事件嚴重, 銀行可能被要求停止營業一段時期, 或者被禁止於一段時期內進行任何業務擴張或收購, 甚至取消經營牌照. 跨國金融集團要面對不同地區文化上的差異, 管理上未能完全從心所慾實施統一標準. 面對一連串潛在訴訟匯豐管理上固然有不足之處, 但即使有罰款也只是一次性的支出, 總有雨過天晴的一天, 因此筆者並不太擔心, 況且匯豐股價曾因壞消息單日下跌5.68%, 單計7月份最多下跌10.34%, 相信已經反映以及舒緩相當部分壞消息對股價帶來的壓力.

今次半年業績筆者主要有關注以下重點:

1. 資本狀況: 核心第一級資本比率由2011年底的10.1%上升至11.3%, 超出集團訂下9.5%至10.5%的上限, 也超過英國監管機構對系統重要性銀行要求的10%, 主要受惠於核心第一級資本增加81.73億元, 以及在總資產增加967.55億元的背景下加權風險資產(RWA)下降496.18億元, 包括信貸風險下降264.65億元, 交易對手信用風險下降42.57億元, 市場風險則下降188.96億元, RWA以地區分佈分析, 歐洲下降107億元, 北美大幅下降581億元, 亞洲包括香港則大增262億元, 亞洲RWA佔總RWA比重由2011年底的31.4%上升至34.8, 顯示集團進一步將業務重心移向亞洲.

2. 核心業務表現: 經營收入按年上升32.31億元或9%. 當中, 一度令市埸憂慮的環球銀行及資本市場業務稅前盈利上升4.9%至50.47億元, 零售銀行以及財富管理業務稅前盈利更大升1.05倍至64.1億元. 按地區表現, 香港和亞太區業務稅前盈利分別按年上升22%和16.8%, 成為集團盈利增長的火車頭. 貸款減值以及其他信用風險撥備按年下降4.67億元或8.9%. 上半年股東資金回報率為10.5%, 仍然低於目標範圍12%至15%的下限, 不過管理層表示有信心於明年底可以達標.

初步檢視匯豐今次的業績, 撇除出售非核心業務帶來43億元收入, 自有債務重估損失22億元, 英國客戶訴訟撥備13億元以及美國監管相關支出13億元等一次性或非現金的影響, 核心業務表現其實不算差, 新興市場與成熟市場互相補足與平滑顯示集團全球化的優勢. 現時的經濟和經營環境對匯豐來講屬休養生息的階段, 強力反彈的時機仍然有待.

匯豐於上半年底每股資產淨值為67.71港元, 以執筆之時股價65.25港元計算, 市帳率0.964, 歷史股息率為4.87%, 在歐債危機陰影揮之不去的背景下, 估計匯豐股價大升的機會不大, 但由於現價估值不高, 以及股接近5%的股息率, 股價大跌的風險也不大, 繼續持有收息是筆者目前的策略.


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1912年俄羅斯沙皇尼古拉二世50戈比銀幣

外國銀幣當中, 筆者較喜歡俄羅斯以及舊蘇聯. 今次展示一枚1912年俄羅斯沙皇尼古拉二世50戈比銀幣, 當年發行量708.5萬枚, 至今有100年歷史, 根據NGC的Price Guide, MS60的價值為100美元, 目前經NGC評審為MS60或以上共有94枚, 最高分為MS65.

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資產重新配置要等時機

早前在網誌作半年投資回報小結, 筆者的永久組合半年(Year to Date)回報率大約為15.25%, 暫時跑贏同期恆指5.46%的升幅. 有網友留言問筆者, 那麼兩年, 五年又是否仍然跑贏同期恆指? 另有網友問, 筆者持有最多的金融保險股這幾年回報強差人意, 嚴重跑輸大市及很多其他投資, 會否考慮改變一下投資策略呢? 筆者永久組合的市值由2008年12月底至今升幅有39.73%, 同時期恆指的升幅有36.5%, (註: 兩者同樣沒有計入股息的因素), 因此, 筆者永久組合的表現大致同恆指差不多. 但筆者必須承認近年投資回報並不理想, 尤其是目前永久組合的市值只及金融海嘯前最高峰的73%, 可謂差強人意, 主要原因離不開金融股是金融海嘯以及歐債危機的主要受害者, 但受制於筆者本身的能力範圍(Circle of Competence), 如果投資金融以外的行業效果不一定更好. 正如有人選擇跟隨巴菲特買比亞迪, 不過買入價當然不是巴菲特的每股8元, 而是等到比亞迪由最高峰88.4元下跌至廿多元才買入, 至今仍然要蝕超過37%. 如果真要在非金融股中選擇, 筆者倒覺得一些優質公用股可以考慮, 包括中電, 電能實業和中移動, 它們的歷史股息率分別有3.83%, 3.84%以及3.77%, 都是盈利和派息皆穩定的優質藍籌, 可以等股價向下調整時收集.

筆者同意需要進一步全盤考慮資產配置的問題, 目前筆者的資產組合包括物業, 股票, 債券, 人民幣, 港元存款, 和當代機制銀幣. 筆者研究過一些有錢人, 發覺他們都有一個共通點, 就是物業佔總資產非常顯著的比重, 有些生意人, 當年為了做生意而自置物業和商舖, 經營幾十年後發現生意本身只能糊口, 發達竟然是靠物業和商舖的升值. 做了爸爸之後, 筆者對資產配置的合理比重有根本的變化, 由股票主導轉向物業主導. 不過, 資產重新配置要等待時機. 最好的時機當然是想減持的資產在高位而想增持的資產在低位, 退而求其次, 即使兩種資產皆在低位都可以做資產轉移. 但現時股市在相對低潮, 而樓市卻在歷史高位, 絕對不是沽股買樓的好時機. CY上場後增加樓宇供應已經是不可逆轉的大方向, 即使未來主力增加的是公屋供應而非私樓供應, 已經足以大幅降低中下價私樓的租住需求, 租金上漲是樓價上升的動力之一, 因為租金回報率是衡量樓價合理與否的指標之一. 此外, 美國接近零息的超低利率已經超過3年半了, 總有轉頭回升的一日, 所引發的資金成本和供樓開支佔家庭收入比率上升, 甚至於熱錢流動對樓價的影響不容忽視, 總括來講, 筆者正等待資產重新配置的時機.


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國浩集團現價有值搏率

摩根大通公佈今年第2季實現利潤49.6億美元, 同比下跌8.7%, 好的方面是第2季信貸損失撥備只有2.14億美元, 較去年同期的18.1億美元有顯著改善, 也低於第一季的7.26億美元. 摩根大通上星期五股價因而上升6%, 並帶動整體金融股走勢向好. 但摩根大通的員工則要面對削減薪酬的壞消息. 美資行習慣每季將收入的一部份預留起來, 到該年度終結便以花紅形式派發給員工, 筆者便曾經收過相當於7個月工資的年終花紅, 如果花紅超過某個金額, 部分花紅會以股票形式支付, 筆者未夠高級, 因此從來只能收取現金. 由於花紅要支付入息稅, 股票以派發時的市價計稅, 筆者有舊同事一直持有花紅股票, 金融海嘯之後美國金融股股價普遍大跌, 引致雙重損失. 摩根大通今年首6個月為投行部門預留49億美元, 較去年同期的59億美元減少16%, 看來投行員工要對今年年終花紅打定輸數.

筆者發覺目前一些以資本管理與投資為主的上市公司的股價低迷, 資產折讓頗大, 當中可以選擇一些管理層優秀而且派息穩定的公司為投資對象. 國浩集團由2007至2011年5年期間共派發股息每股16.3元(港元, 下同), 平均每年3.26元, 預期今年派息將降至2元, 但以執筆之時股價59.9元計算, 股息率仍有3.34%. 截至2011年12月底, 國浩每股資產淨值大約為132元, 市帳率只有0.45, 資產折讓高達54.6%. 國浩的核心業務包括透過持有65.2%股權的國浩地產經營物業發展和投資, 透過持有66.3%股權的Guoco Leisure和74.5%的The Rank Group經營酒店及休閒業務, 透過持有25.4%股權的豐隆金融以及全資附屬公司國浩資本和國浩期貨經營金融服務業務, 最後是自營投資業務. 國浩近年較令本地投資者熟悉的投資行動是買入並持有東亞銀行15.26%股權, 為東亞第2大股東, 單計東亞股權的市值已經接近84億元. 從國浩的資產負債表可以看到可供出售金融資產高達119.06億元, 交易金融資產也有113.13億元, 兩者已佔總資產的42.1%, 顯示國浩的資產以及盈利極為偏重金融投資. 事實上, 國浩的中期損益表顯示, 交易金融資產已變現及未變現的虧損高達35.67億元, 去年同期則錄得收益22.37億元. 此外, 不反映在損益表的可供出售金融資產之公平價值變動錄得浮虧12.54億元, 去年同期則錄得浮盈11.26億元. 單單金融資產因著投資市場的波動對集團收益的影響已高達81.84億元, 比重與影響非常顯著.

對國浩集團來講, 業績成也金融資產, 敗也金融資產, 投資賣點也是因為金融資產. 當投資市場低迷時, 集團的盈利與淨資產皆下跌, 股票估值也隨著下跌, 股價對淨資產有高折讓, 但正正因此為此刻進埸的投資者提供了某程度的安全邊際, 因為, 未來一旦投資市場復甦, 集團的盈利,淨資產以及估值必能獲得強勁反彈.


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簡評減息對內險股利弊

中國人民銀行於6月7日宣佈減息, 為3年半以來的首次, 也標誌內地開始進入減息週期, 不足一個月人行再度於7月5日晚宣佈減息, 內地銀行股和保險股面對減息股價表現各異, 內險股龍頭中國人壽由首次減息至執筆之時股價上升24.6%, 內銀股龍頭工行股價則下跌4.9%, 同期恆生指數上升6%, 由股價表現已經反映市場表達減息對內險和內銀影響的看法.

其實減息對內險股的影響有正面也有負面. 首先, 減息令到保單收益率與銀行定期存款的差異收窄, 有利提升保險產品的競爭力. 以平保銀保萬能險產品為例, 2011年1月的結算利率為4%, 目前仍然是4%, 2011年1月內地5年期銀行定期存款利率為4.55%, 到了2011年7月已經加至5.5%, 保險產品收益率遠低於5年期定期存款利率是近年銷售不景氣的原因之一. 隨著人行2次減息, 目前5年期定期存款利率已經降至4.75%, 銀行理財產品收益率也相繼走低, 保險產品的吸引力有望提升而舒緩銷售壓力. 事實上, 保險產品隨了提供保底加分紅的收益之外, 還有銀行理財產品沒有包含的保險保障, 例如疾病死亡意外傷害等.

如果大家回望2011年內險股的業績, 會發現一些共通點, 就是受到股債相煞拖累, 交易類股權型組合計提資產減值損失導致當期利潤大幅倒退, 可供出售證券組合錄得巨額浮虧則導致內險企業的資產淨值和償付能力充足率顯著下降. 減息發出政策放鬆的訊號, 對國內A股市場有正面提振作用, 股市上升拉動內險企業股權類組合的資產價值上升, 此外, 減息導致債券組合的公允價值上升, 兩者都有利內險公司改善浮虧, 降低資產減值風險, 提升整體資產淨值以致內含價值, 和償付能力.

不過, 減息會降低新增保費以及到期再投資保險資產的收益率, 導致主要計算債券利息收入的淨投資收益率下降, 但保費收入增長可望以量補價抵銷部分負面影響. 此外, 減息導致準備金評估利率下降, 保險公司因而要增加計提責任準備金, 對當期損益表有負面影響. 減息也導致精算假設投資回報率下降, 對內險股的有效業務價值有不利影響.

總括來講, 短期來看減息對內險股的正面影響超過負面, 當中, 由於中國人壽可供出售證券佔比最高, 對利率變化的敏感度也最高, 利率下降對淨資產的提升應該得益最大. 平保由於以大型城市的高端客戶為主, 對通脹率, 利率, 投資市場表現, 以及理財產品對保險產品的替代效應等等的敏感度較大, 因此, 預期平保的保費收入反彈力量較同業強. 新華保險於2011年受到銀行理財產品的衝擊退保率為同業之冠, 因此市場對理財產品降溫令到退保壓力逐步緩和對新華保險的正面影響最顯著.

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驚為天人: 徐世昌仁壽同登紀念銀幣

筆者在銀幣王的部落看到以下徐世昌仁壽同登紀念銀幣的相片, 可以用驚為天人來形容, 這就是筆者的dream coin, 希望將來有機會買入收藏.

 筆者喜歡清朝以及民國的銀幣, 因為它們既是歷史的見證, 也是欣賞價值很高的藝術品.

筆者知道不少人喜歡收藏銀幣, 包括中國的熊貓銀幣以及各類記念銀幣. 如果純粹看好銀價, 筆者認為應該買入最貼近銀價的商品, 例如銀條, 溢價越高的銀幣, 其價值同銀價的關係越低, 甚至毫無關係. 以徐世昌仁壽同登紀念銀幣為例, 純計材料費, 同一枚加拿大一安士楓葉銀幣差不多, 但一枚MS62徐世昌仁壽同登紀念銀幣的市價, 起碼等於300枚(甚至更多)一安士楓葉銀幣. 不過, 如果筆者選擇要一枚MS62徐世昌仁壽同登紀念銀幣, 還是300枚MS70的一安士楓葉銀幣, 筆者一定選擇徐世昌.

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2012半年總結

2012已經過了一半, 公司固然要做中期appraisal, 但當知道調整薪金和花紅同appraisal無關係之後, 已經無興趣好認真去寫中期achivement. 筆者生不逄時, 金融業繁榮時期筆者只是低級員工, 現在雖然升了職但金融業卻跌落谷底, 如果比較同一個職級, 當年與今日的薪金和花紅, 真是差天共地.

講回投資, 筆者的永久組合半年(Year to Date)回報率大約15.25%, 暫時跑贏同期恆指5.46%的升幅. 目前的策略仍然是繼續持有現有股票組合和儲蓄現金.

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